2024年战略金属2025年度策略：价格价值双牛市，百般红紫斗芳菲

一、战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛

1.1 战略金属：丰度低、用量小，但作用大、价格弹性高

小金属和大金属是依据其交易规模、流动性和价值等指标来划分的两个金属类别。其中， 大金属通常指的是黄金、白银、铜和铝这些交易流动性高、市场规模大的金属品种，而小 金属则是指其他不同品种的金属，如稀土、锡、锑、钼、锌、铅等。许多小金属品类，因 其在铁基、铜基或者其他类型材料中发挥着特殊的作用，在高精尖领域中不可或缺，且在 资源分布上存在稀缺性，有较高战略价值，可被称为“战略金属”。 我们分析可得，相较于铜，钼、锑和锡等战略金属品种产量显著更低；但价格往往更高。 储采比方面，由于储量相对较低，锑和锡储采比远低于其他品种。

比起铜铝等工业金属下游遍布地产基建、能源电力和制造行业，稀土、锑、锡、钼和钨等 战略金属下游分布相对集中。得益战略金属 “工业味精”特性，随着材料学的发展，被 广泛应用于于新能源车、光伏、半导体、能源化工和高端制造等“高精尖”领域；此外在 一些军用场景，比如战斗机、导弹和坦克、装甲车中，小金属凭借其优异的特性，亦发挥 较大作用。

工业金属价格更受到全球供需、主要消费国家的政策变化等宏观因素的影响，而战略金属 价格更受到特定行业需求、供应和生产因素的影响。

我们分析各品种价格，发现近十年铜价在各上涨周期中，锡价格涨幅较为接近；钼和锑价 具有相对更大的弹性。由于稀土下游更集中于新能源和节能环保领域，因而价格趋势有所 不同。

我们可对战略金属内部再次做一个划分，根据 A 股市场中以稀土、锑、锡、钼等业务利润 占比相对更高、可作为主要交易逻辑的标的进行汇总，可以得出，稀土磁材板块市值较高， 可被划分入战略大金属，锑、锡、钼等板块市值相对更低，可被称为战略小金属。

1.2 中美政策加码，两用物项出口管制清单 VS 关键矿产法案

战略性矿产一般指战略性新兴产业所必需的矿产资源，包括用量巨大的大宗矿产和用量较 小但不可或缺的关键矿产。无论是战略性矿产还是关键矿产，都是从战略层面来界定的， 并没有严格的学术定义，也不是矿产资源本身的种类划分，但最终都必须落实到具体矿种。 不同历史时期、不同的国家，对于战略性矿产、关键矿产、战略性关键矿产并没有统一的 定义，也不太可能取得一致的意见。国外还常用“危机矿产”一词。 我国学术界有时也将“危机矿产”等同于“关键矿产”，国内媒体报道也往往将战略性矿 产与关键矿产等同看待，这是因为中国正处于战略性新兴产业快速发展的上升期，既需要 铁、铜、石油、煤等大宗矿产作为基础产业的支撑，也需要稀土、钨、锂、镍、锑等关键 小金属的加持，而稀土、钨、锑等中国具有资源优势以及锂、钴、镍等中国不具有资源优 势的关键小金属又成为国际关系的试金石，被社会大众和战略性新兴产业高度关注。 美国方面，2022 年，美国地质调查局（USGS）官网发布了一份对美国经济和国家安全至关 重要的 50 种关键矿物商品的新清单，与 2018 年创建的美国第一份关键矿产清单相比，变 化主要有三处：细化“稀土元素”和“铂族元素”、新增加镍和锌两种矿产、剔除了氦、 钾、铼、锶和铀等 5 种矿产。

我国方面， 2016 年国务院发布《全国矿产资源规划(2016-2020 年)》,以“保障国家经济 安全、国防安全和战略性新兴产业发展需求”为评判标准，将石油、天然气、煤炭、稀土、 晶质石墨等 24 种矿产列入战略性矿产目录，与美国关键矿产有多个重合之处。

中美双方对于本国关键矿产的政策主要分为国内、国际两个维度。国内方面，涉及加大投资、创设管理机构、激发地方政府在关键矿产方面的积极性、提高找矿、选冶技术；国际 方面，涉及寻找可信任的关键矿产伙伴，通过税收和进出口方面制裁等。

