2025年中国市场策略展望：柳暗花明又一村

2024 年中国市场回顾

政策面出现拐点带动市场反弹。2024 年一季度，中国经济数据超预期，而 美国经济韧性较强及通胀仍较顽固导致降息预期有所降温，中国股票的性 价比凸显。4 月下旬，全球资金风险偏好提升，带动外资流入中国市场，以 被动型外资为主，“捡便宜”或为该轮反弹行情的交易逻辑。进入三季度， 经济数据较为疲软，企业盈利增速有所放缓，使得市场情绪较为低迷。三季 度末，政策面出现明显转向，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策以及 房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月 召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心 大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。9 月底，无论是主动型还是被动型 外资均大幅净流入中国。然而，随着第一波政策陆续出台后进入了观察期， 市场静待更多增量政策出台，乐观市场情绪有所消化，外资开始录得净流出， 股指重回震荡态势。值得注意的是，虽然外资还未出现趋势性回流，但年初 至今国内增量资金维持强劲，市场成交量和流动性大幅提升。 市场交易逻辑出现转变。今年前三季度，在市场情绪尚未扭转前，如果经济 数据或企业盈利出现不及预期的情况，大多数情况下股指会承压。“924”新 政公布后，市场情绪大幅扭转，若基本面不及预期，超预期政策出台的可能 性或会加大，反而会提升市场情绪，驱动股指反弹，整体市场交易逻辑已发 生转变。截至 11 月 22 日，今年中国主要股票指数皆录得上涨，其中 MSCI 中国指数上涨 12.2%，沪深 300 指数上涨 12.7%，恒生指数上涨 12.8%，纳 斯达克金龙中概股指数上涨 0.4%。

估值扩张是市场向上核心驱动力。从市场回报的三大要素来看，估值扩张仍 是驱动市场上涨的核心驱动力，但盈利预期下修和人民币贬值对市场有一 定的负面影响。2024 年初至今，各板块的表现主要受估值的影响，但盈利 增长开始成为部分板块股价向上的驱动力，例如电信服务和可选消费等板 块。MSCI 中国指数中，估值扩张驱动金融、信息技术和电信服务板块涨幅 领先，但医疗健康和必选消费较为落后；恒生综合指数中，受估 值扩张驱动，信息技术和材料板块大幅上涨，医疗健康板块表现较为落后， 估值收缩抵消了盈利预期上调的正面影响。与之类似，估值扩张 驱动了大部分 A 股板块上涨，例如金融、电信服务和可选消费板块涨幅居 前，但医疗健康和必选消费板块表现落后。

2025 年中国市场展望

政策面的变化或仍是市场关注重点。短期来看，中国市场仍主要受政策面的 驱动，后续如果有显著的增量利好政策出台，有望推动市场情绪得到进一步 修复。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策 措施的落实和经济基本面的改善情况。建议重点关注预计将在 12 月召开的 中央经济会议和政治局会议，中央经济会议通常会总结当前经济形势并为 明年的经济工作定调，而更多具体增量政策可能需要等到明年 3 月召开“两 会”时出台，但也不排除会提前出台。如果明年政策刺激继续加码，尤其是 在刺激消费和稳地产等方面，或有助于扩大内需，促进经济复苏。在更多的 政策刺激出台前，我们预计中国市场或更多呈现结构性行情。

特朗普 2.0 或会对人民币汇率、企业盈利和资金流带来挑战。若特朗普执意 提高所有自中国进口商品关税到 60%，中美贸易摩擦升温，对中国贸易和 GDP 的影响较 2018-2019 年关税战或加倍，对中国企业盈利较为负面。另 外，特朗普主张对限制移民，对外加征关税，对内减税，或将对通胀带来上 行风险。如果在长期通胀中枢上行的情况下，美债利率中枢可能会重新上行。 中国央行明年仍有一定的降息的空间，中国利率或小幅走低。因此，中美利 差或将有所缩窄，但仍将维持较高水平。如果美国经济韧性较强，美元可能 继续走强，或会对人民币汇率形成压力，可能会导致部分持有中国资产的外 资回流至美元资产。此外，如果人民币汇率走弱，或对市场情绪产生负面影 响，但 A 股受全球经济周期和地缘政治风险的扰动较小，资金盘较稳定，流 动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。外资对离岸市场（港股和 中概股）的流动性直接影响更大，我们预计外资的趋势性回流或需待基本面 出现扭转。而内地投资者在港股的定价权或进一步提升，若美元维持强势， 以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金净流入港股或维持强劲。 基于政策面、盈利增速、资金盘、流动性和市场情绪等因素来判断，我们预 期明年 A 股整体表现可能较海外中资股更稳健。若市场出现修复行情，港 股和中概股的反弹幅度可能更大。

如何把握结构性机会？行业风格轮动较快下，我们看好防御性较强的电信 服务行业、以及预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康行业，有望获 得资金青睐。小盘成长风格有望在超预期增量政策带动下跑赢大盘价值股。 建议聚焦三大投资主题：一、基本面稳健、估值合理、现金流充裕的央国企 高息股，有助于提升投资组合的稳定性；二、出海 4.0 时代下，提前进行全 球化布局，已进行产能或产业链出海，并拥有较强品牌力的公司；三、受惠 于新质生产力发展的专精特新“小巨人”中的隐形冠军。

