2024年机械行业2025年投资策略：不屈，不惧，不疾，不徐

一、宏观背景：基本面在左，政策面向右

1.需求回顾

总量偏弱，整体还在下行通道。机械行业顺周期属性凸显，与宏观的走势基本一致。 受到国内外需求双弱的影响，大部分板块需求在边际走弱，也体现出了当前的经济 特征。一是总需求不足，以工程机械为例，除了土方机械外，混凝土、起重机需求仍 然疲软，也导致内销整体低于预期。二是居民和企业部门资产负债表扩张动力偏弱， 2024Q3制造业上市公司购建固定资产等支付的现金同比下降14.1%，增速回落到近 15年低点，资本开始意愿持续走弱，意味着当前需求基本面仍然较弱。以通用自动 化为例，微观层面上市公司订单增速边际变化不大，PPI仍在底部震荡，库存水位略 有抬升。 机械行业24Q3营业收入yoy+4%，净利润yoy-11%；毛利率为22.9%，yoy-1.1pct； 净利率为6.1%，yoy-1.0pct。整体行业呈现“增收不增利”的情况，但是也能看到毛 利率出现企稳迹象，净利率下滑趋势有所放缓，行业磨底迹象明显。

广义基建开始发力，地产投资仍然承压。基建固定资产投资：基建投资增速从2022 年8月份后，表现出了高位横盘的状态，平均月增速维持在11%左右。当前基建持续 发力，存量项目逐渐转化为工程机械高开工率水平，小松开工小时数显示，挖机开 工率水平，2023年以来，基建投资增速持续回落。存量项目开工良好，但是挖机新 机销售低迷，表明新增项目整体偏弱。2024年以来，广义的基建投资开始逐渐有所 起色，例如铁路固定资产投资和水利项目，1-10月份铁路固定资产投资保持33%的 增速，水利投资保持38%左右增速。 地产投资：从房地产投销比状态来看，地产投资仍有压力。房地产行业受下游行业 影响，目前投资积极性偏弱，地产开发投资额增速连续2年下行，与2016-2019年的 年平均5-10%形成鲜明对比。当前地产投资增速有加速下跌趋势。目前地产开发投资 /销售额比值处在1.2附近，回到了2013-2014年的状态，表明当前地产领域的去库压 力较大，地产投资增速承压。

2. 2025年展望

如何理解财政与货币政策转向？9月下旬新一轮政策周期开启，货币政策、金融政策、 地产政策、资本市场政策等陆续落地。财政政策亦是本轮政策周期的重要一环，主 要涉及4个方面：加大力度支持地方政府化债，运用专项债等推动地产止跌企稳，发 行特别国债支持国有商业银行补充核心一级资本，保基层、保基本民生、保就业等。 行情的持续性更取决于基本面，从政策推出到基本面改善仍需要时间。但我们认为， 对于后续投资需求修复可以更乐观一些，政策端的金额是一方面，更多在于态度上 的转向，市场流动性修复后估值端的波动会放大。

刺激消费拉动需求，才能带动低位补库。（1）信贷数据在底部。企业中长期信贷增速是制造业投资的前瞻指标。从指标运行结果来看，22Q4信贷经历过一波高增长后 在23H2开始回落，企业端信贷数据表现持续疲软，表明制造业资本开支扩张的意愿 比较弱；另外，居民端信贷数据略有回升，核心在于23年较低的基数，总量来看下 游地产投资端仍有一定压力。 （2）库存状态仍在去化，低库存维持了4个季度。根据国家统计局的数据，24年9月 份工业企业产成品库存同比增速4.6%，相比23Q3的低点略有回升，在历史上仍处于 15%分位水平。总结历史规律，产成品库存增速降低到0-3%附近，将会是制造业企 业补库存的起点。本轮信贷在23H1高增长后迅速回落，但是对设备企业的刺激作用 有限，主要原因在于前期库存水平较高，且信贷在银行体系空转。2022年5月，企业 产成品库存增速达到了20%，处于10年来新高水平，漫长的库存去化进入了最关键 的末期，本轮去库存约6个季度，而库存在底部维持了4个季度时间。未来需要观测 的指标是价格指数PPI和CPI，当再次进入通胀，才能带动进入低位补库周期。

海外最大的宏观线索是降息通道再次打开。（1）欧洲央行率先降息。2024年6月份， 欧洲央行率先降息，欧元区主要再融资利率水平从4.5%下降到了4.25%，开启本轮 降息。截止11月已经降息3次，欧元区基准利率下调到3.40%。从2023年开始，我们 注意到部分欧洲工业产品需求持续放缓。本次降息，意味着欧元区进入了信贷扩张 周期。 （2）美国利率水平对全球终端需求的牵引意义重大。本轮美国加息周期自22年3月 以来已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期抵押贷款固定利率 从4%左右提升到了7-8%，也导致美国地产相关数据快速回落。从2023年开始，抵 押贷款固定利率逐渐见顶有所回落。当核心通胀出于被控制状态时，未来为了减缓 持续财政扩张带来的压力，走向降息通道是选择之一，这对释放终端需求而言，意 义重大。

海外库存在历史上看依然处于低位。（1）当前美国制造商库存和库销比都处于底部 位置。美国库存销售比基本位于2018-2020年之间的水位，相比于2020年最高水平 回落明显。从制造商库存同比数据看，当前制造商也处于库存低位。复盘过去美国 制造商库存水平，历史上处于较低位置的时间大概是1993年、1999年、2002年、2008 年、2016年、2020年。本次库存水平保持在0水位持续了12个月左右，从2023年5月 份开始，一直保持低库存策略。 （2）PPI及CRB价格指数有望形成。PPI代表工业品价格，可大致用来衡量需求，商 品价格指数CRB以及PPI代表的企业盈利周期领先于库存周期。其传导逻辑为：CRB 指数、企业盈利周期->库存周期。CRB指数在23年4月同比下滑14%后触底回升，PPI 仍在寻底阶段。按照以往的经验规律看，CRB和PPI底部之后，库存周期底部不会太 远，去库周期或已经接近尾声。潜在的降息通道，如果能促进终端需求提升，未来制 造商补库的概率逐渐增大。

整体选股思路——从基本面和产业变化两条线索出发。我们建议两条主线把握投资 线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持强劲表现； 二是产业端发生重大变化的领域，国内总量政策有望推出，从而带动顺周期补库， 专用设备则跟随各自的产业周期而展现弹性（如光伏的供给侧政策、风电的“卡点” 解决、锂电行业的再扩产、半导体的先进制程突破等）。后续密切关注：全球贸易环 境变化、专项债落地情况、设备更新政策落地情况、地产政策变化等核心变量。

