2025年宏观经济与政策展望：踏浪前行，如日之升

经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力

截至2024年9月，中国前三季度经济同比增速4.8%，美国前三季度经济同比增速2.7%，根据世界银行预测 ，2024年，美国经济增速2.5%，全球经济增速2.6%。今年前三季度，我国经济增速虽逐季下滑，但9月政 治局会议提出“加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”，此后一揽子增量政策陆续出台 ，逆周期政策逐步起效，今年全年增速5%左右的目标完成可期。

自1978年改革开放以来，我国年度经济增速始终快于美国和全球，2021-2035年，我国要基本实现现代化 ，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右，按照前高后低的趋势，“十四五”时期经济年均增速应达到 5%-5.5%左右，2021-2024年我国经济年均增速5.4%左右，2025年国内经济在政策加力之下，回稳向上趋 势仍将延续，但考虑到特朗普政策可能带来的外部冲击，我们预计内外对冲后，叠加今年基数平稳，2025 年我国经济增速5%左右或仍是努力目标。

分地区来看，前三季度有18个省市的GDP增速超过全国增速4.8%，西部地区的平均增速最快，其次是东部 和中部地区，东北地区平均增速最慢。前三季度，西藏增速最快，增速前五名的省份，西部地区有四个，山 西、黑龙江和青海等增速较慢。与上半年相比，三季度受高温、台风、暴雨等极端恶劣天气以及需求不足等 影响，除中西部部分省份外，其他省份三季度增速明显放缓，其中吉林、云南和广东等放缓最为显著。

2025年经济增速或将继续保5%，高点或出现在二季度。2024年三季度后一揽子政策陆续落地，政策效果 在2025年上半年将持续释放，受基数效应及上半年政策叠加效果影响，2025年经济或呈现前高后稳走势， 单季度最高增速或出现在二季度，有望突破5%，全年增速仍有望实现4.5-5%的增速。

对GDP的拉动中，消费与投资将继续起到主导作用，出口拉动或有所下降。从主要拉动项来看，2024年前 三季度最终消费对GDP的拉动为2.4%，资本形成总额对GDP的拉动为1.26%，净出口对GDP的拉动为 1.14%，预计2025年消费和投资增速继续加快，出口增速或有回落。三大投资中，制造业投资仍将保持较 快增长，基建投资在超长期特别国债和地方政府专项债增额之下，仍将成为支撑经济增长的重要力量，房地 产投资或仍是负增长，但降幅将有所收敛。

逆周期调节的政策组合：扩张型刺激与风险防控

财政政策将更加给力，11月8日，十四届全国人大常 委会批准新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐 性债务。财政部部长蓝佛安表示目前正在积极谋划下 一步的财政政策，加大逆周期调节力度。一方面，持 续抓好增量政策落地见效，另一方面，结合明年经济 社会发展目标，实施更加给力的财政政策。

货币政策坚持支持性立场，11月11日，国务院关于 金融工作情况的报告提出，下一步将加大货币政策逆 周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良 好的货币金融环境。坚持支持性的货币政策立场，加 大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性 ，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。

财政收入进度依然偏慢，有充足政策工具和资源确保收支平衡。1-9月，全国一般公共预算收入163059亿 元，同比下降2.2%，较1-8月降幅收敛0.4个百分点，完成进度为72.8%，低于2019年以来同期进度水平 77.8%，收入完成进度依然偏慢。其中，全国税收收入同比下降5.3%，非税收入同比增长13.5%，非税收 入大幅增长可能与国有资产资源盘活有关，非税收入占比较2022、2023年提升约0.4和2.7个百分点至 19.2%。今年以来财政收入不及预期，但仍有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡 ，重点支出力度不减。

第二、三本账同比下滑较多，国有资本收益后两个月或将有所改善。1-9月，政府性基金预算收入约3.09万 亿元，同比下降20.2%，主要原因是国有土地使用权出让收入降幅较大；国有资本经营预算收入约0.25万亿 元，同比下降18%。蓝佛安表示，后两个月，将安排有关中央单位上缴一部分专项收益，以及4000亿元地 方政府债务结存限额，分别补充中央、地方财力；另一方面，加强财政支出管理，确保重点支出，鼓励有条 件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理。

财政支出边际加快，但支出进度仍偏慢。1-9月，全国一般公共预算支出201779亿元，同比增长2%，增速 较1-8月提升0.5个百分点，或主要因财政收入边际回升，但支出进度为70.7%，慢于2019年以来同期进度 72.3%。其中，债务付息、农林水、城乡社区支出是增速较快的支出分项，1-9月分别增长8%、6.4%和 6.1%，卫生健康、交通运输支出同比下降较多，分别下降10.4%、4%。从占比上看，农林水、社会保障和 就业、城乡社区、债务付息支出占比较去年同期提升，卫生健康、交通运输、教育支出占比下滑较多。

