2024年汽车行业年度策略：政策托底，品牌求进，科技为攻

行情：稳健+托底贯穿全年

汽车板块表现基本良好，商用车和摩托车超额收益明显。截止 24 年 11 月 25 日，汽车板块 跑赢上证指数 5.4pct，实现涨 15.11%，在申万一级行业指数涨幅中位列第 5，其中商用车 和摩托车板块相对收益显著，重卡/摩托车/客车的相对收益为 49.6%/46.4%/34.9%，而汽车 经销商跑输较多，相对收益为-28.7%，乘用车与汽零板块的内部走势分化，整体超额收益 不明显。

相较 23H2，24 年前半场汽车细分赛道大多呈现杀估值状态，商用车摩托车估值中枢抬高， 后半场超跌板块强势反弹。虽有 24 年 10 月普涨行情，汽车板块当前估值水平较 23H2 仍有 差距，分板块看：①汽零：24H1 汽零板块 PE-TTM 中枢从 23H2 的 25 倍降至 18 倍左右， 近期回升至 21.6 倍，但仍低于近三年的 25%分位数(23 倍)。其中汽车电子电气系统板块前 半场杀估值幅度更深，PE-TTM 从 23H2 的 45 倍左右降至 30 倍左右，近期回升到 34.6 倍， 仍低于近三年的 25%分位数（38.5 倍）；车身附件饰件估值基本平稳，估值稳定向上，目前 达 19 倍，接近近三年的 75%分位数（20.7 倍）。②乘用车：24 年乘用车估值中枢提高，PE-TTM 从年初的 18 倍左右升至 24 年 11 月的 28.7 倍，高于近三年的中位数水平（27 倍），主要系 以旧换新、新车周期驱动、头部自主品牌如比亚迪等产销和业绩表现强势，享有一定估值溢 价。③商用车：24H1 商用车表现更佳，主要系 24 年初至年中新能源客车开启出海高增期、 LNG 重卡渗透加速且重卡出口维持较高景气驱动重卡总销向上，商用车板块相对景气更高， 享有估值溢价，当前载货车的 PE 估值为 56.2 倍，位于近三年中位数，载客车为 20.4 倍 PE， 低于近三年的 25%分位数（29.5 倍）。④摩托车：在出口高景气带动下，摩托车同样享受了 相当的估值中枢拔高，当前 PE 估值达 38.5 倍，高于近三年的 75%分位数（35.1 倍）。

Q3 汽车板块持仓占比略增。24Q3 汽车板块持仓占比整体略增，环比+0.02pct 至 3.53%， 其中乘用车、零部件持仓占比环比+0.02/-0.04pct 至 1.47%/1.47%，商用车板块持仓占比环 比提高 0.03pct 至 0.35%，摩托车和汽车服务持仓变动不大。个股层面，24Q3 机构对汽车 板块配置的前五大重仓股为长城汽车/上汽集团/比亚迪/赛力斯/福耀玻璃，配置比重为 10.8%/9.2%/7.9%/5%/4.5%，较中报+1pct/-0.4pct/+1pct/-0.6pct/-0.1pct。

乘用车：自主替代正当时，全球车市再洗牌

回顾 24：以旧换新带动行业回暖，库存处在历史低位水平

以旧换新带动行业快速复苏，24 年 10 月新能源渗透率超 50%，插混比例跃升至 40%。2024 年 1-10 月，乘用车累计零售销量 1784 万辆，同比+3%；批发销量 2118 万辆、同比+4%。 24Q2，持续价格战下消费者持币观望情绪浓厚，月销量同比下滑。受报废更新政策进一步 发力和地补政策陆续出台，9-10 月行业销量呈现快速复苏状态，10 月批售 273 万辆，同比 +12%，创历史记录。24 年 1-10 月新能源乘用车累计批售 928 万辆，同比+37%，新能源 渗透率由 33%快速增长至 50%，其中插混（含增程）批售 369 万辆，同比+78%，占比达 40%，同比+9pct。24年 1-10月行业库存同比增速放缓，7月后呈现负增长，10月同比-30%， 库存比为 1，渠道状态健康且情绪良好，行业销量良性循环。

结构上，24 年 1-10 月自主品牌份额由 45%提高至 65%。其中比亚迪、奇瑞、吉利贡献前 三增量，24 年 1-10 月分别销售 323/195/172 万辆乘用车，同比+36%/+42%/+28%，24 年 带动自主市占率从 21 年 45%提高至 24 年 1-10 月的 65%。新势力同比增速表现优秀，理 想 、 零 跑 、 蔚 来 、 小 鹏 等 新 势 力 延 续 高 增 速 ， 销 售 39/21/17/12 万 辆 ， 同 比 +38%/97%/35%/21%。而德系、日系、美系乘用车 24 年 1-10 月分别销售 318/244/131 万 辆，同比均下滑，分别同比-11%/-18%/-30%，市占率 15%/12%/6%，均同比下滑 3pct。

比亚迪、奇瑞、吉利、赛力斯同比表现亮眼，主要原因系电动新品系列热销。比亚迪份额 高增主要受其 DM5 系列车型销量拉动，4-10 月连续 7 个月销量正增长；奇瑞汽车新能源产 品逐步完善，智界 S7、iCAR 03、风云 A8、星纪元 ET、捷途山海 L6 等覆盖多动力形式和 车型级别；吉利银河、极氪、领克持续发力，8 月 3 日银河 E5 上市，上市首月销量 12230 辆。赛力斯问界品牌效应强，问界 M9 连续蝉联 50 万以上车型销量冠军，累计大定已突破 17 万台。

24 年合资品牌谁退出？法系、韩系、雪佛兰风险大。分派系看，24 年 1-10 月法系、韩系、 美系、日系、德系乘用车平均月度零售 0.4/2.0/11.1/25.2/32.4 万 辆 ， 分 别 同 比 -27%/-25%/-23%/-15%/-9%，法系、韩系、美系下滑严重，且 24 年后月销量呈逐月下降趋 势。美系品牌里雪佛兰更为危险，10 月法系、韩系、雪佛兰销量仅为 0.3/1.6/0.5 万辆，同 比-45%/-38%/-63%。产品端，主流合资美系和韩系的新车质量评价和产品迭代速度位列末 尾。销量下滑叠加新产品迭代慢，经销商盈利性和信心不足。根据中汽协，24H1 合资美系 和韩系的盈利比例和信心均位列末尾，韩系经销商盈利比例不足 14%，整体店端盈利比例 低于 20%。我们预计韩系和弱势美系在新车质量和产品更新换代相对落后的情况下，经销 商或将进一步承压，形成销量下滑-盈利受损-关店转网的负循环。

日系和德系大压力下采取裁员和减产的措施降低压力。相较于法系和韩系，德系日系的国 际头部车企的品牌力较强，销量基盘相对稳固。但其燃油车时代 10-15 万元市场的统治地 位已经遭遇较大冲击，彼时的产能目前已过剩。23 年日产、大众、本田产能利用率为 50%/61%/83%，为了“开源节流”，23-24 年主要合资车企陆续均开始裁员减产，且速度 在 24Q3 加快。根据 21 财经汇总，24Q3 广本、东本、上汽大通三家合资车企被曝有优化方案，其中广本裁员 1700 人，并预计于 10 月减少 5 万产能；东本裁员约 2000 人，给予 N+2+1 赔偿下盈利短期承压；大众进口事业部传出裁员计划，大众公司南京第一工厂也将 持续减产。

24 年 10 月经销商库存系数 1.1，处在 23 年以来低位，自主品牌主动补库，合资品牌承压 主动去库。2024 年，行业经销商综合库存指数整体水平较前三年有所下降。24 年 5 月开始， 在新车发布、地方依旧换新政策出台和部分车企进入高温假的叠加影响下，截至 24 年 10 月，行业总库存量 260 万辆，同比-29%，进口/合资/自主品牌经销商库存系数分别为 1.23/1.05/1.07，分别环比-0.24/-0.14/-0.2，整体行业库存压力小。

行业折扣率稳定分化。其中，新能源品牌折扣率下降趋稳，近半年稳定在 4%-5%的区间， 而燃油品牌的平均折扣率继续提升至 10 月的 19.84 %。尤其合资品牌、豪华品牌燃油车其 折扣率在高位上继续攀升，10 月平均折扣率分别达到了 22%/30%。

24 年 1-10 月主流整车企业销量目标完成率普遍在 60-90%之间，比亚迪、吉利、赛力斯完 成度高。我们对多个品牌的全年销量目标进行统计，国内传统车企和新势力车企平均目标 达成率为 70%/76%。比亚迪、吉利、赛力斯、零跑目标达成率在 80%以上，并超越 23 年 同期，24 年销量目标预计超额完成。同时，比亚迪、吉利分别于 24 年 9 月和 8 月上调原 有目标 380/190 万至 400/200 万辆，吹响年底进攻号角，预计各车企将把握四季度的销售 旺季继续冲量。

结构趋势：中低端市场自主稳执牛耳，高端市场持续攻坚

国内车市消费向高端化进一步强化。24 年 1-10 月乘用车市场中，除 10 万以下价格带销量 下滑外（同比-7%），10-15/15-20/20-30/30 万元以上市场均为正增长，24 年 1-10 月分别 销售 592/318/323/255 万，同比+1%/10%/11%/4%。在新能源的份额变化更为明显，10-15 万/15-20 万/20-30 万/30 万元以上新能源车同比增速均超 20%，相应市场占比快速提升。 根据价格段的特性，我们认为 10-15 万元、15-30 万元、30 万元以上这三个价格带在竞争 格局，品牌集中度、折扣率等方面具有较大差异，我们将着重分析这三个价格段市场。

