2024年机械设备行业年度策略：高质量发展的三条主线

机械设备：高质量发展的三条主线

我国制造业正经历“由量向质”的转化时期，结合国内产业趋势和海外复盘，我们认为并 购、全球化和产能出清是制造业提质增效三大关键。1)并购利于制造业整体水平提升和格局 优化，美德日韩企业在走向成熟后，并购逐步代替上市成为公司发展侧重点，我们认为中 国上市制造业企业也将加强并购力度。2)全球化是国际大公司的必经之路，资源配置效率决 定了产业全球化转移，国际贸易摩擦不改长期趋势。3)产能阶段性供过于求是部分行业前期 高速成长带来的副作用，关注政策干预下相关产业的出清提速和高质量发展。机械各细分 板块在这三点影响下，高质量发展有望再上新台阶。

投融资并购：行业发展的必然脉络，制造业质量提升的关键

在需求式微、竞争加剧及技术变革的压力下，发达国家制造业率先走向投融资并购，我们 认为未来中国制造业在全球化竞争、技术转型升级和政策支持下也会走向同样的方向。发 达国家制造业在本国需求饱和，制造业增速放缓的背景下，为了更大的市场空间，企业通 过并购增加市场份额，扩大市场空间。在本土劳动力成本上升、产业空心化、全球技术变 革的压力下，企业通过并购迅速获得新技术和先进工艺，降低生产成本，提升生产效率和 产品质量，重新巩固竞争优势。投融资并购已成为发达国家制造业提升竞争力和持续发展 的关键战略。我们认为中国企业在竞争加剧，不断进行技术升级转型，提高全球竞争力的 背景下，投融资并购也是必由之路。 美德日韩制造业 GDP 占比基本稳定，2011 年以来增速放缓。发达国家中美国制造业 GDP 占比从 2000 年的 15.1%下降至 2023 年的 10.2%，空心化明显。除美国以外，德国、日本 和韩国制造业 GDP 占比基本在 22%左右，已基本稳定。美国、德国、日本、韩国 2012 年 以来制造业 GDP 增速较之前放缓。2000-2012 年，四国制造业按不变价计算的同比增速均 值为 3.13%，2012-2023 年，四国制造业按不变价计算的同比增速均值为 1.73%，下降了 1.4pct。

除分拆上市，美德日韩 2011 年以来新上市大市值制造业公司显著减少。我们研究 2011 年 至今新上市的制造业公司发现： 1） 美国市值百亿人民币以上的制造业上市公司有 15 家，但其中有 9 家属于分拆上市，例 如 Ferguson（原英格索兰的一部分）、CNH Industrial（菲亚特分拆）、赛莱默（ITT 分 拆而来）。美国制造业上市高峰在 1971-1990 年和 1991-2000 年这个时间段，分别有 23 家和 22 家百亿市值以上制造业企业上市。 2） 德国百亿以上制造业上市公司数量较少，2011 年至今上市 9 家，其中 4 家属于分拆上 市，如戴姆勒卡车、西门子能源、Vantage Towers、TRATON SE。德国制造业上市高 峰在 1971-1990 年这个时间段，有 5 家百亿市值以上制造业企业上市。 3） 日本 2011 年以来百亿市值以上制造业上市公司仅 2 家，而 1950 年前有 14 家， 1951-1970 年有 11 家。日本制造业上市高峰在 1950 年前和 1971-1990 年这个时间段， 分别有 14 家和 11 家百亿市值以上制造业企业上市。 4） 韩国 2011 年以来百亿市值以上制造业上市公司有 7 家，但其中 5 家属于分拆上市，基 本都属于现代集团和斗山集团旗下公司。韩国制造业上市高峰在 1991-2000 年这个时 间段，有 4 家百亿市值以上制造业企业上市。 综合美德日韩四个发达国家百亿市值以上制造业上市公司上市时间，我们发现2011年以来， 大市值制造业上市公司数量显著减少。

美德日韩百亿市值制造业公司上市数量减少的同时，制造业收并购数量大幅增加。我们发 现 2011 年以来，在发达经济体美德日韩市场中，除去分拆上市后，百亿人民币市值以上的 新上市制造业公司数量大幅减少，但是并购数量显著提高。根据 Zephyr 统计，美国 1991-2000 年新上市百亿制造业公司 22 家，2001-2010 年只有 9 家，但制造业领域并购事 件从 985 件上升至 4414 件。日本也是一样，并购事件从 1991-2000 年的 62 件上升至 2001-2010 年的 1065 件。

参考发达国家市场经验，我们认为中国未来大市值制造业上市公司数量也将有所减少，并 且在政策推动下，我国制造业并购事件数量也将继续提高。2024 年 9 月 24 日，证监会发 布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，意见前两条便是支持上市公司向新质生 产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。

全球化：大公司的必经之路，资源效率是产业转移的主导因素

全球化的本质是需求端的扩容和竞争优势的重估。企业的被动全球化往往源于两点：当本 土市场需求驱动力逐渐式微，空间增长放缓，增长天花板愈发清晰；另一方面技术扩散带 来的本土竞争压力不断加剧，在本土市场维持差异化优势的成本日益高昂。当本土市场陷 入发展瓶颈，企业超越地域限制，将视野投向全球的广阔市场，本质是需求端的扩容和竞 争优势的重塑。需求端，企业将行业 beta 定义至全球，探索其他地区和国家的发展红利。 这一过程中，企业面对不同市场需求、文化和法律的挑战，在激烈的国际竞争中，重新衡 量、寻找或巩固自身的差异化优势，实现从本土到全球的跃迁。 全球化趋势下，资源效率是产业转移的主导因素，贸易战等影响有限。复盘日美贸易战， 1985 年广场协议后，日本工业增加值占全球比例不降反升。1995 年发展中国家崛起，2001 年中国“入世”逐步成为世界工厂后，日本工业增加值全球比例才逐步下降。

全球化：既是起点，也是终点，也是必经之路

全球化是企业在本土市场成功后，进一步扩张的起点；成长为全球龙头也是企业的终极目 标之一；也是中国企业从本土市场龙头迈向全球巨头的必经之路。 全球化的本质是需求端的扩容和竞争优势的重估。企业的被动全球化往往源于两点：当本 土市场需求驱动力逐渐式微，空间增长放缓，增长天花板愈发清晰；另一方面技术扩散带 来的本土竞争压力不断加剧，在本土市场维持差异化优势的成本日益高昂。当本土市场陷 入发展瓶颈，企业超越地域限制，将视野投向全球的广阔市场，本质是需求端的扩容和竞 争优势的重塑。需求端，企业将行业 beta 定义至全球，探索其他地区和国家的发展红利。 这一过程中，企业面对不同市场需求、文化和法律的挑战，在激烈的国际竞争中，重新衡 量、寻找或巩固自身的差异化优势，实现从本土到全球的跃迁。

本土化的实质：本土化不是全球化在地理意义上的结果，而是人文概念上的方法论。狭义的 本土化被定义为跨国公司将生产、研发、销售等主体环节置于东道主经济体中进行，但本土 化的精髓在于过程而非结果，侧重于跨国公司在海外扩张时，根据某一国家或地区的经济环 境、政策要求以及当地文化等制定相应的产品策略、组织结构、管理模式等的一系列措施。 本土化的策略：本土化并非一个单向的过程，而是企业与当地利益相关者双向的影响。我 们认为，本土化并非一味迁就适应，以当地的商业习惯为准绳，而是一个双向影响的过程。 本土化既包含了企业对当地文化、市场需求、法律环境等方面的被动适应，也包含了企业 主动改造和创新以更好地融入当地市场，甚至对当地市场产生积极影响的策略，如先进技 术管理的转移、创造就业和培养人才，从而深远的参与当地社会发展和经济贡献。通 过这种合作共赢的本土化策略，企业能够在全球化的浪潮中找到自己的定位，建立起与东 道国市场的紧密联系，实现长期的可持续发展。

全球化趋势下，资源效率是产业转移的主导因素，贸易战等影响有限

全球化趋势下，资源效率是产业转移的主导因素，贸易战等影响有限。复盘日美贸易战， 1985 年广场协议后，日本工业增加值占全球比例不降反升。1995 年发展中国家崛起，2001 年中国“入世”逐步成为世界工厂后，日本工业增加值全球比例才逐步下降。

复盘小松：“广场协议”后海外收入及占比短期下降，后成长为全球巨头

《机械巨人小松》(安崎晓，2017 年 8 月版)中将小松全球化推移进程分为五个阶段：主要 事业摸索期（1945-1964 年），从防御到追击（1964-1971 年），多级化生产体制确立期 （1971-1985 年），全球企业成长期（1985-1995 年），全球协作体制确立期（1995 年以后）。 结合小松海外业务占比情况，我们将小松全球化分为以下三个阶段： 1）“0 到 1”阶段(1950-1970 年)：紧跟外交+精准定位。小松以 1952 年后日本政府逐步与 各国建交/复交并鼓励出口为出海契机，瞄准与日本关系友好、未被卡特深耕且与自身主力 产品下游应用相匹配的阿根廷市场，首次实现工程机械出口。 2）“1 到 10”阶段(1971-1994 年)：顺势而为+打磨产品。顺应两次汇率的重大变动，于 1970s （在巴西和墨西哥）和 1985 年（在美国和英国）本地化建厂，期间完成主要地区“广撒网” 工作；1980s 初，打磨液压产品后把握短期有利汇率+产品切换窗口，实现美国市场突破。 3）“10 到 N”阶段(1995-2010 年)：顺应时代+定点聚焦。1995 年 WTO 成立，小松瞄准 经济快速崛起的亚洲，根据需求主动在中国、泰国和印度陆续设立本地化工厂，聚焦中国， 亚洲地区业务规模的快速提升助力全球化进一步扩张。

1980-1985 年期间，小松利用液压+汇率优势迅速扩张，典型市场美国“打赢”卡特。也正 是在此期间，日本制造业凭借成本优势在全球竞争力逐步增强，美国大量进口日本商品， 对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国 际收支不平衡状况，签订了广场协议。 “广场协议”后，日本本土经济的失速叠加小松全球战略调整，其海外收入及占比出现了 下滑，但也持续扩大海外产能。1990 年开始，小松聚焦新兴市场，全面本土化，经过多年 发展，目前小松已经成长为地位稳固的工程机械全球巨头。 1990 年开始，小松聚焦新兴市场，全面本土化，经过多年发展，目前小松已经成长为地位 稳固的工程机械全球巨头。