中国宏观经济：政策驱动下的内需恢复年

我们的首席宏观分析师金晓雯预测 2025 年 GDP 增速为 4.5%（2024E：4.9%）， 其中消费和投资的贡献加总起来达到 4.7%，出口的贡献为-0.2%。具体分项 上看，预计固定资产投资增速为 4.4%（2024E：3.6%），但房地产投资增速仍 为负，社会消费品零售增速或上升至 5.0%（2024E：3.6%）。在关税战明年下 半年再起的基本假设下，预计明年出口增速将下滑 4 个百分点到 1.0%，进 口增速大致维持在 2.0%左右。通胀率将在经济复苏的环境下温和回升，预 计 CPI 通胀率明年将回升至 0.8%（2024E：0.3%），帮助名义 GDP 增速回升 0.5 个百分点到 4.7%，这将有助于企业盈利恢复。我们预计央行或会允许人 民币汇率适度贬值以抵消关税对出口的影响。 政策支持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。在财政政策上，我们 预计明年两会将制定 3.5%-4.0%的赤字率，并将新增专项债额度增加到 4.2- 4.5 万亿元。化解风险和稳增长或是 2025 年财政政策的两大主线，其中稳 增长依然是促消费和稳投资两手抓。在货币政策上，我们相信宽松的政策取 向仍将继续，预计明年还有 20-30 个基点的降息以及 50-100 个基点的降准。 央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的， 尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立。在房地产政策上，短期内重点 将聚焦近期预告政策的落实以及成效观望，特别是专项债支持收地收储、央 行收地专项再贷款的设立和 100 万套货币化安置城中村和危旧房改造。在 政策稳健推进的前提下，我们预计房产销售最快在明年年中稳企。

资本市场的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型。目前 市场似乎仅对显著政策刺激才做出明显的正面反应，这包括 2 月初新一轮 房地产支持政策、9 月 24 日起显著的政策转向等。我们预计明年如果政策 成效显现，或将更多地由内生动能去驱动市场情绪的改善。

盈利增长或将面临内外部挑战

全球主要市场中，美股科技股 2025 年预期盈利增速较领先。根据彭博，MSCI 全球指数 2025 年预期盈利增速为 10.6%。全球主要股票市场中，盈利增速 较强劲的股指来自美国、韩国、印度和中国。其中，韩国 KOSPI 指数和印度 Nifty 500 指数预计同比增长 23.7%和 16.7%，科技成长属性较强的美股纳斯 达克指数预计同比增长 25.7%。中国市场方面，深证成指和恒生科技指数盈 利增速也较为强劲，预期同比分别增长 29.7%和 24.5%，但恒指盈利预期增 速偏低。然而，日经指数 2025 年预期盈利增速仅为 2.8%。欧洲市场 2025 年的预期盈利增速也较为落后，欧洲斯托克 50 预计同比增长 5.9%，英国富 时 100 指数预计同比增长 4.1%。

主要中国股指的预期盈利增速下调趋势仍未扭转。根据彭博，卖方分析师对 MSCI 中国指数 2025 年/2026 年的预期盈利增速为 10.5%/11.7%（2025 年预 期盈利年初至今下调 3.6 个百分点）。恒生指数 2025/2026 年的预期盈利增 速为 5.9%/7.9%（2025 年预期盈利年初至今下调 1.1 个百分点）。上证综合 指数 2025/2026 年预期盈利增速为 10.4%/11.2%（2025 年预期盈利年初至今 下调 3.1 个百分点）。值得注意的是，追踪在美上市中概股的纳斯达克中国 金龙指数预期盈利增速较强，2025/2026 年为 31.3%/25.9%（2025 年预期盈 利年初至今上调 2.2 个百分点）。

前三季度企业盈利增速持续下滑，但 MSCI 中国盈利韧性较强。MSCI 中国 指数 3Q24 每股盈利为 1.57 港元，同比增长 11.8%，环比上升 11.4%。恒生综合指数 3Q24 每股盈利为 74.15 港元，同比增长 2.0%，环比上升 3.4%。然而，上证综合指数 3Q24 每股盈利为人民币 56.79 元， 同比下降 10.2%，环比下降 1.4%。追踪中概股的纳斯达克金龙指 数 3Q24 每股盈利为 96.74 美元，同比下降 2.0%，环比下降 20.8%。根据彭博的一致预期，预计明年上半年企业盈利增长或将改善。MSCI 中国指数中，今年前三季度盈利增速持续改善的板块为可选消费、电信服务 等，根据彭博预期可选消费、医疗健康等板块未来几个季度盈利增速较为领 先。 明年企业盈利增长或将面临内外部的挑战。外部不确定性可能加剧，美联储 降息预期在近期大幅缩减，特朗普的当选引发了中美关税战再起的担忧，近 期美元指数的快速升值以及关税战的担忧升温使得人民币兑美元汇率有所 贬值。从内部条件看，当前的政策刺激或尚不足以完全稳固经济增速，进一 步的政策支持有待出台。近期经济数据因为此前政策推动作用而边际改善， 叠加国内加快发展新质生产力，培育新增长动能的支持，有望抵消部分上市 公司盈利端的压力。根据彭博的一致预期，预计明年上半年企业盈利增长或 将有所改善。如果政策支持在明年继续发力，政策成效逐步显现，中国经济 基本面进入复苏通道，我们预计盈利增长预期下调趋势有望扭转，届时盈利 增长或将重新成为市场向上的主导力量。

估值修复空间仍较大

美国利率的变动在一定程度影响着全球股市的定价逻辑。由于全球经济增 速持续下行，主要经济体已进入降息周期，瑞士和瑞典等国已在上半年率先 开始降息，欧洲、英国、澳洲和加拿大等央行也在下半年开始降息，美联储 在 9 月开启了降息周期，拓宽了各国货币政策操作的空间。美联储开启降息 后，美国经济软着陆的可能性进一步上升，美债收益率作为全球金融市场无 风险利率的主要参考指标或将进入下行通道，有助于提升全球权益资产的 估值。 在全球主要股市中，美股和日股估值偏高，而中国和欧洲股市估值偏低。截 至 11 月 20 日，MSCI 全球指数前瞻市盈率为 18.2 倍，高于其过去十年的均 值（16.2 倍）。全球主要股票市场中，美股和日股估值偏高，纳斯达克指数和 日经指数的前瞻市盈率分别为 28.1 倍/19.0 倍，高于它们过去十年均值（24.5 倍/18.2 倍）。中国和欧洲股市的估值仍偏低。中国市场中，MSCI 中国指数的 前瞻市盈率为 9.9 倍，低于其过去十年均值 11.4 倍。欧洲市场中，欧洲斯托 克 50 指数前瞻市盈率为 13.3 倍，低于其过去十年均值 13.9 倍，英国富时 100 指数前瞻市盈率为 11.4 倍，低于其过去十年均值 13.1 倍。

