2024年基础化工行业2025年度策略：内需复苏，精彩纷呈

行业回顾：产能压力增大，价格持续回落

景气下行，价格持续回落

2024前9月，基础化工行业分别实现营收和利 润6.73万亿和3017亿，同比增长4.5%和下滑 4%。9月行业利润率4.5%降至历史低位。 油价下行，内需不振，化工CCPI价格指数5月 阶段见顶后持续下行，年初至今回调约6.1%。 PPI持续下行，10月PPI跌至-3.8%，其中化学 原料和制品为-5.6%，化纤为-2.5%，橡胶塑 料为-1.9%。

出口整体保持韧性，化工出口增速底部企稳

据海关总署数据，中国前10月人民币计价出口20.8万亿元，增长6.7%，较前9月同比6.2%增速有所回升。出口整体保持韧性，主 要由于出口品性价比优势、新三样机械品的产业优势。 24年中国化工行业出口增速企稳。化学原料及制品、化学纤维和塑料橡胶制品前10月分别增长1.5%/9.5%/7.1%。其中，轮胎带 动橡塑制品出口保持快速增长。

投资增速维持高位，产能压力加大

24年前10月化学原料与制品行业固定资产投资完成额同比增长11.2%， 化学纤维同比增长5.9%，仍处于相对高位。新增产能压力下，行业开工率持续小幅下行，24年Q3降至76%，环比 降0.4百分点，较21年高位下降4个百分点 。随着欧洲能源价格回落，EU27国化工行业开工率小幅回升，24年Q2升 至75.2%，但仍低于81.4%的长期平均水平。

行业3季度继续去库存

据统计局数据，24年前9月化学原料与制品行业收入6.72万亿，同比增长4.5%，收入增速持续放缓；存货0.98万亿，同比增 长4.6%，其中产成品存货0.44万亿，同比增长7.5%。金九银十旺季不旺，行业再次进入主动去库存阶段。

行业展望：出口压力增大，内需有望复苏，看好结构性机会

外需：25年外需或将放缓，油价有下行压力

特朗普1.0期间曾多次向中国加征关税，此次特朗普的核心 竞选主张之一，就是要对所有进口商品征收10-20%的关税， 并对所有中国进口商品征收60%的高额关税。2024年11月 25日特朗普宣称将对来自中国进口的所有商品加征10％的 关税，如果后续关税落地，短期将对我国商品出口造成一定 压力。 此外特朗普另一竞选主张是恢复积极的石油和天然气开发， 要扩大国内石油和天然气生产和出口，甚至讨论了开放以前 无法进入的新供应地域。美国石油供给增加，若俄乌或中东 局势出现缓和，全球油价或有下行压力。油价下行将拖累化 工品价格表现，尤其是煤化工和气头化工品。

内需：一揽子增量政策下，内需有望企稳回升

2024年9月以来，国家多部门出台了一系列政策， 拟加大宏观政策逆周期调节力度，进一步扩大内 需，促进房地产市场止跌回稳等。 展望2025年，随着贸易摩擦加剧外需压力增大， 预计政府将会继续加大财政刺激力度，尤其需要 关注地产和消费刺激政策，内需有望进一步复苏。

化工子行业产能扩张情况梳理

化工子行业产能扩充分化较大： 辛醇、醋酸、环氧丙烷、MTBE、 己内酰胺、液体烧碱、PVC、黄 磷、草铵膦、TDI、炭黑、钛白 粉等行业未来产能新增较大； DMF、己二酸、磷肥、钾肥、 粘胶短纤、PMMA等行业新增 产能较少或几乎没有新增；

估值：整体处于历史底部

截至24年11月22日，当前申万基础化工整体板块PE(TTM)、PB分别为21.56倍、1.81倍，PE处于历史62.3%分位数水 平，PB处于历史10.2%分位数水平，我们认为市场已经反应基本面的悲观预期。

投资策略：看好维生素、粘胶、 进口替代新材料等，关注政策催 化的地产链

维生素：行业格局发生重大变化，看好涨价

巴斯夫24年10月17日更新事故进展，宣布VA预计将于25年4月、VE预 计将于25年7月恢复生产（其中VA推迟3个月，VE推迟6个月）。短期 巴斯夫推迟复产，长期DSM宣布拟于25年前剥离动物营养与保健业务， 继续看好VA、VE涨价。