产能出清：周期波动的不变主题，政策干预有望加速出清

当前我国制造业部分环节存在阶段性供大于求问题，且在光伏锂电行业较为突出。从国家 统计局发布的我国工业企业产能利用率数据（不包含新建但未达产产能）来看， 2021 年 三季度曾达到阶段性的高点，数值为 78.40%，此后整体处于下行区间。2024 年第三季度 工业企业产能利用率的最新数据为 75.10%，自 2013 年以来的历史产能利用率中枢（剔除 2020 年数据）为 75.61%，即目前的产能利用率已略低于历史平均水平。从整体看，我国 存在一定的产能阶段性供过于求问题，目前程度较轻，但如考虑尚未达产的产能，实际产 能利用率或存在进一步下降的可能性。从结构上看，部分行业的产能阶段性供过于求问题 相对严重，典型案例如锂电与光伏行业，由于新能源汽车销量和光伏装机量经过过去 2-3 年的高增，产业链的各个环节纷纷扩大产能，因而行业供需出现失衡，企业之间通过激烈 的价格竞争以争夺有限的市场，关键材料如锂电池正极、光伏组件等的价格持续下滑，新 能源企业的盈利能力也被不断削弱，行业发展可能陷入恶性循环，因此产能阶段性供过于 求问题亟待化解。

回顾上一轮去产能，政策引领的供给侧改革是加速产能出清和修复行业盈利的有效手段。 2016 年起的上一轮去产能工作的重点领域集中在钢铁、煤炭行业。2016 年 2 月，国务院 印发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》以及《关于煤炭行业化解过剩 产能实现脱困发展的意见》，对于两个重点行业给出了去产能的具体指导方法。河北省是钢 铁与煤炭的生产大省，尤其在钢铁行业方面，“十三五”期间河北承担的钢铁压减量占全国 任务的三分之一，因此我们通过河北省的案例以具体分析其在国务院文件指导下如何执行 去产能任务，并取得了何种实际效果。 以河北省为例，其去产能政策的“四板斧”可概括为控新建、引退出、促重组和明奖惩。 1） 控新建：直接停止或限制新增产能的备案手续，对于钢铁行业禁止各级政府新增备案产 能项目，对于煤炭行业则自 2016 年起 3 年内停止审批新建产能项目。 2） 引退出：引导落后产能逐步退出，关键问题是如何定位需要淘汰的产能。在这方面，河 北省的主要抓手是安全、环保、能耗三重标准。如在钢铁行业，对于安全生产条件、污 染物排放、单位产品能耗限额的标准收紧，不符合标准的产能予以整改或退出；在煤矿 行业，开展安全条件普查和开采范围调查，对于灾害隐患严重且难以防治的煤矿、与生 态保护地区形成冲突的煤矿产能均予以退出。3） 促重组：加快推进兼并重组，优化行业资源配置，力争格局向头部集中，建设高效益的 大规模企业。如钢铁行业目标是形成以河钢、首钢两大集团为龙头，3 家地方集团为重 点，10 家左右特色企业为支撑的“2310”钢铁产业格局。煤炭行业目标是到 2020 年， 全省煤炭企业减少到 10 家以内，单个企业生产规模达到 300 万吨/年以上。 4） 明奖惩：一方面对于退出产能予以阶梯式补贴，主要用于鼓励地方政府和企业加速产能 出清工作，并用于统筹职工分流安置，稳定就业民生；另一方面，对于违规新建项目和 未完成任务的地区强化了依法监管和行政问责措施。

政策多维发力下河北省提前并超额完成去产能任务，钢铁与煤炭行业利润均实现显著回升。 钢铁行业方面，据河北日报，2016 年河北省全省拆除封停转炉 24 座、高炉 33 座，压减炼 钢产能 1624 万吨、炼铁产能 1761 万吨，分别占国家下达任务的 198%、169.5%。2016 年河北省钢铁行业产能利用率显著提升到 70.25%，恢复至相对合理的区间，供求关系的改 善带动企业效益向好发展，行业利润额触底回升至 320 亿元，同比+210%。煤炭行业方面， 据河北日报，2016 年河北省退出煤矿 54 处、产能 1400 万吨，分别占国家下达任务的 108% 和 107%。2016 年河北省煤炭产量 5391 万吨，同比下滑 14.8%，煤炭企业盈利能力显著 改善，行业实现利润为 17 亿元，同比扭亏为盈。

国内光伏等行业供给侧改革已拉开序幕，看好相关政策落地改善相关行业供需关系。以光 伏行业为例，从行业协会的倡议到更为有力的限制性政策逐渐出台，供给侧改革信号逐渐 清晰： 1）协会倡议停止恶性低价竞争：2024 年 10 月 18 日，中国光伏协会举行了防止行业“内 卷式”恶性竞争专题座谈会，并于 10 月 18 日晚再度发文公布一体化企业 N 型 M10 双玻光 伏组件含税生产成本（不含运杂费）为 0.68 元/W，明确表态低于 0.68 元/W 的投标中标涉 嫌违法。 2）出口退税压缩落后产能盈利空间，加速产能出清：2024 年 11 月 15 日，财政部、国家 税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布将光伏硅片/电池/组件出口退税率由 13%下调至 9%，据华泰电新 2024 年 11 月 20 日发布的《光伏：供给侧政策开始落地》一 文测算，该出口退税率的下调相当于减少组件出口补贴约 3 分/W，有望压缩部分落后产能 盈利空间，加速行业出清。 3）资本金与能耗要求提高准入门槛，限制新增产能：2024 年 11 月 18 日《光伏制造行业 规范条件（2024 年本）》提出新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为 30%，同时 提出具体的电耗、水耗限制标准，多晶硅新建和改扩建项目还原/综合电耗小于 40/53度/kg。 新建和改扩建硅片项目水耗低于 540 吨/百万片，且再生水使用率高于 40%。新建和改扩建 电池片项目水耗低于 360 吨/MWp 且再生水使用率高于 40%。作为参考，以多晶硅环节为 例，根据中国光伏行业协会，2023 年多晶硅企业的平均综合电耗为 57 度/kg，切片环节耗 水量为 870 吨/百万片，高于《规范条件》要求的 53 度/kg 与 540 吨/百万片，预计能耗等 指标低于行业平均水平的产能新建和扩建将更加困难。 参考上一轮政策干预在钢铁煤炭行业化解产能阶段性供过于求问题的显著效果，我们认为 接下来随着各行业去产能相关政策的逐步出台，供给端落后产能出清将加速，产能结构的 优化与供需格局的改善有望带动产业链盈利水平实现修复。

工程机械：内需拐点已现周期向上，海外大选后有望向上

地产政策组合拳接连落地，看好地产企稳后工程机械需求复苏。自 9 月 26 日政治局会议提 出要促进房地产市场止跌回稳后，中央层面政策持续出台，包括支持专项债收储、提出货 币化安置目标、提升白名单信贷规模、下调 5 年期以上 LPR、增加地方化债资源、优化完 善房地产相关税收政策等，包括四大一线城市在内的多个核心城市也在限购、限贷等调控 政策上做出优化。 增量政策持续落地，下游客户回款有望改善支撑工程机械需求。根据 10 月 12 日财政部新 闻发布会，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增 量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险，持续加大中央对地方转移支付力度，向地 方下达 4000 亿的债务限额，用于补充地方综合财力，下一步将研究制定“三保”（保基本 民生、保工资、保运转）清单，积极构建长效机制，兜牢基层“三保”底线。工程机械下 游地产及基建项目有望受益于化债政策，回款改善，进而支撑工程机械需求。

海外需求有望在 2025 年释放，海外市场星辰大海。疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中 国工程机械出口销量大幅增加，根据中国工程机械工业协会数据，2020-2022 年我国挖掘 机出口销量 CAGR 为 60.21%，我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转 变。短期看，海外需求降温+海外供应链恢复，2023 年以来中国工程机械出海增速有所回 落；2024 年全球 GDP 占比超 40%的经济体将进行大选，在大选年政府推动项目或受到抑 制，海外总需求短期承压，伴随大选逐步落地，海外需求有望在 2025 年向上。长期看，对 比海外龙头，2024 年前三季度国内工程机械龙头三一重工、徐工机械收入仅为全球工程机 械龙头卡特彼勒的 17%、20%，目前国内工程机械品牌海外市场占有率仍然较低，海外市 场星辰大海，国产品牌仍有较大成长空间。

国内：销量拐点已现，看好国内大周期向上

国内挖掘机销量拐点已现。根据中国工程机械工业协会数据，2022 年挖掘机在工程机械主 要品种（除叉车）中销量占比约 40%。且挖掘机对应的土方施工在地产施工工序中为前期 工序，所以跟踪挖掘机需求来跟踪工程机械行业具有指导意义。从挖掘机销量来看，2021Q2 以来我国工程机械行业进入下行区间，2024 年 10 月国内挖掘机销量同比增长近 22%，已 经连续 8 个月增长，国内挖掘机销量拐点已现。

国内小松挖机开工小时数表明当前需求逐步修复。根据今日工程机械，2024 年 10 月份中 国工程机械市场指数即 CMI 为 102.82，同比增长 4.75%，环比增长 2.88%，表明 10 月之 后，国内大多数市场延续 9 月复苏态势，继续呈现不同程度的同比升温，但是部分市场进 一步的回暖进程有所反复，终端一线市场的新机销售订单量继续走强。尽管 10 月以来上游 资金到位情况继续缓解，但寒潮来袭，南方部分地区降雨，北方有些地区雨雪和大风天气 导致开工在月内部分时段有短期下降表现，整体的一线市场需求进一步呈现差异化分化。 2024 年 10 月中国小松挖掘机开工小时数为 105.3 小时，同比增长 4.3%，已经连续三个月 增长，表明终端需求逐步修复。

投资端来看，地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持续增长。2024 年 1-10 月我国房屋 新开工面积累计同比下滑 22.6%、基础设施和采矿业固定资产投资累计同比分别为 9.4%和 13.2%，地产投资尚待好转、基建和采矿业投资持续增长。国内需求韧性已经得到充分证明， 随着行业信心修复带动更新需求释放，国内工程机械有望开启新一轮上行周期。

地产政策组合拳接连落地，看好地产企稳后工程机械需求复苏。自 9 月 26 日政治局会议提 出要促进房地产市场止跌回稳后，中央层面政策持续出台，包括支持专项债收储、提出货 币化安置目标、提升白名单信贷规模、下调 5 年期以上 LPR、增加地方化债资源、优化完 善房地产相关税收政策等，包括四大一线城市在内的多个核心城市也在限购、限贷等调控 政策上做出优化。