美国关于关键矿产的国际政策充满排他性和地方保护主义，而中国的在关键矿产上的国际 政策更体现包容合作属性；中美在关键矿产领域的制裁与反制裁日趋白热化，目前呈现打 击方式更加直接，力度更大的趋势。 美国众议院 2024 年 11 月通过了备受关注的 2024 年《关键矿产一致性法案》（Critical Mineral Consistency Act）。该法案在两党议员的共同支持下修订了2020年《能源法案》， 将能源部（DOE）列出的关键材料正式纳入关键矿产的法律定义。法案的通过旨在增强国 家能源安全，优化供应链管理，推动国内关键矿产产业发展，同时为实现清洁能源转型奠 定基础。 同样，我们在 2024 年 11 月，商务部、工信部、海关总署联合国家密码局，出具《两用物 项出口管制清单》；其中锑、镓和锗的部分产品形态被列入。 因此，我们对重点小金属品种进行汇总，我们发现较多品种一度被纳入出口管制，后续由 于国内制造业发展，全球较大比例深加工环节均集中于国内，因而出口管制多被取消，目 前实行出口管制的仅有锑（仅针对小部分产品形态）。而生产配额方面，目前仍然采取生 产配额制的为稀土和钨。除了钼以外，稀土、锑、锡、钨均位于美国关键矿产清单。

二、锑：出口恢复望修复内外价差，价格拐点确立

2.1 锑价：海内外殊途，价差超过 10 万元/吨

2024 年 1 月-7 月，国内外锑价迎来同步上涨，价差基本处在 1-2 万元/吨水平。但自该年 度 8 月 15 日-10 月末，国内实施锑品出口管制，海外锑价上涨超过 50%，国内锑价下跌近 10%，而根据最新国内外锑价，内外价差已高达 13 万元/吨。

2.2 列入管制影响面较小，短暂停止出口

2024 年 11 月 15 日，我国发布《两用物项出口管制清单》，统一总结了包含《关于对锑等 物项实施出口管制的公告》（该公告 8 月发布，将于 12 月 1 日两用物项出口管制生效时废 止）等十余条出口管制条例，对锑矿及原料、金属锑及制品，锑的氧化物（纯度大于等于 99.99%）等物项进行出口管制，“未经许可，不得出口”。而绝大多数的氧化锑远远达不到 99.99%以上的纯度；因此我们认为，此次出口管制对于整体锑品的外需限制相对有限；并 且管制≠禁止，多数锑品产能集中在头部央国企厂商中。 10 月我国氧化锑出口量仅 42 吨，环比-99%左右，前期出口管制影响体现。

2.3 需求最差时刻或已过去

2.3.1 内需：光伏玻璃减产、累库趋缓

占比锑内需较高的光伏玻璃行业，由于产能过剩、下游库存积压导致冷修、减产情况持续 加剧。11 月第三周光伏玻璃产量较峰值（2024 年 7 月上旬）下滑 49%。

前期大面积的减产冷修动作下行业在产产能快速下降，供需差逐步缩小；库存累库趋势减 缓，已呈现见顶去库的趋势。待后续组件排产爬升，将库存消纳至正常水平、玻璃价格回 升，光伏玻璃开工水平有望回升。

2.3.2 外需：出口有望陆续恢复，内外价差高、修复空间大

根据百川盈孚，2023 年全年/2024 年前三季度全国氧化锑产量为 11.27/7.80 万吨，而出 口量分别为3.58万吨/2.80万吨;氧化锑作为锑品的主要形式，测算出口比例已超过30%。 随着出口预期有所松动，国内锑价也相应地回升一定程度。

2.4 库存持续低位，供应缺口有望持续扩大

2.4.1 锑库存：仍处历史低位，价格支撑坚实

2023 年初-2024 年年中，在产能周期驱动下，锑锭库存持续去化，接近 2021 年锑价起点 水平。2024 年 7 月-9 月，由于需求边际走弱，锑锭呈现小幅累库情况，但仍处历史较低 水平。氧化锑库存自 2024 年初从高位下降至历史相对低位，仅略高于 2021 年，低于 2022 年和 2023 年水平。

2.4.2 锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大

锑主要下游生产景气良好，光伏玻璃 10 月累计+41%，传统领域塑料、橡胶、化纤产量平 稳；供需缺口较大，价格中枢持续上扬；2024 年 1-10 月终端消费（由光伏玻璃和传统的 阻燃剂、铅电池等终端领域产量测算而来）、实际消费量（由供给、进出口和库存去化幅 度测算而来）分别同比+21%/-9%，隐性库存加速去化；锑价有望持续新高。

年度供需来看，由于以极地黄金为代表的存量海外矿存在品位下滑的问题，新增项目存在 较大不确定，国内锑矿增量少且释放周期较长；需求端光伏景气度高位延续，阻燃剂、铅 蓄电池需求良好，因而 24-26 年全球锑缺口有望持续扩大，原料紧缺局面延续乃至扩大的 确定性较大。