10-15 万元：自主品牌市占率接近 80%，自主替代进入后半程

24 年前 10 月自主品牌市占率达 79%，同比+5pct。24 年 1-10 月，10-15 万元价位市场总 销量为 592 万辆，同比+1%。其中自主销量 428 万辆，占比由同期的 74%提升至 79%，主 要原因系比亚迪“电比油低”的插混车型实现对合资燃油的大量替代。该价格段新能源车 渗透率达 42%，其中插混车型 1-10 月销量达 138 万台，同比+68%，占新能源销量比例为 56%，同比+15pct。综合看 10-15 万元价格带内，国产品牌已通过新能源实现自主替代的 阶段性胜利，合资品牌仍有 20%空间亟待突破。 品牌端：比亚迪 DM5 领跑，24 年 1-10 月品牌 CR5 同比提升 6pct 至 65%。分品牌看， 10-15 万元品牌 CR5 为 65%，同比+6pct，市场集中度大幅提升。比亚迪在该价格段领先 优势持续扩大，24 年 1-10 月销售 175 万台，同比+49%；市占率已由 23 年同期的 24%提 升至 32%，分别高出第二、三名的长安/吉利约 21/23pct。奇瑞、一汽-大众丰田位列 4-5 位，市占率在 6-7%，24 年 1-10 月平均月销量在 3.1-3.7 万台。

秦 PLUS“电比油低”成为市场爆款。分车型看，10-15 万元销量前三为秦 PLUS、宋 PLUS 和元 PLUS，分别销售 36/29/20 万辆，同比+14%/+7%/-9%，而德系速腾排名第五。24 年 2 月，秦 PLUS 价格下探至 7.98 万元，2.17 的 WLTC 综合百公里油耗真正实现“电比油低”， 迅速成为爆款车型，并影响到合资品牌的份额和定价。新格局下合资加大“以价保量”策 略，如与秦 PLUS 同级别的日产轩逸起售价由 10.68 万元降至 7 万。

新现象：比亚迪巩固统治地位，吉利等品牌跑步入场。24H2 比亚迪继续推进 DM5 产品布 局，竞争力再次补强。其他国产品牌打造差异化，陆续投放新品。与此同时，24 年 8 月， 吉利银河 E5 上市，通过下放 Flyme Auto 系统实现同级别车技流畅度领先。小鹏定位科技 时尚，8 月推出 MONA M03，其高颜值、强智驾为重要标签。银河 E5 和 M03 上市首月交 付即破万。横向对比下，上述爆款车型在空间、智能化及定价方面皆领先，国产替代持续 进行。

小结：自主品牌优势显著，预计 25 年 10-15 万元市场仍然可抢占 70 万辆的合资销量。展 望 25 年，国产品牌将继续以新能源产品对剩余的 20%市场持续进攻，内部新能源渗透率继 续向上，部分弱势合资燃油品牌车型或将逐步出清。我们预计 24/25 年 10-15 万元市场空 间为 680/694 万辆，考虑到自主品牌在经济性、智能化及规模效应放大后的成本方面等具 备的优势，25 年预计继续替代合资 10%份额，对应约 70 万辆左右增量空间，总市占率接 近 90%。

15-30 万元：美日合资品牌边际压力增大，自主品牌争先夺后

自主品牌市占率 42%，24 年前 10 月新能源渗透率由同期的 35%增至 51%。24 年 1-10 月 15-30 万元市场总销量 641 万辆，同比+11%。其中自主销量 269 万辆，占比由同期的 29% 提升至 42%，跑赢行业。国产品牌以新能源为抓手，辅以智能化抢占合资份额。24 年 1-10 月该价格段新能源车渗透率达 51%，同比+16pct，在 3 个价格段中渗透率最高且增长最快。 但插混占比仅为 33%。 品牌端：24 年前 10 月市场集中度降至 38%，竞争加剧。分品牌看，15-30 万元品牌 CR5 为 38%，同比近乎持平，市场竞争激烈。一汽-大众仍为 TOP1，市场份额为 9%，同比-2pct。 其他品牌在 24 年经历较大洗牌，依托汉+唐明星单品，比亚迪超越特斯拉、上汽大众位列 该价格段第二，9 月销量跃居第一；特斯拉和上汽大众位列第 3-4 位，市占率分别为 8%/7%， 均同比下滑。吉利极氪和领克双子星发力，助力其赶超本田、丰田、上汽通用等品牌成为 市场第五。

问界 M7 爆单，此价格带增速最快，24 年前 10 月为 556%。24 年 1-10 月销量前三为 Model Y、帕萨特、问界 M7，分别销售 37/19/17 万辆，同比+8%/+30%/+556%。得益于华为深 度赋能，智驾能力断档领先，问界 M7 改款上市即热销，迅速跻身 15-30 万元销量前列。 合资品牌价格和盈利大幅收窄。相较低价格段，15-30 万元自主合资竞争极为激烈，但由于 ASP 高，调价空间更大。15-30 万元乘用车折扣率处于 8%-10%区间，高于其他价格段， 进一步印证该价格段内的竞争激烈。品牌间折扣存在分化，24 年 10 月合资品牌折扣率达 18%，而自主品牌仅为 4%。通用（凯迪拉克）、福特等传统强势合资品牌折扣率高，盈利 能力受较大挑战，24H1 长安福特的单车价格由 22 万元降至 20 万元，通用单车净利转负。

自主品牌 24 年重点布局 20-30 万元车型，且以 C 级车更受宠。15-20 万元为传统合资燃油 的优势区间，而 20-30 万元布局较少，以汉兰达、途观 L 等 B 级车为主。故 24 年自主品牌 主攻 20-30 万元价格带，相继上市多款 C 级车，实现越级领先。其中小米 SU7、极氪 001 改款、理想 L6 均为爆款车型。SU7 外观亮眼，整体造型时尚大气，符合当下消费者对于汽 车外观的审美需求；极氪 001 先后发布两次改款，降价增配提升性价比；理想 L6 卖点为舒 适空间+高度智能，较直接竞品汉兰达在空间、座舱配置、性能、能耗等方面领先。

小结：15-30 万元为各家自主品牌的重点发力区域。从市占率来看，15-30 万元品牌 cr5 为 38%，在三个价格段内最低，竞争激烈。品牌方面，各自主品牌争先恐后进入，以大空间、 智能化替代合资份额。展望 25 年，15-30 万元内新车和改款共计有 62 款，在三个主要价 格带内最多，其中小米 SU8、比亚迪汉 L 平台、特斯拉 Y、理想 M6、问界 M7 等 20-30 万 元车型具备较强爆款属性，可持续扩大市场。我们预计 24/25 年 15-30 万元市场空间为 770/793 万辆，自主品牌通过对 20-30 万元的新产品推出，预计市占率由 24 年的 41%提升 至 55%，合资品牌盈利或将进一步承压。

30 万元以上：24 年 1-10 月插混比例达 62%，自主品牌加速替代 BBA

新能源增量突出，24 年前 10 月自主品牌市占率 43%，理想蔚来问界打破 BBA 垄断。24 年 1-10 月 30 万元以上市场总销量为 255 万，同比+4%，中高端市场继续扩容。其中自主 销量 111 万辆，占比由同期的 38%提升至 43%。该价格段国产品牌以新能源尤其是插混车 型为主，插混占比由 2023 年同期的 52%快速增长至 62%，带动整体市场新能源渗透率由 36%提升至 43%。 品牌端：24 年前 10 月 30 万元以上品牌 CR5 为 59%，同比-6pct。24 年 1-10 月 TOP5 品牌分别为奥迪、奔驰。宝马、理想和蔚来。其中 BBA 受自主品牌新能源发力影响，份额 均出现同比下滑。奥迪采取高折扣率政策，以价保量，24 年前 10 月全系销量 29 万辆，同 比+5%，市占率为 14%，同比微减 0.1pct；奔驰和宝马销量双双下跌，24 年 1-10 月销量 分别为 27/26 万辆，同比-3%/-20%；市占率分别由 14%/16%降至 13%/12%。而理想、赛 力斯凭借大型SUV快速突破高端市场，24年1-10月实现25/12万辆销量，市占率为12%/6%， 同比-2/+6pct。

BBA 年折扣率处于历史高位，但其普遍盈利性仍然较强。24 年 1-10 月 30 万元以上市场 销量前三车型为奥迪 A6L、奔驰 GLC、奥迪 Q5L，分别销售 14/12/12 万辆，同比 -0%/+27%/+4%。而相较于奥迪和奔驰，宝马主销车型宝马 X3/X5/5 系均出现同比下滑， 主要原因系宝马采取“降量保价”策略来缓解门店的经营压力。整体来看，30 万元以上市 场折扣率处于 4.5%-6.5%区间。而以理想和赛力斯为代表的国产品牌在规模效应持续释放 后，盈利性持续提升甚至超越海外豪华。24Q3 理想和赛力斯毛利率分别为 21.5%/25.5%， 对应净利率为 6.7%/5%，而宝马虽然销量下滑，但是单车利润依然保持较高，24Q1 净利 率为 8%。

“大叔经济”下大空间偏好增强，打造豪华感和品牌力。以 SUV 内爆款车型 M9 为例，其 首批车主 36 岁以上用户占比约 55%，车主平均年龄为 37 岁，家庭税后年收入 92 万元， 以男性为主。根据易车 24 年 10 月的调研，大空间比智能化更能吸引“大叔用户”。2024 年整体乘用车市场用户空间诉求为 50%，而中年男性（“大叔用户”）的空间诉求高达 55%， 富豪大叔空间诉求超 60%。2024 年，自主品牌紧抓空间主线，多款新车型表现亮眼，其中 代表为问界 M9、小鹏 X9 和腾势 Z9GT。问界 M9 上市 9 个月大定突破 15 万辆；小鹏 X9 车长、轴距和车内空间远高于埃尔法，24 年 1-7 月连续七个月蝉联纯电 MPV 销量冠军。 轿车方面，腾势 Z9GT 兼顾大空间的同时，着重提升性能和内饰豪华感。

SUV 爆款逻辑已打通。24 年 1-10 月该价格段 SUV 共计销售 145 万辆，其中自主占比达 50%，同比+7pct，成为该细分市场市场领先车系。而德系品牌市场份额由 41%降至 37%。 我们认为以问界 M9 为首的 SUV 车型已打通爆款逻辑，即锚定家庭用户，以大空间，智能 化实现跨价格段和跨级领先。相较宝马 X5，问界 M9 起售价便宜 10 万元，但规格更大， 在智能驾驶，智能座舱等方面领先。但是，轿车方面国产品牌市占率仅为 24%，仍需要热 门车型进行市场突破。24 年 8 月，参考 M9 爆款经验，鸿蒙智行推出享界 S9，但大空间+ 智能化得爆款逻辑在轿车领域复现失败。我们认为原因系轿车和 SUV 用户画像不同，相较 SUV，高端轿车的商务性质更强，因此大空间和智能化的购车权重相对更低，消费者更在 意品牌力和豪华感，比如奥迪 A6L。