增量政策持续落地，下游客户回款有望改善支撑工程机械需求。根据 10 月 12 日财政部新 闻发布会，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增 量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险，持续加大中央对地方转移支付力度，向地 方下达 4000 亿的债务限额，用于补充地方综合财力，下一步将研究制定“三保”（保基本 民生、保工资、保运转）清单，积极构建长效机制，兜牢基层“三保”底线。工程机械下 游地产及基建项目有望受益于化债政策，回款改善，进而支撑工程机械需求。

海外：两年维度主要矛盾“大选”，看好大选落地后 25 年海外需求

工程机械下游基本盘地产+基建受大选影响较大，看好 25 年大选落地后工程机械需求向上。 2024 年是一个全球性的“超级大选年”，涉及多个国家和地区的重要选举。涉及的人口数 量达到 42 亿，占全球人口约 60%；涉及的国家有美国、日本、印度、印尼、俄罗斯、英国、 法国、南非、墨西哥、冰岛、日本、韩国、伊朗等，涉及的 GDP 全球占比超过 40%。工程 机械下游基本盘是地产+基建，其中相当一部分需求来自由政府推动的项目，因而在“大选 年”其需求往往受抑制。以美国为例，复盘过去 50 年，大选年第二年工程机械同比增长占 比约 2/3；最近的 2012、2016、2020 年大选完成后，次年美国工程机械需求均迎来了增长。

展望：战术切换带来的低基数，叠加大选年后有望向上的需求，工程机械出口增速预期乐 观。“战术切换”导致的低基数效应：2023 年年初，国内龙头主机厂对海外市场需求判断 较为乐观，预计海外收入增速超过 50%；23Q2 开始，多项指标显示海外工程机械需求转 弱，因而主机厂战术调整，从年初的乐观预期下增加库存转变为保守预期下的消化库存。 因此，除海外需求因素外，23H2 的低基数还叠加了库存策略调整的影响。展望 24H2，低 基数下出口表观增速预期乐观，且 25 年是超级大选年后第二年，对需求总体乐观。

农业机械：政策/技术等多方因素推动拖拉机继续向大型化&高端化迈进

2024 年农业拖拉机市场呈现竞争持续激烈，大型化趋势不变，需求景气度略有承压的特点。 1）生产端：大拖产量占比继续创新高，大型化趋势不变。2024 年 1—9 月，大中小型拖拉 机累计产量分别为 90070 台、182921 台、11 万台，yoy+7.7%/yoy-12.8%/yoy-16%，大型 拖拉机仍然呈现继续增长趋势，产量占比继续创新高，拖拉机大型化的行业趋势仍在延续。 2）整体农机市场景气程度方面，2024 年农机景气度有所承压。根据中国农业机械流通协 会，2024 年 10 月中国农机市场景气指数（AMI）为 43.4%，环比下降 4.8pct，同比提升 3.4pct。6 个一级指数环比除库存指数外全部下降，同比去年有所增长。24 年 5 月以来， AMI 指数持续踌躇于不景气区间，24 年 8、9 月传统农机旺季时指数也未像 2021-2023 年 一样达到景气区间。需求整体承压下，市场激烈竞争促使企业普遍采取降价促销的策略来 消化库存，龙头企业在 24Q3 也因促销政策利润率有所承压。

展望一：拖拉机出海仍是中国企业重要课题。中国拖拉机在国际市场上的核心竞争力有所 提升，出口机型继续向大型化方向发展。我国拖拉机 24M1-9 出口 112883 辆，yoy+2%； 1-9 月累计出口金额为 498734 万元，yoy-8.7%。分马力段来看，2023 年我国发动机功 率>130 千瓦拖拉机（>180 马力）与 75 千瓦<发动机功率≤130 千瓦两种类型拖拉机出口 数量分别同比增长 111%和 82%，我国大型拖拉机出口获得显著提升。24 年大拖出口在高 基数情况下略有回落，24M1-9 发动机功率>130 千瓦拖拉机与 75 千瓦<发动机功率≤130 千瓦两种类型拖拉机累计同比增速分别为-24%和-15%，主要系俄罗斯市场受到上调报废税 等不利影响有所下滑。整体来看海外农机企业在全球农机市场占有率更高，但不同地区种 植结构、耕地条件等不同，各品牌的市占率也有差异。中国产品在国际市场份额还较低， 随着各公司高端机型逐渐完善，对海外市场重视程度加强，中国拖拉机出海市场空间广阔。

展望二：政策与技术共同发力，带动拖拉机向大马力、高效率、高端化方向发展。 1）高标准农田建设持续推进与农业社会化服务占比提高推动拖拉机大型化，且有望进一步 提升国内农机头部企业市场份额。分散种植以简易廉价型农机为主，而高标准农田种植会 以追求速度和效率的大马力、高效率、高端化机型为主。高标准农田建成有助于农业实现 规模化生产，且促进国内农业从业主体结构发生变化，增加组织化用户占比。参考当前新 疆、黑龙江兵团和农垦系统，组织化用户需求与欧美规模化种植大农场相近，全程机械化、 批量购买、偏好大品牌、重视服务等需求有助于国内农机头部企业进一步提升市场份额。 2）销售补贴与报废补贴均旨在促进农业拖拉机向大型化与高端化迈进。销售补贴方面，2024 年 11 月农业农村部办公厅印发《2024—2026 年全国通用类农业机械中央财政资金最高补 贴额一览表》，新三年农机补贴突出引导动力机械迭代升级，对技术相对落后的机械传动产 品“退坡降档”。与传统机型相比，动力换挡机型的最高补贴额提高了 7300-33600 元不等。 动力换挡智能控制机型的最高补贴额，增加 9000-36100 元不等。补贴政策引导拖拉机行业 转型升级意味明显，推动动力换挡等新技术应用。报废补贴方面，2024 年报废更新补贴政 策《补充通知》明确，提高报废补贴标准。报废 20 马力以下拖拉机，单台最高报废补贴额 由 1000 元提高到 1500 元，报废政策推动小型拖拉机加速淘汰。 3）动力换挡技术被认为是未来市场发展的关键，中国企业正加速追赶。动力换挡拖拉机产 品主要分为 Hi-Lo 动力换挡、部分动力换挡、全动力换档、无级变速四类。目前，我国动力 换挡拖拉机市场仍处于培育阶段。根据北京卓众出版有限公司，2023 年国内销售动力换挡 拖拉机 2000 余台，估计占整体拖拉机销量不到 1%。借鉴发达国家产业发展规律，结合我 国拖拉机市场目前大型化高端化的确定趋势，动力换挡拖拉机需求有望逐渐提升。

高空作业平台：内需期待修复，海外增长有望持续

2024 年高空作业平台内需承压，出口依然稳健增长。根据中国工程机械工业协会，2024 年前三季度高空作业平台合计销售 14.48 万台，同比-14.45%；其中内销 7.25 万台，同比 -33.92%；出口 7.24 万台，同比+21.33%。国内高空作业平台销量承压主要系下游出租率 和设备均价指数情况来看整体呈下行趋势所致，在设备出租率和价格同时下跌中租赁商对 于购入新设备的需求意愿相对较弱。出口方面，根据 IPAF 预测 2024 年美国和欧洲十国高 空作业平台租赁市场保有量分别约 90、37 万台，同比增长 5%、3%。2025 年美国和欧洲 十国高空作业平台租赁营收有望达到 165 亿美元、36 亿欧元，同比增长 10%、5%。由于 海外以欧美为主的成熟市场设备更新需求以及新兴市场有较大渗透率提升潜力，叠加中国 企业积极开拓海外市场，中国高空作业平台出口景气度有望维持。 中国高空作业平台企业主要采用产能出海和涨价以应对贸易壁垒。2021 年初，由美国 JLG 和 Genie 组成的美国移动式升降设备制造商联盟，向美国商务部和美国国际贸易委员会提 出要求对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起反倾销和反补贴调查。2023 年底欧 盟对中国企业生产的高空作业平台发起反倾销调查。由于欧盟和美国对于中国高空作业平 台征收 23-165%不等的双反税，部分双反税较高企业计划或已投产墨西哥、泰国等地区产 能以规避关税及双反税，双反税率相对较低且产品具有差异化优势的企业则通过提价传导 到终端客户。因此尽管存在一定贸易壁垒，中国企业通过产能出海及涨价应对关税及双反 税率变化，有利于中国企业提升长期的全球化供应能力。

高空作业平台内需在历经 20-22 年增长后进入较为稳定的发展时期，25 年内需或较为平稳。 根据 IPAF 测算，中国高空作业平台保有量由 2020 年约 21 万台增长至 2024 年超过 60 万 台，复合增速 30.19%。高空作业平台设备厂的核心下游客户为大型租赁商，国内高空作业 平台租赁商市占率较为集中，2023 年宏信建发和海南华铁合计保有为 29.87 万台，同比增 长 42.71%，市占率约 57%。2024H1 宏信建发和海南华铁合计保有量进一步提升至 35.61 万台，同比增长 36.97%。从头部租赁商设备增长结构来看，24 年由于龙头租赁商规模主 要增长来自于轻资产运营或平台服务设备的增长，宏信服务平台设备同比增长 161%至 7.26 万台，华铁轻资产运营设备同比增长 140%至 3.6 万台；自有设备新增购入相对较少。2025 年若设备出租指数相较于 24 年有所回暖，高机内需销量有望修复。

供给端刚性：周期转化与供不应求带来的确定性机会

工业缝纫机：供给扩张有限，产品升级推动龙头公司盈利能力持续提升

工业缝纫机全球供给集中于国内，21 年除杰克外无大型扩产。全球市场来看，虽然日系品 牌仍然占据一定的缝纫机市场份额，但其产能主要位于中国和越南，23 年日本本土年产量 不到 10 万台，与国内近 600 万台的产量相比有很大差距。从新增固定资产的角度来看，除 杰克近 3 年累计投入约 17 亿元以外，重机、中捷、标准等全球头部企业固定资产投入较为 有限。

轻资产属性和计件工资导致工缝行业在 2021~2023 年的行业下行期产能部分出清。缝纫机 生产流程包括铸造→机加工→喷漆→装配等环节，目前国内除杰克和中捷两家头部厂商外， 绝大多数整机厂会将重资产的机加工环节外包，整机厂工人主要以装配劳动为主，使得行 业具备轻资产属性。装配工人工资大多计件，也使得在行业下行期，由于收入的减少，部 分工人自然流失，21~23 年杰克、中捷、标准员工总数合计下降近 25%。加上近年来国内 工缝需求震荡下行，对于资本吸引力较小、缺乏新进入者，整体行业供给端较为良性。