二、工程机械：从左侧到右侧，从外需到内需

（一）内需：存量换新+去地产化，关注供给侧出清

1. 本轮周期有什么不同

国内挖机正处在复苏通道，斜率逐渐加快。根据工程机械协会数据，24年1-10月国 内挖机销量yoy+10%，复苏过程中有几个关键节点：（1）24年3月单月销量首次转 正（不考虑春节）；（2）5月复苏斜率爬升至20%以上，并保持该增速增长；（3） 根据Wind，10月小松中国开工小时数105.3，超越22、23年同期水平。 本轮周期的特殊性？近十年以来国内挖掘机械市场经历了周期上行、下行调整、再 上升的一个较完整的周期。相比于上轮周期，本轮周期特殊性： （1）下游需求差异影响复苏链条：工程机械目前下游核心需求为市政、农村等零散 场景，增长的主要为小挖，与地产相关度高的中挖依然疲软；因而本轮周期并未出 现“挖机先复苏，起重、混凝土后复苏”的趋势， 根据工程机械协会数据，24年1- 10月国内塔机销量yoy-67%，表明地产基建链条景气度依然较弱。 （2）庞大的保有量驱动存量换新：根据工程机械协会数据，24年挖机十年保有量超 过190万台（对比15年仅为130万台），行业逐渐由“新需求主导”过度到“存量换 新需求主导”。 （3）主机厂更加注重风险控制：根据各主机厂年报测算，15-23年TOP4主机厂的全 风险敞口/营收收入平均下降42%，经历过上轮周期教训后，主机厂更加从容。

2. 下游需求：需求零散化+去地产化

需求零散化：以零散化的市政/农村需求为主，小挖增长仍是趋势。 24年以来挖机的增长主要由小挖带动。根据工程机械协会数据，24年1-9月，内销小 挖、中挖、大挖的同比增速分别为18%、-11%、-11%，其中单9月小挖、中挖、大 挖同比增速分别为+25%、+9%、+19%，尽管中大挖增速边际好转，但仍低于小挖； 预计未来国内需求依然以小挖为主导。 小挖增长来源为何？需求由大型项目向零散化切换。（1）城市：前些年大量投入的 基础设施也逐步进入养护期，经济发达地区的基础设施建设逐渐由“大刀阔斧”式 的建设期转入“精雕细琢”的养护期。（2）农村：2023年底增发的万亿国债中，有 1254亿元用于推进高标准农田建设项目上；2024年，中央一号文件提出，要加大农 村基础设施建设投入；根据国家统计局，24年1-10月水利固定资产投资完成额 yoy+37.9%。（3）机器替人：装配多种属具的小挖类似于机器人。 对标全球地区，中国的小挖增长仍有空间。24H1欧洲、北美小挖占比均在80%以上； 其一，我国小挖的新机销量尚不及欧美；其二，小挖保有量仍不足。

去地产化：受地产影响中挖保有量持续下滑，行业目前的地产敞口在20%左右。 受地产景气度下行影响，中挖保有量下滑。根据工程机械协会数据，24年预计挖机 十年保有量190万台，yoy-1.2%。拆分看，小挖基本持平，大挖yoy-0.9%（矿山保有 量持稳，设备大型化），中挖yoy-3.7%，中挖保有量已连续三年下滑。 挖机保有量中地产敞口的比例约为20%。根据工程机械协会数据，假设大挖70%用 于矿山，小挖70%用于市政农村，其余挖机按照基建60%+地产40%分配，测算出目 前挖机在农村/市政、基建、地产、矿山的需求比例为42%、29%、19%、10%。21- 24年房地产施工面积CAGR约为-9%→地产领域挖机需求CAGR为-2%。 假设一：悲观情形，根据Wind数据，假设施工延续目前趋势，以每年9%-10%的幅 度下跌→地产领域挖机需求每年下降2% →每年影响保有量约7千台→占23年内销 比例不足8%。 假设二：中性情形，假设地产延续下跌→而非地产领域挖机需求每年增长0.5%（基 建增长+农村市政增长） →则保有量基本持平。

3. 设备更新：自然更新+换新政策

更新规律：自然更新长周期向上，决定了未来需求的“底”。 平均机龄临近阈值，自然更新加速。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备 淘汰，新设备购入，设备总保有量不变。根据我们测算，24年底国内挖机的平均机 龄约为4.3年，基本与2015年的水平类似，处在更新向上阶段；根据工程机械协会数 据，24-27年待更新挖机数量持续攀升。本轮更新周期体现为如下特点： （1）国产设备占比高，更新周期提前。2015年的设备保有量中外资设备占比高，使 用年限长（10年），而本轮周期设备的保有量中国产设备占主导。国产设备使用寿 命短（8年），实际上5年左右就会遇上更新高峰期，所以预计更新高峰期会提前到来，而24年大概率是本轮出清的底部。 （2）保有量下降影响更新需求，但影响可控。24年待更新设备的理论值为10万台， 而协会预测的挖机实际销量为9.9万台，因此可能会出现保有量下降幅度大于新增需 求的情况。我们结合挖机机构做最坏的测算，27年理论更新的大挖、中挖、小挖数 量分别为2、6、15万台，假设中挖更新量减半，理论更新需求由23万台下降至20万 台，相较理论值下浮13%。

更新政策：环保和更新政策提高更新意愿，对小挖需求有明显带动。 换新意愿受经济环境和政策驱动。实际经营过程中的以旧换新，使用者会考虑政策 补贴、经济性、环保等因素将未达龄设备置换更新，更新后原设备成为二手设备，总 保有量增加。 （1）政策端：环保政策驱动更明显，更新补贴政策有待于进一步观测。根据工程机 械协会数据，例如山西、石家庄在24年上半年均出台环保政策，带动河北24M1-9挖 机yoy+64%，其中中挖yoy+153%，6t-18.5t的小挖yoy+50%以上；相比较而言，上 海更新政策的出台对13-18.5t小挖需求有结构性带动，但整体仍偏弱。 （2）产品端：现有政策对13-18.5t的小挖需求刺激更明显。主要考虑两方面：①主 要应用于城市作业场景；②客户对价格敏感度高。 综上所述，其一，各地方挖机实际的需求要以各地方政府具体的针对性政策为前提， 设备换新的大规模铺开是25年的重要观测因子；其二，政策主要刺激的对象以城市 作业、价格敏感的小挖为主，因此政策端利好的主要为小挖。

4. 供给格局：行业出清后，强者恒强

小挖国产化率90%以上，中小挖市场集中度的提升，表明行业持续出清。 国产化率持续提升，小挖稳定在90%以上。根据工程机械协会数据，24M1-9挖机的 国产化率达到86.5%，其中小挖91%>中挖76%>大挖74%； 中小挖行业出清集中度提升明显，高盈利的大挖竞争日益激烈。根据工程机械协会 数据，24M1-9，CR4（68%）和CR8（85%）同比23年分别提高4.6pct和3.2pct；以 CR4为例，小挖72%（+4.2pct）>大挖61%（-3.2pct）>中挖59%（+3.9pct），挖机 供给端整体呈现强者恒强。小挖市场经历价格战后逐步出清，中挖竞争激烈，但整 体看市场集中度在持续增长；小挖市场已经在头部企业高度集中，市场集中度在稳 步提升。高盈利的大挖竞争日益激烈，只有大挖市场集中度同比下滑，越来越多企 业在持续发力大挖市场。