2.5 锑板块上行，推荐华锡有色、湖南黄金

2.5.1 华锡有色：锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具

公司于 2023 年 1 月重组上市，为广西国资委旗下重要的有色上市平台；主营锡锭、锌锭 和铅锑精矿等。3Q24 公司锡、铅锑毛利占比分别为 37%/35%。公司目前在手矿山分别为高 峰矿业（持股 58.75%）、铜坑矿和今年 6 月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利 润来源，与铜坑矿均以矿产锡和锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进 在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号矿体扩产扩能项目等。公司体 外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿，资源优质）等资产，2026 年初前有望注入（3 年同业 竞争解决期）。 锑、锡产量增速高。公司矿产锑公司 2023-2026 年权益产量 CAGR 超过 20%，行业领先、 且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期， 公司业绩弹性亦较大。

2.5.2 湖南黄金：金锑双轮，驱动成长

锑价高业绩弹性：公司锑矿山资源优质、运营成熟。由于锑业务盈利占比较高、且成本相 对固定，基于目前锑价和金价年化，较 2023 年业绩增幅较高。 矿产金具有长期增长潜力。23 年甘肃加鑫取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证， 公司控股股东湖南黄金集团将收购的万古矿区 7 个采矿权和 7 个探矿权全部完成转让变 更，预计湖南黄金集团整合万古矿区并注入上市公司后，公司矿产金产量获得增长动力。

新华社报道，湖南省地质院 11 月 21 日宣布，湖南平江县万古金矿田探矿获重大突破。湖 南省地质院下属湖南省地质灾害调查监测所经多年努力，在万古金矿田地下 2000 米以上 深度地层发现超 40 条金矿脉，金品位最高达 138 克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量 300.2 吨。专家会商认为，湘东万古金矿田矿床规模属于超大型，预测地下 3000 米以上 远景黄金储量超 1000 吨，以现行金价计算资源价值达 6000 亿元。 万古金矿目前股权比例为湖南黄金大股东湖南黄金集团持股 51%、湖南天岳投资集团（平 江县政府独资）49%。目前公司与湖南黄金集团签订了《行业培育协议书》，由控股股东代 为培育资产，承担投资风险，并约定在培育标的成熟后，公司在同等条件下享有优先购买 权。 公司在公开平台表示：万古矿区的资源整合工作和甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目 正在有序推进中。我们认为万古矿区资源勘探超预期，有望显著增厚公司黄金资源潜力。

三、稀土磁材：供给扰动延续，重视“供改”下布局机会

3.1 缅甸供给扰动超预期

据 Mining.com 网站报道，缅甸克钦独立军（KIA）近期宣布，已经控制该国稀土矿区。加 拿大稀土和电池金属研究企业阿达姆斯情报公司（Adamas Intelligence）称，反叛武装 控制该地区可能影响稀土精矿出口。 缅甸矿为全球中重稀土供给最主要构成，2023 年进口量折 REO 近 5 万吨，国内中重稀土 配额 REO 仅为 1.9 万吨；测算缅甸矿 2023 年占比全球轻稀土镨钕超过 10%。

3.2 管理条例落地，供改效果有望显现

2024 年 10 月 1 日，《稀土管理条例》正式实施；较 2021 年 1 月发布的《征求意见稿》， 除了明确了处罚对象、措施和力度以外，该正式版将对进口矿和二次利用实施更高级别的 约束。

3.3 配额增速显著放缓，供需改善显著

综合考虑 2024 年前两批配额（假设无第三批），2024 年全年配额增速仅为 6%，显著低于 2021-2023 年 20%+的水平。

考虑新能源车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企，我们测算 2024- 2026 年全球氧化镨钕需求增速分别为 9%/12%/12%。

3.4“主流标的盈利+库存”双底部出现

稀土磁材板块盈利呈现明显底部，磁材主流企业出现亏损。稀土价格连续跌两年，尤其去 年 Q4 市场预期较为一致，贸易商恐慌性出货；根据草根调研结果得知，目前整体产业基 本处于无库存状态。

3.5 2025 年配额增速 15%或为供需平衡临界点

通过分别对国内配额增速在 5%-25%的区间范围内进行测算，得出结论：在 2025 年配额增 幅小于 15%的情况下，全球稀土供需情况有望持续改善。

3.6 价格拐点已现，成本曲线或逐步抬高

稀土价格由年初的 40 万元/吨水平，下降至最低 33 万元/吨；由于配额显著下降，因而价 格在今年两度下探至 35 万元/吨后，回升至 42 万元/吨，重回年初开始下跌的水平。

