2024年房地产行业2025年度投资策略报告：存量主导，分化加剧

1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行

多维度指标均保持低位运行

今年以来销售、新开工、资金来源及投资等多维度指标均保持低位运行。销售方面，2024年以来国内商品房销售面积累计同比徘徊在-20%左右，房价下跌背景下销售额同 比降幅更大，上半年一度接近-30%，下半年整体虽有收窄，但依旧运行在-20%以下。 开工方面，无论是新开工还是施工面积同比均未出现拐点，尤其是新开工面积，前端销售不佳制 约房企新开工的意愿及能力，房屋建设主要集中在存量项目的竣工层面。

资金方面，今年以来房地产开发资金较去年累计跌幅约20个百分点，前端销售数据不佳，与之 相关的资金来源（定金及预收款、个人按揭贷款）拖累也更为明显。 投资方面，2024年房地产投资持续拖累固定资产投资继而导致经济承压，地产刺激政策也多作 用于销售端，对于投资端的传导效应并不明显。

新政带来阶段性回暖

继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心。  5月17日监管部门接连落地多项举措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、 降低公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款支持各地收购房企已建成未出售的商品 房等。  9月底再度推出系列新政：9.24“央行新政”、9.26政治局会议“止跌回稳”的导向、9.30一线 城市限制性政策优化调整等。 9月24日，央行、国家金融监管总监、证监会联合召开发布会，会中央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率、 降低二套首付比例，将保障性住房再贷款中央行出资比例由60%提高至100%，将经营性物业贷款和“金融16条” 延期到2026年底，研究出台盘活存量土地的增量政策等举措；9月27日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个 百分点，释放中长期资金约1万亿元。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，下调20BP； 9月26日，政治局会议对于房地产的表述更为积极。会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严 控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切， 调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式； 9月29日，央行落地下调存量房贷利率、二套首付比例等举措。各商业银行将存量房贷利率调整为LPR-30bp，且 不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有）。商业性个人住房贷款不再区分 首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银行向金 融机构发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%；

购房成本和租售比差距缩小有助于促进房价企稳。目前居民购房的综合资金成本大约在2.6%- 2.8%之间，近期降息将推动资金成本下降（2024年10月新发放个人住房贷款利率约为3.15%）。

弱势运行原因分析

供需失衡下的高库存压力。我国房地产市场供求关系已发生重大变化，可售面积处于高位而需求 快速下行，存量商品住宅去化承压。 中央会议已定调国内房地产市场的新形势。2023年7月中央政治局会议指出，适应我国房地产市 场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。这一表述意味着管理政策根本 性的转变。

供大于求形成明显出清压力。前期市场过热阶段商品住宅开工建设活跃，积累了大量现房库存，伴随着2021年 下半年以来需求的快速下行，库存去化周期也不断攀升。截至9月底，50个代表城市商品住宅可售面积3.37亿平 米，较2023年末下降约2.6%，按近12个月月均销售面积计算，短期库存出清周期为22.8个月，较2023年末延长 5.2个月，已达到上一轮“去库存”以来的出清周期高点。分线城市方面，按近12个月月均销售面积计算，一线 城市出清周期16.4个月，二线代表城市出清周期21.2个月，三四线代表城市出清周期33.6个月，短期库存去化 压力大。

微观体感待回暖，购房需求受压制。宏观经济数据反映出经济稳定运行中有挑战，微观对上述压力也有所感知，表现在居民部门一个明 显特征便是“缩表”，而这也导致购房需求的释放受到能力及意愿两方面的制约。一则经济承压切实影响居民可支配收入，住房购买力 下降。今年以来居民人均可支配收入累计同比整体仍处于下行走势，去年全年累计同比增长6.3%，今年前三季度进一步下滑至5.2%；二 则经济景气度偏低削弱居民对于未来收入及就业的预期，其风险偏好降低，去杠杆意愿抬升。中国消费者信心指数显示，今年以来就业 预期及收入预期均有走弱。在这一背景下，居民部门显示出较强的缩表意愿。今年以来居民部门杠杆率持续震荡，前三季度中长期贷款 表现明显弱于季节性。