市场情绪改善有利于估值扩张。9 月 24 日出台一揽子增量政策以来，市场 情绪面也得以扭转，中国主要股指的估值均有明显修复。然而，随着第一波 政策陆续出台后进入了观察期，市场静待更多增量政策出台，乐观市场情绪 有所消化，估值明显收缩。如果明年政策刺激继续加码，尤其是在刺激消费 和稳地产等方面，或有助于扩大内需，促进经济复苏，这将有利于市场情绪 的持续改善，有望驱动估值进一步修复。 中国市场的估值水平仍较吸引。截至 11 月 20 日，MSCI 中国指数和恒生指 数的前瞻市盈率分别为 9.9 倍和 8.9 倍，分别位于它们过去五年负 0.7 倍和 负 0.7 倍标准差附近。沪深 300 指数前瞻市盈率在 13.1 倍，约为过去五年 正 0.3 倍标准差。近期，MSCI 中国指数相对 MSCI 新兴市场指数的估值折扣 较此前有所收缩（截至 11 月 20 日约为 16%），但折扣仍较大，显示中国市 场较新兴市场在估值上更具吸引力。

AH 溢价可能维持较高水平。9 月底开始港股在国内外共振下强势拉升，背 后逻辑是同时受益于国内政策面扭转和美联储开启降息周期，估值明显修 复，导致 AH 溢价大幅收缩，一度收窄至 28%。然而，由于 A 股较港股受国 内政策刺激更加直接，同时海外风险有所攀升，AH 溢价再度扩大。截至 11 月 20 日，AH 溢价为 46%，反映港股相对 A 股仍有较大折扣，港股仍具备配 置价值。然而，明年海外仍存在较多不确定性，而港股受海外 风险因素影响较大，中美利差扩大会对港股估值有所压制，因此我们预计 AH 溢价或将维持较高水平。

增量资金或以本土资金为主，外资趋势性 回流或需基本面出现扭转

年初至今，全球资金风险偏好持续上升吸引资金流入股市。年初至今，全球 资金风险偏好持续上升，大部分主要国家和地区股市均录得净流入，进入股 市的增量资金持续扩大，侧面反映全球资金风险偏好明显上升。录得全球资 金净流入较多的股市涨幅居前。截至 11 月 20 日，年初至今录得净流入规 模最大的美国、中国内地和日本股市年初至今分别上涨 24%、16%和 15%。 美国、中国和日本股市均获本土资金加仓。截至 11 月 20 日，无论是海外 资金和本土资金均净流入美国和日本股市。虽然仍受外资减持，但在本土资 金的强劲净流入下，中国内地市场仍录得净流入。 美国、中国、日本股市对全球资金的吸引力最强。截至 11 月 20 日，年初至 今美国股市录得全球资金（包含本土+海外资金）净流入 4383 亿美元，虽然 外资仍净流出中国市场，但在本土增量资金驱动下中国内地市场录得净流 入 1263 亿美元，中国香港市场录得净流入 22 亿美元。日本股市录得 239 亿 美元，印度股市录得净流入 162 亿美元。此外，欧洲主要市场中，法国股市 录得净流入 0.7 亿美元，德国股市录得净流出 41 亿美元，英国股市录得净 流出 170 亿美元。

明年全球资金或更青睐发达市场。年初至今，截至 11 月 20 日，发达市场 录得净流入 4603.8 亿美元（2023 年同期净流出 479.3 亿美元），新兴市场录 得净流入 1624.1 亿美元（2023 年同期净流入 905.2 亿美元）。期间，新兴市 场（+7%）股价跑赢发达市场（+1%）。展望明年，由于全球多个 区域地缘政治风险仍存，或将导致全球资金更倾向于回流至美元资产避险。 此外，如果美国经济增长韧性较强，美元或将继续走强，将会吸引资金净流 入以美股为首的发达市场。因此，相对于新兴市场，我们预计明年资金或更 青睐发达市场。

外资净流出趋势尚未扭转，但对中国资产的兴趣有所提升。根据 EPFR，截 至 11 月 20 日，年初至今有 106.7 亿美元资金净流出中国市场，去年同期录 得净流入 68.4 亿美元，其中主动基金净流出 203.2 亿美元（去年同期：净流 出 106.7 亿美元），被动基金净流入 96.5 亿美元（去年同期：净流入 175.1 亿美元）。我们观察到今年外资对中国资产配置的兴趣有所上升。 4 月下旬，全球资金风险偏好提升，带动外资流入中国市场，以被动型外资 为主，“捡便宜”或为背后的交易逻辑。三季度末，政策面出现明显转向， 市场信心大受鼓舞，刺激中国股市大幅反弹。9 月底，无论是主动型还是被 动型外资均大幅净流入中国。然而，第一波政策陆续出台后进入了观察期， 市场静待更多增量政策出台，乐观市场情绪有所消化，外资开始录得净流出， 股指重回震荡态势。由于目前外资在中国股市的仓位仍然偏低，若接下来市 场情绪重新高涨，外资仍有较大的回流空间。 国内增量资金净流入较强劲。年初至今，共有 1369.8 亿美元的国内资金净 流入中国市场，较 2023 年同期大幅增加 132%。我们观察到今年追踪大盘指 数的股票型 ETF 净申购额持续放量，除了“国家队”或仍在持续入场之外， 本地投资者（机构+零售）交易积极性显著提升。