印度等终端需求国尚不具备承接缝纫机行业产业转移的基础。缝纫机行业历史上经历过由 欧美到日本，再由日本到中国两轮大的产业转移，近年来虽然南亚和东南亚国家承接了更 多全球服装制造业的增量产能，但缝纫机行业尚未出现往东南亚转移的趋势。以海外缝纫 机第一大市场印度为例，2022 年印度进口工业缝纫机 3 亿美元，工缝出口仅 1257 万美元， 高度依赖产品进口。虽然 2014 年莫迪上台后提出“印度制造”计划倡议，希望大力发展制 造业，但过去 10 年印度制造业 GDP 占比 2014 年的 16.3%下降到 14.3%，短期内尚不具 备替代国内缝制机械行业的能力。

历史上缝纫机行业景气度和服装景气度存在较高关联度。越南是东南亚服装制造重要出口 国，也是全球服装行业景气度的晴雨表。历史上国内工缝月度出口额与越南纺织品出口存 在一定的相关性，在 20 年 7 月的触底回升、21 年底的景气反弹、22 年 8 月的见顶回落等 关键转折点较为趋同。24 年 4 月，越南纺织品出口同比转正，24 年 5 月我国工业缝纫机出 口额同比转正，标志着缝纫机行业出口在经历了 20 个月的下行期后重新进入新一轮景气周 期。 缝纫机景气度有望延续至 26 年以后，受地缘政治影响较小。24 年 10 月我国工业缝纫机出 口额 1.36 亿美元，同比+66%、环比+19%，虽然有部分因 9 月台风天气导致出口延后确认 以及去年同期低基数的影响，但整体延续了较高的景气度。从越南纺织品出口的情况来看， 10 月同比+19%，或预示着缝纫机海外需求正延续复苏态势。全球服装制造的主要聚集地 包括中国、印度、越南、孟加拉、巴西等，而欧美服装制造产能很少，意味着 10 月出口的 高景气并非来源于“抢出口”而更多反应下游的真实需求。上一轮行业复苏由 20 年 7 月延 续到 22 年 8 月，假设本轮复苏周期时长与上轮接近，则本轮缝纫机行业复苏周期有望延续 至 26 年以后。

国内服装制造呈现“小单快反”趋势，带来缝制设备升级换代机遇。近年来国内服装制造 业竞争加剧，“小单快反”趋势愈发明显。而对于缝制行业而言，频繁换款换料会导致 1） 机器频繁参数调整导致机修工维护成本上升，2）面料切换时厚料过梗爬不动、薄料起皱等 线迹不美观的缝纫质量下降的问题。据杰克官方微信公众号，杰克于 23 年 6 月顺势发布名 为“快反王”的全新工业缝纫机机型，能够兼容不同厚薄和弹性的面料，上市首日热销超 15 万台，助力公司内销市占率由 22 年的 32%提升到 23 年的 45%。

24 年杰克“过梗王”延续爆品打造战略，发布会订单饱满。吸取了 23 年“快反王”的成 功经验，杰克于 24 年 6 月 16 日开展了“过梗王”产品的全球发布会。与“快反王”平缝 机产品相比，“过梗王”包缝机由于运动的复杂性，具备更高的技术难度。通过“闪电变压” 和“灵犀送布”等核心技术的引入，有效解决不同厚薄弹硬面料下的设备自适应问题，同 时在卖点的宣传方面更为精简。据杰克官方公众号，发布会首日公司实现现场签单近 5 亿 元，与 23 年同期“快反王”的价值量持平，考虑到包缝机市场仅为平缝机市场的约 30%， 市场推广效果进一步增强。

历史上缝纫机是具备较好抗通胀能力的工业消费品，持续的产品更新推动杰克年内盈利能 力创上市以来新高。2016~2023 年杰克缝纫机出厂均价由 1736 元/台提升到 2281 元/台， 年复合增速约 4.0%。价格提升的来源是公司产品结构的不断升级，以平缝机为例，继 2015 年推出 A4 产品“会说话的缝纫机”之后，公司又于 2017、2020 年先后推出了主打“短线 头”和“操作大空间”的 A5 及 A5E，2~3 年时间会进行一轮较大的更新，而每代新品价格 均会较上一代有所提升。产品提价的同时，公司精简 SKU、精益生产带来成本下降，使得 24 年前三季度毛利率、净利率分别达到 32.2%和 13.4%，创上市以来新高。未来随着产品 的不断升级公司盈利能力有望延续提升的态势。

我们认为缝纫机企业盈利能力将持续改善至 2026 年后。1）服装制造业属于劳动密集型行 业，这一方面使得服装制造业本身不具备很强的规模效应，竞争格局分散，对于设备商不 具备强议价能力，另一方面使得服装自动化仍有较大的挖掘空间，按照国内服装制造工人 规模 1000 万人、人均薪酬 4 万/年的假设测算，仅国内年人工薪酬开支就达 4000 亿，“机 器替人”还有很大的潜力；2）海外印度等市场目前使用缝纫机产品相对低端，落后国内 2~3 代，随着当地服装制造业的进一步发展，对于服装制造的要求逐步提升，高端电脑车、直 驱机占比有望提升，海外产品升级还有很大空间；3）杰克在 21~23 年年均投入近 4 亿的产 品研发，按照杰克历史上 2~3 年的产品更新周期看，继 23 年爆款“快反王”、24 年“过梗 王”新品发布后，25~26 年公司有望发布对应下一代新品，进一步提升产品价值量。

船舶海工：供给端底部出清后整体刚性，大周期复苏、需求持续上行

在全球碳中和推动下，传统周期性行业供给端的弹性发生了变化。逆全球化带来的供应链 重构与能源安全，催化了相关板块需求的持续释放，带来了利润弹性空间。持续看好供给 端偏刚性、需求度景气持续复苏向上的 “海上基建大周期”中蕴藏的船舶海工板块投资机 会。

船舶：供给端刚性，航运加速绿色转型带来的新需求推动景气度持续向上

产能扩张主要受限于船坞扩建政策，工信部停止批复扩张项目。据《政府核准的投资项目 目录（2016 年本）》，对于钢铁/电解铝/水泥/平板玻璃/船舶等产能严重过剩行业项目，要严 格执行《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，各地方及部门不得以其他任何名 义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地（海域、无居民海岛） 供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务，并合力推进化解产能严重过剩矛盾各 项工作。

供给端出现了部分产能的恢复，但整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将持续。随着全球 船舶更新需求回升与船舶燃料转型催化提速，出现了部分破产船厂重启复苏以及新建船坞 船台的情况。据国际船舶网、航运界公众号等报道，例如：扬子江船业计划在未来两年内 投资 30 亿元人民币打造扬子泓远绿色高技术清洁能源船舶制造基地，建设 30 万吨级造船 坞一座，20 万吨级舾装码头一座，10 万吨级港池一座，年生产能力约 80 万载重吨；恒力 重工拟新增投资 92 亿元用于大连长兴岛的产业园项目建设，预计形成年钢材加工量 180 万 吨、年产量 710 万载重吨的船舶建造能力。但整体看，新恢复的船厂产能集中在绿色智能 化船厂领域，远期部分产能端的扩张仍不能满足行业未来多年面临的更新需求。考虑到船 厂扩产政策审批仍较为严格，融资、劳动力问题，整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将 持续。 焊工为代表的技术工人资源稀缺，带来了人力成本比上一轮周期显著提高。在造船过程中， 传统工人主要是焊工、油漆工、电气工程师和工厂工程师，焊接工作占绝大部分。电焊工 实质广泛应用在建筑、造船、航空、机械设备、管道制作安装等领域，在工业上不可或缺。 但与市场需求不同的是，电焊工作业环境较差，长久从事该行业还对身体有损伤，使得年 轻人进入行业的越来越少。对应人力资源的稀缺使得人力成本比上一轮周期显著提高。 燃料转型势在必行，绿色船型的建造技术要求提高使得头部船厂产能具有较强稀缺性。随 着环保政策收紧，航运业燃料转型加速。据 DNV 船级社，预计到 2050 年，航运业氨燃料 占比将达到 24%，以电制甲醇为主的电子燃料占比将达到 12%，生物燃料将达到 11%。液 化天然气（LNG）和液化石油气（LPG）燃料预计到 2040 年都将维持增长势头。绿色船型 的建造要求壁垒更高，满足最新环保要球的大型船舶只有头部大型船厂有较好的接单和建 造能力，这使得头部产能具有较强的竞争力。

量：1-10 月全球船舶新接订单 13613 万载重吨，同比+29.7%。2024 年 10 月全球船舶月 新接订单 509 万载重吨，同比-41.5%，环比-32.7%；新接订单金额 75 亿美元，同比-37.3%， 环比-37.7%。2024 年 1-10 月，全球船舶新接订单 13613 万载重吨，同比+29.7%；新接订 单金额 1684 亿美元，同比+52.7%。年初以来全球新接订单月均金额 168 亿美元，较去年 月均接单量+55.9%。9 月全球新接订单上修 41.94%，主要系国内部分订单延后披露驱动。

价：新造船价略有回落，主要系欧元兑美元汇率波动。10 月新造船价综合指数同比+7.73%， 环比-0.17%，油船/散货船/集装箱船新造船价同比+7.98%/+6.85%/+12.06%，环比 0/0/+0.01%；年初以来，油船/散货船/集装箱船新造船价+7.00%/+6.16%/+11.64%。10 月， 油船/散货船/集装箱船二手船价同比+8.46%/+18.37%/+24.82%，环比-3.71%/-0.71%/0。 新造船价环比波动，主要系气体运输船与干货船价格有所调整所致。干货船回落主要系欧 元兑美元汇率进一步下行，再次导致欧元报价并未变化的 RO-RO 船换算成美元的价格有所 降低。而气体运输船价格波动主要系 LNG 运输船小幅回落所致。由于综合新造船价是以不 同船型$/DWT 为单位等权平均的指数数据，LNG 船单位载重吨价值量较高使得影响权重较 大，对指数短期形成了一定拖累。目前头部船厂 LNG 船船位紧缺，最近船位交付已至 2029 年，部分订单已排期至 2031 年之后，我们预计 LNG 船船价下行压力实际有限。考虑到欧 元兑美元汇率冲击带来影响未来有望逐步企稳，而部分主流散货、油、集装箱船新造价格 仍较为坚挺，仍然持续看好新造船价未来上行空间。