粘胶短纤：高开工低库存，看好行业盈利修复

粘胶短纤行业集中度高，且近年 无新增产能。24年以来高开工低 库存运行，看好粘胶盈利修复。

涤纶长丝：供需逐步改善，看好涤纶长丝中长期景气上行

涤纶长丝产能扩张放缓：2024年开始，涤纶长丝产能扩张逐步放缓，其中2024 年行业新增产能仅50万吨，而行业开工率已升至历史高位。 供需改善背景下，看到涤丝2025景气向上：展望2025年，供给端，由于前一年 新增产能较少、同时开工率向上提升空间不大，因此长丝产量增长幅度较为有限； 需求端，在政策刺激下，纺服内需有望改善，供需优化背景下，看好涤纶长丝中 长期景气向上。

改性塑料：需求持续扩张，看好行业龙头高速成长

改性塑料需求持续扩张：我国改性塑料产量近年呈稳步增长趋势，但截至2023年 国内塑料改性化率仅23%，仍有较大提升空间。改性塑料下游主要包括家电、汽 车、通讯、电子电气等，随着国内以旧换新等消费刺激政策陆续出台，国内家电、 新能源车、电子等消费有望提升，进而带动上游改性塑料需求增长。 看好行业龙头高速成长：目前，国内改性塑料龙头企业市占率较低，金发科技在国 内市占率仅7.9%。随着国内头部企业综合竞争力持续提升，有望对外资形成有效 替代；同时，随着下游家电等纷纷出海，上游改性塑料企业也有望逐步提升海外市 场份额，实现高速增长。

供需改善：制冷剂

根据我们测算，预计24-25年国内氟制冷剂需求量将稳步提升。23年厄尔尼诺气候现象使全球多地出现夏季高温天气，中国家用空调出口市场 景气上行，同时2010-2011年空调销量高峰在2024-2025年需要更新换代，2017-2018年空调销量高峰在2024-2025年有比较大的比例需要加 制冷剂。新能源汽车近两年高度繁荣，带动汽车行业整体增长，汽车保有量稳定增长，对制冷剂需求形成较强支撑。 预测未来三代制冷剂集中度更高，配额领先企业将加速受益于行业景气度上升。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国应在 2024 年冻 结削减 HFCs 的消费和生产，三代配额按照各企业产量分产品给定。目前行业产能集中度较高，且未来随着配额逐步减少，龙头企业通过收 购及配额购入，行业集中度或将进一步上升。

供需改善：民爆

民爆是受管控的基础性行业。1）民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类，民爆物品 70%左右用于煤炭、金属和非金属三类 矿山的开采，被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。2）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、 销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，行业具有高准入、强监管、区域性等特征。 行业供需共振，价值有望重估。1）上下游一体化发展。 爆破服务是炸药产值的3倍左右，且盈利能力相对稳定，与下游客户绑定 更深。2）下游需求或超预期。受资源品高景气、大型基建项目稳步推进，以及行业出海，民爆行业需求或超预期。3）竞争格局 显著改善。政策驱动叠加一体化布局，市场集中度明显提高。我们预计未来将形成3-5家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆 行业龙头企业。

政策逐步落实，地产化工品景气底部有望迎来复苏

重质纯碱下游主要为平板玻璃，有机硅DMC下游主要为建筑胶，钛白粉下游主要为 涂料，PVC下游主要为管材；2021年以来，由于房地产整体景气度低迷，地产高关 联化工品价格呈现中枢大幅下移的情况；截止到2024年11月15日，重质纯碱/钛白 粉/PVC相较于2021年高点价格分别下滑58%/30%/64%，当前整体价格水平处于 近7年历史低位，行业景气度低迷；进入2024年随着相关政策发布，国家刺激房地 产市场，部分产品景气度迎来回暖；我们认为，后续随着房地产相关政策稳步实施， 玻璃、建筑胶、涂料、管材需求增长，同时相关化工品纯碱、钛白粉、PVC景气度 有望迎来修复；

MDI：地产、汽车驱动需求向上，看好景气中高位维持

地产、汽车驱动需求向上，看好MDI景气中高位维持：需求端，建筑和保温工程是MDI下游第一大应用领域，主要用于欧美房 地产市场，欧美降息有望带动地产修复，从而改善海外MDI需求。近期，国内稳地产政策频出，有望推动涂料、胶粘剂、家居 等竣工端品类需求提升；同时，受消费补贴政策驱动，国内家电、汽车需求也有望持续改善，进而带动国内MDI需求增速回升。 供给端，行业新增产能主要集中在万华化学手中，整体释放较为有序，看好MDI景气中高位维持。

轮胎：需求旺盛，看好海外产能增量明确企业

24年来轮胎需求持续向好，1-10月轮胎出 口累计同比增加5.2%。其中半钢开工率处 于近年同期高位，全钢开工率仍有一定提 升空间。 前三季度原材料指数，海运费指数均有所 上涨，三四季度以来均有所回落。当前轮 胎行业需求旺盛，海外新产能放量有望驱 动各公司业绩增长。

报告节选：

编辑：火腿肠