主机厂&代理商：代理商强者恒强，主机厂更加注重资产质量。 代理商角度，行业亏损下逐步出清，头部企业强者恒强。根据今日工程机械统计， 24年约70%的代理商处于亏损状态，代理商的盈利中枢约为-8%，行业面临出清，部 分主机厂代理商被迫倒闭而转为直营；然而，仍有2%的代理商能做到10%以上的盈 利，其一是外资代理商依靠后服务市场持续增长，其二头部国内主机厂代理商日趋 集中而强者恒强。 主机厂角度，对比上轮周期（11-15年），本轮周期企业更加重视风险敞口。在上轮 周期中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩 张，资产负债表恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩 兑现速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等 销售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），根据各主 机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值 由15年的1.9下降至23年的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加通畅。

（二）外需：制造业出海的典范，逆周期凸显 Alpha

1. 海外总需求：欧美需求下滑影响海外总需求，国产品牌逆周期提份额

2024年海外总需求下行。根据工程机械协会数据，24年预计全球挖机需求为38.7万 台，yoy-20%，欧美权重市场的需求下滑影响了全球需求。 24年8月挖机出口转正后增速加快。 24年8月挖机出口数据转正（yoy+7%），10月 同比增速提升至9%，复苏斜率逐渐加快。（1）出口数据跑赢行业：24M1-10挖机出 口合计yoy-7.4%，虽然下滑，但跑赢海外总需求；（2）内资品牌出口占比提升：24M1- 9出口挖机中内资品牌占比为73.3%，相较于23年（69.2%）提升4.1pct。 本土企业抓结构性机遇提升份额。中国企业通过抓拉美、中东、印尼、非洲等景气 市场实现逆周期的份额提升，预计24年内资品牌海外份额将超过20%。

2. 分产品：形成多层级的出海梯度，海外产品盈利能力大幅高于国内

从主机厂的微观视角看，外需仍整体好于内需。（1）收入端：24H1中国TOP5主机 厂的海外营收合计为690亿元，yoy+14%；国内营收合计668亿元，yoy-10%；海外 收入的绝对额已超过国内。（2）盈利端： 24H1中国TOP5主机厂海外、国内毛利率 平均值分别为19%、26%，海外高于国内7pct；因此海外占比的提升带动整体盈利能 力上行。（3）内资企业表现优于卡特：卡特工程机械业务收入24Q2 yoy-7%，24Q3 yoy-9%，仍处在加速下滑阶段；而内资企业的海外收入依然维持正增长。 分产品看，非挖表现优于挖机。24M1-9装载机、工程起重机、AWP均实现超过10% 的增长。展望明年，（1）中国起重机、混凝土等出海较早，具有全球竞争力，在海 外Beta带动下增长可持续；（2）挖机着重关注海外需求拐点；（3）重视矿机、电 动装载机等新产品突破。

3. 分地区：抓景气市场，25年预计由南美/非洲向东南亚切换

高景气市场：非洲、南美、中东、中亚。根据海关总署数据，24M1-9中国工程机械 出口金额合计yoy-8%，然而地区分化明显，增速最快的前四大区域分别是中东 （ yoy+37%）>南美（yoy+28%）>非洲（ yoy+21% ）>中亚（ yoy+ 18%），而 北美、大洋洲增速均低于-10%。从企业业绩端看，根据三一重工中报，24H1公司在 非洲增速高于60%，其他地区均低于5%，北美增速为负。 边际改善市场：东南亚。根据海关总署数据，7月东南亚出口数据转正后边际加速， 7-9月同比增速分别为+13%、+22%、+23%，上半年印尼市场受大选影响整体承压， 下半年需求得到有效释放，小松亦上调印尼市场预期。 展望2025年：（1）24年是海外需求最差的时候，营收增长来之不易，25年行业大概 率好转；（2）亚非拉仍是高增长市场，拉美、非洲需求高基数下可能放缓，东南亚 弹性是关键，其Beta决定了海外基本盘； （3）美国大选结束后，欧美需求有望企 稳，主要关注头部企业份额提升。

三、基本面是最好的保护伞——周期类资产

2024年上游类资产表现亮眼，超额/绝对收益显著。年初至今（截至11月19日）我们 选取的上游类资产等权重涨幅达到22.1%，跑赢申万机械指数，和沪深300。在我们 选取的公司中，仅中船防务、中集安瑞科、海油工程三家公司跑输指数，绝大部分公 司的股价表现远好于指数涨幅。

业绩的高增长是上游类资产表现强势的重要支撑。上游类资产前三季度扣非净利润 仅杰瑞股份、中集安瑞科负增长，其余公司均表现不俗。其中运机集团、纽威股份、 海油发展等公司实现了估值修复；而中集集团、中海油服、郑煤机（H股）估值有所 收缩；船舶系业绩开始爆发，未来空间可期。

（一）船舶：供需的再分配，迎接确定性溢价

1. 回首2024——景气度和确定性延续，订单节奏分化之下存在共鸣

回顾2024年，造船市场体现出了几个明显的特征。特点1：新船订单实现了较好增 长，但总体在手订单占比仍处于低水平。24年1-10月，新船订单累计同比增速33%， 在手订单占比14%。特点2：不同船型下单节奏分化，核心需求驱动力不同。集装箱 船在运距拉长、运费高涨、船东在手订单分布不均衡等因素影响下订单超预期爆发， 气体船上半年在全球环保转型、运输需求增加驱动下也实现了快速增长，油轮迈向 深度老龄化，上半年大型油船下单集中。特点3：前期订单集中分布于大船东、大船 型，24年中小型船舶和中小船东需求开始起量。 尽管运价波动、替换节奏、环保路线分歧等诸多因素导致了不同船型订单节奏的分 化，但差异中仍存在确定性的共鸣。核心是下游运价波动与有效运力的刚性形成供 需差，本轮船东盈利水平高于上一轮，进一步促进替换意愿的增长；随着技术发展， 环保路线终局已然清晰，长期订单中枢将确定性上移。

2.展望2025年：船东投资意愿在波动中提升， 散货船、油轮潜在订单确定性向上

船队运力效率长期下行，船东盈利与投资意愿在贸易波动中显著提升。由于逆全球 化、地缘政治、供应链稳定性变差等因素影响，全球航运市场进入低效率状态，运价 在贸易波动中大幅提升的弹性增加，本轮船东的全生命周期净收益已经超越上一轮 周期，报表质量和盈利预期的改善带来投资意愿增强。

散货船、油船手持订单显著不足，未来具备确定性向上的潜在新船订单需求。2024 年集装箱订单的旺盛进一步挤占了散货船和油轮的船位，后二者订单节奏有所推迟。 对比不同船型的手持订单占比/交付年限（未来每年运力平均增速）与潜在需求增速 （贸易周转增速+未来每年老龄船与非环保船替换需求取更大值），集装箱船已基本 达到供需平衡状态，而散货船、油轮当前手持订单显著不足，潜在的每年新船订单 需求约占当前运力的2%/4%。