25 年是 BBA 产品真空期，利好自主替代。展望 25 年，自主品牌将加速投放 30 万元以上 车型，包括鸿蒙智行 M8、尊界、理想 i8、腾势 z8 等车型。而 BBA 在 25 年处于产品真空 期，为自主品牌提供了黄金替代时间。25 年 30 万元以上市场有 46 款新车，而 BBA 中仅 有奥迪 A5L 一款车型。其电动序列进度落后，如奔驰 V520、宝马新世代车型和奥迪 A7L 等预计在 26 年投放。在新产品和电动智能化技术加持下，自主品牌有望加速替代。SUV 爆款逻辑继续推开，轿车方面目前也出现了新贵：Z9GT：其性能和内饰豪华感足，24Q4 腾势 Z9 轿车版上市，外型更偏向行政，预计将进一步打开豪华轿车市场。我们认为腾势将 在 30 万元以上豪华轿车市场实现突破，进一步补强自主车企的品牌力，助力自主品牌攻坚 25 年的黄金年份。

总结：中高端市场竞争格局优秀，国产替代仍然是 2025 年的主旋律。 分价格带看，10-15/15-30/30 万元以上市场分别处于自主替代的后半段、白热化阶段和加 速替代阶段。展望 25 年，3 个价格带分别有 28/62/46 款新车或改款推出，其中合资势弱， 基本以改款为主，而自主品牌车型数量绝对领先的同时，不乏有小鹏 MONA SUV、小米 SU8、理想 M 系列、腾势 z 系列等爆款属性强的车型，预计将扩容市场并进一步提升自主 品牌份额。我们预计 2025 年自主品牌份额将会提升至 90%/55%/51%，同比提升 10/14/8pct， 对应市占率为 71%，对应销量为 1587 万辆，同比+21%。

全球车市：24 年海外市场增长趋缓，中国车企发力拉美市场

总量：24 年 1-9 月全球乘用车销量增速为 1%，国内增速跑赢全球市场。根据 marklines， 2024 年 1-9 月，全球 65 个国家和地区乘用车共计销售 6016 万辆，同比+2%。其中中国以 外市场销售 4031 万辆，同比+1%，销量占比为 67%，同比-0.4pct。中国国内销售 1984 万 辆，同比+3%，为全球销量增长的主要来源。 分地区看，东欧、拉美增速大。东欧、拉美、南亚、北美、西欧、大洋洲为正增长区域， 24 年 1-9 月分别销售 179/348/374/1316/97/95 万辆，同比+12%/9%/4%/1%/1%/1%。而东 亚、中东、中亚、东南亚均为负增长，24 年 1-9 月分别销售 413/107/13/180 万辆，同比 -7%/-2%/-2%/-4%。

24 年 1-9 月海外市场新能源渗透率 9.3%，纯电占比 74%。24 年 1-9 月海外市场累计销售 新能源乘用车 387 万辆，同比+4%，新能源渗透率为 9.6%，同比+0.2pct。其中纯电车型 份额较为稳固，24 年 1-9 月纯电车型累计销售 288 万辆，同比+3%。与国内不用的是，海 外市场插混车型增速缓慢，24 年 1-9 月累计销售 99 万辆，同比+5%，主要原因系海外新 能源尤其是关于插电混动的政策收窄。 拉美、东南亚和中东新能源发展潜力大。分地区看，24 年 1-9 月新能源车销量大于 1 万的 市场内，正增长的为北美、东亚、东南亚、中东、拉美和东欧，分别销售 125/20/10/9/8/4 万辆，同比+7%/5%/20%/7%/433%/7%。拉美和东南亚地区新能源车销量增长显著，主要 系 1）政策扶持：如秘鲁等地免征新能源车购置税；2）国内整车厂如比亚迪泰国工厂等陆 续投产，并在 24 年开始逐步导入新车型，如海豹、海豚等带来当地新能源市场销量快速提 升。同时这两个地区新能源渗透率相对较低，处于加速突破阶段。不过，两个主要新兴市 场新能源渗透率仅为 2%/6%，分别同比+1.7/+1.6pct。

中国品牌：奇瑞、长城等自主品牌出口领衔，发力墨西哥与拉美市场。 24 年 1-10 月乘用车出口同比增长 28%。24 年 1-10 月汽车总出口 486 万辆，同比+24%， 其中乘用车出口 410 万辆，同比+24%；新能源汽车出口 106 万辆，同比+6%。其中，10 月乘用车出口 47 万辆，创月度出口记录。分品牌看，奇瑞汽车 24 年 1-10 月出口量达 94 万辆，同比+36%，10 月出口 11 万辆，同比+19%，占市场出口总量 21%，为市场出口主 力。上汽、长安、吉利、长城位列 2-5 位，出口量分别达 75/47/45/37 万辆，同比 -12%/+60%/+61%/+49%，比亚迪 1-10 月出口 33 万辆，同比+80%，海外市场迅速扩展。 分国家/地区来看，24 年 1-9 月独联体、墨西哥、阿联酋位居出口量前三，分别出口 85/35/23 万辆，新能源汽车前三大海外市场为比利时、巴西、英国，分别出口 20/14/9 万辆。其中， 独联体热卖品牌有哈弗、奇瑞、吉利汽车，9 月销量均为 2 万辆，销量同比+78%/34%/75%。 墨西哥市场，上汽名爵位居自主品牌销量榜首，名爵 MG5 于 9 月售出 2106 辆；比亚迪亦 于年初在墨西哥开启市场布局。新能源乘用车方面，其出口前三大市场分别为比利时、巴 西、英国。随着欧盟对中国整车关税壁垒落地，中国车企在欧洲投资建厂的脚步也逐步加 快，包括比亚迪与奇瑞等主要车企均已启动欧洲生产基地的建设，上汽与吉利等车企的欧 洲建厂计划也正在筹划中。

分地区看，无论是总量、国内出口还是终端销售，2024 年拉美地区均表现出较大增长潜力。 其中，墨西哥是典型的汽车出口型市场，2023 年产销比接近 2.8，汽车产业链成熟。在《美 墨加协定》、海运费上行等多重因素下，自主品牌加速本地化建厂，多款新车型于 24 年配 合上市打开当地市场。南美市场方面，长城早于 06 年即进入智利市场，本地化市场经验丰 富。2023 年南美人均 GDP 与国内 18 年接近，购车以实用性为主。综合来看，本地化建厂 和新能源车型领先形成正循环，助力自主品牌在拉美地区实现高增长。

2024 年，自主品牌持续拓宽海外版图，重点布局中东、东南亚、南美等新兴市场。比亚迪 出海遍布亚洲、欧洲、美洲等区域；吉利极氪成为首个登陆卡塔尔的中国新能源品牌，并 陆续在中东四国进行品牌上市；长城聚焦“ONE GWM”品牌战略，魏牌高山进入迪拜市 场，坦克 SUV 全球密集上市。市场多元化趋势显著，出口持续获得新增量。

我们认为 2025 年中国品牌将由出口转向本地化渗透，通过在东南亚、南美、东欧等地的 KD 工厂实现品牌出海，带来销量和盈利的双提升。 从拉美地区和墨西哥市场的消费特征看，长城汽车、比亚迪等大有可为。 首先以巴西为例，在巴西独特的桑巴文化与热带风情影响下，巴西汽车市场对外形大气的 卡车较为钟爱。当地消费者对动感的独特需求使得其境内汽车外观均偏向于硬核运动风， 许多车型会配备镀铬装饰件、加装前保险杠，延长扰流板等。以硬朗外观为特征的皮卡车 型因而在巴西市场广受欢迎，2023 年巴西皮卡销量达 39 万辆，同比+22%，市占率达 17%。 在此消费环境下，菲亚特、丰田等均针对巴西消费者推出了皮卡车型如 Fiat Strada、Fiat Toro、 丰田 Hilux 等，销量表现出色。此外拉美地区消费者也与国内类似，对安全性和能耗具有较 高要求。我们认为面对拉美市场，长城的坦克和皮卡品牌具备较大竞争优势，山海跑较 Hilux 价格更低，尺寸更大，参数更优。其他国产品牌如比亚迪等在能耗、舒适度上较同级别入 门级车型具有优势，市场空间可期。

墨西哥汽车文化浓郁，偏好中小型车。相较中国，墨西哥汽车产业历史早半个世纪，并受 上世纪 50 年代后美国工业高速发展影响，汽车文化更为浓厚，消费者对于汽车的认知和需 求相应拔高，中国品牌布局所需的渠道建设、消费者教育等工作相对更少，利好新品牌的 进入。2023 年墨西哥人均国民总收入 1 万美元，购车时安全、燃油经济性、实用性是主要 考量，故免除 ISAN 税的新能源小车受到追捧。人口更加年轻，对于汽车外观、智能化配 置更为重视，新能源具备优势。我们认为面对墨西哥市场，比亚迪海豚、奇瑞瑞虎 2 等小 车具备较大竞争优势，尤其是在 TOC 使用成本上领先市场竞品。

总结：2025 年中国品牌将继续突破。相较于 23 年，24 年出口的主要特征为朝多元化发展， 综合比较下，拉美市场在市场规模、贸易友好度、本地化生产、经济水平等方面是相对最 优市场之一，墨西哥和巴西将会是 2025 年中国品牌重点突破的地区。

2025 年全球车企继续洗牌，我们预计比亚迪和吉利集团分别跃升至第 5/8 位。2024 年， 受自主品牌影响，世界前十大汽车集团格局已经历较大冲击。24Q3 比亚迪销售 120 万辆， 占全球份额 6%，环比+1pct，超越雷诺和福特跃居全球第 6，且与位列第 4/5 的斯特兰蒂斯 和通用的月销差距仅为 0.9/0.2 万辆；吉利（含沃尔沃）由 23Q3 的第 11 位超越铃木成为 第 10 位。在内外需的共同拉动下，预计 25 年自主品牌将进一步影响世界车企格局。我们 预计比亚迪 2025 年全年销售 500 万辆，同比增速约 20%，将成为仅次于丰田、大众、现 代-起亚的全球第四大主机厂；吉利集团销量 400 万辆（其中吉利汽车为 260 万辆），将超 越本田、日产位居全球第 8 汽车集团。

