2024年医药生物行业2025投资策略：创新药械全产业链齐头并进

1 创新药：支付端等政策有望持续改善

1.1 医药政策呈现边际回暖的趋势

医药行业，尤其是创新药行业的发展，离不开医保支出的增长。近年来，中国的 卫生总费用及占 GDP 的比例在持续增长，带动了中国医药产业的持续发展。卫生 总费用分结构来看，政府和社会卫生支出的占比持续提升，个人卫生支出占比持 续下降。政策对医药行业具有重大影响，政策周期成为医药行业投资最重要的周 期之一。

创新药械领域，支持创新药械高质量发展举措正逐步落地。围绕产业全周期各地 发布多类政策，如《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024 年）》和《上 海市人民政府办公厅关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》等。医 疗器械领域，设备更新、重症医学建设等行业政策正在为医疗新基建注入新增量。

1.2 支付端有望边际改善

我国医保基金运行稳健，收支均保持稳健增长。《2023 年全国医疗保障事业发展 统计公报》显示，截至 2023 年底，全国基本医疗保险参保 133389 万人。2023 年， 全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入 33501.36 亿元，全国基本医疗保险 （含生育保险）基金总支出 28208.38 亿元，2023 年统筹基金当期结存 5039.59 亿 元，累计结存 33979.75 亿元。

国家医保局数据显示，2024 年 1 至 7 月，基本医疗保险统筹基金收入为 15754.93 亿元，较上年同期（15146.78 亿元）增长 4.02%；统筹基金支出为 13828.92 亿元， 较上年同期（12038.57 亿元）增长 14.87%。医保基金对创新药的支持力度显著增 加。国家医保局此前发布的数据显示，医保对创新药的支出从 2019 年的 59.49 亿 元增长到 2022 年的 481.89 亿元，增长了 7.1 倍。

1.3 创新药出海数量不断增长

国内外合作愈发频繁紧密。近年来，中国药企与海外市场合作交易频发，2024 年 第三季度发生 36 笔跨国交易。无论是中国药企引进海外创新药产品交易数量，还 是中国国产创新药海外市场权益的授权交易数量，都呈快速增长趋势。 目前，美国对中国创新药出口额远大于中国对美国出口额。我国药品及医疗器械 的进出口结构：我国医药进出口额度基本相当，略有顺差，尤其是西药类，进出 口额几乎持平。2024 年 1-8 月，中国与全球医药产品进出口贸易额 1312 亿美元， 同比增长 0.01%，其中进口额 607.16 亿美元，同比下降 3.86%，出口额 704.84 亿 美元，同比增长 3.6%。我国的西药类出口以西药原料为主，占比高达 79%，而西 成药和生化药占比仅 21%，而进口的西药类恰恰相反，西药原料占比仅 20%，而 西成药和生化药占比高达 80%。 由于我国现在创新药出口仍较少，在创新药的进出口上，美欧等发达国家仍处于 优势地位及拥有对中国贸易顺差，在创新药领域引发贸易冲突将更多损害美国企 业利益；同时也为继续扶持国内创新药、增加创新药独立自主可控留下了一定空 间。

1.4 创新药公司篇

1.4.1 海创药业：HC-1119 上市在即，期待 HP501 临床进展

研发持续推进。核心产品治疗前列腺癌症的 HC-1119 新药上市申请正在审评中， CDE 已完成对 HC-1119 药理毒理、临床、统计、临床药理及合规部门的审评工作， 药品注册核查已完成。HP501 单药用于治疗高尿酸血症/痛风已完成多项临床Ⅰ/Ⅱ期试验，正在积极推进临床Ⅱ/Ⅲ期试验；HP501 用于治疗痛风相关的高尿酸血 症的临床Ⅱ期试验于 2023 年 12 月获 FDA 批准；HP501 中国联合用药（联合黄嘌 呤氧化酶抑制剂）的 IND 申请，已于 2024 年 4 月获 NMPA 批准。

1.4.2 微芯生物：期待西奥罗尼和西格列他那临床进展

公司持续聚焦研发，各研发项目进展顺利，西达本胺治疗 MSS/pMMR 型结直肠 癌获突破性疗效，已被 CSCO 结直肠癌诊疗指南收录，西达本胺也因此被纳入“突 破性治疗品种”。西格列他钠治疗 MASH 的 II 期临床研究（CGZ203 试验）摘要 入选 2024 美国肝病年会口头报告。西奥罗尼三线治疗小细胞肺癌数据良好，有望 明年获批上市，用于治疗肿瘤的国家 1 类原创新药 CS231295 片临床试验申请获 CDE 受理。

1.4.3 迈威生物：期待 Nectin-4 ADC 更多临床数据披露

公司拥有 15 个处于临床或上市阶段的核心品种，包括 11 个创新药，4 个生物类 似药，覆盖肿瘤、免疫、骨疾病、眼科、血液等多个重大疾病治疗领域。其中， 已上市品种 3 个，处于上市许可审评阶段品种 1 个，处于 III 期关键注册临床阶段 品种 3 个，处于其他不同临床研究阶段品种 8 个。 截止 2024 年 7 月，公司开发的重组抗 Nectin-4 抗体偶联药物（9MW2821）获得 FDA 授予快速通道认定，用于治疗局部晚期或转移性 Nectin-4 阳性三阴性乳腺癌；并获国家药品监督管理局（NMPA）批准开展单药或联合 PD-1 抑制剂治疗三阴性 乳腺癌的 II 期临床试验。2024 年以来该管线开展的临床研究陆续纳入了宫颈癌 （CC）、食管癌（EC）和三阴性乳腺癌（TNBC）患者并积累了一定的临床数据， 且获得多项资格认定，为后续提速审批提供了可能。目前，9MW2821 获准启动 2 项 III 期关键注册临床研究，分别用于治疗宫颈癌和联合 PD-1 单抗一线治疗尿路 上皮癌，目前均处于入组阶段。 此外，公司开发的重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白（9MW0813）与原 研药艾力雅的头对头比较临床 III 期研究已于 2024 年 8 月完成受试者出组，目前 数据已完成清理并较计划时间提前完成了锁定，预计 2024 年底前后获得研究数 据，并于 2025 年递交上市申请，有望成为国内前三上市的艾力雅生物类似物。

目前，公司已有迈利舒®、迈卫健®及君迈康®三款上市产品。其中，迈利舒®于 2023 年 3 月获批上市，已累计完成 30 省招标挂网，各省均已完成医保对接；累 计准入医院 1,336 家，覆盖药店 2,632 家。迈卫健®于 2024 年 3 月获批上市，目 前累计完成 25 省招标挂网，25 省均已完成医保对接；累计准入医院 42 家，覆盖 药店 653 家。君迈康®于 2022 年 3 月获批上市，已累计完成 27 省招标挂网，各 省均已完成医保对接；累计准入医院 270 家，覆盖药店 1,370 家。