3.船价：短期扰动致暂时性高位震荡，上行趋势坚定不改

近期船价触及高位后出现环比微幅震荡，核心原因在于：（1）船东年末观望情绪浓 厚，散货船、气体船成交缩量，结构性影响导致船价波动；（2）个别重启船厂以低 价订单吸引船东，导致市场成交均价出现了暂时性扰动；（3）由于船价已接近上一 轮峰值，该位置可视为船价的压力位，在此期间容易出现震荡调整，参考2006年11- 12月，在经历03-05连续三年上行后，也同样出现了短期调整的现象（排除钢价下跌 因素），但此后仍不改上行趋势。 我们为什么认为船价仍将维持上行趋势？（1）剔除通胀后新船价格指数距离前高仍 有约30%空间；（2）供需格局难以改变，高附加值订单向龙头船厂集中，将进一步 提升龙头船厂议价能力；（3）船东盈利能力和投资意愿增强提高他们的支付能力。

4.供给的变化：产能在安全边际内温和复苏，重启产能恢复之路漫漫

产能处于温和复苏趋势，难以超越需求。根据克拉克森，2030年全球造船产能预计 恢复至峰值产能的80-85%，按照该预测，未来每年产能的平均增速约为4%，2030 年全球产能约5400万CGT，略低于2024年的新船订单水平。当前扩产方式以重启破产船厂为主流，目的在于绕过中央审批，但仍存在诸多壁垒 和挑战。（1）历史负债和信用问题：一方面多数破产船厂账面背有较大额的未偿负 债，难以寻找合适的接手方，且信用问题往往导致无法在银行开具保函，进而影响 接单；（2）船坞资产与现有船型不匹配：上一轮的船坞多数以建造散货船、小型船 等简单船型为主，当下这一轮船型、技术和工艺都已发生较大变化，原有船坞可能 无法适应新船型的建造；（3）劳工招聘难题：当前船厂普遍面临严重的劳工短缺， 很大程度上限制了实际产出，尤以日韩两国为甚，中国也同样存在招聘困难；（4） 上游配套供应链产能的限制，例如发动机等。

5.供给的变化：龙头船厂订单质量提高，格局加速向头部集中

当前的待扩产能主要由头部船厂贡献，未来格局将加速向头部集中。扩产主体的特 征包括：（1）排名靠前、高利润率的龙头船厂进行新建和扩建，以扬子江、新时代 为代表；（2）资产质地优越、历史产能规模大、股东资金实力雄厚的重启船厂，以 恒力重工为代表；（3）国企船厂提升交付效率，以中船集团为代表。 重启的产能接单船型有限，高附加值船型订单进一步流向经受过周期考验的头部船 厂。当前重启产能主要集中在散货船、小型集装箱船、原油船等，这些产能承接了一 部分低质低价订单，而高附加值的订单仍将集中在经受过周期考验的头部船厂。

6.重视民船新标的：松发股份+兴民智通，造船新势力崛起进行时

松发股份（恒力造船）：恒力造船计划通过借壳上市，目前在手订单金额超过100亿 美元。根据克拉克森的数据，公司预计在2024年和2025年分别交付6条和36条船舶， 订单交付节奏明确。公司正在推进产能扩张，目标包括钢加工180万吨、造船710万 DWT、发动机180台的生产能力。需关注的重点包括保函开立的进展以及产能扩张 和交付节奏。 兴民智通：兴民智通收购东海岸船厂30%股权，并与芜湖造船厂合作接单。东海岸 船厂配备10万吨干船坞和气囊船坞，但因历史债务问题未能稳定接单。目前与芜湖 造船厂签订合作协议，在2025-2029年累计开展37艘船型的业务合作，预计2025年 交付金额约为4.24亿美元。

7.重视发动机环节：格局优于船舶，具备更大的潜在弹性

本轮发动机的股价涨幅尚未充分兑现船价位置。这一轮周期以来，新船价格指数累 计上涨了51%，中国船舶股价累计上涨130%，而中国动力的股价涨幅仅为38%，明 显弱于船价和中国船舶，核心原因在于上涨节奏滞后、非民船发动机业务限制PE等， 但目前股价尚未兑现船价和盈利的预期，估值长期来看仍有较大的潜在空间。

发动机是造船最为核心的环节，格局好于船舶、扩产节奏慢于船舶，未来潜在弹性 可能更大。（1）格局更优：发动机制造厂的CR5约90%，集中度高于船厂，今年以 来发动机价格涨幅已经超过船价，且本轮发动机价格已经超越上一轮高峰；（2）扩 产节奏更慢：船舶市场约有60%是民船厂，扩产行为激进，而中国动力占据国内78% 份额，作为国企扩产节奏温和；（3）环保转型核心环节；（4）售后维修市场进一步 打开空间。

（二）油气海工：出海新机遇，黄金布局机会已经到来

回顾2024：油价高位震荡，油气开采资本开支持续增长。根据EIA预测，2025年原 油价格仍将继续小幅下滑，但仍将处于高位。根据IHS的预测，24-25年全球油气行 业资本开支仍将继续小幅上涨。

展望未来，不确定性逐步消除，新项目加速带动开支增速回归。预计25年陆地新项 目将恢复至23年的水平，26年新项目金额将大幅提升，24-26年陆地项目总额复合增 长率高达60%。24年海上项目总额小幅增长，预计26-27年有望迎来新一轮支出高峰， 24-27年项目总额复合增长率达12%。

全球LNG大扩张助力油服市场修复。2022年以来，随着海外能源转型放缓叠加俄乌 冲突北溪天然气管道被毁，全球LNG产能进入了新一轮扩张周期。本轮LNG扩张产 能聚焦在北美、中东、非洲等地，产能扩张幅度较大，为油服公司的海外扩张提供了 良好的机遇。根据Clarskons统计，全球天然气液化出口能力在2025-2027年呈现持续加速扩张态势。根据现有项目的排期，2025-26年预计年均扩张近6000万吨液化 能力，2027年之后的项目总量超过1.4亿吨/年，创2003年以来新高。

油气设备投资主线1：把握出海机遇，国内油服公司的新成长空间

本轮周期国内油服龙头出海趋势显著，出海带来全新成长空间+更强的盈利能力。海 外油气市场进入门槛和集中度较高。国内油服公司历经多年技术积累，逐步获得国 际市场认可，开始崭露头角。国内油服公司出海面临两大机遇：（1）海外油服市场 容量大，增速更高，叠加全球LNG扩展周期，整体需求空间广阔。（2）海外油服市 场供给更优，目前钻机、海工场地、阀门等零部件已经出现供不应求态势。此外，中 东等业主对国内油服公司的接受度也在提升，上半年多家油服公司获中东EPC订单。 整体看国内油服公司出海可期。

出海给油服公司来了更高的营收增速和更强的盈利能力。我们统计了国内9家油气设 备上市公司，从均值和中位数角度，过去3年海外收入增速均大于国内增长的幅度。 海外营收的高增长有效带动油服公司的规模扩张。此外，从毛利率角度，我们看到 2023年海外业务毛利率较2021年均值提升6pct，中位数提升4pct，盈利能力改善显 著，仅博迈科有所下滑。因此，由于海外市场增速更高，毛利率改善显著，出海的 持续有助于油服公司业绩改善和成长空间的拓宽。