2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间

供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间

考虑到房地产行业基于人口发展，受到土地资源的约束且受政策影响，其运行存在周期性波动。当 下地产尚处于周期向下调整的阶段，实现“止跌回稳”还需满足一定条件。 一方面从房地产行业自身的周期性规律出发，走出萧条需要市场下行风险基本释放完毕，这需 要时间，空间上也需要调整至合理位置。房地产不同于一般商品和服务，其筹备、开发、建设 到销售耗时不短，行业收缩至扩张的时间跨度往往也较长。根据库兹涅茨周期理论，建筑业经 历一轮周期性波动需要15-25年，平均长度在20年左右。 梳理海内外经验也可以发现，房地产见顶到触底并不是个一蹴而就的过程，其中大型房价泡沫 的探底节奏更为缓慢。

房地产投资的预期收益及成本之间的差距尚待弥合。 国内租售比及租金回报率依旧处于低位水平。根据诸葛数据研究中心，2024上半年国内重点50城 平均租售比为1：590，租金与房价的偏离程度持续缩小，但与国际合理区间相比，当前租售比水 平仍偏低，房价与租金的偏离仍有修正空间。今年上半年的租金回报率虽然创下了2019年以来的 新高，但改善幅度有限，仅较2023年上升0.07个百分点。

相对较低的租售比及租金回报率对房地产投资存在限制性影响，这可以从两方面去理解： 一是地产投资的预期收益较难覆盖成本，尽管今年上半年租金回报率出现了积极的边际变化，地 产投资的预期收益有初步改善，但仍低于代表预期成本的房贷利率；二是目前买房收租并不具备 明显的选择优势，尤其是与十年期国债收益率相比，特别是一些一线城市和强二级城市，租金回 报率相对更低，还未达到2%的水平。

救市政策继续推出稳定市场波动

政策同样是地产周期波动的重要驱动因素，在全球房地产的牛熊轮动中，不乏政策收紧导致的泡沫 破灭，市场触底回升同样也离不开积极政策的推动，方向上往往涉及宽松货币与扩张财政政策的联 动，当传统常规政策效用有限，超常规政策便成为政府干预的关键抓手。

美国：政策干预迅速有力，市场快速调整。2006年房价开始见顶回落，后地产风险蔓延至金融 市场并外溢形成全球危机，对此美国政府积极果断在居民纾困以及刺激经济方面展开救助。一 则通过降低利率、削减贷款额、鼓励再融资、延长贷款期限等方式减轻居民还款压力，二则执 行宽松货币政策，提供流动性，官方创设新融资工具、推出非常规的量化宽松措施，三则财政 方面通过为抵押贷款借款家庭再融资提供税收豁免、资助“两房”、救助不良资产、增加实体 经济领域政府开支等方式来托底经济。最房地产市场于2011年末开始回升。

日本：危机中后期超常规政策才推出，恢复时间相对漫长。上世纪90年代初日本地产泡沫破灭， 危机初期政策由紧至松转向节奏较为犹豫，中后期政府救市决心有所增强，90年代末起零利率、 量化宽松、不良资产处置等措施不断推出，名义房价于2012年走出周期底部。

3、展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手

城中村改造——扩大内需，促进投资和消费，优化房地产结构

23年以来中央多次出台城中村改造相关政策。 23年以来中央层面多次提及城中村改造问题，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短 板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、促进投资和消费，激发上下游相关产业发展活力，优 化房地产结构。

收储存量房——加快消化商品房库存，推动新房销售“止跌回稳”

今年以来中央出台政府“收储”存量房用作保障性住房相关政策。 4月末政治局会议首次提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房政策措施；5月17日全国切实 做好保交房工作视频会议中首次明确表态支持“存量房收储”；6月20日住建部会议将收储城市层级 进一步下沉至市县级；7月30日政治局会议首次提到支持收购存量商品房用作保障性住房。

报告节选：

编辑：火腿肠