外资或仍有一些净流出的压力。目前，由于美国经济韧性较强，市场预期美 联储明年降息的步伐或将减慢，美元可能继续走强，或会提升美元计价资产 对全球资金的吸引力。截至 11 月 20 日，美国十年期国债收益率为 4.41%， 中国十年期国债收益率为 2.09%，中美利差为 2.32%，已重新扩大至历史较 高水平，可能会导致部分持有中国资产的外资倾向回流至美元资产。

外资已连续 6 个月持续净流入港股，且规模持续扩大。根据 EPFR，截至 11 月 20 日，年初至今有 21.9 亿美元海外资金净流入港股（去年同期录得净流 入 57.9 亿美元），其中主动基金净流出 17.0 亿美元（去年同期：净流出 11.1 亿美元），被动基金净流入 38.9 亿美元（去年同期：净流入 69.0 亿美元）， 显示对冲型和交易型基金或在持续积极地交易港股。我们观察到， 自 6 月开始外资已经连续 6 个月持续净流入港股，回流趋势或已确立。11 月 1 日至 11 月 20 日，有 12.9 亿美元外资净流入港股市场，较 10 月净流入 8.1 亿美元大幅扩大，其中主动基金净流出 1.3 亿美元（10 月：-1.2 亿美元）， 被动基金净流入 14.2 亿美元（10 月：+9.5 亿美元）。

南向资金有望保持净流入势头。年初至今，截至 11 月 20 日南向资金累计 共录得净流入 6853.1 亿港元，较去年同期翻倍（2023 年同期：净流入 3109.5 亿港元），反映内地投资者对港股兴趣明显加大，预期明年南向 资金或仍保持净流入。截至 11 月 20 日，下半年南向资金的日均成交额在 港股日均总成交额的占比为 18.1%，较上半年的 16.5%明显上升。 我们预计，内地投资者在港股的参与度有望持续提升，有助于推动香港市场 的成交额和换手率的上升，明年南向资金在港股成交额的占比或将提升至 25%以上，内地投资者在港股的定价权或进一步提升。

行业配置、轮动与风格切换

MSCI 中国指数行业配置：2025 年我们看好可选消费、电信服务和医疗健康 行业。电信服务行业的基本盘业务稳固，资本开支维持谨慎，利润和现金流 水平表现稳健。随着数字化转型的推进，三大电信运营商有望成为我国智算 中心建设及云业务等领域发展的引领者。在国企改革和高股息的加成下，估 值重构逻辑或持续演绎。此外，电信服务板块具有低估值、高成长性和高分 红的特点，具有较强的配置价值。可选消费行业在政策面持续刺激内需扩大、 消费力复苏的大前提下，预计有望录得更强的股价表现。扩内需、促消费相 关的政策支持对可选消费行业（包括餐饮、旅游等）的业绩帮助更直接。可 选消费的股价和业绩早前受消费力下降的影响更大，所以在消费力恢复的 情况下有望表现出更大的弹性。我们看好品牌力更强、基本面相对更稳健的 内需驱动型可选消费企业。同时，我们依然看好在特朗普 2.0 之下出海空间 受影响较小的出口驱动型消费企业。医疗健康行业随着反腐影响的逐步消 退、国家政策对于创新药发展的明确支持、数个国产重磅创新药物（包括国 产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药物）于 2024 年底/2025 年陆续获批，以 及近期多个双抗药物成功出海凸显国际药企对中国企业研发能力的持续认 可，我们对 2025 年整体医药板块持乐观态度。叠加医药板块在过去一年持 续被低估（目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 22.8x，较历史平均值低 1 个标准差；2024 YTD MSCI 中国医药卫生指数/恒生生物科技指数分别下跌 19%/15%），估值具备较高吸引力。细分板块上我们持续看好创新药和创新 高值耗材。

中长期建议关注驱动中国未来经济增长的行业，如高端和先进制造业、人工 智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。中国的经济结构正在 从传统制造业和房地产等领域向高科技、高附加值领域转型升级。我们预期 高端和先进制造业、人工智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费 等行业有望成为中国未来经济增长的驱动力，这些领域有望崛起新的龙头 企业，带来新的投资机遇。这些都是值得投资者中长期布局的优势领域，未 来有望涌现更多新的细分赛道和龙头公司。我们将紧密跟踪这些重点关注 新兴赛道的发展动态，并挖掘相关的投资机遇。 从盈利端来看，医疗健康、信息技术和房地产板块的 2025 年预期盈利增速 最快，医疗健康、信息技术和可选消费板块 2026 年预期盈利增速领先，但 工业、金融和能源板块 2025/2026 年预期盈利增速较为落后。过去一个月， MSCI 中国指数中材料、信息技术板块上调幅度较大，但医疗健康和工业板 块下调幅度较大。从估值端来看，除信息技术、材料和房地产外，其他板块 的前瞻市盈率皆低于其过去 5 年的均值，尤其消费、医疗健康和电信服务板 块，预计这些板块估值扩张的空间较大。从 ROE 上看，必选消费和电信服 务板块的 ROE 均高于 15%。从股利收益率上看，能源、金融和公用事业板 块较高。