1.4.4 智翔金泰：自免领域全面发力

近期，公司多项在研项目取得进展，核心管线陆续进入收获期。2024 年 6 月， GR2001 注射液预防破伤风适应症被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破 性治疗品种名单；8 月，GR2001 注射液启动 III 期临床试验；2024 年 7 月，GR1803 注射液多发性骨髓瘤适应症启动 II 期临床试验；8 月被国家药品监督管理局药品 审评中心纳入突破性治疗品种名单；2024 年 8 月，GR1802 注射液获得国家药品 监督管理局颁发的药物临床试验批准通知书，适应症：青少年/儿童特应性皮炎； 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症启动 III 期临床试验；2024 年 8 月，赛立奇单抗注射 液（金立希®）（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市。

1.4.5 诺诚健华：奥布替尼在自免领域有望取得突破

公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的高科技创新生物医药企业，拥 有全面的研发、生产和商业化能力，专注于肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未 满足临床需求的领域，在全球市场内开发具有突破性潜力的同类首创或同类最佳药物。公司核心产品奥布替尼（宜诺凯®）伴随新的国家医保目录落地执行，奥布 替尼三项适应症：既往至少接受过一种治疗的成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）/ 小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者（r/r CLL/SLL）,既往至少接受过一种治疗的成人 套细胞淋巴瘤（MCL）患者（r/r MCL）及既往至少接受过一种治疗的成人边缘区 淋巴瘤（MZL）患者（r/r MZL）均得到医保覆盖，其中奥布替尼为中国首个且唯 一获批针对 MZL 适应症的 BTK 抑制剂，并被《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴 瘤诊疗指南 2024》列为边缘区淋巴瘤（MZL）二线治疗的 I 级推荐方案。在商业 化能力建设方面，公司持续加强核心管理团队，优化执行策略，为未来加速增长 提供坚实基础。

1.4.6 迪哲医药：舒沃替尼和戈利昔替尼引领增长

公司核心产品舒沃哲（舒沃替尼片）是目前全球唯一获批且可及的靶向 EGFR 20 号外显子插入突变的晚期非小细胞肺癌的小分子氨酸激酶抑制剂，自 2023 年 8 月 获批上市以来，凭借良好的治疗效果和安全性，正在使越来越多的患者获益。 高瑞哲（戈利昔替尼胶囊）于 2024 年 6 月获批上市，突破复发难治性外周 T 细胞 淋巴瘤治疗瓶颈，经确认的客观缓解率（ORR）达 44.3%，完全缓解（CR）率达 23.9%，均是既往靶向治疗方案的近 2 倍，是全球首个且唯一作用于 JAK/STAT 通 路的 PTCL 新机制治疗药物。

1.4.7 奥赛康：期待肿瘤大品种 ASK120067 获批上市

积极推进产品放量。公司积极推进艾曲泊帕乙醇胺片、注射用硫酸艾沙康唑、枸 橼酸托瑞米芬等新上市国谈药品的挂网、临床新药遴选及“双通道”的申报，改 良型新药注射用右兰索拉唑获批增补纳入国家医保谈判目录，进一步提高药物可 及性与经济性，使更多患者获益。同时，公司加速实现国谈目录内药品泊沙康唑 注射液/肠溶片、注射用多黏菌素 E 甲磺酸钠、哌柏西利胶囊的临床价值，已实现 收入快速增长。 研发持续推进。ASK120067 用于 NSCLC 的一线治疗适应症上市申请于 2024 年 8 月获得国家药监局受理；二线治疗适应症上市许可申请，已按照国家药监局要求 补充递交了相关研究资料，正处于审评审批中 ASKB589 已开展包括单药、联合 化疗、联合 PD-1 抑制剂及化疗的多项 I/II 期临床研究，治疗超过 200 例胃癌患 者，目前已在国内开展针对胃癌一线治疗的临床 III 期研究。2024 年 4 月，ASKC202 单药治疗晚期实体瘤的 I 期剂量递增临床试验研究数据首次公布于 2024 年 AACR 年会，ASKC202 耐受性良好，所有剂量组均无受试者出现剂量限制性毒性反应 （DLT），绝大部分治疗相关的不良事件为 1 或 2 级；ORR 和 DCR 分别为 62.5% （5/8）和 75.0%（6/8）。

1.4.8 百奥泰：生物类似药进入高速增长期

首款创新药成功获批，研发创新稳步推进。公司首款创新药贝塔宁获得国家药监 局批准上市，是全国首个自主研发双功能抗血栓β3 整合素受体抑制剂，用于进 行经皮冠状动脉介入术（包括进行冠状动脉内支架置入术）的急性冠脉综合征患者，以降低急性闭塞、支架内血栓、无复流和慢血流发生的风险。目前，公司托 珠单抗获得欧洲 EMA 的上市批准；贝伐珠单抗分别获 FDA 上市批准及欧洲 EMA 的上市批准；BAT2206 分别向中国 NMPA、美国 FDA、欧洲 EMA 递交了上市申 请并获得受理；BAT2306 已完成全球受试者出组；BAT5906 已完成湿性老年黄斑 变性（wAMD）临床 III 期受试者入组。 公司创新型叶酸受体 ADC BAT8006 临床值得期待。公司在 2024 年 ASCO 年会上 汇报了 BAT8006 的 Ib/IIa 临床研究结果：研究结果显示 BAT8006 在所有 FRα表 达水平下的铂耐药卵巢癌患者中均显现出优越的抗肿瘤活性。BAT8006 的安全性 良好，毒性可控，目前未见间质性肺疾病或明显的眼部毒性。BAT8006 的 II 期临 床试验申请（IND）于 3 月获得 FDA 的许可，拟在铂耐药上皮性卵巢癌、输卵管 癌或原发性腹膜癌患者中评估其疗效及安全性，目前正在推进相关临床试验安排。

2 CXO:订单企稳回暖，业绩环比提升

2.1 CXO 营收环比持续改善

板块整体营收环比提升，同比降幅收窄。CXO 板块整体营收季度间同比降幅收窄， 3Q2024 营收同比下滑 2.43%，较 2Q 同比下滑 11.02%提升了 8.58pct。环比来看，3Q2024 较 2Q 环比增长 8%，2Q2024 较 1Q 环比增长 9%，3Q 延续 2Q 环比改善 趋势。3Q 逐渐兑现订单改善预期。