克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨 20000 元的资源费，这将使得一部分缅甸矿 的成本提高。缅甸矿作为重稀土镝、铽，轻稀土镨钕供给的重要一环，新增资源费叠加供 给扰动频繁，有望抬升行业成本曲线，从而抬升稀土价格中枢。

3.7 北方稀土：稀土龙头量价双升

配额占比一家独大：2018 年-2023 年公司冶炼分离配额呈上升趋势。2024 年北方稀土共 获冶炼分离指标 17.00 万吨，占比 67%。

公司业绩弹性较大：假设稀土价格涨幅-10%~+100%、配额数量增长幅度为 0%~50%；我们测 算可得，当氧化镨钕价格增长 10%/30%/50%/100%，配额数量不变的情况下，公司对应 PE 分别为 21/15/12/8x，公司估值水平有望随着价格上涨带来业绩上升，进而 PE 快速下降。

四、锡：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点

4.1 锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性

2023 年全球锡矿产量为 29 万金属吨，锡矿产量主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印 度尼西亚（18%）等国家（地区），CR4 为 68%。中国近年来对矿山规模及环保要求作出规 定，目前部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态。而印尼、缅 甸锡矿资源品位逐渐下降，企业开采难度加大，导致开采成本增加，印尼锡矿产量也有所 减少。

2024 年，全球锡矿供应受到缅甸与印尼两大主产区的显著影响，导致减量明显。缅甸方 面，佤邦地区作为锡矿主产区，受 2023 年 4 月停产令及 2024 年 2 月起实施的 30%实物资 源税影响，锡矿进口量大幅下滑，预计 2024 年缅甸锡矿进口量为 1.6 万金属吨，同比56%。印尼方面，锡矿品位下降及开采成本上升导致产量缩减，加之政府计划全面禁止锡 原矿出口、RKAB 审批延迟及新政策加强监管等多重因素，印尼锡矿出口亦显著减少，2024 年上半年中国进口印尼锡精矿同比下滑 74%。综合两国情况，预计 2024 年缅甸与印尼锡 矿进口量合计将减少 3.5 万金属吨，显示全球锡矿供应面临严峻挑战。

海外锡矿增量格局稀散，主要增量项目如刚果民主共和国的 Mpama South 项目虽进展迅 速，但仍处于调试阶段，预计将在未来提升产能。秘鲁的 Minsur 公司虽受到社会政治事 件影响，但产量已逐渐恢复。纳米比亚的 UIS 项目和哈萨克斯坦的 Syrymbet Tin Project 则为远期增量，预计在未来几年内逐步提升产量。然而，全球海外矿产锡增量整体较为有 限，且受到多种因素影响，如项目延期、政治风险等。通过对全球增量在 1000 吨以上矿 产锡的项目进行充分梳理，得出 2023-2026 年全球海外矿产锡增量分别为 2.4 万吨，增量 较为稀散且仍存在较大不确定性。

考虑缅甸和印尼的减量，我们预测 2024 年海外矿产锡产量为 19.8 万吨，同比-11%。根据 SMM 和各公司产量指引，我们预测到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。

4.2 锡需求：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力

根据 ITA，锡主要用量在于焊锡，2022 年全球需求占比为 50%，其次为锡化工（16%）、镀 锡板（12%）和铅酸电池（12%）。根据 WECC，2022 年我国 PCB 行业下游分布，占比较高的 分别为通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等领域，占比分别为 32%、22%、20%和 13%。 锡作为 PCB 的焊接材料，可见焊锡需求亦主要受以上领域景气度影响。

锡作为关键材料，在 AI 赋能半导体复苏和光伏+新能源车领域持续发力，展现出强劲的增 长动力。在半导体领域，AI 浪潮与半导体周期上行共振，推动芯片算力、存力和能效的提 升，进而刺激锡在集成电路中的用量。据预测，2026 年全球集成电路领域锡需求有望达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。

光伏产业的蓬勃发展和新能源车的电动化与智能化浪潮也为锡需求提供了长期增量。预计2026 年全球光伏领域焊锡用量将高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%；而汽车领域耗锡量 将达到 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%。

4.3 供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期

我们对全球锡供需平衡做如下测算：前文已对全球矿产锡产量做测算，2026 年矿产锡产 量有望达到 31.54 万吨，3 年 CAGR 为 3%；再生锡方面，考虑 2021 年锡价大牛市，刺激当 年精炼锡产量达到 8.1 万吨，因此我们假设 2026 年再生锡缓慢增长至 8.1 万吨，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。 需求方面，除了集成电路、光伏、马口铁和锡化工领域以外，我们假设铅电池领域需求小 幅缓慢下滑，锡合金需求有望受益后续全球经济复苏，因此我们测算得 2026 年全球精炼 锡需求为 40.84 万吨，3 年 CAGR 为 5%。 在半导体周期上行叠加 AI 催化，光伏玻璃持续贡献增量，国内、海外矿增量相对有限， 因此 2024-2026 年将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。