近期行业轮动加快，材料行业的动能较强。我们使用相对旋转图（Relative Rotation Graph - RRG）来直观地显示板块轮动，X 轴代表相对强度（RS-Ratio）， 而 Y 轴衡量该相对强度的势头（RS-Momentum），界定出四象限，领先、转 弱、落后和改善。行业所处的位置取决于其相对于基准指数的强度和动量， 各行业在图上一般按照顺时针方向移动。由于行业轮动较快，我们主要观察 过去 8 周的短期趋势。恒生综合指数中，大部分板块处于落后区间，可选消 费和医疗健康板块的动能较为强势，必选消费、材料、工业和房地产板块的 动能正在改善，金融、电信服务、能源、公用事业、综合企业等板块较为落 后。沪深 300 指数中，信息技术、电信服务和工业板块的动能维 持强势，必选消费、医疗健康和材料板块动能正在改善，可选消费和金融板 块正在转弱，能源和公用事业板块较为落后。

小盘成长风格短期可能占优。接下来，如果有更多的增量措施出台，政策 逐步反映在基本面上，使得国内经济进入复苏通道，业绩增长领先的成长 股和业绩弹性较高的小盘股有望得到重估。此外，小盘股的营业收入主要 来自于国内，业绩受到海外风险的影响相对较小。而且如果市场出现短期 反弹，市场乐观情绪高涨，成长股和小盘股反弹的幅度往往较大盘价值股 更大。但需留意市场风格切换。由于海外不确定仍存，美联储降息的步伐 可能会放缓，若避险情绪升温，资金或较青睐防御性更强的大盘价值股。

聚焦三大投资主题，把握结构性行情

投资主题一：关注优质央国企高息股

在利率下行趋势下，优质高息股获得相对收益的确定性更高。由于全球经济 增速持续下行，主要经济体已进入降息周期，瑞士和瑞典等国已在上半年率 先开始降息，欧洲、英国、澳洲和加拿大等央行也在下半年开始降息，美联 储在 9 月开启了降息周期，拓宽了各国货币政策操作的空间。目前，与全球 主要经济体相比，中国的利率处于较低水平。我们预计，为推动 经济回升向好，宽松的货币政策或将继续，中国央行在降低政策利率的同 时调低存款利率的降息方式使得央行仍有小幅降息空间。我们 认为，在利率下行的趋势下，资金或倾向流入风险资产，有望进一步利好优 质高息股的表现。

无论从短期或中长期角度来看，当下均是进行高息股投资不错的时间点。短 期来看，海内外风险仍未完全消除，我们预期中国股票市场或将维持波动的 态势。海外市场方面，地缘政治风险仍存，俄乌冲突仍未结束，巴以冲突可 能面临进一步升级，中东多地局势紧张，红海危机可能会持续发酵，加上市 场对美国经济是否能避免衰退以及降息的步伐及幅度仍存在较大分歧，叠 加特朗普上任后政策不确定性较强，这些因素均可能增加市场波动性和降 低市场风险偏好。中国市场方面，虽然在政策转向后多个重磅政策陆续出台 及落地扭转了市场情绪，但政策还未完全出完，导致部分投资者仍持有观望 态度。中长期来看，在全球不确定性日益增加的背景下，资金对于高质量、 稳定的股息投资兴趣将逐步走高。

优质高息股防御性较强。从历史表现看，优质的高息股在波动市场中通常回 撤较小，呈现出较好的防御性，能为投资者提供相对稳定的现金流回报，从 而减轻市场波动对投资组合的影响。年初至今，上证高股息指数上涨 12%， 跑赢了上证指数两个百分点，恒生高股息率指数上涨 15%，跑赢了恒生综合 指数两个百分点。我们认为优质的高息股除了股息率高以外， 还需具备一定能力实现盈利增长，支持分红的可持续性，从而在中长期为投 资者提供更高的回报。我们中长期看好中国经济发展趋势向好，这有助于上 市企业的盈利增长，中国股票市场有望为投资者提供稳定的股息回报和股 价上涨带来的资本收益。

三中全会再次确立国有企业改革为中期投资主线。7 月 21 日，《中共中央关 于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》公布，重点部署未来五 年的重大改革举措。会议强调，“要深化国资国企改革，完善管理监督体制 机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整， 推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。 进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本 重点投资领域和方向。” 国资委将全面推开上市央企市值管理考核。1 月 24 日，国务院国资委产权 管理局负责人表示国资委已推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入 到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央 企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场 表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现 金分红力度，更好地回报投资者。我们预计央国企将更加注重市值管理和股 价表现，并将增大回购和分红力度，以提升投资者的回报，符合“中特估” 概念的个股或将受到资金青睐。

新“国九条”发布实施后，国企高息股是较值得重点关注的投资方向。4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若 干意见》（下文简称为新“国九条”），这是继 2004 年、2014 年两个“国九 条”之后，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，是资本市场第三个 “国九条”，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望， 具有重大意义。新“国九条”重点提出强化上市公司现金分红监管和推动上 市公司提升投资价值。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高 股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、 春节前分红。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企 业内外部考核评价体系。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权 激励等方式提高发展质量。

在政策支持下，国企投资意愿维持强劲。根据财政部数据，2024 年前 9 个 月，国有企业整体利润总额同比下降 2.3%，民营企业利润同比下降 0.6%。 在去年的高基数下，今年国有企业利润总额增长有所放缓。在投 资方面，受政策的支持，国有企业的固定资产投资维持较强韧性，但民营企 业的投资意愿有所降低，投资增速跌入负增长区间。我们预期国 有企业将成为新一轮产业革命和产业转型的中坚力量，它们持续投资和布 局发展先进制造业、新能源、数字经济、人工智能等战略性新兴产业，有望 成为中国未来经济发展的重要引擎。