油气设备投资主线2：把握OPEX高增机遇，后市场业务持续性强，稳定性更高

随着油田老龄化加深，油气公司OPEX投入逐步加大，整体增速高于CAPEX。根据 Rystad，全球油气OPEX2024年继续保持5-10%增速增长。在油价回落过程中， OPEX表现出更强的韧性和更高的增长中枢。

海油发展作为中海油油田运营与后市场的服务龙头，多年来主业能源技术服务业务 保持高增长，与油价关系较小。公司主业能源技术服务挂钩中海油OPEX部分，整体 稳定性较强。随着油田老龄化加深，后市场业务的增速高于中海油产量增长，毛利 率逐步改善。

杰瑞股份：海外市场收获期已至，在手订单饱满增长可期。杰瑞收入以国内为主体， 2022年开始海外收入占比大幅提升。截至2024年上半年，海外营收占比已经超过了 48%，随着海外业务持续深入的推进，杰瑞未来海外业务有望取得新的突破。

杰瑞海外市场毛利率显著提升， 2024年开始再度超越国内。公司近10年国内外毛 利率水平均有较大波动，但二者的交替增长保证公司总体毛利率始终处于较高水平。 公司在2021年的海外毛利率实现了翻倍增长，并继续维持稳定上升的趋势，表明随 着海外市场的持续开拓，公司在海外市场的盈利能力逐步优化。

纽威股份：多领域协同扩张的出海老将，盈利能力快速增长。公司海外营收比重大， 国际市场成熟度较高。2010年至2023年，公司海外营收的规模总体上占有较大比重， 并且在大多数年份呈现远超国内营收的形势。自2018年海外营收占比下降后，公司 在2023年实现了回升，占比接近60%。

外销市场的盈利能力逐渐恢复，毛利率首次超过国内。外销毛利率在2016-2022年间 经历持续波动，2022年达到了26.12%的最低水平，但当前开始逐步恢复。2023年外 销毛利率同比大幅上升，达到了31.28%，同比增长22.59%，同比变化率为近年来的 最高值，表明公司在外部市场逐渐恢复了盈利水平，竞争力有显著增强。

四、库存周期，海内外顺周期复苏

（一）通用自动化+流程工业：等待黎明，从去库到补库

下游企业的资本开支总和仍处于较低水平，24Q3降幅环比24Q2有所收窄。21年以 来下游资本开支高增，随后进入了较为稳定的时期，21Q4-22Q4基本处于10%上下 波动，进入23年后，整体增速开始持续下行，24Q2资本开支增速触底达到-14%， 24Q3降幅环比小幅收窄2pct至-12%。 资本开支实现回暖的的细分板块：钢铁、有色。从24Q3的下游资本开支增速来看， 钢铁、有色金属资本开支为正，分别为3%、11%；24Q2电子、轻工、通信增速增速 较好，资本开支分别增长4%、3%、8%；排除基数因素，纺织服装、石油石化、有 色金属资本开支仍然在较高水平。

资产价格降幅波动收窄，库存正在迈出底部，补库在即。工业品PPI同比自23年6月 触底后，降幅缓慢收窄，24年9月同比-2.8%。24年9月工业企业产成品存货同比 +4.6%，三季度产成品存货同比增速保持在5%左右，明显高于上半年增速，周期左 侧特征明显。 考虑到当前PPI筑底，按照经验规律，当PPI与库存指数同步向上时，将进入主动补 库存阶段，这段时期是下游资本开支最迅猛的时期，通用装备公司的订单增速逐步 抬升，这也是权益投资最好的阶段。

从终端需求来看，通用装备月度数据整体呈现边际改善状态，正走向复苏通道。 根据国家统计局的数据，2024年1-9月份，我国工业机器人产量41.63万台，同比增 长29.9%；其中9月份工业机器人产量5.40万台，同比增长28.8%，月度产量增速基 本自23年下半年以来持续处于提升通道中。 2024年1-9月我国金属切削机床产量51.00万台，同比增长7.2%；其中9月份金属切 削机床产量6.00万台，同比增长1.8%，进入下半年，基本已走出上半年的下滑趋势 开始转向正增长。

通用装备建议重点关注“五朵金花”。为了响应当前财政政策和货币政策的双重刺 激，我们在顺周期通用装备领域提出来五朵金花，如果顺周期启动，我们认为优质 白马低位股是最佳选择，我们选出的五家企业分别是汇川技术、杭氧股份、华测检 测、恒立液压、怡合达。 其特征为：（1）低位股：估值从高点回调幅度约在70%左右，短期内基本面能见底； （2）优势板块龙头，长期成长具备较强潜力：优质的行业白马股；下游广，且都有新的增长曲线；（3）顺周期+结构改善：下游广泛，与宏观基本面相关，紧紧围绕 两新政策；同时需求结构改善，新能源占比充分回调。 在个股中，杭氧股份属于中上游，复苏弹性也最大；汇川技术和恒立液压属于中游； 华测检测为下游，终端消费股。

流程工业终端需求景气度尚在低迷阶段，静待复苏。 钢铁领域，从我国钢材产量来看，24年钢材产量基本各月皆同比下滑，24年10月， 我国钢材产量6271万吨，同比下滑幅度明显放缓至1%。 石油化工领域，三桶油24年收入增速放缓，其资本开支节奏同样有所放缓，其中， 中石油资本开支在24年各季度仍然保持增长，中石化与中海油进入24Q3收入与资本 开支同步下滑。

在顺周期领域，我们重点推荐质地较好的龙头白马标的，尤其建议关注具备较大国 产替代潜力的细分领域，例如通用装备中的机床刀具、工控、减速机等，流程工业 领域的工业气体、仪器仪表等。

（二）出口产业链：小院高墙下的逆势突围

海外需求分地区总览：欧美制造业PMI较弱，亚非拉国家需求高增。当前，亚非拉国 家的需求潜力要高于欧美，受衰退预期的影响小。从8月PMI看，欧美是主要拖累方， 印度、东盟、沙特、巴西等亚非拉国家的PMI仍在荣枯线以上，且部分国家仍在持续 抬升。

思路一：非欧美敞口的高景气板块，安全边际高+业绩强

纺织机械：纺机出口已迈过拐点，未来保持增长的确定性不断增强。24开年以来， 纺机出口在1月短暂回暖后，转入加速下行阶段，但自3月起边际持续改善，并于5月 起转入正增，随后进入加速上行阶段。24年10月，纺机及零件出口额达4亿美元，同 比+14.3%。综上判断，纺机出口现已基本处于拐点右侧。 矿山机械：跟随中资矿主出海，后续向本土业主拓展，从增速快的区域，到海外龙头 占有率较低的区域；从低壁垒同质化的环节，延伸至高壁垒差异化的核心环节。矿 机出口处于高速发展期，叠加近两年东南亚制造业发展拉动砂石骨料、能源消费， 24M1-8矿机出口增长24%，超过23年增速。 对关税和欧美衰退的担忧下，重点关注非欧美敞口的高景气板块，安全边际高+业绩 强，包括矿机、工程机械、纺织机械、油服。