地方债务付息压力或减轻，基建、科技、民生等支出有望加力。随着12万亿的化债组合拳推出，地方政府 债务付息压力将得到显著缓解，2025年占比预计将有所回落；从部分省市目前2025年重点工程申报范围来 看，主要包括“两新”“两重”、新质生产力、基础设施、民生、环保等领域。2025年，农林水、交通运 输、科技创新、民生保障等领域财政支出有望实现较高增速。

人口与产业布局的投资映射：替代、迁移与升级

人口进入负增长时代，人口出生率持续下行。我国总人口数量自2022年便开始进入到负增长时期，其中劳 动年龄人口（16-59岁）早在2011年达到峰值，之后持续下降。2023年末，全国人口约14.1亿人，比上年 末减少208万人，人口出生率为6.39‰，较2022年下降0.38个千分点。人口出生率持续下降，除人口惯性 之外，还受到生育成本高、教育程度提升、居民观念变化等因素影响。

居民结婚、生育意愿偏低将导致我国未来人口数量继续走低。2024年前三季度全国结婚登记474.7万对，离 婚登记196.7万对，分别同比减少94.3万对、0.6万对。另外，据国家卫健委，我国总和生育率自2016年后 持续快速下降，2023年降至1.0左右，远低于人口世代更替水平。根据中国人口与发展中心测算，2024年 及之后我国总人口数量将延续下行趋势，2050年将降至约13亿人。

在人口不断减少背景下，我国生育政策不断优化。 2013年实施“单独二孩”，2016年实施“全面二孩 ”，2021年实施三孩生育政策及配套支持措施。当前 ，我国的生育支持措施主要集中在经济支持、服务支 持、时间支持、文化支持四个方面。2024年国务院办 公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设 生育友好型社会的若干措施》，提出增强生育保险保 障、完善生育休假、建立生育补贴等13条举措。

海外政府鼓励生育以补贴和服务支出为主，未来我国 也可能出台生育补贴政策。海外国家鼓励生育的举措 主要分为三类，第一类是现金补贴，包括子女、父母 津贴等；第二类是相关服务支出，比如对托儿和早教 设施资助、家庭帮助服务等；第三类是税收优惠，包 括家庭、儿童税收抵免等。OECD国家的支持政策以 现金补贴和相关服务支出为主。但从成效上看，主要 发达国家的总和生育率至今仍维持在低位。

渐进式推进延迟退休，提高基本养老金最低缴费年限。随着我国老龄化进程不断加快，适龄劳动人口下降， 加之养老金收支趋于不平衡，2024年9月，全国人大常委会审议并通过了《关于实施渐进式延迟法定退休年 龄的决定》，用十五年时间，逐步将男职工的法定退休年龄从原60周岁延迟至63周岁，将女职工的法定退 休年龄从原50周岁、55周岁分别延迟至55周岁、58周岁。另外，将职工按月领取基本养老金最低缴费年限 由15年逐步提高至20年。

除了延迟退休之外，“机器换人”也是应对我国人口问题的另一途径，同时也可以加快我国产业转型升级。 技术进步背景下，机器人成本将持续下降，据麦肯锡公司，1990-2017年左右美国机器人的平均价格下降 了约一半，而美国劳动力成本则呈不断上涨态势。机器人对劳动力的替代更多体现在中低收入从事体力劳动 的工人，但同时也会带来一些新的岗位需求，比如机器人的设计、编程和维护等。

全球政治格局变化下的经济发展趋势与政策走向

美国经济仍具韧性，大选后政策如何落地

美联储步入降息周期，通胀、就业仍是主要考虑因素。当地时间11月7日，联邦储备官员在FOMC会议上宣 布将利率下调25个基点，联邦基金利率的目标区间降至4.50%至4.75%，启动本轮紧缩周期以来第二次降息， 基本符合市场预期。会议声明对于通胀的描述有变化，删除了上次声明新增的FOMC“已经对通胀持续迈向 2%更有信心”，或与9月通胀数据略超预期有关，对于就业市场认为“劳动力市场的状况已经宽松”。针 对特朗普当选后可能出台的政策，鲍威尔则表示“不猜测、不推测，也不做假设”，政策落地前美联储可能 不太会进行前瞻调整。