虽然央国企上市公司较民企更少，但市值较大。无论在 A 股还是港股市场， 中央国企或地方国企的数量均较民企上市数量更少，但市值较大，侧面反映 出央国企上市公司的发展较为成熟，市场波动性相对较小。截至 11 月 20 日，A 股中共有 1485 家中央和地方国企，不及民企数量的一半（3407 家）， 总市值分别为 48 和 35 万亿元。我们观察到，选择在港股上市的 国企较 A 股更少，只有 344 家中央和地方国企赴港上市，而且大部分为两 地双重上市的公司，市值共约为 20 万亿港元。港股中，民企、公众企业和 外资企业的数量分别为 939 家、624 家和 656 家，市值分别为 13、11 和 4 万亿港元。 过去三年，央国企利润维持较高水平。从 2021-2023 年的净利润上看，央国 企利润在 A 股上市公司利润总额占比持续扩大。2023 年，中央国企和地方 国企的净利润在 A 股利润总额占比分别为为 50.8%、20%，而民企仅为 15.7% 。2021-2023 年，港股央国企利润维持在较高水平，大幅高于民 企、公众企业和外企的净利润总额，但过去两年的同比增速偏低。

短期交易国企高息股或将延续估值修复逻辑，更大机会可能在港股市场，A 股仍有估值洼地。为更深入地分析国企高息股行情的延续性，我们构建了一 个包含 780 个在 A 股或港股上市国企的股票池。为更好地反映市场预期和 投资价值，股票池中所有公司皆在万得有 2 个或以上的分析师覆盖，并获中 性或以上的评级。根据我们分析，短期交易国企高息股更大机会可能在港股 市场，除了前期涨幅领先的电信服务和金融板块外，目前大部分港股国企估 值偏低且 ROE 较高。A 股国企高息股仍有估值洼地，估值合理且 ROE 较高 的行业，如能源和日常消费，有望继续吸引资金流入。

中长期国企高息股的投资逻辑将从估值的修复转变为估值的重塑，核心在 于基本面的持续改善：提升业务创新性和成长性，改善组织架构和经营效率， 增加投资者机构化和多元化。若短期估值修复行情完成，后市表现的驱动力 或更多来自盈利的增长。从发展趋势和国家政策角度考虑，我们看好中国制 造业升级带来的技术创新和生产效率的提升、“碳中和”目标引领的清洁能 源和环保技术需求的增长，以及数字经济的发展带来的新商业模式和创新 机会，预计相关领域的公司有望受益。

投资主题二：出海 4.0 时代下的新机遇

中国企业出海发展的四个阶段及主要模式。我们把中国出海发展的历程分 为四个阶段，把出海模式分为两种，一种是产品出海，可以归类为商品出口 海外，另外一种是产业链和产能出海，可以归类为对外直接投资。第一阶段 （出海 1.0 时代）始于 2001 年中国加入 WTO，通过全球贸易把“中国制造” 的产品出口到世界各国，这个阶段出海的模式主要是商品出口海外。第二阶 段（出海 2.0 时代）始于 2008 年跨境并购的兴起，中国企业通过入股和收 购海外企业进行对外投资，此后中国企业海外并购金额出现了指数级的上 升，这个阶段出海的模式主要是对外投资（以并购投资为主）。第三阶段（出 海 3.0 时代）始于 2013 年“一带一路”倡议的提出，中国与沿线国家签署 合作协议、完善基础设施建设，主要通过“中国品牌”产品出口的方式出海。 第四阶段（出海 4.0 时代）始于 2018 年，中美贸易战使得“逆全球化”趋 势愈发显现，同期跨境电商进入快速发展期，这个阶段出海的模式主要是 “中国品牌”产品出口+对外投资的方式（以绿地投资为主）。我们下面将结 合相应的案例对出海 4.0 时代的两种主要出海模式进行详细研究。

出海模式 1. “中国品牌”产品出海

过去 20 年“中国制造”持续往高附加值产业链攀升。自 2001 年加入 WTO 以来，中国的国际贸易规模飞速增长，占全球贸易规模比重从 18%增长至 2023 年 25%。虽然早期“中国制造”的产品凭借人工成本低、大规模的生 产优势快速销往全球，但在全球价值链中处于下游位置。过去十年，随着中 国技术水平和效率的提升、高素质人才的积累，加工贸易产品结构不断优化， 中国高附加值制造业出口专业化率持续提升，低附加值行业出口专业化率 稳定保持在较高水平，“中国制造”的特征蜕变为“高性价比”。根据哈佛大 学增长实验室发布的经济复杂性指数（ECI）——其用来衡量一个国家出口 商品的多样性、技术复杂程度及出口量——2021 年中国出口复杂程度在全 球排名第 18 位，较 2000 年的第 42 位大幅上升，而美国排名第 14 位，中 美之间的差距在过去十年中缩小了一半以上。 出海初阶段以 ODM + OEM 为主。Original Equipment Manufacturer（简称 OEM），简单来说就是只生产不设计，即品牌方做设计后委托中国工厂代工 生产。随着人工成本上升，利润下降，OEM 代工厂就开始转型至 ODM。 Original Design Manufacturer（简称 ODM），也就是既设计也生产的“贴牌” 模式，即中国厂家设计并生产一款产品或重要模块，而品牌方按需把具体的 模块整合，或把成品冠上自己的品牌。比如像富士康、宁德时代等企业，在 与苹果的合作中，主要采取这种模式。