展望 25：以新能源、智能化为核心抓手，重点突破中高端市场

展望 25 年，15 万元以下重点关注比亚迪 DM5 技术下的新车型和吉利银河 EM-i 矩阵，致 胜法宝为低油耗、高性价比、更强的成本控制能力，实现对合资燃油的进一步替代；30 万 元以上中高端市场，对空间、智驾、营销宣传、品牌等因素更为看重，SUV 的爆款逻辑已 打通，轿车仍在继续发力。重点关注四界均有新品的华为系、理想电动系列、比亚迪腾势、 吉利极氪等新车型。 我们预计我国 2025 年乘用车批发销量为 2878 万辆，同比增长 5%，其中新能源和出口依然保 持高增速，新能源全年销量预计为 1469 万辆，同比增速 21%；出口销量为 592 万辆，同比增 长 18%。其中插混车型受益比亚迪、吉利、华为系等自主品牌替代燃油车趋势，预计获得 697 万辆销量，同比+35%。而燃油车市场预计出现负增长，全年销量为 1408 万辆，下滑 8%。

2025 年中高端新能源车型占据主流。我们统计了 141款重点新车型，其中 134 款为新能源。 新能源内插混（含增程）占比 48%，较 24H2 新车的 42%提升显著。分品牌看，国产品牌 共有 131 款，占比达 93%。价格方面，车型集中在 30 万元以上，占比 33%。见微知著， 我们关注到 25 年乘用车市场有 3 条重要主线： 1）自主品牌中低端市场再补强，合理围剿合资燃油：自主品牌方面，比亚迪、吉利、长安 和长城 25 年预计上市 19/9/8/8 款新车及改款，产品周期强势，聚焦补强中低端市场竞争力。 1）比亚迪：普及王朝海洋 DM5 谱系，秦 L EV 等爆款车型进一步稳定品牌龙头地位；2） 吉利汽车：银河专注 A-C 级新能源市场，EM-i 平台下加速追赶；3）长城：对明星产品改 款，哈弗 H6 有望焕发新生机；4）长安：坚持数智化转型，启源和深蓝品牌发力 A 级车。 2）新势力品牌进入强势周期，加速新车投放。24 年新势力车企放缓新品推出节奏，持续 沉淀技术积累，25 年成为其重点发力年份：1）理想：在 24 年纯电车型发布遇冷后持续技 术迭代和基础充电网络建设，预计 25 年推出纯电中大型 SUV 序列；2）蔚来；发布第三品 牌萤火虫并继续加推主品牌和乐道车型；3）小鹏：延续 P7+爆款打法，25 年加推 MONA 品牌 SUV 和现有车型改款；4）零跑：B 平台车型加速 10-15 万元市场竞争。我们建议 25 年需要重点关注新势力品牌的价格带拓宽和强新车周期，公司销量有望实现跨越式放量。 3）自主品牌中大型车插电混动，重点突破 30 万元以上市场。1）华为系领衔 25 年 30 万 元以上市场，4 界均有新品发布：问界 M8 补齐 35-45 万元产品真空，享界 S9 加推增程版 预期实现 BBA 燃油替代，尊界百万级别新车型即将上市，进一步提升品牌调性。2）在中 高端插混 SUV 爆款路径得到验证后，25 年将有多款 C-D 级 SUV 面向市场，其中包括理想 L 改款、腾势 N9、极氪 EX1E、长城魏牌、长安深蓝 D587、奇瑞风云 T11、广汽昊铂 ES9 等。

25 年新车中，建议重点关注尊界 S800、鸿蒙智行 M8 和智界 R8。此外，建议重点关注新 势力的中高端车型，包括理想 L 系列的电动谱系 M 系列、小米 SU8，两个品牌在 23-24 年已探索到爆款策略，新车复用下爆款可期。自主品牌在巩固大众消费市场竞争力的同时， 探索增量市场，如极氪和领克合并后，新车 CX1E 配置拉满，挑战宝马 X7、揽胜市场；深 蓝 D587 加入 30-40 万元 SUV 竞争；坦克 300 Hi4-T 作为战略储备，在 25 年竞争加剧的 格局下或推出量产版。

1）鸿蒙智行 M8：锚定 30-40 万中高价位，优越性能冲击合资。M8 起售价约为 35 万，将 与 BBA 主销车型 Q5L 等主流合资车型竞争。外观上， M8 大胆创新，摒弃了 M5 和 M7 的 圆润风格，转而采用更为硬朗的线条，整体造型更加方正，传达出稳重和力量感的视觉印 象。问界 M8 车身尺寸有所增加，预计车长 5.1 米，内部空间更加宽敞舒适。内饰方面， M8 将保持环抱式设计，并搭载华为自研音响和舒云双享座椅等。在智能驾驶方面，问界 M8 将配备全新鸿蒙智行系统，为用户提供更加智能的语音交互、丰富的应用生态及强大的 互联功能，带来前所未有的便捷出行体验。此外，M8 还将配备华为途灵智能化底盘、“巨 鲸”800V 高压电池、玄武车身、192 线激光雷达和 75 英寸 AR-HUD 等，科技感领跑市场。

2）小米 SU8：延续 SU7 惊艳外观。24H2，小米汽车拟亮相旗下新款 SUV 旗舰车型小米 SU8。新车型整体外观亮眼，采用曲面玻璃背板搭配金属中框的设计，继承小米 SU7 经典 大灯，MX11 侧面看与法拉利 Purosangue 颇有几分相似，风格时尚前卫。贴地下压式车身 渲染强烈运动气息，独特对开门设计未来感足。小米 SU8 或采用与 SU7 相同平台，提供单 电机与双电机两种驱动配置，并融入电池一体化技术，特色尽显。我们预计小米 SU8 将延 续小米汽车 SU7 市场火爆表现，看好其市场潜力。

3）理想电动 SUV 系列：理想纯电 SUV 首次尝试，超充站布局快速推进。25 年理想拟推 出纯电 SUV 序列。外观采用跨界 SUV 设计风格，同时采用 MEGA 许多关键核心技术，包 括麒麟 5C 电池，CLTC 综合续航有望突破 700km。同时配备新一代端到端+VLM 智驾系统， 摆脱对高精地图依赖。2024 年公司为纯电车型发布积蓄势能，加速补能网络建设解决用户 补能焦虑。截至 10 月 31 日，全国已投入使用 1000 座超充站和超过 4500 根充电桩，覆盖 30 省 174 个城市。其中 9.30-10.27 日新增 116 座超充站和 640 根充电桩，较 9 月新增环 比+55%/69%，建设进度大幅提速。我们认为公司充电网络快速完善，将提升用户补能体验， 为 25 年纯电车上市打下坚实基础。

4）极氪 EX1E（L946）：中大型 SUV，配置对标宝马 X7、揽胜。在极氪和领克合并后， 品牌储备的 2 款姊妹车型极氪 EX1E 和领克 L946 或将实现技术和架构协同。2 款车均基于 SPA+EVO 平台打造，而 SPA 是沃尔沃 XC90、S90 的平台，具备豪华基因。L946 是 4 年 前领克品牌规划的中大型豪华 SUV，采用 2.0T+P1+P3 电机的三挡 DHT 插混系统，动力 平顺性强。预计 EX1E 将采用同款动力系统，同时搭载英伟达 Thor 芯片，算力高达 2000TFOPS。预计 EX1E 将对标宝马 X7、路虎揽胜、甚至库里南等豪华 SUV，是自主品 牌探索豪华家用 SUV 的重要之举。

5）长安深蓝 D587：定位 C 级 SUV，预计售价 30-40 万元。据新车谍照显示，长安深蓝 D587 尺寸较大，线条硬朗，与已发布的深蓝 G318 有一定相似之处，透漏出方正的阳刚之 气。我们根据谍照预计，新车尺寸较为可观，配以高质量中控台及屏幕，内饰整体将对潜 在用户极具吸引力。性能方面，预计新 d 车搭载电池包容量将在 30kWh 左右，或可满足当 前市场普遍期待的强劲电动驱动体验。当前，自主品牌对高端 SUV 市场争夺仍面临较大挑 战，市占率仍然处于较低位置，预计后续随着深蓝 D587 等车型亮相，市场反响将对自主品 牌抢占高端 SUV 市场带来指导性意义。

汽车科技+：端到端架构渐行渐近，机器人关注关键国产环节

智能驾驶：25 年端到端架构普及，行业渗透率快速提升

端到端架构可实现信息无损传递、上限更高，2024 年国内新势力跟随特斯拉率先落地

2024 年各家发力端到端架构，追求智驾更高上限。如我们在 2024 年中期策略报告所说， 2024 年城市 NOA 由“尝鲜”迈入“实用和好用”阶段，目前华为、小鹏和理想等城市 NOA 已实现全国可用，从“人无我有”过渡到“人有我优”，智驾竞争愈加重视“好用度”。而 2024 年 Q2 以来，头部车企、供应商集中举办智驾发布会，华为、理想、小鹏、蔚来等都 公布了自家的端到端相关进展并提出未来的端到端发展规划，希望通过端到端架构实现更 高的智驾能力上限。

传统的自动驾驶系统采用模块化部署策略，将感知、预测、规划、控制等功能独立开发， 再集成至车辆中。每个模块负责特定任务，其输入通常来自前一模块的输出。模块化方案 存在着诸多局限，上限较低。（1）模块化方案存在信息损失，非全局最优。（2）模块化方 案下，多任务和多模块部署和训练也会增加计算负担。（3）此外传统模块化方案往往是基 于规则的，泛化性一般较差。种种局限致使模块化方法上限较低，难以达到 L3 乃至 L4 阶 段，或只能在受限场景中应用。随着算力增强以及 Transformer 等算法的发展，模型间的 界限正逐渐变得模糊，端到端架构渐行渐近，逐步替代模块化方案。2023 年 CPVR 最佳论 文提出的 Uniad 则树立了一个开源的经典模块化端到端模型。此外大语言模型（LLM）、大 视觉模型（VFM）和多模态大模型（MFM）等通过基础训练获得推理能力和丰富的知识， 对于传统的基于规则的 if-else 系统进行升级，也为生成式端到端架构落地提供了基础。