结构：10 月新接订单以箱船为主，占比 62.2%，1-10 月，全球新接订单单载重吨价值量达 1237$/DWT，同比+17.8%；10 月单月订单结构（以载重吨计）看，主要以箱船为主。其 中，箱船占比 58.9%、LNG 船占比 1.9%、油船占比 20.0%、散货船占比 7.4%。10 月单月 分国家看，中国/韩国/日本分别占比 63.52%/30.00%/6.28%，同比+2.48pp/+4.79pp/-1.12pp， 环比-22.49pp/+18.11pp/+5.25pp。1-10 月（以载重吨计），箱船/LNG 船/油船/散货船分别 占比 26.5%/6.0%/33.3%/26.7%，较去年同期+9.5pp/+0.3pp/+4.3pp/-13.1pp。 新造船价指数迫近历史峰值+累计新接订单量上修，坚定看好船周期向上。本轮周期船价上 涨的幅度和时间已远超 2013、2017 年。历史看，船价是周期复苏领先也是最直接的信号。 新造船价上涨持续反映供需缺口及行业需求的向上。2024 年 10 月造船行业景气度上行， 新造船价指数距离历史高点仅相差 1.06%，同比+7.02%，环比-0.08%。量来看，1-10 月全 球新接订单同比增速 21.08%。全球新造船市场需求活跃，船企新接订单大增，平均生产保 障系数（手持订单量/近 3 年造船完工量平均值）达到 4 年，部分企业排产到 2028 年。分 国家看，中国新接订单持续跑赢全球，从 23 年 3 月起始终保持市占率第一。供给端看，近 期出现部分产能的恢复，但整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将持续。考虑航运加速绿 色转型带来的新需求正持续体现，且目前船市由出价能力强的综合性船东边际定价，坚定 看好船周期进一步向上演绎。

海工：供给侧产能紧缺，需求持续稳健增长，看好行业景气度加速上行

海上油气项目投资额大，开发周期长。海上油气项目开发分为四个阶段：前期开发、开发、 生产运营和废弃退役。第一步是前期开发阶段，通过勘探和项目评估来分析海底地下岩层 构造从而寻找油气藏。第二步是开发阶段，包括钻井、完井、设备制造、安装。最后是对 油气进行生产、储存和外输，直至油井废弃退役。以深水项目为例，据 Energy and Industrial Advisory Partners 预计整个生命周期的总支出约 90 亿美元，生命周期长达 30 年。最高支 出水平发生在项目开发期间，耗费超 44 亿美元，年均成本支出 8.8 亿美元，远超全流程年 均 3 亿美元的支出水平。尤其在设备建造和钻井过程，分别需要消耗美金约 23 亿和 17 亿。 在生产运营年份，每年的运营支出估计略低于 1.7 亿美元。

各类型设备分工明确，多环节逐步配合。海洋油气开发是一个开发难度高、周期长的工程， 需要使用多种海工装备和开发技术。在前期开发阶段，主要依靠地震勘探船借助声学探测 器和地震仪等设备确定油气储层的位置和性质。开发阶段使用钻井平台在海底进行钻井和 完井，并完成水下生产系统的安装。在生产运营过程中，采油树、管道和阀门等设备可以 将油气从储层输送到油气生产平台进行加工和处理。中间过程的物资支持、维护修理、平 台移动、油气运输等则由海工辅助船承担。 24 年油气项目部分延后，主要系融资约束阻碍。回顾 2024 年，整体看海工行业部分环节 如 FPSO、钻井平台、深海采油树等均出现了部分订单延后招标的现象。我们认为主要系 融资压力阻碍了部分计划中的油气项目的顺利推进：1）可再生能源融资对于化石能源融资 的挤兑。2）加息周期下融资成本较为高昂。Petrobras（巴西国家石油公司，根据公司公告 其 24-28 年的 FPSO 潜在项目产量预计占全球的 50%）承认，由于潜在投标人难以获得项 目融资，从而推迟了三个在塞尔希培-阿拉戈斯盆地深水区作业 FPSO 招标截止日期。

多重因素改善融资环境，海工行业上行节奏有望加快。一方面，能源转型仍需要油气投资 给予过渡支撑，部分机构态度已出现松动迹象。Rystad Energy 在平均情景下预测全球液 体石油需求将在 2026 年达到峰值，约为 1.05 亿桶/日，并维持到 2030 年，而产量在 2030 年会下降至约 4800 万桶/日，意味着供给端将存在 5700 万桶/日的产能缺口，油气投资仍 具备必要性。另一方面，随着美联储正式开启降息周期，总包商的融资压力有望减弱。我 们认为，基准利率的下降有望显著减轻总包商的融资风险，提升承接 FPSO 项目的经济性， 修复其参与招标的意愿，推动合同达成对于油公司而言合理的价位，从而推动项目的顺利 开展与 FPSO 订单的实际释放。此外，油公司正转变模式与上游分担融资风险。目前油公 司和总包商向 BOT 和 Sale & Operate 合作模式的探索有望弱化价格博弈，加大招标成功几 率。我们认为明年融资压力有望减轻，推动整体周期上行节奏加快。

海工行业属性决定产业链倒序复苏，热度已传导至钻井平台环节。海工产业链具有大投资、 长周期的特点，所以油公司新项目决策速度较慢。例如对于一个典型的深水项目，全生命 周期长达 30 年，需要耗费 90 亿美元。因此，2016 年油价中枢整体回升后，油公司开始优 先利用已处在开发和生产环节的存量库存油田。因此从产业链的复苏顺序看，整个海工产 业链复苏的节奏是从后到前，逐次修复的。随着多年产业链复苏的传导，目前整个产业链 已复苏至钻井平台环节。截至 2023 年 2 月，克拉克森数据显示钻井平台利用率由底部 2017 年的 65%提升 20pp 至 85%。

海油盈亏平衡点持续下降，经济性显现。据睿咨得能源（RystadEnergy）2024 年 9 月的分 析指出，得益于开采技术的发展、海上油气开采成本正持续降低。据睿咨得能源 （RystadEnergy）统计分析，2023 年底深海原油整体盈亏价格为 43 美元/桶，较 2014 年 的盈亏平衡价格下降了 40%。深海油气开发的经济性正持续显现，已低于北美页岩油气 45 美元/桶的盈亏平衡价格。随着油气公司通过持续提高作业效率，单井产量不断提升、规模 效应体现，未来整体海上油气开发项目成本有望不断降低。

行业供给端底部大幅出清，部分海工巨头接连退场。2021 年 1 月，世界最大的钻井平台制 造商吉宝宣布彻底退出海上钻井平台建造业务。2023 年 2 月，吉宝企业将旗下一家船厂出 售给新科工程，逐步剥离海工资产。在此之前，2016 年 3 月现代重工关闭一家位于昆山的 海工装备建造船厂。2017 年 12 月中石油旗下的辽河重工也决定退出海洋工程装备制造业， 转向专注陆地石油装备及服务。同一时间，川崎重工撤销了最后一艘在建海工船订单，正 式退出海工装备建造市场。2018 年 8 月，上海船厂受 4 艘钻井船和 2 艘钻井驳船订单取消 的拖累被迫关停造船业务。受国外买方弃船影响，2021 年 6 月大船海工破产重整。海工装 备制造是一个高技术门槛、资金需求大、市场竞争激烈的行业，2014 年海工市场低迷以来， 越来越多的企业选择退出转而投资其他领域。

全球海工产能趋紧。海工装备制造和船舶制造是两个相互关联的领域，在基础设施和生产 设备方面存在一定的重叠。以外高桥为例，公司除了经营民船产品外还承接海工装备。两 者都需要焊接切割设备来加工组装部件以及大型船台船坞进行装配和测试，所以钻井平台 产能一定程度受到船舶市场的影响。船舶行业十多年周期下行和环保政策压力使得大量中 小船厂刚性出局，产能趋紧。中国作为海工装备市场大国，万吨以上船台船坞数量相比 2010 年周期顶部 736 座减少 36%至 472 座，海工产能进一步收缩。

全球油气能源需求持续稳健增长，海上油气投资上行趋势明显。2023年全年石油需求为 1.01 亿桶/天，同比+2.4%；天然气需求为 3965 亿立方英尺/天，同比+0.6%；2026 年全球液体石 油需求将达到 1.05 亿桶/日，并维持到 2030 年；2024 年天然气需求将达 4055 亿立方英尺/ 天，同比+2.3%，并且预计在 2030 年前持续稳健增长。考虑在产油田自然衰退情况和在建 油田预计产量，2023 年时仅能满足全球原油需求的 30%左右，全球油气公司积极投资以维 持产能，尤其是海上油气投资上行趋势明显，2023 年全球海上油气项目资本支出为 1234 亿 美元，为 10 年间最高水平。 行业标准化提速+融资环境改善，行业景气度加速上行，全面看好油服、海工整体链条。对 于海工装备产业链来讲，标准化的进程正在提速。从之前的非标准化向标准化提升，并且 标准化的产品范围和下游应用范围都在扩大。标准化的本质是产业链对行业此前的过剩产 能进行了再梳理。不管是水下采油树环节还是 FPSO 等领域都在确定核心供应商，这使得头 部海工制造业企业在这轮复苏中会更加有优势。随着美联储正式开启降息周期，油公司和 总包商积极探索合作模式改善融资环境，油公司开支有望加速。叠加供给侧产能紧缺，行 业景气度持续向上。全面看好油服、海工整体链条。

轨交设备：新增需求稳中有升，动车组高级修有望维持高位

中观维度分析，国铁盈利水平/铁路固定资产投资保持稳健+预计高铁新通车里程稳中向上， 保障轨交设备需求景气度维持高位。 国铁集团扭亏为盈，铁路投资有望持续发力。24 年前三季度国铁集团营收 9007 亿元，净 利润 129 亿元，国铁经营效益大幅提升，摆脱 2020 年至 2023 年上半年持续亏损状态。2024 年 1-10 月，全国铁路完成固定资产投资 6351 亿元，同比增长 10.9%。若全年铁路固定资 产投资维持 10%同比增长，24 年全年投资额将达 8410 亿元。我们预计 2025 年铁路固定 资产投资力度将与 2024 年基本持平。 根据我们按项目计划通车年份统计，2024-28 年均高铁新通车里程数有望达 2907 公里。 2019-2023 年，全国高铁投产里程分别为 5474/2900/2168/2082/2776 公里。根据我们对目 前已披露项目计划通车年份的不完全统计，2024-2027 年时速 200 公里以上铁路线通车长 度有望达 2269/3271/2271/4374/2351 公里。计算得 2024-2028 年平均每年 200km/h 以上 铁路线新通车里程数有望达 2907 公里，其中 350km/h 线路占比约 71%。