从“中国制造”转型为“中国品牌”。经历了 ODM 和 OEM 模式，Original Brand Manufacturer（简称 OBM）也成为中国企业出海的主要模式。OBM 简 单来说就是自己创立国际性品牌、生产、销售自主品牌产品的制造商。早期 中国企业的出海发展路径通常是先打下国内市场再向海外扩张，产品以高 性价比为核心竞争力，例如家电与消费电子品牌，例如美的、海尔、海信、 联想等，以及汽车品牌，例如比亚迪、上汽、奇瑞等。之后更多中国企业一 开始就选择把海外作为主战场，实施全球本土化战略，对外输出不再局限于 高性价比产品，更多是智能化互联网购物支付体验，以及中国文化。例如 SHEIN（时尚服饰）、Anker（消费电子）、TEMU（全品类零售商）等跨境电商 平台，Tiktok（短视频社交媒体）、以及 Insta360（专注户外运动和旅游拍摄）、 Luvme Hair（专注黑人假发）等。另外，泡泡玛特（潮玩）、名创优品（生活用 品杂货店）、《黑神话：悟空》（线上游戏）等通过输出 IP 影响力的方式出海。 若新一轮中美贸易冲突升级，产品出海或将面临一些新挑战。若特朗普对中 国应税商品税率由 19.3%提升至 60%，可能引发新一轮中美贸易冲突升级， 无论对美国还是中国经济增长的负面影响均较大，而对美国的影响可能比 中国更大。2018 年后，中国对美出口在美国整体进口中的比例出现了明显 下降，而墨西哥、加拿大、东南亚国家的占比持续提升。与此同时，墨西哥、 加拿大、东南亚国家从中国进口的比例不断上升。过去几年， 中国企业加快全球产业链布局，产品附加值不断提升，所以我们预计即使新 一轮贸易冲突再起，对中国出口的实际影响或低于 2018 年，中期来看中国 在全球价值链中的地位与作用或较难被削弱。

美国对中国进口依赖度高的商品品类或受冲击较小，具强大品牌力的企业 防御力较强。经过对 2023 年美国从中国进口商品的金额和占比进行分析， 我们发现美国对中国进口的依赖度较高的品类有电气设备、计算机和电子 产品制造、家具、玩具、运动用品、鞋帽、纺织品等，而依赖度较低的品类 有矿产、艺术品及古董、植物产品、珍珠宝石、食品饮料烟酒等。 如果本次采取分批、选择性加征关税的路径来降低对美国经济造成的负面 影响，我们预计那些美国对中国依赖度较高的品类可能在关税加征初始阶 段受到的冲击较小，而那些依赖度较低的品类可能受到的冲击更大。那些在 海外已具有成熟的海外产能与供应链、具有强大的品牌力与产品力、在营销 和渠道方面能够迎合海外的需求的企业则有较强的防御能力。

出海模式 2.产业链/产能出海

从产品出海转向产业链出海。2018 年以来，为规避关税的影响，中资跨国 企业积极地对产业链进行了全球化布局，把生产线转移至其他国家，由中国 进口原材料或中间品，再将加工后产品出口至美国，而墨西哥、东南亚国家 或成为了主要的中转国家。近年来，中资跨国企业出海的模式也从产品输出 转变为产业链和产能输出，例如“新三样”新能源汽车、锂电池、光伏产品 通过绿地投资方式加速出海。 2023 年中国对外投资全球居前，对亚洲和非洲投资快速增长。2023 年，中 国对外直接投资净额为 1772.9 亿美元，同比增长 8.7%，占全球份额的 11.4%， 连续 12 年位列全球对外直接投资净额前三。从地域上看，中国 对亚洲和非洲投资快速增长，2023 年流向亚洲的投资 1416 亿美元，同比增 长 13.9%，占对外直接投资总额的 79.9%，主要流向中国香港和东盟 10 国。 然而，中国对大洋洲和拉丁美洲投资降幅较大，2023 年流向拉丁美洲的投 资 134.8 亿美元，同比下降 17.6%，流向大洋洲的投资 5.1 亿美元，同比下 降 83.4%。2023 年，中国企业对共建“一带一路”国家直接投资 407.1 亿美 元，同比增长 31.5%，占对外直接投资总额的 23%。

绿地投资已取代投资并购成为中国企业对外投资的重要形式。近年来，全球 经济增速下行、地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义上升，全球跨国并 购交易规模跌至过去十年来最低点。2023 年，中国企业对外投资并购交易 总额为 205.7 亿美元，同比增长 2.5%，仍处于历史较低水平。2018 年以来， 受到中美贸易摩擦和新冠疫情的冲击，加上国内要素成本上升、产业结构调 整等因素，使得制造业外移的趋势越来越明显。最先行动的是跨国企业，采 取“中国+N”的策略来进行全球化产业链布局，将部分在中国的生产线迁移 到其他国家和地区。中资企业则通过绿地投资进行全球化布局。2023 年， 中国绿地投资总额为 576.6 亿美元，同比增长 43.4%，绿地投资成为对外投 资重要形式。 东南亚成为中国主要绿地投资目的地。东南亚国家与中国地理上相邻，人口 红利丰厚，具有生产成本优势，不但能为劳动密集型产业提供充足的劳动力， 还能提供广阔的销售市场。具体来看，中国向印尼、越南等国转移的产业类 型以纺织服装、鞋帽皮革等劳动密集型制造业为主，向马来西亚等国转移以 光学仪器、机电设备等资本和技术密集型制造业为主。从行业上看，交运在 中国绿地投资上规模最大，细分行业包括车辆、航空、船舶、铁道、电车道 机车及有关运输设备，属于制造业领域。北美是中国重要的贸易伙伴，墨西 哥占据连接北美和拉美的战略地位，具有显著的供应链和运输成本优势，加 上其制造业基础良好，劳动力资源丰富，吸引了不少中资企业选择去设厂。