思路二：从降息对A股影响的两条路径出发，选择耐用品和工业品

影响路径一：流动性角度，美联储降息 → 中美利差压力缓解、人民币汇率压力缓 解 → 央行货币政策空间打开、流动性存在进一步宽松的预期 → 驱动利率敏感型 资产的估值修复。比如美国地产链（工具类），国内顺周期。路径一影响的是估值 层面的修复。 影响路径二：基本面角度，从过往美联储降息前后的资产价格表现来看，顺序上可 能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、制 造、消费需求得到提振）。对 A 股基本面传导的链条来自： （1）全球降息周期开启 → 北美地产周期加快复苏 → 北美耐用品需求回暖 → 中国新出口订单回暖。 （2）全球降息周期开启 → 全球制造业PMI回升 → 全球定价资源品（如铜）需 求回暖、制造业资本开支回升→ 资源品和工业品的盈利上行。

耐用品——补库需求+品类扩张+自主品牌的逻辑

筛选条件：（1）海外占比较高，成熟型出口公司（规模化、成熟）；（2）海外盈利 能力仍在提升，顺周期品种，直接受益降息或存在补库需求。 总结：希望找到受益于海外需求复苏，且下游存在补库机会的公司（有成熟布局，需 求改善），目标值为第一象限资产。

从库存周期看中美需求：中美库存周期筑底，美国PPI优于中国 。美国库存增速和PPI同比转正，去库存周期已筑底。PPI代表工业品价格，可大致用 来衡量需求；库存大体代表生产意愿。美国制造商库存同比增速已经从22Q1开始回 落，24年7月库存增速为+0.84%，在历史上处于很低的位置。从PPI看，美国PPI于 2024年4月开始同比转正。按照经验判断，商品价格指数CRB底部一般领先于PPI底 部一个季度时间，而PPI代表的企业盈利周期领先于库存周期。其传导逻辑为：CRB 指数->企业盈利周期->库存周期。 中国工业企业库存基本完成筑底，出现边际抬升。24年7月工业企业产成品存货同比 +5.2%，是2023年7月以来的最高值。 从库存的前瞻指标PPI看，美国的生产意愿（7月/8月为+1.4%/-0.8%）优于中国（7 月/8月PPI为-0.8%/-1.8%）。

工具：降息下受益美国地产复苏，迎来需求周期与库存周期双周期共振 。欧美工具行业下游需求主要来自于对房屋的修缮、翻新和改造需求，受地产销量驱 动。根据工具行业龙头史丹利2023Presentation，其下游建筑行业占比达67%；工具 主要用于居民对成屋的DIY改造，而在房屋交易前后的两任屋主都有动力对房屋进行 装修改造，因此在边际上工具需求由欧美地产驱动。 从渠道商库存看，当前库存水平已企稳，若需求恢复大概率开启补库。从库存水平 的绝对值看，当前渠道商的库存水平处在高位，但这是由于疫情期间美国大幅通胀 因素带来的，从变化趋势看当前去库动作已停止。由于库存周期本质上是对需求周 期的放大，因此若未来地产需求恢复下下游渠道大概率会开启补库进程。

工业品出海特征：海外竞争力提升 + 盈利能力更高 = 逆周期的繁荣。 工业资本：出海加速、具备竞争力的资产——特征为（1）海外收入占比提升；（2） 海外盈利能力明显高于国内盈利能力（取海外毛利率和国内毛利率的差值）。选股思路：希望找到海外市占率提升，且海外利润率更优（有布局，有盈利提升）， 目标值为第一象限资产。重点推荐工程机械、叉车，叉车当前估值10x，锂电化提升 海外竞争力，合力、杭叉海外市占率仅为7-8%左右，未来空间较大。

叉车：锂电化+国际化共振，国产叉车出口空间广阔 。锂电化：剔除3类车后，23年海外叉车锂电化率不及6%。锂电叉车渗透率近年提升 迅速，长期来看总量和结构仍有继续提升的空间，未来锂电叉车出海空间更大。 国际化：锂电化优势助力I~III类车自2020年起加速海外渗透。海外龙头受疫情影响 交付周期延长，而国产叉车货期较短，2020年海外市占率大幅提升后逐渐形成品牌 认可度，叠加我国锂电产业链趋于成熟打造锂电叉车产品力优势，带来海外市占率 持续提升，2023年整体叉车/剔除3类车后市占率分别达29.61%/23.67%。 国产叉车竞争力：国产品牌有望通过锂电叉车实现全球竞争力的弯道超车。（1）产 品力：国产锂电叉车受益于我国成熟的锂电产业链技术实现性能领先，规模效应显 现带来3~4吨国产锂电叉车售价相较欧洲同类产品低1-2万欧元，综合性价比卓越； （2）成本：当前国产叉车锂电池成本低于海外产品超过1000美元；（3）后市场： 内燃时代下游客户对后市场服务重视度高，海外企业优势明显；锂电叉车无需频繁 维护，可规避国产叉车出口时在后市场服务方面的劣势。

五、产业端的重大变化孕育大拐点

（一）从研发到量产，人形机器人的 ChatGPT 时刻

人形机器人涨幅复盘：T链进展引领多轮行情上涨，具备超级成长属性 人形机器人产业投融资情绪持续高涨。作为未来产业的重要方向，近年来，随着政 策推动、技术进步以及产业生态逐渐完善，市场对于人形机器人赛道的关注度持续 提高，一级市场针对相关初创企业的投融资热度也持续增强。截至2024年11月5日， 24年内国内人形机器人领域共发生投融资案例46起，投资金额共计116.8亿元，远超 2023年全年（2023年人形机器人投融资案件共32起，投资金额共计59.19亿元） 从二级市场投资角度来看，T链进展引领了多轮行情上涨。以特斯拉Optimus为代表 的主流人形机器人产品，每次重大技术突破和展示都会驱动美股和A股人形机器人指 数的一轮上涨。根据Wind数据，2022年6月22日到2024年11月11日，A股人形机器 人指数累计涨幅达67.0%，同期沪深300指数累计涨幅-4.5%，超额收益71.5%。国外 市场方面，根据iFind数据，美股人形机器人指数累计涨幅达71.3%，同期标普500指 数累计涨幅59.3%，超额收益12.09%。

11月Tesla和Figure的新进展：（1）Tesla：北京时间2024年10月11日，特斯拉发 布会现场展示了Optimus第二代机器人。Optimus可以在现场的人群中走路、打招呼、展示舞蹈等，并执行出倒水、比心、拿礼物、猜拳等多组动作，动作丝滑连贯。Optimus 在穿过人群时通过AI运行，其他动作是人工远程协助。但现场大量的实操展示以及 流畅的动作充分证明当前硬件层面的成熟度。马斯克预计Optimus25年小规模生产 （用于内部工厂），26年开始逐步实现大规模量产（并对外供应），售价可能低于1 万美元。 11月16日特斯拉发布人形机器人迷你模型：售价$40，上架即售罄，模型比例1:10， 拥有20个活动关节，附赠充电底座，外观和动作与Gen2一样，目前二手平台售价达 到$1300。除了目前已经确定的工厂场景，马斯克也已多次提到Optimus落地在ToC 家庭场景的远大愿景。 （2）Figure：11月19日，Figure AI放出了Figure 02在宝马车间的工作视频，视频 中看，Figure02使用端到端自主对汽车零件分类，速度提高4倍，成功率提高7倍， 每天可进行1000次投放。