毛利率及归母净利润率回升企稳，费用端略有波动。CXO 板块归母净利润自 4Q2023 下降后逐渐企稳回升，1Q-3Q2024 归母净利润率企稳维持在 15%以上，季 度间有一定波动，主要因为 3Q 销售费用率及财务费用率有一定增长。CXO 板块 毛利率逐季度持续提升，1Q-3Q2024 从 36.56%提升至 39.27%，改善较显著。费用 端看，3Q2024 销售费用率及财务费用率增长较明显，管理及研发费用率稳中有降。

整体来看，CXO 板块逐渐走出投融资环境及新冠大订单影响，收入环比提升，利 润较 4Q2023 底部提升明显，基本维持稳定在 15%以上。我们认为随着大订单影 响消逝，产能利用率恢复至正常状态，板块归母净利润率有望保持稳定。销售费 用率处于高位，短期供给出清需要时间，而下游需求恢复有不确定性，我们预计 短期不会有太大变化。管理费用率等则随着收入规模扩大，稳中有一定下降。 其余财务指标，包括资本开支及应收账款等，可以看到 3Q 资本开支有一定回暖, 应收账款季度间有改善。应收账款占营收比例从 1Q2024 的 92%下降至 3Q2024 的 30%，投融资环境波动带来的应收账款增加问题，目前看来有一定改善。

2.2 CXO 订单趋势回暖

订单延续 2Q 回暖趋势。截至 2024 年三季度，部分公司公告了订单相关情况，根 据披露情况来看，大部分公司延续 2Q 趋势，订单呈持续回暖状态。头部公司包括 药明康德、凯莱英、康龙化成等，2024 年前三季度新签/在手订单同比增速在 15- 20%之间，与中报披露趋势一致。博腾股份小分子原料药在手订单增速超 40%， 昭衍新药 3Q 单季度新签环比持平，我们预计价格因素影响逐渐趋于稳定。

2.3 融资环境呈回暖趋势

融资环境整体呈回暖趋势。2024 年前十月海外投融资同比提升 47.64%，国内投融 资下降 31.6%，10 月份单月增长态势较好，同比增长 26.22%，环比增长 158.81%。 虽然月度数据具有一定波动性，但整体来看，投融资环境基本处于底部回升态势。 国内创新药经历了融资寒冬，早期初创企业估值有较明显回落，国产创新药性价 比提升，融资环境或将进一步改善。叠加港股估值随着降息周期开启回升，IPO 新 政之后除了收并购及 BD 出海，创新药退出渠道得到拓展。

基于 3Q 板块整体业绩、订单及投融资情况，我们认为中长期临床和临床前 CRO 板块依然有较大成长空间，建议关注昭衍新药、诺思格、泰格医药，以及行业景 气度较高的 ADC（XDC）CRDMO 行业，建议关注药明合联等。

2.4 CXO 公司篇

2.4.1 药明合联：1H 业绩表现亮眼，有望持续受益于 ADC 药物行业快速发展

ADC 药物研发及一级市场交易热度依旧，未来市场空间广阔。从投融资来看， 2024 年上半年 ADC 相关交易数量达到 33 个，与 2023 年全年持平；交易金额总 额达 21.5 亿美金，相较于 2023 年全年交易总额 10.7 亿美金提升了 100.93%，全 球范围 ADC 药物交易热度依旧。研发方面，一方面 ADC 全球进入临床 II 期及以 上管线持续增加，1H2024 全球进入临床 II 期及以上的药物管线达 700 个，且靶 点逐渐多元化。另一方面，可以看到不同 ADC 药物不断探索更大适应症包括一线 疗法及组合疗法包括 PD1+IO 等，全球 ADC 药物市场空间广阔。根据 EvaluatePharma，预计 2028 年全球已获批及处于临床 III 期 ADC 收入将达 263 亿 美元，2022-2028 年复合增速达 23%。

上半年业绩表现亮眼，药明合联作为 ADC CDMO 一站式服务龙头，有望持续受 益于 ADC 药物行业的快速发展。公司上半年业绩表现较好，我们认为公司作为 ADC CRDMO 行业龙头，在手项目数量不断增长的同时有望持续受益于 ADC 药 物行业的快速发展。截至 1H2024 公司新增 IND 前项目数量 118 个，Post-IND(临 床 I-III 期)项目 17 个，其中新增 PPQ 项目 4 个。

2.5 诺思格/泰格医药：临床 CRO 成长空间较大，龙头市占率有望提升

临床 CRO 中长期成长空间较大。1）短期需求疲软引起行业价格压力，随着投融 资底部企稳，部分小 CRO 出清，中长期行业价格压力有望缓解。2）项目数量方 面，2021-3Q2024 年国内申请及获批临床 IND 批件数量仍保持增长。根据药智网， 1Q-3Q2024 国内生物 1 类新药 IND 申报及获批数量分别同比增长 15.7%/7.26%， 1 类新药申报同比下滑-1.57%，获批 IND 批件数量同比增长 15.3%。3）政策层面 持续支持创新，尽管创新药支付一直是国内难题之一，可以看到国家层面持续出 台政策支持鼓励创新，包括《全链条支持创新药发展实施方案》。4）海外 MNC 持 续收并购国内创新药企管线，起到一定投融资支撑作用。从近期交易的默沙东以 5.88 亿美金首付款获得礼新医药 LM-299（PD1/VEGF 双抗）全球开发、生产和商 业化独家许可权益来看，国内创新药出海交易依然活跃。

临床 CRO 行业集中度较低，龙头企业市占率提升潜力大。2022 年中国临床 CRO CR5 市占率为 31.6%，而全球 CRO CR5 市占率为 41.6%，因此中国临床 CRO 市 占率仍有提升空间。另一方面，当前行业面临价格压力，中小企业面临较大经营压力，因此获得价值量较高的临床三期项目难度变大，头部企业稳定性有相对优 势。

2.6 昭衍新药：非临床安评龙头，国际化打开成长空间

深耕非临床安评业务，龙头地位稳健。昭衍新药深耕非临床安评赛道超 30 余载， 由于安评业务需要 GLP 资质，且相对重资产投入，竞争格局相对稳定，公司一直 保持龙头优势。

新签订单保持增长，核心业务利润有望企稳。1Q2024 核心业务出现亏损，Q1 实 验室服务贡献利润为-2104.37 万元，2Q2024 贡献利润为 579.99 万元，3Q2024 贡 献利润 1353.87 万元，核心业务利润触底回升，低价订单逐渐转化为收入后价格 下滑负面影响或将逐渐消化，随着投融资好转，行业价格有望进一步企稳。另一 方面，公司新签订单保持正增长，在手订单规模由于价格因素有一定下滑，截至 3Q2024 在手订单依然有 26.5 亿元，为后续业绩增长提供一定保障。