美国近期通胀保持温和回落，但核心通胀有所反弹。美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，但 超出预期值2.3%，环比上涨0.2%，持平前值，超出预期值0.1%，核心CPI同比上涨3.3%，小幅超出预期和 前值3.2%，超级核心CPI小幅抬头，同比增长4.6％。从分项来看，住房和食品通胀合计贡献了75%以上的 涨幅，商品价格在过去一年稳步下跌后也出现上涨。目前通胀回落仍在进程中，但需关注明年美国减税、关 税等政策对通胀的影响。

美国消费保持韧性，制造业投资表现疲软。美国第三季度维持稳健增长态势，GDP环比折年率增长2.8%， 小幅低于预期，上季度增速为3%，其中消费部门（占比接近70%）是美国经济增长的主要支撑因素。从前 瞻指数来看，美国10月ISM制造业PMI指数降至46.5%，创2023年7月以来的新低，不及预期和前值为 47.2%，然而美国10月ISM服务业PMI意外跃升至56%，为2022年8月以来的最高水平。制造业和服务业 PMI走势分化，显示出美国经济依然呈现出服务业强劲、制造业疲弱的状态，这与（1）就业市场放缓但总 体稳定；（2）居民家庭财务状况总体健康；（3）物价水平温和回落等因素有关。

飓风和罢工影响下10月非农大幅低于预期，但就业市场总体保持稳定。美国10月新增非农就业人数仅为1.2 万人，不仅远低于9月的22.3万人，也大幅低于预期，8月数据由15.9万下调至7.8万，9月则由25.4万下调 至22.3万。非农数据大幅不及预期主要是受到飓风和罢工突发事件的影响，加上当周公布的ADP就业人数 大超预期，另外失业率仍稳定在4.1%，就业市场总体来看并未出现太大变化。在剔除飓风和罢工影响之后， 部分就业数据依然显示出美国劳动力市场正在逐步放缓的趋势。比如，从就业结构来看，健康保健和政府部 门依然是10月新增非农主要贡献项，新增就业分别为5.1万人和4万人，耐用品制造、专业和商业服务为主 要拖累项，下降4.7万人。

大类资产配置：全球不确定性加剧下的多元化调配

2024年以来国际油价先升后降，预计后续仍呈震荡偏弱走势。OPEC+产油国再次推迟原定12月的石油增产 计划，推迟的主要原因是全球经济逆风令石油需求增长放缓，尤其是2024年中国石油消费的疲软。此外， OPEC组织以外的其他地区与国家对石油的供应增加，给石油市场带来了下行压力。总体而言，尽管中东、 俄乌局势持续紧张，但在全球经济放缓背景下，石油需求疲软，预计短期内石油价格可能延续震荡偏弱。此 外，大选结果落地后，当下地缘政治格局或将有所变化，可能将增大未来石油供应变化的不确定性。

中东地区是中国石油重要来源地，中国与中东近年来合作不断加深。中国的石油进口主要来源包括中东、非 洲、俄罗斯以及中南美洲，进口占比均超过10%。其中，中东国家的石油进口占比超过40%。近年来，中 阿双方的战略互信不断增强，中国同22个阿拉伯国家和阿盟签署了“一带一路”合作文件，在贸易、能源、 制造业、基础设施建设等领域的合作都取得了显著进展。2022年12月国家主席习近平再次访问沙特阿拉伯； 2023年3月，中国、沙特、伊朗签署三方联合声明，沙特和伊朗达成和解；2024年6月，中国和阿拉伯联合 酋长国发表联合声明。

今年以来黄金价格迅速走高，或主要源于三方面因素。2024年以来黄金价格持续走高，伦敦现货黄金价格 从年初2058美元/盎司左右持续走高至10月末2743美元/盎司左右，上涨幅度超过30%。黄金价格在今年迅 速走高或出于三方面原因：（1）美联储在今年进入到降息周期，实际利率走低；（2）地缘政治风险加剧 ，投资者寻求避险；（3）美国总统大选加剧政治上的不确定性。

黄金短期可能面临波动，中期或呈上行态势。2024年支撑黄金价格走高的三大因素中，政治不确定性导致 的避险需求将在2025年减弱。然而，国际地缘政治风险仍在持续，尤其近期朝鲜半岛局势紧张加剧。并且 ，2025年美联储将继续降息，实际利率走低也将对黄金价格形成支撑，但降息节奏的预期差或对金价产生 扰动。此外，从中期来看，特朗普竞选成功后，其主张的一些政策可能将加剧市场对全球经济、债务风险的 担忧，需关注其政策落地节奏。比如，贸易保护主义可能将再度对全球经济构成挑战，减税政策继续扩大美 国赤字，美债风险上升。

报告节选：

编辑：火腿肠