端到端方案借鉴人类驾驶的“行为反射式”特点，利用神经网络直接从原始传感器数据映射 出轨迹或控制信号，无需人工预先定义规则、模块间显式接口等，将感知、决策、控制等 流水线过程看作一个整体进行优化。我们认为，端到端架构的核心特征是全部模块都神经 网络化以实现信息的无损传输，不过端到端架构并不一定意味着只用一个网络实现驾驶功 能，而是强调对各环节的无损衔接和整体优化。我们认为自动驾驶架构向端到端演进大致 可以分为四个阶段。

（1）感知“端到端”，在感知端通过 BEV+Transformer 等技术进行多传感器融合，显著提 升了感知的精度和稳定性，实现了模块内部的“端到端”，而在预测-决策-规划阶段，仍然 以规则为主，目前各主流厂商基本已经实现或越过了此阶段。

（2）决策规划模型化，则是在“感知端到端”的基础上，进一步将预测-决策-规划阶段模 型化，采用神经网络进行训练。但在此阶段，感知和预测-决策-规划阶段仍然是两个独立的 模块，两个模块之间通过人为定义接口进行连接，如障碍物位置、道路边界、红绿灯信号 等。由于此阶段各个模块直接是依赖人工定义的接口进行连接，没有实现信息的无损传输 和反向传播，并不属于真正意义上的端到端架构。人为定义接口，往往受限于写规则的人 的抽象表达能力，人为定义接口所表达的信息越明确，那么丢失的信息就越多；而如果人 为定义接口所传达的信息越丰富，对系统硬件和前期研发资源的消耗就越大

（3）模块化端到端。模块化端到端方法整体采用数据驱动框架，此阶段仍然包括感知和规 控算法模块，但是上文阶段二“决策规划模型化”，感知模块和规控模块通过规则（人工定 义接口）来连接，但在模块化的端到端模型下，感知模块和规控模块采用神经网络连接。 在训练方式上，各模块联合训练，下游的反馈可以直接传递到上游的感知模块，从而能实 现全局优化的效果，比如当系统做出错误的决策时（如发生碰撞或者未能及时响应交通信 号），反馈不仅需要影响决策模块，还需要逆向传播到感知模块。综上，模块化端到端方案 能够输出设计感知、决策等中间结果，增强模型的可解释性，同时保证整体可微可以利用 反向传播进行整体优化，目前小鹏和华为 ADS3.0 的模块化端到端均已实现量产上车。

（4）One Model/单一模型端到端。从架构的角度来看，随着模型融合的趋势，自动驾驶 系统架构会逐渐从模块化向 One Model 端到端架构发展，不再明确区分感知、决策、规划 等功能，从原始信号输入到最终规划轨迹的输出直接采用同一个深度学习模型。值得注意 的是，模块化端到端是可以输出 BEV 等中间结果的，而 One model 端到端一般不输出中 间结果，特斯拉FSDV12使用一个神经网络实现智驾以及理想的车端智驾系统2-VLM模型， 是 One Model 端到端的典型代表。

不过值得注意的是，目前如特斯拉、理想均未把控制模块纳入到 One Model 模型中，后续 特斯拉计划会把控制模块纳入到端到端模型中，做到端到端模型的终局形态。而将控制模 块独立于感知和规划，当前是隔离风险并保证车辆操作稳定性和安全性的务实选择，也是 当前各家车企的主流选择，未来 One Model 端到端架构更加成熟后可能会纳入控制功能。 随着 ChatGPT 等生成式预训练模型的成功，生成式大模型开始引入自动驾驶领域，为端到 端架构带来了新的可能性。在自动驾驶中，生成式大模型可用于：环境模拟：生成逼真的 驾驶场景，辅助模型训练。行为预测：预测其他交通参与者的未来行为，提高决策的前瞻 性。路径规划：生成最优行驶路径，提升驾驶效率。1）数据驱动：依赖大规模数据集，模 型性能随着数据量的增加而提升。2）更高的上限：模型参数和数据规模的增长可显著提升 模型的泛化能力和性能。3）生成式能力：能够生成新数据或预测未来状态，支持自监督学 习（Self-Supervised Learning），减少对人工标注的依赖。 世界模型可认为是生成式模型的一种，上限高但目前落地存在诸多障碍。理论上，世界模 型可以像人类一样“认知”或“理解”世界构成以及元素之间的关联关系，它不仅能够基 于感知获取的信息预测结果，更重要的是，可以对新的/未曾训练过的数据也能形成泛化的 “理解”，根据它对世界的“理解”，从而对未来做出预测，使当前的端到端模型由“数据 驱动”转向“认知驱动”，实现类人的推理能力。不过目前将世界模型应用于车端，还有不 少障碍：1）车端算力不足以支持大的世界模型运行；2）网络带宽不足；3）运行速度太慢。

端到端时代要求算法转向 AI、数据需要闭环、算力规模加码，主机厂组织架构适应性调整

端到端架构逐渐成为智驾领域的主流，相较于传统模块化方案上限更高，但也在算法、数 据和算力这三方面对厂商提出了更高的要求和挑战。算法层面，端到端架构可以通过神经 网络直接学习从感知到规划的全流程映射，不再依赖模块化的人工设计，从而减少接口间 的误差累积，提高系统的整体上限。数据层面，相较于模块化，为实现端到端架构更高的 上限，不仅需要大量高质量、标注完整的原始数据，强调场景的丰富性和数据标注的精准 度，更需要构建高效的数据闭环，不断迭代优化算法能力，避免模块化方案中因数据割裂 而带来的信息缺失和训练偏差。算力层面，端到端模型参数量大，计算复杂度高，对算力 的需求显著增加，特别是在云端训练和车端部署的协同优化上，云端的大模型训练需要通 过剪枝和压缩才能部署到车端，以保证推理效率。总体而言，端到端架构带来了更高的技 术上限，但厂商也需要在算法创新、数据闭环和算力投入上进一步加强，切实提升智驾能 力和用户体验。

（1）算法层面：模块化转向端到端架构，Rule-based 转向 AI 大模型

端到端架构渐行渐近，逐渐替代模块化方案。如前所述，端到端架构相较于模块化方案的 上限更高，学习从环境感知到行动决策之间的直接映射关系，减少了因模块间接口造成的 误差累积和信息损失。此外，端到端架构还有助于简化系统的复杂度，使得自动驾驶系统 更加紧凑和高效。端到端架构基于数据驱动，对人工设计依赖小，拥有更高的上限，当模 型训练达到某个临界点，其将继续提高水平从而超越现有技术范式。 云端训练的大模型需要通过剪枝和压缩实现车端部署。当前各家厂商一般会选择在云端对 模型进行训练，相较于车端，云端模型可以实现更大的规模从而拥有更好的效果，如小鹏 10 月 24 日智驾发布会提及，小鹏的云端大模型参数是车端大模型的 80 倍，可以全面吸纳 驾驶数据，不遗漏重点信息细节，更好应对自驾长尾问题。而要将模型部署在算力和内存 受限的车端，需要对云端大模型进行剪枝和压缩，减小模型中的冗余结构和信息，使其能 够在受限的计算资源上进行快速推理，同时尽量减小对模型精度的影响。大模型的压缩方 法主要包括模型剪枝、知识蒸馏和量化等。

（2）数据层面：数据驱动成为主流，考验厂商数据闭环能力

在端到端架构下，数据的价值不仅体现在规模上，更体现在数据质量、标注精度和数据闭 环的构建与应用等多个层面。 ① 数据量：端到端架构由数据驱动，大规模数据有助于模型的泛化能力和长尾场景覆盖。 某种程度上，专注于自动驾驶技术的初创公司或智驾车型销量较小的企业可能在数据量 方面处于相对劣势。随着 AI 大模型技术的发展，合成数据和仿真测试等也开辟另一条 途径。国产 OEM 已经在积极探索仿真驾驶数据以弥补真实驾驶数据的不足，比如理想 和蔚来通过世界模型生成驾驶视频训练端到端模型。此外建立数据共享平台或许是另一 个可以探索的方向，可以减少重复工作，加速整个行业的发展，但可能存在隐私保护和 数据安全等担忧。 ② 数据质量：在端到端架构中，不仅需要收集海量的数据，更重要的是数据的质量及其 与实际驾驶场景的相关性。高质量的数据需要具备对现实场景的高度代表性，确保模型 在训练中学习到有效的信息，提升模型在面对各种真实驾驶条件时有较高的稳定性和应 对能力。③ 数据标注：标注的质量和精度是决定数据可用性的关键，端到端架构下，自动标注运 用更加广泛，同时数据标注质量要求更高。在模块化架构中，数据标注通常是为每个模 块单独设计的。在端到端架构中，数据标注不仅要满足感知的需要，还必须为整体决策 和控制提供足够的信息支持。因此对数据的全面性、标注的精确度以及一致性要求更高。 此外，自动化标注技术在端到端架构下的运用更加普遍。 ④ 数据闭环能力：数据闭环能力是端到端智能驾驶发展的重要驱动力，决定了系统能否 快速迭代和持续改进。高效的数据闭环涵盖从数据收集、标注、模型训练到测试再到反 馈的完整流程。模块化方案的数据闭环往往更为割裂，各个模块分别进行数据的收集、 标注和优化，导致整体系统的反馈速度较慢，而端到端架构依赖统一的数据流，从输 入到输出一体化学习，使得改进过程更为高效。数据闭环不仅能够加速系统的自我更新， 还能最大化地提升算法、数据和算力之间的协同效果，形成强大的技术飞轮。