24 年 350km/h 动车组共招标约 260 组远超 23 全年，后续在客运量及新增线路支撑下动车 组招标有保障。随着 2023 年客流量回暖及铁总固定投资的提升，国铁集团动车组招标提升。 2023 年国铁集团共招标 350 公里动车组 164 组，同比+78%。2020-2023 年，国铁集团各 年仅采购 350 公里动车组 83/29.5/92/164 组。2024 年国铁集团全年共招标约 260 组动车 组（上半年 165 组，下半年 95 组），已明显超过 2023 年招标组数，体现铁路需求的旺盛 增长与国家投资的持续发力。我们预计 2025 年因铁路固定资产投资力度持续、客流量继续 增长、新通车里程，国铁集团 2025 年动车组招标将维持与 2024 年基本相同水平。

动车组高级修于 2024 年密集期来临，五级修 24 年招标 509 组超市场预期，我们预计 2024-2029 年平均每年动车组五级修需求量为 403.8 组。2024 年全年挂网招标动车组五级 修 509 组，四级修 268.25 组，三级修 56 组。动车组高级修已进入密集期，后续有望持续 为轨交设备行业贡献增量。展望未来，根据 China EMU 历史数据，我们可计算我国动车组 分车型分投放时间的组数，我们根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，结 合疫情影响，修制修程改革等因素，预计 2024-2029 年平均每年动车组五级修需求量为 403.8 组。动车组高级修有望长期滚动为轨交设备公司贡献收入。

设备更新维度，期待老旧内燃机车与通信信号系统更新接力为行业贡献增量。 铁路部门落实大规模推进设备更新政策，内燃机车更新为当前车辆更新主线。2024 年 9 月 国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》表示，2027/2035 年底重 点区域/所有区域的老旧型铁路内燃机车应当全部退出铁路运输市场。2023 年国家铁路机车 拥有量为2.14万台，其中内燃机车0.73万台，政策的支持有望加速内燃机车更新换代节奏。 我们预计中车 24 年 6 月新推出的系列新能源机车定位于老旧内燃机车淘汰更新需求，在完 成道路测试正式下线后将逐步开始替代老旧内燃机车。 通信信号系统生命周期一般在 10-15 年左右，预计当前有约 1.1 万公里高铁通信信号系统 已到或逐步进入更换期限。根据中国通号 2023 年度报告，高铁轨道交通控制系统的生命周 期一般在 10-15 年左右，部分室外设备系统受环境因素影响更新周期更短。根据交通运输 部数据，2013 年前我国已建成 1.1 万公里高速铁路，若按照其寿命平均 12 年计算，25 年 后 2013 年前建成的 1.1 万公里高铁的通信信号系统将逐步到达更换年限。根据中国通号招 股说明书披露，新建高速铁路控制系统项目造价情况约为 350 万元/公里以上，新建普速铁 路控制系统项目造价情况约为 150 万元/公里以上。

需求端弹性：新质生产力的技术突围和结构性机会

人形机器人：有望迎来量产元年，成本有望大幅降低

特斯拉明年预计量产千台左右，人形机器人有望迎来量产元年。马斯克在 24Q2 财报交流 会上表示，特斯拉 Optimus 二代人形机器人在工厂中进行电池处理相关任务，预计 2025 年年底将有数千台 Optimus 在特斯拉工厂执行任务，2026 年将开始交付给外部客户。在后 续的更新视频中，Optimus 展示了全自主的行走能力，能够搬运重达 11 公斤的电池托盘， 还能够上楼梯。我们认为 Optimus 这些性能的展现，表明其已具备在物流等工业场景具备 应用价值。人形机器人 2025 年有望迎来量产元年。

伴随大规模量产，机器人关节成本有望降低至 10 万元以下。目前 Optimus 全身由 14 个旋 转关节和 14 个线性关节构成，第三代灵巧手具备单手 22 个自由度。旋转关节由无框电机、 谐波减速器、扭矩传感器、编码器、交叉滚子轴承、角接触球轴承构成；线性关节由无框 电机、拉压力传感器、编码器、反式行星滚柱丝杠、深沟球轴承、四点接触球轴承构成； 灵巧手由空心杯电机、编码器、精密行星齿轮箱、微型丝杠、触觉传感器构成；脚腕手腕 还配备六维力传感器。我们预计大批量量产并且国产化降本后，这些关节总成本将低于 10 万元，成本占比最高的零部件分别为滚柱丝杠类、传感器类、空心杯电机。

未来机器人仍将不断迭代，灵巧手是其迭代核心。人形机器人区别于工业机器人的关键在 于通用性，能够灵活的适应不同的环境和任务，而实现通用性的核心在于灵巧手。灵巧手 是一种高度灵活、复杂的末端执行器，通过模仿人手的结构和功能，灵活操作对象，实现 对物体的抓取，其性能的优劣很大程度上决定了机器人的工作性能。第三代 Optimus 灵巧 手自由度达到 22 个，是之前 11 个自由度的 2 倍，接近人手自由度。但第三代灵巧手采用 的腱绳结构也会面临寿命和精度的问题，我们认为灵巧手仍有迭代空间。

光伏设备：供给侧改革利好下游，新技术扮演关键角色

光伏行业阶段性供过于求造成主链产品价格下降，抑制行业扩产意愿。受到光伏行业产能 扩张较快，阶段性供过于求等因素影响，截至 2024 年 11 月 14 日，光伏硅料、硅片、电池、 组件价格，分别较 2022 年 11 月 3 日下降 88%、84%、79%、65%。从光伏设备企业合同 负债等指标可反映近年来行业扩产迅速。2023 年底捷佳伟创、迈为股份、奥特维、帝尔激 光、晶盛机电、高测股份、金辰股份、京山轻机 8 家主要光伏设备上市公司合同负债合计 值达 489.71 亿元，同比+95%，显示出各家设备企业在手订单的快速增长。据 2024 年三季 报，光伏设备 8 家主要上市公司合同负债合计 398.66 亿元，同比-13%，较 2023 年底下降 19%。光伏主链产品的下降以及光伏设备下游企业盈利的下滑最终导致行业扩产意愿的下 行以及设备企业在手订单的下降，给设备企业未来应收账款回款和后续收入利润的增长带 来较大压力。

供给侧政策逐步落地，有望推动主链产品止跌和主产业链企业盈利修复。自 CPIA 于 24 年 10 月 18 日公布一体化企业 N 型 M10 双玻光伏组件含税生产成本（不含运杂费）为 0.68 元/W，并表态低于成本投标中标涉嫌违法后，组件集采价格已逐步回升，限价倡议取得积 极进展。根据北极星太阳能光伏梳理，11 月上旬，国内 N 型组件中标均价为 0.704 元/W， 其中 TOPCon/异质结/BC 组件中标均价分别为 0.719/0.779/0.804 元/W。24 年 11 月 15 日， 财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布将光伏硅片/电池/组件 出口退税率由 13%下调至 9%，有望压缩部分落后产能盈利空间，加速产能出清。2024 年 11 月 18 日《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》提出新建和改扩建光伏制造项目，最低 资本金比例为 30%，同时提出具体的电耗、水耗限制标准。光伏行业供给侧政策逐步落地 有望改善光伏行业供需关系，推动主链企业盈利修复。

行业出清政策短期或加剧光伏设备企业基本面风险，但利好设备企业中长期发展。光伏行 业供给侧政策落地意味着能耗、技术水平等较差的中小企业生存压力变大，其持续经营能 力受到挑战。对于光伏设备企业来说，应收账款和订单中来源于该部分企业的款项回收和 收入确认压力变大，短期提升光伏设备公司减值压力。同时供给侧政策对于行业新建和扩 建产能的限制，也将导致光伏设备新增订单进一步承压。但中长期来看，光伏出清利于光 伏行业整体盈利水平的上修，经过洗牌后具备较强竞争实力的企业有望迎来新一轮先进产 能的扩建，并带动光伏设备优质订单占比的提升，利于光伏设备行业的长远健康发展。

光伏设备后续成长性主要源于技术迭代，技术迭代将带来设备存量置换和“涨价”双重逻辑。 光伏发展过程中，产能一直处于“相对过剩”阶段，但从上市光伏设备公司订单或收入等 指标表现可以看出，下游扩产一直保持相对较高的增速，主要系技术迭代带来的红利，这 部分红利分为存量置换和“涨价”。首先，新技术往往需要新的设备和材料承载，造成老旧 设备的淘汰更迭，因此带来行业名义产能高于实际产能的现象，其次，设备折旧在光伏组 件成本中占比较低，我们测算在硅料价格为 60 元/kg 的基础下，硅片、电池、组件设备折 旧合计仅占组件成本的 4.26%，低于银浆、硅料等成本占比。此外，根据中国光伏行业协 会的统计，电池转换效率每提升 1%，成本可下降 5%-7%，因此若新设备可带来更低的材 料消耗或更高的转化效率，新设备的单 GW 投资额有较高的提升空间，带来设备市场空间 的提升，是一种变相的“涨价”表现。面对趋势确立的新技术，下游企业往往不吝惜资本 开支更换投资额更高的设备。

本轮光伏新技术有望复刻上一轮“领跑者”计划，实现对落后产能的淘汰。复盘 2015-2017 年三年“领跑者”计划，国家能源局批复部分光伏示范性基地，并通过对电池转化效率、 组件输出功率和技术等指标做出限制，引导具备竞争能力的新技术上网，国内其他项目向 领军者项目指标看齐。单晶 PERC 等高效技术形成了“鲶鱼效应”，深化了光伏行业其他技 术的危机感，并最终实现“鲤鱼跃龙门”，单晶 PERC 成为上一轮光伏主流发电技术。领跑 者计划实施之前 2010 年至 2014 年，四年多晶硅电池的平均转换效率提升了约 2.8 个百分 点，从 14%-15%提升至 17.8%；单晶硅电池的平均转换效率提升了约 2.3-3.3 个百分点， 从 16%-17%提升至 19.3%。三年领跑者计划期间单多晶电池的平均转换效率分别提升了 4.3 个百分点（从 17.5%提升至 21.8%）和 2.7 个百分点（从 16.5%提升至 19.2%），并促 进了光伏发电成本的下降。2024 年 11 月 18 日《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》同 样对 P 型、N 型等多种电池技术转化效率提出要求。上一轮“领跑者”计划作为促进光伏 平价的一种新技术补贴方式登上历史舞台，而本轮新技术有望继续从需求的合理配置和供 给侧优化角度促进光伏行业出清。