生物资产价格趋于稳定，布局国际化打开想象空间。海外安评市场空间广阔，公 司收购 Biomere 与国内业务协同发展，打开国际化想象空间。1H2024 海外子公司 新签订单 1.4 亿元，相较于 2H2023 新签订单金额增长 40%。公司收购 Biomere 以 来，2019-2023 年海外子公司新签金额分别为 1.39/1.6/2.8/3.5/3.4 亿元，年复合增 速约 25.03%。生物资产价格趋于稳定，实验用猴供给经过一轮去化，基本处于供 需平衡。3Q2024 生物性资产公允价值变动带来影响为 0.58 亿元，而 1Q2024 生物 性资产公允价值变动带来影响为-2.84 亿元。

3 科学服务：需求预期复苏，并购整合正当时

3.1 部分企业收入逐渐改善，下游需求预期复苏

收入出现拐点曙光，利润端仍相对承压。收入端表现相对较好，1Q2024 触底后连 续两个季度环比保持正增长。其中 3Q 纳微科技、泰林生物及阿拉丁增速较快，纳 微由于 2024 年 3 月并表福立科技，导致增速较快，剔除并表影响，3Q 营收同比 增长 5.26%。利润端短期承压，主要系研发和财务费用率略有提升，同时部分公 司非经常性费用及政府补助有所减少所致。毛利率看，3Q 板块经营有所改善，毛 利率环比略有提升。

下游需求预期复苏，并购整合热度提升。生命科学板块下游主要分为高校、工业 端（药企等）和 CRO 等。高校需求相对稳定，政府研发投入波动较小；工业端和 CRO 近两年受投融资影响，需求及价格波动明显。3Q 以来 CRO 板块订单有所回 暖，随着订单逐渐转化为收入，CRO 需求有望改善，但目前仍需要 1-2 个季度观 察确认。药企研发投入方面，全球前二十大药企（剔除武田、罗氏、勃林格、拜 尔）2024 年前三季度研发投入同比增长 12%，整体来看大药企研发投入依然保持 增长。国内 Biotech 及中小药企预计受投融资影响，研发投入有所减少，同 CRO 需求，随着投融资环境改善有望重回稳定增长。其次，2024 年板块陆续出现一些 并购公告，包括阿拉丁收并购源叶等，上游各个细分行业小而美，并购重组打开 收入天花板，且有助于产业链上下游整合，中长期或出现类海外龙头企业。

3.2 科学服务公司篇

3.2.1 海尔生物：低温存储龙头，内生+外延协同发展

低温存储业务有望稳步复苏。医用低温存储要求较高，小核酸、mRNA 等新药物 形式出现带动低温存储需求发展。海尔生物是国产医用低温存储设备龙头，尽管 全球低温存储行业仍处于常态化回归过程中，公司凭借产品和市场竞争力深化海 外本土化布局及拓展国内场景方案，海外超低温、低温、恒温等产品 3Q 增长再提 速。设备更替本身周期性明显，叠加公司海内外协同发展，不断提升市场份额， 低温存储业务有望稳步复苏。

非存储新业务贡献成长新动能。内生+外延协同发展，产品品类不断丰富，公司非 存储新产业快速发展，截至 3Q2024，非存储新产业收入占比从 1Q2024 的 39%提 升了 6pct 至 45%，收入同比增长 21%，显著高于公司传统业务增速，贡献长期成 长新动能。

3.2.2 泰坦科技：内生+外延推动自主品牌发展，盈利能力改善可期

内生+外延并举积极推动自主品牌发展。2024 年上半年公司先后并购润度生物、 迈皋仪器、勤翔仪器，丰富自有产品矩阵。润度生物的两箱一柜（超低温冰箱、 培养箱、生物安全柜）产品线是生命科学领域实验室的标准配置，目前行业以进 口为主，进口替代潜力较大。迈皋仪器离心机产品广泛应用于各类实验室及医疗 机构，国内品牌较为分散，销售过亿的国产品牌较少。如果未来公司能整合好该 产品资源，与自身渠道及产业链上下游资源协同，泰坦将逐渐向科学服务平台型 公司迈进，同时需要警惕整合失败的商誉风险。 另一方面，公司积极投入产品技 术和平台类技术研发，截至 1H2024 公司累计获得专利及软件著作权 193 项，其 中发明专利 64 项。上半年公司自主品牌行业下行周期实现逆势高增，发展态势较好，1H2024 自主品牌高端试剂同比增长 30.26%，通用试剂同比增长 9.95%，仪器 耗材同比增长 10.01%。 盈利能力提升可期。自主品牌毛利率显著高于代理品牌，随着自主品牌品类不断 丰富，销售额占比提升，泰坦盈利能力稳步提升可期。

3.2.3 阿拉丁：试剂业务稳健增长，收购整合打开收入天花板

化学试剂业务稳健，布局生物试剂+出海驱动长期成长。公司是为数不多国内自有 品牌试剂服务商，产品毛利率水平较高。回顾历史，公司高端化学试剂业务相对 稳健，“阿拉丁”品牌力已经逐渐形成。同时，公司积极布局新品类，包括生物试 剂等，一方面增加产品矩阵可以扩大收入规模；另一方面生物试剂毛利率水平较 高，有利于提升盈利水平。销售渠道方面，公司积极开拓海外市场及搭建线上电 商平台。 投资并购打开增长空间。上半年公司收购上海源叶，丰富公司生化试剂产品线， 按照业绩承诺，预计 24-26 年贡献净利润不低于 3300/4000/4700 万元，增厚公司 利润。公司向欧洲渠道 neoLab 增资 682.31 万元，加强海外渠道整合赋能。

4 医疗器械行业：国产替代持续进行，出海加速进程

4.1 医疗设备：设备更新逐步跟进，国产替代加速

4.1.1 设备更新政策逐步落地，促进医疗设备招标回暖

据医装数胜整理分析，截至 9 月底，医疗设备更新批复项目已超过 1000 个，预算 总金额突破 412 亿元，项目批复主要集中于 5-6 月份。医疗设备更新采购意向公 告动态增加，截至 9 月底，预算总金额超 110 亿元，项目总数为 372 个。其中， 广东、浙江和湖北项目数量排名前三；广东、湖南和新疆披露预算金额超均 10 亿 元。 我们预计 4Q2024 将有部分项目落地，2025 年或有更大体量设备更新项目落地。 而伴随着设备更新的落地，以及行业整顿常态化，常规采购需求也有望逐步释放， 带来国内医院端招采恢复正常。