（3）算力层面：算力需求激增，国内厂商不断加码

算法迭代以及数据量攀升对于算力需求持续提升，国内厂商加码算力投资。随着端到端架 构落地和智驾算法中大模型的引入，算法迭代更加倾向由数据驱动，而随着量产车数量增 加等各厂商需要处理和训练的数据量也在飞速增加，这些都要求国内厂商对于算力投资持 续加码，其中最重要表现就是超算中心建设。然而 AI 热潮以及美国政策限制，高算力 AI 芯片较为稀缺，故国内主机厂在进行超算中心建设时候大多选择和云服务提供商合作，比 如蔚小理的算力中心分别和腾讯云、阿里云以及火山引擎合作。

特斯拉在算力和数据维度持续领先，理想、华为和小鹏持续追赶。车企支持智驾车型的累 计销量一定程度上可以代表其拥有的真实自动驾驶数据量，目前，大多数车企已经进入了 利用量产车收集的数据（类似特斯拉影子模式回传数据）和合成数据进行训练的阶段，不 再单独依赖专用车队进行数据采集。算力方面，从 2021 年开始，特斯拉的智算中心算力就大幅领先国产 OEM， 且特斯拉具有自研计算芯片的能力，预计其未来将在算力维度持续领先。理想、华为和小 鹏都在积极扩大智算中心的算力规模，且 2024 年有进一步加速扩张的趋势，展现了积极拥 抱端到端的决心。数据方面，真实驾驶数据和已售车辆规模成正比。在特斯拉已售车辆规 模大幅领先的情况下，国产 OEM 也在积极探索仿真驾驶数据以弥补真实驾驶数据的不足， 比如理想和蔚来通过世界模型生成驾驶视频训练端到端模型。不过如前所述，除销量以及 自动驾驶里程外，未来也将愈发考验厂商数据闭环能力，有效驱动算法-算力-数据飞轮。

此外端到端架构也对厂商的组织架构和人才提出更高要求。 1、端到端架构要求厂商打破原有各个模块之间的壁垒，实现跨功能团队的协作。在端到端 智驾架构以前，传统的自动驾驶是分模块的，通常包含感知、预测、规划、控制等，智驾 开发人员的投入相应地也分布在各个环节。但在端到端智能驾驶架构下，需要对原有的组 织结构进行重组，如蔚小理智驾均进行团队调整，拥抱端到端。调整前，蔚来智能驾驶研 发部分为感知、规控和集成等部门，调整后，感知和规控团队合并为大模型团队，集成团 队重组为交付团队。小鹏汽车在智驾部门下成立了 AI 部门，专门推进端到端等技术。理想 汽车也在 2023 年底为端到端模型单独成立了一个团队。

2、模块化步入端到端，此阶段各家 OEM 更追求人才质量而非数量，从熟悉算法的工程师， 转向未来可能更加强调 AI 人才。小鹏智驾负责人李力耘认为在规则时代，公司需要熟练掌 握计算机语言、算法的人，但是现在更希望有能够熟练驾驭 AI 工具去解决问题的人才，特 斯拉以 200-300 人的智驾团队，交付全世界最大的自动驾驶车队，表明端到端架构对人才 质量的要求远高于数量。 3、端到端也不是完全推倒重来。端到端解决方案的特点在于其“上限高，但下限低”。 在 实施得当时，它可以达到非常优秀的性能水平；然而如果实施不当，则可能导致比传统方 案更糟糕的结果。鉴于此，在技术尚未完全成熟的情况下，厂商通常采取谨慎态度，将端 到端系统作为辅助或后备系统，或者将其作为主系统，但辅以基于规则的机制作为兜底保 障，弥补端到端“下限低”的缺点，确保平稳过渡。 此外鉴于端到端架构对数据的质量和数量有较高的要求，并且系统耦合度较高，存在一定 的“黑盒效应”，许多厂商采取了渐进式的路径来实现端到端架构。具体做法是在现有的模 块化架构基础上逐步引入端到端元素。例如，将感知、规划和控制分解为不同的子网络， 以此保留端到端的优势，同时增加系统的灵活性。模块化端到端有 UniAD 等开源方案作为 参考，并且可以利用传统自动驾驶架构下积累的经验和方法论，如 BEV 感知模块等；此外 模块化端到端可以输出中间结果，一定程度上避免了 One model 端到端的黑盒问题。

特斯拉依旧是端到端时代领跑者，国内新势力率先在 2024 年创新端到端迭代

特斯拉在自动驾驶技术领域，特别是在端到端（End-to-End）架构方面，继续保持领先地 位。参考 2021 年特斯拉 AIday 发言，当时特斯拉已基本实现各模块的神经网络化，并尝试 将各个神经网络连接起来并实现规划路径的全局最优。特斯拉 FSD 从 V9 到 V12.5 经历了 多次重要更新，涵盖了从纯视觉方案到端到端支持高速道路的功能拓展和架构迭代。特斯 拉明确提及 FSDV12 使用一个单一的神经网络模型，我们认为其已经实现了从感知到规划 的 One Model 端到端架构。但具体的模型细节，例如其架构、训练方法或优化技术，特斯 拉并未公开详细信息。 FSD V12 性能提升显著，FSD 有望在北美以外地区获批。根据 teslafsdtracker 网站统计， FSDV12 版本的无脱离行程完成率和紧急脱离间隔里程显著提升。FSD V12.5.x 版本的城 市内紧急脱离间隔里程提升至 225 英里，相比 V12.3.x 版本的 126 英里提升了近一倍。2024 年 7 月财报电话会议上，马斯克表示将向欧洲和中国监管部门提交 FSD 申请，9 月份公司 官方 X 账号宣布预计 2025 年一季度在中国和欧洲市场推出 FSD，并宣布 FSDV13 预计在 10 月发布（但目前推迟发布）。

端到端架构和云端算力支持下，FSD 迭代加速。FSD V12 版本采用端到端架构，相比之前 版本迭代速度明显加快，从 V12 到 V12.3 版本迭代 7 次耗时 4 个月，而从 V12.5 大版本在 三个月内迭代了 17 次。在模型规模上，V12.5 版本模型参数量相比 V12.4 扩大 5 倍，模型 大小达 20GB（以 INT8 精度计算，参数规模约 200 亿）。训练算力加速扩张支持模型迭代。 截至 2024 年 7 月，特斯拉数据中心算力等效 9 万块 H100 加上 4 万个 HW4.0，总计可达 100000PFLOPS，远超其他车企。强大的算力支持 FSD 从 V12 到 V12.5 版本的快速迭代， 显示了在高训练算力支持下端到端模型具备高速迭代特性。

2024 年国内由新势力率先开启端到端的创新，技术路线略有差异，其中理想进步最为显著。 我们梳理总结了华为、蔚来、小鹏和理想在端到端架构上的进展和规划情况。2024Q2 以来。 蔚小理华均发布了智驾端到端方案，但各家的技术路线各不相同。

1、理想：“端到端+VLM”开启全量推送，智驾落地和迭代迅速

理想的智驾系统由车端的 DriveVLM 双系统和云端的世界模型组成。在车端，理想的端到 端智驾系统 DriveVLM 由两个子系统组成，分别部署在 AD max 车型的两块 Orin-X 芯片上， 系统 1 是支持传感器输入到轨迹输出的端到端驾驶系统；系统 2 基于阿里的 Qwen-VL 视觉 语言模型的场景理解系统，输出包含对环境的理解，驾驶的决策建议，驾驶的参考轨迹。 而在云端，理想开发生成式世界模型作为仿真验证系统，满足端到端模型能力验证需要。 参考理想的架构设计，我们认为理想系统 1 可以输出 BEV 特征等中间向量，较符合本文模 块化端到端架构特点；而系统 2 可以基于传感器输入直接输出决策建议，较符合 One Model 端到端架构特点。 工程化能力强大，智驾迭代迅速，或已跻身第一梯队。2023 年行业普遍认为，理想智驾在 新势力车企中稍显落后，2023 年秋季，理想汽车召开了战略会议，明确将智能驾驶作为公 司的核心战略，强调“2024 年要成为智驾的绝对头部”。城市 NOA 方面，理想从 2023 年 10 月份预研无图 NOA，四个月后开启千人推送，24 年 7 月实现无图 NOA 全量推送；端到端 架构方面，从 24 年 7 月份开启内测，10 月 23 日便率先开启“端到端+VLM”全量推送， 不到三个月时间便迭代 30 个版本。理想智驾的落地和版本迭代速度惊人，证明了其在智驾 领域的决心和强大的工程化能力，我们认为理想智驾应已进入第一梯队。

2、蔚来：自研 NWM 世界模型前瞻架构，但落地面临较大挑战

2024 年 7 月蔚来发布引入世界模型 NWM（NIO World Model）的端到端智驾架构，正在 研发中，预计 2024 年四季度开放体验，我们认为其属于 One Model 端到端架构。蔚来世 界模型架构前瞻，但工程化落地难度大。蔚来的 NWM 世界模型试图在车端进行世界建模 和实时推演，在架构上具有前瞻性，但也面临显著的工程化挑战。蔚来智驾架构直接从模 块化方案越过“模块化端到端”方案到世界模型路线，这一转型也使得许多原有模块化方 案的技术积累在新架构中可能作用有限，除了作为备用方案的“兜底”之外，大部分需要重新研发和适配。从发布会演示来看，NWM 在生成视频时无法准确还原路牌上的文字，表明模 型当前阶段对物理世界的细节理解和再现仍然存在不足。NWM 世界模型的优势在于能够实 时生成和推演多个可能的轨迹，对车端芯片算力也提出了更高的要求。蔚来 7 月已落地行 业首个端到端架构的 AEB 功能。据公司宣传，端到端架构 AEB 在路口场景方面的紧急制 动正确响应提升了 5.2 倍。