供应商加码扩产，坚定人形机器人产业化信心。（1）北特科技：拟18.5亿元扩产丝 杠，供应链的0到1。北特科技拟投资18.5亿元在昆山，规划用地约140亩，建设行星 滚柱丝杠研发生产基地，将公司布局的机器人相关技术和产品落地并实现商业化、 规模化生产。（2）哈默那科：宣布大幅扩产，彰显人形机器人产业化信心。哈默纳 科24-26年投资275亿日元扩产，同比21-23年度+39%。公司预计扩产20万台谐波， 对应1.5-2万台人形。根据公司9月底发布的有价证券年度报告，公司计划对：（1） 日本有明工厂投资约106亿日元，提升14%的产能，预计主要为人形减速器扩产， 26M3投产；（2）生产交叉滚子轴承的子公司投资约5亿日元，提升2%产能，25M3 投产；（3）对美国、欧洲子公司分别投资约8.2、11亿日元，提升产能13%、9%， 24M12投产。

人形玩家格局和商业化思路逐渐清晰。目前海内外人形机器人产业主要分为3大势力：车企、机器人企业和互联网公司。（1）车厂：由于拥有自动驾驶的算法积累和完整 的生产体系，对于人形机器人的研发较为独立，但部分车企也会选择与互联网公司 进行软件技术合作；（2）机器人企业和互联网公司：倾向于进行深度合作，互联网 公司通过投资参股的方式进入人形机器人产业，为机器人企业提供资金和算法研发 支持，而机器人企业负责机器人本体研发和底层运控算法的支持，并构建供应链进 行生产销售，两者各取所长。

2025年人形机器人T链策略：从发散到聚焦，追求确定性溢价

回顾历史，成长板块只要产业趋势还在，其行情就会反复演绎。22年至今人形机器 人板块经历了4轮大行情，每次行情的特点是以产业催化为契机，整个板块涨幅大起 大落、速度快、情绪高，持续时间基本在1.5-2个月。 机器人产业链涉及到的基本是通用装备+汽车零部件两个板块，考验的是规模化生产 和降本能力，这正是国内厂商的最大优势。展望24Q4和25H1，产品有望迎来定点， 从过去的以主题概念为主，逐渐演变为产业端的产能释放、批量订单下达等，即将 有一批公司逐渐脱颖、能够真正参与到全球AI发展的浪潮中，因此标的选择将从过 去的发散式炒法聚焦到核心供应链，人形机器人产业即将迎来属于它的ChatGPT时 刻。建议关注总成厂三花智控（家电组覆盖）、拓普集团（汽车组覆盖）、中坚科技， 零部件领域绿的谐波、北特科技、鸣志电器、贝斯特、兆威机电、五洲新春、双环传动、安培龙、柯力传感等。

重视灵巧手变化：自由度+传感器升级。未来灵巧手面临的问题和当前人形机器人所 面临的问题非常相似，马斯克提出灵巧手需要实现“穿针引线”的功能，同时提出了 对于量产的成本要求，由此引出了灵巧手方案选择上的核心矛盾——功能完备性与 成本之间的取舍。 从10月11日发布会视频中看，新型灵巧手更加灵活，有以下几个变化： （1）驱动装置集成到手腕位置； （2）传动装置可能为微型丝杠； （3）自由度提升。结合马斯克社交媒体，预计灵巧手从单手11个自由度升级为22个 自由度； （4）触觉传感器覆盖面积可能增加。

（二）周期+创新的力量，锂电设备底部机遇

1.乘电而起：锂电行业迎来上升周期

全球电动化进程加速，新能源汽车渗透率持续提升。 全球新能源汽车渗透率达到18.2%。根据Bloomberg数据，2017年至2024年全球新 能源汽车销量渗透率持续提升。2024年Q1-2全球新能源汽车销量721.85万辆，同比 增长27%。 中国新能源乘用车渗透率达到42.53%。根据Wind数据，2024年Q1-3中国新能源乘 用车销量794.36万辆，同比增长32.6%。 2024年以来，中国新能源汽车单月渗透率 超29%，单月最高渗透率达47%。

从宁德时代经营看产业周期位置，2024年已步入上升周期。 （1）毛利率已企稳。2019-2023年宁德时代营业收入显著上涨，由2019年457.88亿 增加至2023年4009.17亿元，四年累计涨幅近800%，2024年前三季度营业收入达到 2590.45亿元，继续保持增长势头；净利润与营业收入变化保持一致，2023年达到 467.61亿元，累计涨幅超800%，2424年前三季度净利润为387.33亿元；2019- 2021Q1~Q3销售毛利率分别为29.06%、26.28%、20.25%、22.91%、28.19%，除 2022年以及2024Q1~Q3外，毛利率均保持在25%以上。 （2）产能利用率已经超过去年最低点60.50%，呈恢复态势。2019-2024H1产能利 用率波动较大，其中2021年最高为95%，2020H1最低为52.50%。

从先导智能报表看设备公司的经营周期。 （1）毛利率已企稳。2019年到2023年先导智能营业总收入持续上涨，2024Q1-Q3 相较于2023年略有回落，营业收入为91.11亿元，同比下降30.9%，重点关注Q4是否 有收入的集中释放。净利润与营业收入变化趋势保持一致，截至到Q3先导智能今年 的净利润为5.87亿元。2019-2024Q3毛利率在25%-45%之间浮动，今年前三季度的 毛利率分别为36.8%、35.7%、36.6%，处于近年来中等水平。 （2）合同负债逐年上涨，下游端需求旺盛，收入有待释放。2019-2024年先导智能 合同负债呈上涨态势，但近两年来增速放缓。2024Q1-Q3合同负债分别为139.55、 114.24、114.05亿元。

2.复合集流体：复合铜箔电池有望迎来批量上车

复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组 成，电芯包括正极极片、隔离膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极集流体表面的负极活性物质层构成。根据华经产业研究院，在锂电池的成本中，负 极材料约占10%。 与电解铜箔相比，复合铜箔的工艺流程缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极， 可直接在离子置换设备中反应。电解铜箔的工艺流程包括溶铜、生箔、后处理和分 切工序，其中溶铜和生箔技术门槛较高，溶铜的核心在于电解液的配方，生箔的核 心在于技术和工艺，生箔机是价值量最高的设备（核心部件为阴极辊）。