4.1.2 医疗设备国产替代进程加速，国际化拓展顺利

与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中 高端市场由进口品牌主导的局面。近年来，随着国产医疗设备整体研发水平的进 步，以联影医疗、万东医疗、东软医疗等企业为代表，部分国产企业在中低端产 品市场逐步实现国产替代，并持续向高端产品领域渗透，通过技术创新实现弯道 超车，逐步攻克产品核心部件、关键成像技术，高端医疗影像设备不断迭代更新， 性能提升甚至接近进口产品水准，从而打破进口垄断格局。

4.2 骨科：人口老龄化促进需求，集采影响逐步削弱

4.2.1 集采影响骨科市场规模，产品出海进程加速

2023 年，随着国家组织人工关节集中带量釆购结果全面执行，国内关节市场销售 额达到 79 亿元，其中进口占比 30%，较上年负增长 35%；国产占比 70%，较上 年增长 6%。2023 年，随着国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购结果陆续在各 省份落地执行，国内脊柱市场销售额达到 78 亿元，其中进口占比 23%，较上年负 增长 62%；国产占比 77%，较上年负增长 15%。2023 年，随着河南省牵头的十二 省（区、市）联盟、京津冀“3+N”联盟、北京、江苏创伤类耗材集中带位釆购结 果落地执行，国内创伤市场销售额达到 49 亿元，其中进口占比 10%,较上年负增 长 50%；国产占比 90%，较上年负增长 29%。2023 年，我国运动医学市场全年销 售额达 53 亿元，其中进口占比 75%，较上年增长 21%，国产占比 25%，较上年 增长 63%。我们预计骨科行业未来有望恢复正常增长，在集采常态化背景下，国 产化率稳步提升。产品齐全、产品质量好、配套服务优的国产龙头骨科企业有望 受益。 海关统计数据在线査询平台数据显示，2023 年我国骨科植入物出口总额约 12.29 亿美元，同比増长 18%。其中矫形或骨折用器具出口额约 7.81 亿美元，増长 4%； 人造关节的出口额比上年增长 52%，金额达到 4.48 亿美元。

4.3 IVD：龙头市场份额提升，出海持续兑现

化学发光免疫检测在我国免疫诊断市场中的占比超过 70%，是目前体外诊断试剂 行业增速最快的子行业。根据弗若斯特-沙利文(Frost &Sullivan)统计数据，中国化 学发光免疫检测市场规模从 2019 年的 221 亿元提升至 2023 年的 471 亿元，2019- 2023 年年均复合增长率高达 20.83%。预测 2030 年我国化学发光免疫检测市场规 模将达到 1035 亿元，2023~2030 年年均复合增长率约为 11.90%。

2023 年 12 月，由安徽省医保局牵头的 24 省（区）及新疆生产建设兵团体外诊断 试剂省际联盟集中带量釆购开标，采购品种大多集中在化学发光免疫检测领域， 检测试剂价格大幅下降，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）检测试 剂价格平均降幅达 54.14%。集中采购在一定程度上优化了市场格局，促使化学发 光免疫检测市场向头部企业集中。此外，常态化的集中采购叠加 DRG/DIP 支付方 式改革，加剧了体外诊断试剂行业的市场竞争，对化学发光免疫检测企业的创新 能力、产品质量、控本能力提出了新的要求。 发光国产龙头 2024 年单 3 季度国内业务增速有所放缓，主要源于行业整顿导致医 院采购推迟、DRG 和 DIP 全面落地导致部分检测项目分解套餐、检测量降低，给国内业务带来一定压力。2024 年单 3 季度，海外业务仍实现较快增长，目前国际 化拓展处于早期阶段，随着产品注册、渠道铺设、高端客户突破，海外业务有望 实现高速增长。

4.4 医疗器械公司篇

4.4.1 福瑞股份: FibroScan 增长斜率预期将陡峭

“官方”认证推荐，FibroScan 竞争优势显著。2022 年 6 月，美国临床内分泌学会 的新临床指南（AACE）推荐福瑞子公司 Echosens 的 FibroScan®为非酒精性脂肪 性肝病（NAFLD）患者诊断肝纤维化，对其纤维化进行分级诊断，认为公司的振 动控制的瞬时弹性成像技术(VCTE)是最佳的肝纤维化诊断方法。2022 年 7 月，诺 和诺德与 Echosens 签订战略合作协议，向公司采购 fibroscan 仪器用于 NASH 药 物研发。 2024 年前三季度，福瑞股份实现营收 9.80 亿元（+21.42%），归母净利润 1.02 亿 元（+39.42%），扣非后归母净利润 0.97 亿元（+21.98%）。其中，单 3Q 实现营收 3.37 亿元（+19.37%），归母净利润 0.27 亿元（-9.22%），扣非后归母净利润 0.22 亿元（-31.38%）。剔除股权激励费用影响后，单 3Q 归母净利润为 0.43 亿元 （+28.38%），业绩符合预期。

Echosens 业绩有望加速兑现:上市公司控股 Echosens 50.09%的股权，少数股东权 益基本上为 Echosens 非控股股东的权益。其单 3Q2024 为 0.21 亿元，同比增长 46.04%，扭转上半年净利润下滑的态势。Madrigal 的 Resmetirom 已于今年 3 月上 市，成为 MAFLD 领域第一个新药，其主要应用于肝病科室，此科室是 FibroScan 覆盖率相对较高的科室，对业绩增量贡献相对较弱。但 GLP-1 有望成为 MAFLD 的极大靶点，GLP-1 在降低肝脂和代谢方面展现出大成绩（MAFLD 更多是由二 型糖尿病和肥胖引起的伴生病），更多的将主攻内分泌科和初级保健等场景，这正 是 FibroScan 未来最主要的发力点。 11 月 1 日，诺和诺德宣布司美格鲁肽正在进行的 ESSENCE 研究中的第一部分已 取得主要积极结果，预计将于 2025 年上半年在美国和欧盟申请监管批准。该试验 显示，与安慰剂相比，司美格鲁肽 2.4mg 对肝纤维化的改善具有显著的统计学意 义，且没有出现脂肪性肝炎恶化的情况。在第 72 周时，37.0%的司美格鲁肽 2.4mg 组患者肝纤维化得到改善，脂肪性肝炎没有恶化，而服用安慰剂的患者只有 22.5%。 62.9%的人在服用司美格鲁肽 2.4mg 后，脂肪性肝炎得到缓解，肝纤维化没有恶 化，而服用安慰剂的人只有 34.1%。安全性方面，司美格鲁肽 2.4mg 的安全性和 耐受性与之前的试验一致。 若司美格鲁肽 MASH 适应症能够顺利获批上市，将极大利好相应检测行业及相关 公司。目前 MASH 领域，Madrigal 的 Resmetirom 已于今年 3 月上市，其主要应 用于肝病科室。GLP-1 类药物由于在降低肝脂和代谢方面的巨大作用（MASLD 更 多是由二型糖尿病和肥胖引起的伴生病），可以将 MASH 治疗科室扩展到内分泌 科和初级保健等更多场景。由于目前内分泌和初级医疗保健等场景中检测设备渗 透率较低，所以新药上市前需要先铺仪器，才能保证筛查和患者全流程跟踪，因 此，相关药物的陆续上市将使得 MASLD 的筛查和诊疗人群快速扩大，并利好相 应检测公司。