3、小鹏：分段式端到端已上车，聚焦云端大模型追求更高上限

小鹏端到端大模型三网合一，模块化端到端架构循序渐进，一套智驾软件标配全车系。2023 年 6 月，小鹏汽车在感知架构 XNet 中开始采用以视觉为中心的端到端方案；2023 年 10 月小鹏汽车宣布 XNet 2.0，能够实现动态 BEV、静态 BEV 和占据网络三网合一；2024 年 5 月 20 日，Xbrain、XNet、XPlanner 组成的端到端大模型上车。我们认为小鹏的端到 端架构仍区分了不同模块，各个模块直接用神经网络进行连接，属于本文所划分的第三阶 段-模块化端到端架构。10 月 24 日，小鹏宣布 AI 直接一套软件适配全车型全车系，不再区 分 MAX、Pro，而智驾方案的统一或有益于研发力量更加集中从而加快迭代速度。11 月小 鹏 AI 科技日宣布，智驾系统将全面升级为“小鹏图灵 AI 智驾”，以 AI 大模型为核心，涵盖 自研的云端和车端大模型，并展示了自研“图灵 AI 芯片”，该芯片专门为 AI 大模型定制， 拥有 40 核处理器，能够支持高达 30B 参数的大模型运行。 小鹏聚焦云端大模型，追求更高上限。根据 10 月 24 日小鹏 P7+智驾技术发布会，小鹏认 为端到端架构可分为三种：1）各个模块内部 AI 化，然后通过算法和人工定义接口将各个 模块连接起来，即我们上文所提及的模块化端到端架构；2）用一个车端的端到端大模型取 代了原本的各个模块；3）第三种路线则先对云端大模型进行训练，然后再通过知识蒸馏和 强化学习等方式部署车端大模型。小鹏认为，直接将大模型部署在车端，模型参数量受限 于车端芯片算力，见效快但上限低。而小鹏选择聚焦云端大模型，小鹏的云端大模型参数 量是车端模型的 80 倍，并且也引入了世界模型进行仿真测试和强化学习，上限更高。

4、华为 ADS3.0：感知决策两段式端到端，加入本能安全网络兜底下限

华为 ADS3.0 为两段式端到端架构，可实现车位到车位的智驾。华为 ADS3.0 版本是基于 GOD 感知神经网络（感知端到端）+PDP 网络（预测规划端到端）+本能安全网络的分段 式端到端。ADS 2.0 版本中的 BEV 网络被纳入 GOD 感知神经网络中，GOD 不仅能识别白 名单和异形障碍物，还能感知道路结构和场景语义，PDP 决策神经网络负责实现端到端的 决策规划。由于端到端系统可能产生大模型幻觉，下限较低，所以华为在系统中加入本能 安全网络，为端到端决策兜底。我们认为本能安全网络的加入提高了系统的下限，在目前 端到端发展水平对智驾体验和安全进行平衡，是较为务实的落地方案。根据公司 10 月智能 网联汽车大会发言，华为预计 ADS 4.0 将于 2025 年推出，将实现高速 L3 级自动驾驶商用 及城区 L3 级自动驾驶试点。

2025 年智能驾驶的快速迭代由新势力延伸至自主品牌，行业渗透率快速提升空间快速打开

智能化下半场，智能驾驶是必争之地：智驾体验不断提升+价格带持续下探。随着智驾由尝 鲜阶段向大众用户普及，成为必争之地。智驾领域的竞争焦点一直在不断变化，从早期的 L2 级别智驾功能以及高速 NOA 的量产，转变为当前城区 NOA 的普及，再到当前的端到 端上车等。从“人无我有”到“人有我优”，智驾竞争将更加重视“好用度”。此外，随着 纯视觉方案、感知降本、8775 跨域融合方案落地等，智驾持续降本并向中低车型渗透。根 据佐思汽车研究，22 年以来 L2 及以上智驾渗透率不断提升，24 年 8 月 L2.5/L2.9 级智能 驾驶（对应高速 NOA 和城市 NOA）渗透率达到 4.0%/8.8%。

参照《2024-07-09_华泰证券_龙头出海谋长远，估值低位逢良机》和佐思汽研、盖世汽车 等统计数据，我们进行各级别智能驾驶渗透率测算。当前蔚小理华等新势力已经实现 L2 和 高速 NOA 标配，而城市 NOA 也基本实现全国都能开，而传统车企中合资品牌如大众丰田 L2 级智能驾驶配置率比自主品牌略高。参考佐思汽研和盖世汽车统计数据进行测算，2024 年 L2 级别智能驾驶渗透率约 47%，城市 NOA（即下表中的 L3）渗透率约 6%。当前传统 车企如比亚迪、奇瑞、吉利、长安、长城等均正加大智驾投入、全力追赶，如比亚迪希望 能够 25 年将高速 NOA 功能下放到 10 万元级别；奇瑞规划到 2025 年实现主销车型 ADAS 整体配置率超过 80%、L2+配置率超过 30%；长城规划 2025 年高阶自动驾驶前装渗透率达 到 40%以上等。我们预计 2025 年高速 NOA（此处代表具备高速 NOA 但不具备城市 NOA 功能）和城市 NOA 渗透率将会有明显提升，渗透率分别有望达到 15%/13%。

当前国内智能驾驶第一梯队大多已经实现城市 NOA 的全国都能开，头部车企开城数量已不 再是最关键竞争点，智驾竞争将更加重视“好用度”，而智驾比拼的能力也从传感器和车端 算力等硬件转向为：算法、（云端）算力、数据以及工程化能力。针对各家端到端智驾，目 前技术路线还未完全收敛，大多还处于研发阶段或者处于迅速迭代的时期，较为缺乏明确 和统一的衡量标准。我们从车企的研发，车端和云端等角度对头部智驾厂商进行了梳理。

1. 算法架构：特斯拉无疑是端到端架构上的引领者，尤其是在其 FSD V12 版本中采用了 One Model 的架构，试图消除感知、规划等模块间的隔阂，实现全局最优。特斯拉通过多 年在纯视觉方案上的积累，已实现单一神经网络模型覆盖广泛场景，使得系统更加紧凑高 效。相比之下，小鹏和华为则以渐进式的模块化端到端方案为主，从感知到规划部分实现 模块间的神经网络连接，既保留了部分中间模块的可解释性，又提升了系统的灵活性和扩 展能力，通过更强的系统集成度逐步向 One Model 端到端演进。蔚来提出的车端世界模型， 我们认为属于 One Model 端到端的一种，架构前瞻跨过了模块化端到端阶段，但在实际落 地和优化方面有较大挑战。

2. 算力支持：算力是支撑端到端架构快速迭代的基石。特斯拉在 Dojo 超级计算集群的加持 下，其云端算力达到了行业领先水平，预计 2024 年第四季度将达到 100 EFLOPS 的算力 规模，远远领先于其他车企。国内新势力企业也在积极追赶，尤其是华为的云端算力已经 达到 7.5EFLOPS，理想预计年底将达到 8 EFLOPS，在算力资源上显现出相当的投入力度， 领先于蔚来和小鹏，而这或和华为和理想销量更高，财务资源更充足有关。

3. 数据闭环能力：数据是智能驾驶迭代的重要基础，而数据闭环能力决定了系统的自我学 习和持续优化。随着数据闭环能力的增强，更多车企训练数据不再依赖测试车队数据，而 更多使用量产车回传数据以及合成数据。量产车的回传数据具有更广泛的覆盖性，可以真 实反映各种日常驾驶场景，从而提高模型在实际应用中的泛化能力。特斯拉凭借其庞大的 车辆基数，通过影子模式（Shadow Mode）收集海量真实驾驶数据，并能够高效地将这些 数据用于模型训练，使得其自动驾驶系统在面对复杂场景时的表现尤为突出。理想也在数 据闭环能力上进行了创新，提出了“老司机”策略，通过挑选出驾驶表现优异的 3%用户进 行重点数据收集，提升模型的有效训练样本。而合成数据则可以帮助填补稀有场景或极端 情况的不足，使得模型能够更好地应对那些在真实数据中较少出现但至关重要的驾驶情境。

4. 工程化落地能力：工程化能力是决定端到端架构能否成功落地的关键因素。特斯拉的 FSD V12 版本在北美地区的落地展示了其工程执行力，每 6-7 天的迭代速度反映了其响应 市场和用户反馈的高效性。理想则在工程化落地速度方面取得了显著进展，其端到端+VLM 方案在不到三个月内完成了 30 个版本的迭代，体现了理想对于智驾强烈的决心以及强大的 工程化能力，而且理想在智驾领域的功能开发策略紧抓用户智驾痛点（如通勤 NOA 解决用 户高频需求和智驾可视化增强用户信任度等）。

综合以上几个维度，我们认为：1）理想今年智驾落地进步是最明显的，综合看可认为其已 经跻身国内智驾第一梯队，主要因为其“端到端+VLM”架构快速迭代，三个月便开启全量 推送，体现工程化能力强大；云端算力预计 24 年底将达 10EFLOPS，截至 24 年 10 月训 练里程达 26 亿公里，目前累计销量也是领跑国内新势力车企，以上皆在国内车企中较为领 先。2）小鹏和华为采用渐进式路线，做到了高效推进工程落地与稳步提升体验的结合。3） 蔚来采用车端世界模型，架构前瞻但考验工程化落地能力，落地难度较大。值得注意的是， 国内车企端到端架构大规模上车时间均不长，仍需要进一步训练迭代提升真实体验，这将 是评价车企端到端能力后续重要的观察点。

传统车企目前也大力投入智驾研发，自研和外部合作并重，正全力追赶。目前部分传统车 企已经明确提出并重视智能化战略，通过自研以及和头部智驾方案供应商通力合作进行追 赶，如华为、大疆（主打性价比方案，可实现两段式端到端方案）、Momenta（可提供 One model 端到端智驾方案）等合作。以比亚迪、长安和上汽为例，①比亚迪：自研和第三方 合作并重。比亚迪在 2024 年 1 月明确提出“整车智能”战略，自研和第三方合作并重，10 月成立了全新前瞻部门，聚焦端到端技术的创新与落地，同时在开展英伟达、地平线以及 黑芝麻等主要计算平台的智驾研发，快速推动高阶智能驾驶从中高端车型逐步普及到经济 型车型，计划将高阶智驾下沉到 10 万元级；此外 24 年 8 月公司宣布与华为智驾合作，方 程豹 8 搭载华为 ADS 系统于 11 月份已经上市。②长安：启源全栈自研端到端智驾已上车。 2024 年 10 月，长安启源 E07 发布，智能驾驶核心软硬件自研，同样采用端到端智驾架构 并打通座舱域和智驾域，提出“交互式智驾”，即用户可在智驾过程中，通过语音给车子下指 令，调整系统行为。同时长安还与华为在阿维塔系列上进行合作，共同推进高阶智驾系统。 ③上汽：多条路线并行。2024 年 10 月，上汽智己无图城市 NOA 全国全系开通，并且宣 布“直觉智驾”方案，在应对复杂场景更加像老司机；上汽通用五菱和上汽大众则与大疆 合作，推进高阶智驾下沉。