XBC、TOPCon 3.0 和 HJT 三大新技术 25 年同台竞争，或利好激光、镀膜、金属化等变 化较大的设备环节。以隆基、爱旭为代表的 XBC 技术，以晶科为代表的 TOPCon 3.0 技术， 以及以通威、日升、华晟等为代表的 HJT 技术代表了当前 N 型电池产业化技术中发电效率 和组件输出功率的天花板。近期通威、爱旭、晶科、天合、隆基等企业纷纷发布自身新技 术对应的电池转化效率并举办了新品发布会。激光和干法镀膜等设备是三大技术中投资或 变化较大的环节，其中激光在 XBC 中是低成本制备 PN 区机构的关键，同时可起到 PN 区 隔离和钝化膜开槽等功能；在 TOPCon 3.0 中可实现电池背面 poly finger 结构，并进行辅 助烧结。镀膜和热制程设备是三种技术钝化提效的关键，目前 LPCVD 设备在 XBC 技术中 应用较广，边缘钝化技术有望在 XBC 和 TOPCon 3.0 中得到应用，而 HJT 设备则超更大 产能的 PECVD 和降铟更有效的 PVD 技术演变。目前三大技术在成本方面仍有较大下降空 间，低银、无银等金属化方案的研发有望推动铜浆、电镀铜、0BB、叠栅等新型金属化和电 池互联工艺的产业化，并带动激光设备、串焊设备等环节的设备迭代。

锂电设备：设备商有望在内需设备更新、技术迭代、海外扩产中受益

锂电设备有望在技术更新和老旧设备更替中迎来新一轮设备更新。通常情况下锂电设备寿 命一般是 5-10 年，由于国内锂电池厂商上一轮资本支出高峰集中在 21-22 年，则从设备理 论寿命的角度看锂电设备有望在 25-27 年陆续进入更新的周期。终端需求方面，据中汽协， 24 年 1-10 月新能源汽车销量 975 万台，同比增长 34%；出口方面，2024 年 1-10 月汽车 合计出口销量 485.5 万台，同比增长 24%，其中新能源汽车出口 105.8 万台，同比增长 6.3%， 占出口比例 21.8%。新能源汽车出口短期增速放缓或由于 2024 年欧盟和美国对中国新能源 汽车加征关税所致，其中美国对中国电动汽车加征 100%关税，欧盟对中国出口生产商最高 加征 35.3%反补贴税。

固态电池技术加速落地，设备端有望迎来更新。2024 年固态电池技术持续吸引市场的关注， 国内外多家企业积极布局固态电池试验线及产能。固态电池由于其高安全性、高能量密度、 轻量化、长循环寿命的优势，有望成为 eVTOL、无人机的理想能源；此外车企也在积极探 索固态电池在车规级应用，有望进一步克服新能源汽车的续航里程难题。伴随固态电池产 业化持续落地，设备商也有望迎来订单增长，2024 年 8 月先导智能在互动平台表示，成功 打通全固态电池全线工艺环节，实现从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖。未来在固 态电池技术加速落地下，上游锂电设备企业有望迎来新技术迭代带来的订单增长。

锂电设备出海空间广阔，头部锂电设备企业有望受益。2024 年中国锂电设备企业海外营收 占比及新签海外订单提升较为显著，海外订单捷报频传。从龙头企业 24H1 经营状况来看海 外营收占比提升显著，先导智能 24H1 海外营收 10.95 亿元，同比增长 159.56%，占比提 升至 19.03%；杭可科技 24H1 海外营收 8.79 亿元，同比增长 23.99%，占比提升至 46.48%。 海外扩产方面，2025-2026 年尽管欧美地区部分电池投产计划略有放缓，但从整体趋势来 看有望迎来较大的锂电池产能扩张，我们根据公司公告估算美国 24-26 年锂电池产能增速 有望超过 50%，欧洲 24-26 年锂电池产能增速有望超过 40%。24 年 8 月根据公司公告， 先导智能、杭可科技、赢合科技、海目星均有斩获海外头部车企客户设备订单，中国企业 有望在海外产能扩张中迎来盈利能力和营收规模的提升。

顺周期：周期弱预期，寻找强韧性板块和个股

内需与产能结构静待改善，关注强韧性板块和个股。我们此前发布的《通用设备二十年周 期复盘的启示》（2023 年 9 月 18 日），对于通用自动化板块的周期问题进行了详细的分析 阐述。2024 年 8 月和 9 月，制造业利润总额与产成品存货同比增速连续两月向下，行业有 向主动去库阶段转向趋势。在主动去库阶段，需求有所回落，部分行业阶段性供过于求问 题显现，扩产意愿下降。我们认为未来随着宏观调控政策的不断发力，内需不足问题有望 逐步得到改善，并推动产能结构进入调整阶段，一定程度上平滑周期波动的风险。参考 2010 年以来的三轮周期，我们建议关注强韧性板块和个股。

工控：需求结构分化，国产韧性十足，出海布局加速

整体看，24 年以来工业自动化行业总体承压。受宏观经济波动影响，中国工业自动化市场 需求 24 年整体表现偏弱。根据 MIR 数据，2023Q4-2024Q3 我国工控市场整体规模单季度 同比增速分别为+0.1%、-1.5%、-3.9%、-1.3%，进入 24 年以来连续三个季度市场规模处 于下滑区间。 从细分行业看，需求端平淡中不乏结构性亮点。1）项目型市场表现持续优于 OEM 市场。 24Q1-24Q3 项目型市场规模单季度同比增速分别为+2.0%、-2.4%、+0.1%，OEM 市场规 模同比增速分别为-7.0%、-6.4%、-4.3%。项目型市场表现较为稳健，主要受基建相关行业 的拉动，影响，其中 24Q3 电力、造纸、石化等行业增长较快。2）OEM 市场中传统行业 如食品饮料、纺织、塑料、机床等增长较好。虽然 24Q3 OEM 整体市场持续下滑，但传统 OEM 行业增长彰显韧性，其中食品饮料同比+12.9%，纺织同比+8.0%，塑料同比+7.1%。

展望 2025 年，我们认为设备更新政策与下游行业结构的变化有望为需求端带来改善。一方 面，大规模设备更新政策有望提振工业企业设备升级与技术改造的积极性，带动部分行业 如项目型市场重工业领域订单的增长，在 25 年实现逐步落地。另一方面，24Q1-Q3 锂电 光伏的需求收缩影响了整体工控市场规模的增速，拖累了部分新能源下游占比较大的工控 企业的业绩，但站在 24Q4 与 25 年视角，去年同期锂电光伏行业的基数显著下降，其需求 的下滑对于行业与部分企业的影响有望减弱，且锂电行业受益于海外项目和 3C 电池需求已 有逐步企稳迹象。 格局方面，内资工控龙头份额稳固，二三线迎头赶上，国产替代仍不可逆。 2021-2023 年， 国产企业一方面受益于供应链危机下外资企业的交付困难，另一方面在新能源行业对于传 统外资产品应用惯性的去化、对性价比诉求的强化之下，组织灵活、响应快速、产品成本 低等优势得以凸显，市场份额实现快速提升。2024 年以来，随着供应链基本修复，光伏锂 电需求下滑，且工业自动化市场整体承压，市场竞争更为严峻，但国产工控企业通过产品 换代、优化设计、加强供应链管理等方式降本增效应对竞争，紧抓下游的结构性增长，在 缺芯危机与新能源高增的机遇窗口消退之后依旧能够持续挤占外资品牌份额。相较于 23年， 24Q1-Q3 国产龙头汇川技术在交流伺服和小型 PLC 方面的市场份额受新能源行业影响小 幅下滑，低压变频器市占率则增长 2.2pp，整体地位稳固。二三线厂商中，禾川科技同样受 光伏锂电占比较大影响，伺服份额下降，而其他厂商，如信捷电气、雷赛智能和埃斯顿在 伺服领域的市占率，以及英威腾和伟创电气在低压变频领域的市占率，均持续提升。 未来内资在产品与渠道布局上的优化以及下游自主可控逻辑的加深，有望共同加速工控行 业国产化率提高。目前传统 OEM 市场中仍有部分大客户的份额有待替代，国产厂商有望依 托在研发和销售方面的持续投入，不断提升产品性能，优化销售网络架构，逐步切入大客 户供应链。从下游需求角度看，流程工业、半导体、数控机床等领域过去被外资企业垄断， 出于供应链安全考虑，下游自主可控诉求提升，国产设备验证和使用有望成为趋势。

海外市场或可部分抵抗内需波动风险，看好国内企业从国产替代到走向全球。根据 Precedence Research, 2025 年全球（含中国）工控市场规模预计为 2560.2 亿美元，海 外工控市场体量将达到中国市场的 5 倍。在海外的广阔空间下，工控企业全球化布局有望 实现需求端的扩容，抵抗目前面临的内需波动风险。24 年以来，国内工控企业海外布局不 断加速，如汇川技术新设越南等子公司及办事处，新落地 10 家海外联保中心，并在北美设 立了仓储中心；伟创电气销售的光伏扬水变频器专机产品在亚非拉地区实现快速增长，同 时也正在持续推进欧美地区的产品宣传与认证工作。我们认为，欧美市场作为工控的传统 强势区域，空间广阔，但产品要求严格，重视标准与性能，而新兴市场多呈现客户分散的 特点，对于渠道能力有着较强诉求，建议关注国内企业在欧美市场的产品验证与新兴市场 的渠道布局进度。

叉车：企业长期毛利率中枢有望在锂电化和全球化中持续提升

2023 年中国叉车行业电动大车（1 类、2 类）增速较高，电动化、锂电化趋势显著。叉车 下游涉及制造、零售、物流等多个行业，虽然整体销量增速存在一定周期性，但整体需求 较为稳健。2020 年后中国叉车全行业销量（含内销和外销）显著提升，一方面受益于疫情 催生了对于通用自动化设备的需求，另一方面由于中国叉车企业具有叉车从零部件、锂电 池、整机的供应链优势，中国叉车在全球竞争优势显著。在锂电产品不断推广和叉车技术 不断成熟下，电动叉车销量增长显著，2023 年电动平衡重叉车（1 类车，含锂电、铅酸） 增速为 29.25%，电动乘驾式仓储叉车（2 类车，含锂电、铅酸）增速为 36.08%，电动步 行式仓储叉车（3 类车，含锂电、铅酸）增速为 14.63%，4+5 类车增速 1.07%。