4.4.2 三诺生物:期待 CGM 开拓海外广阔的市场

血糖监测系统为公司基石产品。三诺生物成立于 2002 年，是一家利用生物传感技 术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，主营业务为提供利用生物传 感技术快速检测慢性疾病的产品及服务。于 2012 年 3 月份，在创业板上市。早期 产品线集中在血糖监测领域，目前已成为国产血糖监测领域领先企业。公司已经 发展成为国内血糖检测零售市场龙头企业，占据零售市场近 50%的市场份额，拥 有超 2200 万用户，与超 4000 家经销商、近 600 家连锁药房展开合作。

2024 年前三季度，三诺生物实现营收 31.82 亿元，同比增长 4.83%；实现归母净 利润 2.55 亿元，同比下滑 19.71%。血糖监测系统是公司的主要收入来源，2023 年 收入占比为 70.78%。

CGM 获批上市有望贡献收入增量。CGM 是指通过感应器监测皮下组织间液的葡 萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖 波动数据，其优势在于可以帮助发现隐匿的高血糖和低血糖，适用于 T1DM 患者、 需要胰岛素强化治疗的 T2DM 患者，以及在自我血糖监测指导下使用降糖治疗后 仍出现较大血糖波动的 T2DM 患者等。随着 CGM 技术的不断迭代发展，临床应 用也日益广泛，目前已成为传统血糖监测的有效补充。全球 CGM 市场中主要为国外 Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）占据主导地位，国内 CGM 产品获批时间较海外晚，2021 年起开始显著加速。

2023 年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监 测系统（CGM），陆续完成 CGM 全球多个国家的注册、上市销售。同时公司在 CGM 领域不断升级迭代，2024 年上半年公司新一代 CGM 国内注册申报获得受 理。公司自主研发第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物 少、稳定性好和准确性高等优点，个人版/家庭版 MARD 值为 8.71%，医院版 MARD 值达到 7.45%。公司 CGMS 产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、 印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国、摩洛哥、 哥伦比亚、委内瑞拉、危地马拉、土耳其和约旦等多个国家和地区获批注册证， 并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。2024 年“618”期间，三诺生物 CGM 产 品全渠道销售突破 30 万盒，销量排名第一。

4.4.3 华大智造：基因测序仪全球市占率有较大上涨空间

华大智造主要产品及服务涵盖基因测序仪业务、实验室自动化业务、新业务三大 板块。其中，基因测序为核心业务板块，公司积累深厚，目前已完成全系列产品 布局并拥有核心技术专利；实验室自动化板块业务与基因测序有较强协同性，同 时 2020 年以来面向核酸检测领域自动化需求推出相关产品带来板块收入大幅提 升；此外公司近年来围绕全方位生命数字化及测序相关内容布局了 BIT 产品、超 声影像平台、超低温自动化生物样本库等新兴领域产品且成效显著。 2024 年前三季度，华大智造实现营收 18.69 亿元，同比下滑 15.19%；实现归母净 利润-4.63 亿元，扣非归母净利润-4.97 亿元；2024 年单 3 季度，华大智造实现营 收 6.60 亿元，同比下滑 13.22%；实现归母净利润-1.65 亿元，扣非归母净利润-1.73 亿元。Q3 收入端下滑主要系宏观环境等多因素影响，利润端表现不及收入端主要 系毛利率波动及期间费用率抬升。测序仪装机稳健增长，以旧换新等利好因素有望驱动需求释放。海外市场加速拓展，本土化经营持续推进，2025 年有望迎来恢 复性增长。

2024 年上半年，华大智造测序仪新增销售装机 454 台，创历史同期销售装机数量 新高，进一步支持全球科研和临床等领域的应用。公司高通量和中低通量测序仪 在客户端持续发力，以 DNBSEQ-T7 和 DNBSEQ-T20×2 为代表的高通量及超高通 量测序仪在市场上获得用户的广泛认可，得益于更多测序服务商双平台客户向公 司平台的切换，以及测序试剂的优化对产品稳定性的有效提升，测序平台 DNBSEQ-T7 相关收入同比增长 14.96%，二季度环比增长 29.02%，其中相关试剂 收入同比增长 26.60%，二季度环比增长 33.80%；具备超快速和灵活简便特征的中 低通量测序仪 DNBSEQ-G99 满足了大部分小型测序实验室的需求，此外在临床 应用上展现了较强竞争优势，测序平台DNBSEQ-G99相关收入同比增长82.94%， 二季度环比增长 45.55%，其中相关试剂收入同比增长 146.56%，二季度环比增长 56.01%。 2024 年上半年，华大智造实验室自动化产品新增销售装机 212 台，二季度环比增 长 40.91%，截至 2024 年 6 月 30 日累计销售装机超 4,200 台。在新业务方向，细 胞组学平台随着产品的更新升级进一步开拓海外市场，通过 DCS 协同模式，实现 单细胞和时空产品营销联动，增加对客户的综合吸引力，二季度单细胞相关收入 环比增长 220.00%。

4.5 中药：中药消费品长期受益于老龄化

看好中药具有消费属性板块，或将受益于内需刺激。1）医保局联合财政部印发《关 于做好医保基金预付工作的通知》，从国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付 制度，规范预付金监督管理，有效提高资金使用效率，更好地服务保障宏观经济 发展大局。预付金可以有效缓解医疗机构资金压力，保障了医疗机构现金流，从 而利好医药公司；2）医保局官网发文认可线下药店自主定价权，“医保定点药店 自主定价权利要充分尊重”，利好中药企业院外渠道销售。

中药板块内部国企改革、消费反弹、股权激励、高分红等主线逻辑依然显著，国 有企业通过改革提高运营效率、打造核心大单品、释放优质中药批文潜力；同时， 随着对内需的刺激力度加大，以及医保局对于院外市场定价权的认可，看好板块 内具有消费属性的品种以及具有院外销售渠道优势的公司。