4.4 库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期

由于 2022-2023 年国内锡锭进口显著增加，全球锡隐性库存逐步显性化，因而逐步累库， 在 2024 年 5 月见顶，LME+国内社会库存高达 2.4 万吨；由于缅甸、印尼供应减量开始体 现，需求稳步上行，供需改善下全球锡锭库存加速去化，截止 2024 年 11 月下旬全球锡锭 库存为 1.4 万吨，较峰值去化幅度为 42%，目前已经低于 2023 年同期水平。

五、钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现

5.1 钢招量超预期，行业去库加速

2024 年 1-10 月 钢招量超过 12 万吨，同比增超过 30%；折算钼金属消耗量增加 2 万吨。 产量略有增加，进口略有增加，折算金属量 1.3 万吨；行业去库效应显现。高需求下，钼 产业链库存自 2024 年初加速去库，目前已低于去年同期水平。

5.2 能源与高端制造关键材料，持续供不应求

海外供给：目前海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目：该项目已于 2023 年投产，根据泰克资源 2023 年报，该项目当年已经产铜 6.3 万吨，钼尚未生产；泰克资 源预期在 2027 年该项目钼矿产量提升至 0.7-0.8 万金属吨。我们预计 2026 年海外钼矿 产量为 15.8 万金属吨，3 年 CAGR 仅为 2%。 国内供给：国内钼矿主要增量项目为紫金矿业所属的巨龙铜矿二期、三期扩产项目和金寨 沙坪沟钼矿以及大黑山钼业扩产项目。紫金矿业下修 2025 年钼产量指引、沙坪沟钼矿进 度仍需关注。我们测算 2026 年国内钼矿产量为 13.4 万金属吨，3 年 CAGR 为 5%，主要贡 献增量项目为巨龙铜矿二期；考虑沙坪沟钼矿和大黑山改扩建项目的建设周期，我们预计 集中释放期在 2026 年以后。

我们对钼的终端需求进行拆分和测算，我们假设造船行业迎来景气周期、从而拉动造船板 需求增长；风电领域钼消费量跟随风电装机稳步增长；316、双相不锈钢以及锅炉板等钼 重要消费场景随能化投资高水平延续而保持高景气，因而测算可得，2026 年全球钼金属 需求量有望达到 34.5 万吨，3 年 CAGR 为 5%；其中能源化工、钢结构和造船领域需求占比 分别为 37%、32%、7%。 我们测算 2024-2026 年全球钼供应为 27.7/28.8/29.2 万金属吨，3 年 CAGR 为 3%；我们此 前测算 2024-2026 年需求 CAGR 为 5%，需求强于供给，钼全球供应缺口有望持续扩大。

根据上文分析，自 2021-2022 年由于海外矿产量持续下行，导致全球供给未见增长；叠加 油气投资、钢结构需求景气高增，2021 年全球供需迎来反转，钼供应出现较大缺口，因此 钼价自 2021 年见底回升；此后海外供应增长乏力，全球需求稳步增长，钼价于 2023 年初见顶后有所回调，但仍处于历史中高水平震荡。我们认为，在供需缺口持续扩大的情况下， 钼价中枢有望逐步上行。

5.3 金钼股份：稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红

我们预测公司并表钼产量将维持在 2.3 万金属吨的水平；随着季德钼矿逐步爬产和沙坪沟 钼矿未来投产，我们预计 2028 年公司权益产量有望增加至 2.25 万吨，将显著增厚公司盈 利空间。

基于 2023 年公司的成本和费用水平，我们在钼价不同涨幅下对公司的归母净利润进行测 算：钼精矿价格上涨幅度 50%情况下、价格为 5783 元/吨度，公司归母净利润将达到 60 亿 元，增幅为 92%，对应 PE 为 7 倍；即使在钼精矿和公司盈利水平处于历史较高水平的情 况下，公司盈利弹性仍然可观。

2023 年公司拟分红 12.9 亿元，分红比例为 42%，每股派发现金红利 0.40 元（含税）；考 虑这次分红，公司上市以来分红 15 次，2008-2023 年公司累计实现归母净利润 120 亿元， 累计分红 90.5 亿元，累计分红比例高达 75%。股息率方面，2019-2023 年公司股息率分别 为 6.3%、4.2%、1.1%、2.8%、4.2%。

编辑：火腿肠