租赁和商务服务业、批发和零售业，以及制造业为中国对外投资主要领域。 2023 年中国对外直接投资主要流向租赁和商务服务业（541.7 亿美元，同比 增长 24.6%）、批发和零售业（388.2 亿美元，同比增长 83.4%）、制造业（273.4 亿美元，同比增长 0.7%）和金融业（182.2 亿美元，同比下降 17.6%），这四 大领域合计投资占总额的78.2%。2023年末，中国对外直接投资存量为29554 亿美元，占全球份额的 6.7%，排名第三，仅次于美国（9.4 万亿美元）和荷 兰（3.4 万亿美元）。存量规模上千亿美元的行业有七个，其中占比最大的是 租赁和商务服务业（11791 亿美元，占 39.9%），以投资控股为主要目的，主 要分布在中国香港、英属维尔京群岛、开曼群岛、新加坡、美国、澳大利亚、 英国、卢森堡等国家或地区。从 2023 年新增的投资净额占比上看，存量较 大的租赁和商务服务业、批发和零售业和制造业等新增投资均超百亿美元 。

投资主题三：新质生产力概念股

发展新质生产力为中期投资主线。7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深 化改革、推进中国式现代化的决定》公布，重点部署未来五年的重大改革举 措。会议指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”， 要“健全因地制宜发展新质生产力体制机制。鼓励和规范发展天使投资、风 险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”今 年前三季度，第二产业增速下滑显著，以服务业为主的第三产业在低基数作 用下回升。近年来，高附加值产品已成为我国制造业出口的主 力。然而，目前我国经济正面临人口红利逐渐消失、投资需求 不足，以及美国加深对中国关键科技领域的“卡脖子”等问题。要提升全要 素生产率就必须大力发展新质生产力，构建完备的现代化产业体系，并在关 键技术领域做到安全可靠，自主可控。新质生产力是创新起主导作用，摆脱 传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征， 符合新发展理念的先进生产力质态。新质生产力由技术革命性突破、生产要 素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象 及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特 点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。 新质生产力概念股的投资逻辑与中国经济转型息息相关。中国经济结构转 型也与我们的投资策略紧密相关，建议中期保持对新质生产力概念股的配 置，其分布的行业符合中国未来经济增长的长期趋势。新质生产 力概念股在 A 股主要集中在供给侧，围绕制造业升级、国产替代、新能源、 新旧动能切换等主题。我们预计，新一代信息技术、大数据、人工智能、生 物制造、商业航天、低空经济、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量 子科技等领域有望成为中国经济增长的新引擎，有望在中长期获得超额收 益，建议可以逢低布局相关行业和龙头公司。

经济增长引擎转变也引发了 A 股领涨板块的变化。我们专门对 2018 年之前 十年与 2018 年至今 A 股表现较好的个股进行分析，其所分布行业的变化也 体现了中国经济增长引擎的转变。2008 年-2017 年，A 股累计涨幅排名前 100 的个股主要分布在制药、生物科技与生命科技、技术硬件与设备、资本货物 等。然而，2018 年-2024 年 10 月，A 股累计涨幅排名前 100 的 个股主要分布在资本货物、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、软 件与服务等板块。

专精特新企业成为发展新质生产力的排头兵。专精特新企业主要聚焦在我 国战略性新兴产业，包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源和 新材料、机器人、高端装备制造等先进制造业领域，对于探索和明确新质生 产力发展方向、带动产业链高质量发展具有重要作用。先进制造业是体现新 质生产力的重要方面，它蕴含着工业生产技术、生产要素、产业转型的革命 性突破。专精特新“小巨人”企业是专注于细分市场、创新能力强、市场占 有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。而 60%以上的专精 特新“小巨人”企业属于工业基础领域，70%以上企业深耕行业十年以上， 他们均是细分产业链条的重要环节，具有巨大的产业链关联作用，通过自身 的科技创新可以牵引上下游企业的全面升级。 新质生产力以创新为主导，专精特新企业研发投入较高。根据中小企业创新 发展研究院的数据，在专精特新“小巨人”企业中，有 50%以上的企业研发 投入在 1000 万元以上，80%以上的企业处于本省细分行业第一的位置，他 们是区域产业甚至是全国细分产业进一步科技创新的中坚力量。我们相信 他们能够帮助中国实现技术突破、创新升级，提升在全球供应链中的竞争力。

近年来，专精特新“小巨人”在 A 股崛起。根据工信部，被认定为专精特新 “小巨人”的企业需要从事特定细分市场时间达到 3 年以上，主营业务收入 总额占营收比重不低于 70%，近 2 年主营业务收入平均增长率不低于 5%， 近 2 年研发费用占营收比重不低于 3%等财务和运营标准。截至 11 月 20 日， 专精特新中小企业达 14 万家、其中“小巨人”企业达 1.46 万家。我们对在 A 股上市的 675 家专精特新“小巨人”企业进行分析。从上市板块上看，他 们主要在创业板、科创板上市，占比分别为 38%和 26%，主板占比为 22%， 北京证券交易所占比为 14%，这些公司的平均市值较主板低。 2023 年，新上市的专精特新中小企业成为上市的主力军，占 A 股新上市企 业的 70%。从行业分布来看，专精特新“小巨人”企业集中在机械、电子设 备和元件、化工、半导体产品与设备等制造业。

专精特新“小巨人”兼具成长性和防御性。对于已经投资于中国大型和蓝筹 公司的投资者来说，优质的中小型企业可能有助于分散配置，也让他们参与 到新质生产力的成长过程中，共享经济成果。过去三年，这些公司在利润增 长、研发比率和股本回报率方面均优于许多其他主板上市公司。根据工信部 的数据，截至 2023 年底，中小企业占中国企业总数的 90%以上，成为中国 经济长期增长的主要推动力之一。此外，中小企业面临的外部地缘政治风险 也较小，因为它们超过 85%的收入是来自中国本土。 为挖掘专精特新“小巨人”的隐形冠军，我们筛选出了 25 个优质 A 股中小 盘股以供参考。他们有益于中国经济结构性转型，属于政策大力支持的行业， 盈利增速较强劲，基本面稳健，且流动性较好。

编辑：火腿肠