4.5.1 济川药业：小儿豉翘和蒲地蓝的基石稳固，二线品种发力

雷贝拉唑集采落地，主力品种+二线品种持续快速发展。公司产品雷贝拉唑于 2023 年 11 月成功纳入第九批国家集采，集采风险基本出清。公司核心品种蒲地蓝和小 儿豉翘持续稳健增长，2023 年在公立医院/实体药店市占率分别为 11.6%/7.7％、 44.7%/38.8%；二线品种（如硫酸镁钠钾口服溶液、肝海胃康胶囊、健胃消食片、 黄龙止咳颗粒、三坳片等）接棒高速发展，推动公司持续业绩增长；同时，随着 公司加大零售端的发展力度，零售端收入占比持续提升，有望带来利润端更高的 发展增速。 BD 项目进入收获期，产品管线持续丰富。公司近年达成多项重磅 BD 合作产品， 包括成人及小儿抗流感病毒药物、银屑病治疗药物以及长效生长激素产品，即将 陆续获批，公司管线得到持续丰富、赋能平台化销售团队发挥销售优势。

4.5.2 太极集团：藿香正气与急支糖浆仍有大的市场空间

深化国企改革进程，聚焦核心大单品策略。国药入主之后落实公司销售改革，聚 焦以藿香正气口服液为核心的大单品策略，连锁覆盖率超过 85%，2023 年销售收 入达到 22.7 亿元，成为超 20 亿级别大单品; 公司还将继续加强胃肠不适、祛除体 湿的功能的拓展宣传，以实现产品在品类、季节、地域、人群的销售突破，持续 释放品牌影响力；此外，围绕核心大单品公司储备一系列二线品种，为公司后续 发展提供动能：1）急支糖浆 2023 年销售收入达到 8.8 亿元，将成为 10 亿级别大 单品；2）通天口服液、鼻窦炎口服液 23 年销售额分别为 3.2 亿元和 2.6 亿元，具 备较大成长空间。 持续深耕以虫草为代表的特色中药材，贯通中药上下游产业链。公司布局特色中 药材生产、配方饮片经营：1）扩大中药材种植基地规模；2）加速推进中药饮片 上量，打造太极央企精品饮片影响力，增建智慧煎药中心；3）推进虫草产业化， 持续扩大虫草饲料基地，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境 抚育地方标准制定工作。

4.5.3 达仁堂：速效救心丸仍有大的开拓空间

持续深化营销体系改革，迈入“健康科技 2.0”时代。2.0 改革持续落地，主要包 括：1）营销引领，集团本部进一步赋能健康科技营销平台，市场化改革深入，从 行政端向经营端转变；2）专业化运营，架构按照专业化分工，设置医疗事业部、 零售事业部，创新事业部；3）渠道下沉，提出“626”工程提升连锁药店覆盖深 度，尤其是对于公司过去覆盖不足的南方地区，1H24 取得了显著成效：清咽滴丸 开发医疗终端近 2000 家，收入同比翻番；京万红开发医疗终端 600 余家；速效救 心丸覆盖医疗终端近 10 万户，其中一万余家重点关注医疗终端月均破千盒。 剥离商业板块、转让中美史克股份，主业聚焦度持续提升。公司计划在 2024 年 12 月 31 日之前，通过对外转让 50%以上股权的方式确保医药集团不再对下属医药 商业业务板块实施控制，以解决上市公司与控股股东之间存在的同业竞争问题， 提升上市公司盈利指标；此外，拟转让所持有中美天津史克 13%股权，转让后持 有中美天津史克股权比例降至 12%，有利于公司现金流增加、满足主业发展需要。

5 原料药行业有望触底回升

5.1 专利到期提供增量，去库结束板块回暖

大批专利名药相继到期，将刺激原料药需求。据华经产业研究院统计，2013-2030 年间，全球药品中共有 1666 个化合物专利到期，而 2020-2024 年间，具有到期风 险的专利药呈现急剧增加的趋势，合计市场规模达 1590 亿美元，其中不乏如沙 班、列净等慢病品种。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，并为原料 药需求提供增量。

下游去库存周期结束，原料药板块回暖。从财务情况来看，原料药板块 2024 年前 三季度营业收入、归母净利及扣非净利均有所回暖，我们推测主要是因为行业下 游去库存周期自 4Q23 开始逐渐结束。板块内上市公司总营业收入 1351.09 亿元， 同比增长 4.04%，总归母净利、总扣非净利分别为 143.35 亿元、126.20 亿元，同 比增长 7.26%、5.51%。

单季度来看，原料药板块营收及净利情况自 1Q24 开始逐渐回暖，3Q24 板块总营 收为 443.94 亿元，同比增长 9.46%，板块总归母净利达 48.10 亿元，同比增长 44.77%。

5.2 原料药公司篇

5.2.1 华海药业：原料药新产品逐步上量，国内制剂拓展顺利

原料药+制剂双轮驱动，生物药研发持续推进。公司主营医药制剂、原料药业务， 形成了以心血管类、精神障碍类、神经系统类、抗感染类等为主导的产品系列。 公司坚持华海特色，持续加快产业转型升级步伐，推进全球化战略布局，完善和 优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，不断提升研发创新 能力，加速生物药和创新药领域的发展，在生物创新药方面，公司已申请国内外 发明专利近 40 件，目前在研项目 20 余个，其中 12 个项目已进入临床研究阶段。 业绩稳健，盈利能力提升。公司紧抓销售团队裂变及组织架构调整，市场下沉和 新业务模式拓展，积极推进全球销售网络布局，公司产品市场占有率得到有效提 升，同时，公司新产品持续导入并逐步上量，市场拓展成效进一步显现，销售收 入大幅增长。另外，公司精益管理持续优化，技改能力不断提升叠加规模效应， 公司成本控制能力及综合竞争实力不断增强，公司产品结构优化，毛利率同比增 长，带动公司盈利能力进一步提升。2024 年前三季度，公司实现营收 72.48 亿元， 同比增长 16.76%，归母净利润 10.31 亿元，同比增长 42.92%，扣非归母净利润 10.33 亿元，同比增长 27.17%，毛利率 62.06%，同比上升 3.7pct，净利率 14.31%， 同比上升 2.82pct。