复合铜箔产业化趋势明确，头部厂商共同推进，多家复合铜箔材料厂商从试验线阶 段走向量产。目前，国内PET铜箔的主要厂商包括：（1）传统电解铜箔厂商：诺德 股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜材料厂商：重庆金美、双 星新材等；（4）电池厂：宁德时代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。 固态电池是行业公认的动力电池未来发展方向。传统液体锂电池主要由正极材料、 负极材料、电解质、隔膜4部分组成，其中电解质起到输送锂离子、传导内部电流的 作用。液态电解质具有易燃性、高腐蚀性，并且无法解决锂枝晶问题，存在热失控风 险。因此，固态电池中的电解液将完全被固体电解质取代，缩减电池包质量和体积， 且不易起火燃烧，锂枝晶难以穿透电解质膜(SEI)，具有较高的安全性。 锂电池的技术发展主要体现在更高比能和更高安全性两个层面。从2010年至今，锂 电池的技术逐渐革新，从传统的液态锂离子电池到固态电池，能量密度翻倍提升， 安全问题也逐步解决。未来的锂电池可能向锂硫电池、锂金属电池和锂空气电池等 技术方向发展，进一步提高比能和安全性，以适应高端长续航车型、eVTOL等场景 的需求。

基于安全性和能量密度上的优势，固态锂电池是未来锂电池发展的必然趋势。根据 中商产业研究院预测，未来固态电池行业成长曲线将获指数级增长，到2030年将增 长至251.1GWh。 目前我国固态电池行业正处于起步阶段，随着研发投入和技术进步，固态电池有望 实现大规模商业化应用。根据中商产业研究院预测，2030年中国固态电池市场空间 将增至200亿元。

固态电池领域研发不断涌现出新成果。固态电池市场温度升温，多家企业披露最新 进展，纷纷投入固态电池的研发以期在未来市场竞争中赢得先机。研究机构EVTank 近日发布的《中国固态电池行业发展白皮书（2024年）》指出，预计到2030年，全 球固态电池出货量将达到614.1GWh，在整体锂电池中的渗透率预计达到10%左右， 市场规模将超过2500亿元。

（三）光伏设备：供给侧政策渐发力，新技术持续推进降本增效

光伏协会定期发布光伏各环节综合成本数据，倡导各企业依法合规参与市场竞争。 根据中国光伏行业协会（简称CPIA，下同）官方公众号11月20日的推送，在光伏组 件价格不断下滑，招投标市场不断出现超低价中标案例情况下，CPIA呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。 在行业主管部门指导下，CPIA将定期收集、分析与整理光伏行业成本信息并对外发 布，供全行业和政府监管部门参考，现发布2024年11月上旬光伏主流产品（N型M10 及G12R）各环节综合成本数据。当前，在各环节不计折旧，硅料、硅片、电池片环 节不含增值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为0.690元/W。上述 成本测算结果并未将折旧纳入，低于实际生产成本，更低于包含三费的全成本；已 经是当前行业优秀企业在保证产品质量前提下的最低成本。

工信部积极引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目。中华人民共和国工业和信息化部（简称“工信部”，下同）于11月15日发布修订的《光伏制造行业规范 条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，同时《光伏制造行业规范条件 （2021年本）》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法（2021年本）》同时失 效。 优质产能成为政策鼓励方向。对比2024年版本与2021版本，对光伏各环节的要求 有了进一步的提高，并新加入了N型产品的相关要求；以电池环节的新建项目为 例，2021年多晶硅电池和单晶硅电池（双面电池按正面效率计算）的平均光电转换 效率分别不低于20.5%和23%，而2024年多晶硅电池、P型单晶硅电池和N型单晶 硅电池的平均光电转换效率分别不低于21.7%、23.7%和26%，电池的转换效率要 求明显提高，N型电池的转化效率优势明显，且在硅片环节加入异质结电池的相关 要求。

以BC技术为代表的高效电池技术有望受益。以爱旭股份的3代ABC产品（黑洞系列 3N+78双玻 675W-700W，2465×1134版型）为例，组件效率可以做到25.0%；根 据爱旭股份在第12届bifi PV Workshop上发布的数据，2024年电池的非硅成本约 0.23元/W，转换效率为27.2%，组件功率（2382×1134版型）为655W，双面率达到 72%，展望2028年，电池的非硅成本有望降至0.125元/W，转换效率有望达到29.1%， 组件功率（2382×1134版型）达到705W，双面率达到85%，随着降本提效的进行以 及双面率的逐步提高。BC技术有望从小众的分布式市场迈向包括集中式市场在内的 主流市场。

多种金属化方案争奇斗艳。降本提效为光伏行业的永恒主题，而金属化作为电池片 环节非硅成本的重要组成部分，一直为光伏电池制造环节降本的重要因素；目前， 包括0BB、无银/少银浆料、叠栅等技术逐步走向成熟，有望带领行业继续降本。 0BB降本提效效果明显。根据CPIA公众号发布的《0BB工艺组件互联解决方案》（奥 特维），目前主流的0BB方案主要有4种，分别是覆膜、施胶+固化、施胶+焊接、焊 接+施胶，有望将单片银耗降低5-10%，组件功率提高1-3W。

铜浆降本效果明显，有望与BC结合放大BC技术优势。根据《Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustainable Terawatt-Scale Photovoltaic》（Yuchao Zhang等）， 不同金属化设计的TOPCon电池的功率变化如下图（左）表示，经过优化后的功率损失非常小，而所对应的银消耗量如下图（右）所示，相比银耗12.2mg/W的对照组， 在铜浆料的配合下，最优的状态有望将银耗降低至2mg/W。 聚和材料在铜浆材料上布局较为领先。根据聚和材料公众号11月12日的推送，11月 8日常州聚和新材料股份有限公司CTO、首席科学家、中央研究院院长就《丝网印刷 工艺的超低银耗方案支持光伏TW级可持续性发展》进行演讲，公司首创推出可用于 光伏电池的铜浆产品，通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，与铝浆产品相比，聚 和铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失， 而铝浆产品则存在1%的电池效率损失。

叠栅技术降本提效效果明显。根据光伏辅导猿公众号6月的推送，传统技术的电流收 集路径为“电池表面→副栅线→主栅线→金属焊带”，叠栅技术的电流收集路径为 “电池表面→导电种子层→导电丝”，叠栅技术可以避免电流在副栅线中平行于电 池表面方向的传导，而只有导电种子层到导电丝的垂直于电池表面方向的传导，可 以实现大幅降低银耗量；同时，叠栅技术采用了超高表面反射率的极细三角导电丝， 可使得电池表面的等效遮光面积降低到1%以下。 时创能源积极推动“叠栅”技术走向量产。根据时创能源公众号9月份的推送，“时 创能源”与 “通威股份”在成都签署《技术合作开发合同》，双方拟就叠栅组件技 术展开技术合作开发及后期量产计划；基于时创能源前期独立研究和开发的叠栅组 件技术，公司于2024年8月与通威股份、晶盛机电签署了《战略合作协议》，拟共同 推动叠栅组件技术发展及量产。本次在前期已有的战略合作基础上，公司与通威股 份进一步签订《技术合作开发合同》，为致力快速实现叠栅组件技术从实验室中试 线转化到工程化大规模量产进行合作。

编辑：火腿肠