平衡重叉车电动化率和锂电化率持续提升。尽管内燃叉车以其相对低廉的一次性购买价格 依然会在叉车市场占据一席之地,但随着环保政策越发严格以及锂电叉车在全生命周期成本 优势凸显，未来叉车电动化渗透率有望持续提升。锂电化率方面，根据工程工业协会数据， 2023 年平衡重叉车电动化率和锂电化率分别达到 31.16%、19.85%，分别同比增加 5.02pct、 4.53pct。从大锂电叉车量的角度看，根据工程工业协会统计，2023 年全行业锂电平衡重叉 车 108790 台，同比增长 40.46%，出口 36183 台，同比增长 29.09%;锂电乘驾式仓储车 6938 台，同比增长 77.98%，出口 4005 台，同比增长 148.91%。 叉车内销有望在 25 年经济回暖中修复。叉车国内需求和工业企业利润息息相关，据国家统 计局，2024 年 7/8/9 月规上工业企业利润累计同比分别为+3.6%/+0.5%/-3.5%，8 月工业企 业累计利润增速收窄，9 月工业企业利润在 2024 年首次出现由正转负。根据工程机械工业 协会统计 2024 年 Q1/Q2/Q3 单季度叉车内销分别为 21.05/22.34/18.25 万台，分别同比 +5.16%/+14.8%/-1.80%；其中 24 年 7/8/9 月叉车内销分别同比+5.36%/-4.73%/-5.32%。 24Q3 国内销量中大车需求放缓较为显著，展望 2025 年，若国内需求修复带来大车恢复增 长，叉车企业内销营收端有望迎来改善。

持续加码海外投入，增强国际运营能力。2021 年全球供应链受到挑战，中国叉车企业凭借 坚实的供应链优势，通过快速响应把握绝佳窗口期，交付了质量好、性价比高的产品，并 由此快速扩充海外经销商、销售公司、海外中心等多个销售和宣传渠道，持续提升中国叉 车在全球的影响力。2024 年中国叉车企业加速拓展海外销售渠道，安徽合力已正式运营欧 洲合力、法国合力、美国合力、南美合力、大洋洲合力、中东合力、东南亚合力等 8 个海 外公司和 1 个海外研发中心，24 年公司拟新成立合力欧洲研发中心有限公司以及合力欧洲 总部有限公司进一步提升国际区域市场核心竞争力；杭叉集团公告拟在泰国投资叉车及高 空作业平台产能、日本和印尼全资子公司、杭叉欧洲租赁有限公司、马来西亚公司、杭叉 越南租赁有限公司、杭叉中东有限公司，增强公司全球营销资源配置。 海外销售渠道拓展和锂电产品的差异化优势下，叉车出口景气度有望持续。根据工程机械 工业协会统计，2024 年前三季度叉车出口 35.43 万台，同比增长 19.90%，其中电动（含 1、 2、3 类）出口 28.88 万台，同比增长 32.71%，内燃（4+5 类）出口 7.55 万台，同比-3.06%。 从海外需求情况来看， 2024 年 1-10 月欧元区经济景气指数较为平稳；美国制造业 PMI 从 24Q2 开始下行，非制造业 PMI 从 24Q3 开始反弹修复。从欧美地区叉车订单需求来看， 24 年 Q1Q2 欧洲地区订单台数同比+6%/+13%，美洲地区订单台数同比-25%/-21%。展望 2025 年，若欧洲地缘政治冲突平息；美国在大选后加大制造业回流力度，海外需求有望向 好，中国头部叉车企业外销景气度有望持续。

工业机器人：2024 年中国工业机器人市场承压，不改长期国产替代态势

2024 年中国工业机器人市场承压，销量同比微增。24Q1-3，工业机器人销量同比微增 5%。 市场整体需求较弱情况下、外资普遍去库存；内资企业为提升市占率，仍存在补库存情况。 价格竞争激烈、工业机器人整体价格持续下行，在制造业领域的渗透率进一步提升。分行 业来看，新能源行业整体需求下滑；部分下游行业如电子、汽车部件、一般工业细分市场 如家电、金属制品等仍有陆续的投资。海外需求如汽摩、家具家电、船舶等出口需求较多。

国产替代持续进行，24Q1-3 内资销量首次反超外资。内资厂商保持较高速增速：内资机器 人厂商在电子、汽车部件、新能源、一般工业等行业和外资正面交锋机会越来越多。国产 头部厂商近两年持续放量，规模化生产效应使得成本优势进一步放大，加速新的应用场景 拓展，国产替代进程。从下游机型来看，内外资表现呈现差异化。内资在 6-axis 领域目前 渗透率较低，仍和外资企业存在差距，尤其是重负载产品。而在 Cobots、Delta 领域市场 份额已经达到很高占比，在 SCARA 领域近两年内资份额也开始超过外资。

工业机器人市场短期调整，不改中长期向好态势。伴随供应端持续调整库存、且政府各项 经济刺激性措施如大规模设备更新和消费品以旧换新等持续落地、需求端将呈现结构性回 暖。市场将是存量市场争夺与细分增量市场卡位并存的格局。各机器人企业需加强市场机 会洞察，不断挖掘新的场景方案，面对终端用户越来越多的定制化需求，做出更快速反应。 中国工业机器人市场保有量较大，售后业务将成为各机器人企业的重点建设内容。各厂商 将不断加强售后体系建设来提升客户满意度，来促进机器人销售。低价竞争情况将陆续有 所好转。以外资为代表的机器人企业为维持利润、开始提价动作；预计随着更多机器人企 业跟进，市场有望逐渐摆脱消耗性的价格战。

机床：产品竞争力提升+自主可控强诉求，工业母机国产替代加速

机床作为“工业母机”在国民经济和国家战略安全中具有举足轻重的地位。我国机床企业 已经具备一定竞争力，财务状况健康，机床行业痛点在于“应用-反馈-迭代”正向循环的建 立以及重要基础部件的差距，随着我国机床产品竞争力提升以及自主可控诉求下的政策推 动，我国工业母机行业有望进入国产替代加速期。 我国机床龙头公司财务状况较为健康，行业痛点在于下游应用机会较少，难以形成“应用反馈-迭代”的正向循环。以海天精工、纽威数控、科德数控、创世纪为代表的国内机床龙 头公司财务状况较为健康，净利率普遍在 10%-15%之间，资产负债率普遍在 50%左右，经 营性现金流量净额基本为正。我国机床产业在与外资品牌竞争中已经具备一定的产品竞争 力，行业痛点在于下游应用机会相对较少，国产机床难以得到公平对待，难以形成“应用反馈-迭代”的正向循环。

政策支持对日本机床产业发展至关重要。日本政府分别在 1956 年、1971 年和 1978 年推 出《机振法》、《机电法》、《机信法》，以此为核心政策框架，予以本土机床产业保护和金融 工具支持。一方面，通过外汇限制进口、限制外国资本渗透、引导良性竞争；另一方面， 通过研发补贴、低息贷款、专项贷款、折旧法案等金融工具支持本土机床企业发展。另外， 日本同样重视机床产业链发展，积极推动核心零部件国产化，并且在人力成本上升及机床 需求柔性化趋势下积极推动数控机床发展，受此影响，在《机电法》和《机信法》实施期 间，发那科营业收入快速提升，1973-1984 年营收 CAGR 为 27%。

我国重视工业母机产业链，连续出台政策支持国产工业母机发展。2023 年 8 月，财政部、 税务总局发布关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知，2023 年 9 月，财政部、税务 总局、国家发展改革委、工业和信息化部公告关于提高集成电路和工业母机企业研发费用 加计扣除比例的公告，通过财政政策支持工业母机产业链。2024 年 3 月，工业和信息化部 等七部门关于印发推动工业领域设备更新实施方案的通知，方案强调重点推动工业母机行 业更新服役超过 10 年的机床等。 我国工业母机产业已经初具竞争力，且工业母机的“母机”属性决定了其对国产战略安全举足 轻重，政策支持叠加产业竞争力提升，我国工业母机有望进入国产替代加速期。

刀具：重资产属性放大了需求不足对于利润表的影响，25 年期待出口发力

年内刀具企业盈利表现不佳，核心矛盾在于较快扩张的产能和需求的不足。24 年前三季度， 头部三家机床刀具企业中钨高新、欧科亿和华锐精密各单季度归母净利润多处于下行区间， 且表观下行幅度不小。除需求不足外，更多原因来源于刀具行业的重资产属性和头部企业 21 年以后的快速扩产。以华锐精密为例，其 23 年营业成本中制造费用占比达 40%，高于 大多数顺周期制造公司。21 年景气周期后头部公司快速扩产，截至 24Q3，欧科亿、华锐 精密固定资产总额已达到 21 年的 2.8 和 3.3 倍，这使得需求不足的背景下，受折旧增加的 影响，相关公司的利润表现相对更为承压。 25 年期待相关公司出口发力。以欧科亿为例，年内公司持续加大海外开拓力度，丰富海外 销售渠道，24H1 实现海外销售 1.15 亿元，同比+95%，其中刀具产品出口已占到刀具收入 的 30%，相关产品出口均价 11.8 元/片，显著高于国内 7 元/片左右的产品均价。国内企业 在欧洲、韩国等市场尚处于渠道布局阶段，与进口品牌相比国产产品已具备较高的性价比， 头部国产商全球份额的逐步提升值得期待。

激光器：价格竞争有望趋缓，龙头份额高将最先受益

价格竞争有望随制造业复苏而趋缓。光纤激光器凭借高效率、低维护运营成本、高性价比 等优势，在我国工业获得快速应用。2014-17 年，我国光纤激光器市场规模从 29 亿元增长 至 71 亿元，2015-17 年 CAGR 达 36%。但 2018 年后，由于市场竞争加剧，虽然我国光纤 激光器销量保持了快速增长，但在产品价格下降的影响下，市场规模的增速受到一定拖累， 全球光纤激光器龙头 IPG、我国光纤激光器龙头锐科激光的毛利率也受到了较大影响。制 造业复苏阶段，我们认为激光器行业价格竞争有望趋缓，企业盈利能力有望提升。

市场份额集中，龙头份额高将充分受益。据《中国激光产业发展报告》统计，2019-22 年， IPG、锐科、创鑫在我国光纤激光器市场的占有率合计分别为 78%、76%、74%、73%。 在行业价格竞争较为激烈的情况下，龙头企业依旧保持了高份额。行业集中度高，应具有 较强的规模效应。其中，锐科激光是内资龙头，在我国光纤激光器市场中的份额从 2015 年 的 7.7%提升至 2022 年的 26.8%，超越外资龙头 IPG（26.2%），较第三名创鑫激光领先 6.6pp，实现了对进口品牌的快速替代，并较其他内资品牌建立了更显著的占有率，有望充 分受益于行业需求复苏及竞争趋缓。

编辑：火腿肠