原料药新产品逐步上量，国内制剂拓展顺利。原料药业务方面，公司持续深挖市 场潜力，精耕客户关系，1H24 新启动 80 余个大客户项目合作，同时全方位开拓 新产品、新业务市场份额，除公司传统的心血管类外，精神类近几年增长迅速， 其他抗感染类、消化类等产品逐步上量。国内制剂方面，公司常态化推进联盟和 省份续标，新增续标中选品种 5 个，11 个新产品上市销售，其中非集采产品如布 南色林片等新产品上量显著，进一步丰富产品梯队，同时公司积极推进研发，截 止 1H24 通过一致性评价（含视同）产品共 70 个。美国制剂业务方面，公司持有 美国 ANDA 文号（包括暂时性批准）近百个，从治疗领域、用药可及度、研发技 术等多维度为公司加速美国市场拓展提供了强大的产品梯队。

5.2.2 美诺华：制剂业务放量，API+CDMO 企稳回升带动业绩恢复

深耕原料药多年，持续拓展 CDMO+制剂一体化。公司以 CDMO、特色原料药、 制剂一体化三大业务为主要发展核心，服务覆盖全球主流国家与地区，核心产品 覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域。公司是国内 出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。 制剂业务放量，API+CDMO 逐步企稳回升带动业绩恢复。2024 年前三季度，公 司实现营业收入9.49亿元，同比增长2.21%，归母净利0.63亿元，同比增长15.97%， 扣非净利润 0.52 亿元，同比下降 1.15%；3Q2024 单季度实现营业收入 3.41 亿元， 同比下降 1.46%，归母净利润 0.44 亿元，同比增长 87.08%，扣非净利润 0.33 亿 元，同比增长 20.04%。业绩改善主要系美诺华天康 30 亿片固体制剂项目建设全 面投入使用，带动制剂业务放量，同时 API 和 CDMO 业务也逐步企稳回升。

大客户合作继续深化，制剂业务有望维持高增。CDMO 业务方面，公司大客户认 可度不断提高，默沙东一期项目 9 个产品开发和验证生产正常推进，其中 2 个产 品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，第二期签订的 3 个产品均已 启动开发工作，目前第三轮谈判正在进行中。制剂业务方面，制剂代加工和自研 制剂并驾齐驱，其中制剂代加工业务以大客户代工为主，2024 年有多个项目技术 转移，新产品将逐渐上市，从 2025 年预计排产量看，制剂代加工业务有望实现可 观增长；自研制剂方面，公司制剂品种研发注册申报节奏加快，2024 年 H1 公司 制剂共递交注册文件 4 个，共有 12 个制剂产品新获得中国药品注册证书。原料药 业务方面，公司持续强化市场开拓工作，不断优化客户结构和产品结构，落实原 料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册，24H1 公司共递交注册文件 10 个，共有 5 个产品获得中国药品审评状态转 A 或者 CEP 证书。

6 药店行业：处方外流加速，集中度有望提升

6.1 零售药店终端销售占比持续提升

根据米内网数据，中国零售药店药品销售额由 2015 年的 3,111 亿元增长至 2023 年的 5,533 亿元，零售药店终端占比由 2015 年的 22.5%提升至 2023 年的 29.3%， 公立医院终端销售占比由 2015 年的 68.8%下降至 2023 年的 61.2%，处方外流持 续推进。 受行业竞争加剧、医保个人账户收入减少、基层医疗机构等渠道分流等多因素影 响，2023 年全国零售药房市场规模同比增速有所放缓。

6.2 比价政策边际缓和

2024 年 5 月以来，各地上线药店比价系统，市场担心对药店的毛利率产生负面影 响。但连锁药店因其规模优势、供应链优势，销售价格大部分等于或低于院外均 价，因此影响程度有限。2024 年 10 月 31 日，医疗保障局发文表示：总体来看， 公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高有低；线下药 店和非公立医院的药品价格主要由经营者自主确定，建立公开比价小程序，引导 群众“用脚投票”；由于运营成本、采购渠道、销售策略不同，线下药店需负担的 房租物业、人员薪酬等经营成本较高，小批量采购的中间环节也多，导致线下药 店价格总体高于网络药店，但线下药店在便捷性和用药指导等服务上也具备更多 优势。我们认为龙头药店价格生态维护更合理，比价政策对龙头公司的影响有限。

6.3 门诊统筹等政策推动行业集中度提升

2015-2023 年，零售药店总数量从 44.8 万家增加至 66.7 万家；其中，连锁药店数 量从21万家增加至39万家，连锁化率从2015年的45.8%提升至2023年的57.8%； 而单体药店数量相对变化较小。医保控费、比价、严监管、门诊统筹等高压政策 推动下，药店的合规、运营成本增高，中小药店生存形势严峻，龙头药店具备相 应的规模优势、与上游的议价能力，行业集中度有望进一步提升。

6.4 医药商业公司篇

6.4.1 京东健康：行业线上增速快于线下，公司是线上龙头

收入增速放缓，但供应链优势助推利润增长。京东健康 2024 年上半年实现营收 283 亿元，同比增长 4.6%，主要受医疗器械品类疲软影响；其中，销售医药和健 康产品所得商品收入为 239 亿元，同比增长 3.2%；线上平台、数字化营销及其他 服务所得服务收入为 44 亿元，同比增长 12.5%，得益于商家和制药公司加大营销 投入。 截至 2024 年 6 月 30 日，京东健康服务覆盖超 490 个城市，合作药房超 15 万家， 能够 24 小时全天候响应用户需求。同时积极响应民众需求和政策指导，在北京、 上海及东莞开通医保线上支付服务。2024 年 5 月，公司率先在北京启动医保个账 支付试点服务，本地的参保人员可实现线上 O2O 订单的实时医保结算。截至 2024 年 6 月 30 日，超 350 家医保定点零售药店已接入京东平台，服务网络覆盖北京所 有行政区，成为接入门店最多、用户覆盖范围最大、配送时效最快的平台。 京东主站是京东健康最大的流量来源，近年来京东健康的年度活跃用户数（AAU） 稳健增长，2020 年新冠疫情爆发以来增速中枢显著抬升，截至 2024 年上半年， 京东健康的 AAU 达到 1.81 亿人。 京东健康新增和活跃的第三方商家快速增长，截至 2024 年 6 月 30 日，平台上的 商家数量达 8 万家。

通过在线诊疗打造医药闭环。在医疗健康服务方面，京东健康通过京东 APP 内京 东健康页面和京东健康 APP 以及微信小程序等端口，形成了比较完善的在线诊疗 体系。京东健康的皮肤专科中心已建立 4 个科室和 49 个专家工作室，累计服务患 者超过 1,500 万名，多科室问诊率超过 20%。截至 2024 年 6 月 30 日，京东健康 互联网医院的日均在线诊询量已超 48 万。

编辑：火腿肠