端到端架构下，第三方供应商仍大有可为。如我们在中期策略所分析，目前大部分主机厂 不再过度追求“全栈自研”，转向“全栈可控”，从顶层算法、到系统软件、到域控制器和 数据闭环工具链以及芯片，预计主机厂自研比例依次下降。①软件算法层面：对于顶层智 驾算法，新势力车企如蔚小理等智驾方案（尤其是算法）自研为主，而传统车企目前自研 和外部合作并重，如大疆、momenta、元戎启行等头部智驾供应商有较大市场空间。②车 端硬件层面：域控制器部分主机厂会采用代工模式，大部分主机厂尤还是会采用供应商设 计、集成和加工，尤其是传统车企智能驾驶方案常常多线进行，内部组织架构挑战相对新 势力更大，更依赖一级供应商（Tier 1）进行整合，比如德赛西威已在理想、小米、极氪等 头部新势力验证了自身实力，智驾朋友圈由新势力继续扩大至自主、合资和海外客户，近 期新增奇瑞 8775 跨域项目，而科博达在乐道、大众等客户逐步进入量产阶段。③云端和数 据方面：算力需求普遍通过与外部云服务商合作的方式解决，此外在数据闭环和合成数据 等领域，第三方公司也存在机会，相关公司有地平线、万马科技等。

看好坚定智驾投入快速工程落地的主机厂，以及赢得增量客户的供应商

从主机厂端来看，特斯拉、小鹏汽车、华为、理想等智能化先行者在算法等技术领域持续 发力，探索智能驾驶落地的不同架构和方案，发挥了引领和示范作用。随着智能驾驶技术 愈加成熟以及端到端架构成为大势所趋，越来越多的主机厂积极加码投入，2025 年智能驾 驶进程将会大大加速。我们有望看到 2025 年高阶智驾车型售价下探至 13-15 万元，吸引消 费者更多购买中高配车型，而智驾服务收费也有望在 2025 年进一步打开车企的盈利空间。 智能化将是 2025 年汽车投资的一条重要主线，端到端智驾迭代带来体验升级、高阶功能下 探中低价位车型、自主品牌乃至合资和海外传统主机厂快速追赶头部玩家等因素，都使得 智能驾驶迎来新的机会。智能驾驶的竞争焦点逐步由硬件及车端算力的比拼，向算法、数 据能力、工程落地侧重能力，竞争逻辑也从“人无我有”（功能创新及 NOA 开通城市数量） 转向“人有我优”，更强调智能驾驶的用户体验。此外，随着感知降本、8775 跨域融合方案 落地等，智驾持续降本并向中低车型渗透。

机器人：关注降本的关键国产化环节+布局人形机器人的车企

国内涌现更多跨界新机加速突破 0-1，海外特斯拉进入 1-N 阶段

24 年具身智能热度高涨，进入商业探索深水期。近两年具身智能赛道热度高涨，根据 IT 桔 子，19-23 年国内机器人投融资金额从 20 亿元增至 97 亿元，24 年 1-7 月为 54 亿元，24 年国产人形机器人新品多为机器人初创公司产出，同时 AI 软硬件巨头、汽车等跨界公司均 积极在涌入赛道。当前国内具身智能商业化仍处于起步期，行业技术路线尚未收敛，各类 玩家在有限、差异化场景摸索技术迭代和商业应用，展望 25 年，我们认为或有更多跨界巨 头展示最新人形成果，如车企、科研机构、科技互联网大厂、转筒机器人公司等，随着数 据积累驱动算法飞轮效应释放，人形机器人的运控能力、泛化能力、应用场景丰富程度有 望得到提高。对比海外看，24 年特斯拉已能在工厂实现搬运电池、上下楼梯等单一任务集， 25 年有望进入量产状态，通过更多机型收集训练数据，进一步提高机器人的泛化能力。

零部件：谋定全球化，海外扩产、盈利进程提速

全球化趋势：海外建厂大势所趋，盈利潜力将迎释放

零部件的全球化进程正与乘用车出海齐头并进，一方面自主可控的产业链跟随出海是强化 品牌竞争力的必要条件，另一方面，随着国内汽车产业链条已趋于成熟，包括内外饰件、 结构件等在内多个环节的国产替代进程已接近完成，自主零部件厂商也需要寻求更多海外 OEM 的供应机会。 与此同时，汽车制造的逆全球化却现抬头之势。以品牌集中的美国为例，2018 年特朗普在 任职期间根据 301 条款对中国加征 25%惩罚性关税，且所覆盖的产品名单影响金额——根 据中国海关统计，23 年我国对美出口的汽车零部件总额达到 775 亿元，且年出口金额趋势 向上，24 年 1-9 月，零部件出口总额已达到 620 亿元，因此中国零部件厂商于海外建设工 厂逐步趋向共识。我们通过选取墨西哥、美国、中国三地，并对当地工厂的成本、盈利进 行测算分析得到，墨西哥区域在日常运营成本更低，尤其是 OEM 工厂附近租赁设厂，省略 了高昂的海运费和陆运费时。而通过对已处量产状态的多个企业墨西哥工厂进行成本分解， 我们认为通过绑定全球大客户实现量产爬坡，海外工厂有能力快速实现扭亏，接近满产状 态下，盈利能力或与国内盈利水平持平甚至超越，中短期墨西哥工厂盈利释放值得期待。

对比中、美、墨三地建厂，墨西哥土地、人力成本领先

过去由于墨西哥集聚全球汽车 OEM 制造资源，与美国与共享长达 3000 千米的陆上边界， 对中国供应商而言，墨西哥生产基地的建设将同时毗邻美系/欧系/日系车企，加大自身的灵 活供应优势的同时，在外溢效应下，有机会通过现有客户的背书，更快获得其他车企的供 应机会。但考虑到特朗普的政策主张以帮助汽车制造回流为核心，并多次提出对贸易伙伴 加征关税，在美国本土建设工厂成为零部件企业的又一选项。因此，我们假设零部件企业 在墨西哥新莱昂州、瓜纳华托州、美国肯塔基州及中国设厂或租赁工厂的不同可能性，并 对各地工厂运营成本加以测算。 a. 人力成本：墨西哥平均人员薪酬显著较低，尤其非边境地区的人力成本优势更大。 根据墨西哥政府、美国劳工统计局、中国国家统计局，24Q2 墨西哥汽车产业大州新莱昂和 瓜纳华托的平均月薪换算为人民币约 2018 和 4172 元，约为中国制造业平均工资的 54%， 仅为美国制造业工人平均薪资的 15%以下，人力成本优势显著。 b. 土地成本：墨西哥地租与中国差距较小，购地成本较低。 若采用工业厂区租赁形式，墨西哥瓜纳华托州租金较国内租金低 13%左右，而新莱昂临近 边境，近年来越来越多厂商选择当地布厂，工业园区租金呈上涨趋势，租金成本已高于国 内。对应的，美国本土土地成本最高，即使选择中部地带的肯塔基州，其厂区租赁成本也 较新莱昂高出约 50%。若企业直接购买厂区土地，则墨西哥较美国成本优势可达到 70%左 右。 c. 运营成本：墨西哥天然气价较低，但综合水电后日常运营成本更高。 墨西哥平均工业用气价格 0.15 元/kWh（截止 24 年 3 月），为美国工业天然气价格的 55%， 为中国工业天然气价格的 37%。但墨西哥的平均电力成本、工业用水成本相较美国、中国 均更贵，电价每千瓦时约 1.33 元，较美国高约 30%，较中国工业电价翻倍；工业水价同样 更高。综合来看，墨西哥日常运营成本相对最高，较美国、中国分别高约 50%/100%。 我们假设工厂面积为 3 万平米，员工数量约 400 人，采用租赁厂房形式，由此测算墨西哥 瓜纳华托州、新莱昂州、美国肯塔基州及中国国内设厂，每月综合运营费用分别达 170 万 元、302 万元、1286 万元及 403 万元，墨西哥中部为成本优势最大的区域，而美国建厂费 用显著更高。

在此基础上，进一步纳入运费因素，墨西哥位于北美与南美交界处的优越地理位置，通过 陆运即可进入美国，较中国工厂将节省额外海运费用及库存成本。我们采用 24.8.25 日生效 的美西航线价格计算，40 英尺集装箱运输抵达洛杉矶港口价格约 8175 元；北美后单个集 装箱陆运价格约为 22.4 元/英里。同时考虑到国内零部件商出口多采用 FCA 形式，我们假 设中国工厂每月运费仅包含海运，墨西哥及美国工厂则需承担陆运费。 我们假设以特斯拉得州工厂为目的地计算陆运里程，在墨西哥新莱昂建厂将大幅缩减运输 费用，单集装箱单次运输成本约 1.57 万元，较美国肯塔基州运出的成本减少约 30%。由墨 西哥中部的瓜纳华托州运往美国整车工厂，运费成本则将明显增加近一倍。但因中国工厂 出口采用的 FCA 形式，其承担的海运费较北美工厂陆运费具备显著优势，同时运费在工厂 综合成本中占据较大权重。因此，从成本竞争力而言，在不考虑关税的情况下，中国工厂 综合成本领先（每月综合成本为 1220 万），其次为墨西哥新莱昂工厂（每月综合成本为 1870 万）、墨西哥中部工厂（每月综合成本为 3082 万），美国工厂（每月综合成本为 3526 万） 则排于最末。

目前美国对从墨西哥及其他贸易伙伴国进口的汽车零部件征收 2.5%关税，301 条款下对中 国部分零部件加征 25%关税。因此，在现行关税情形下，对于配套产品在加税名单中的企 业而言，建于墨西哥边境新莱昂的工厂或为最优解。考虑到下任美国总统特朗普提出对墨 西哥、加拿大征收 25%新关税，并对中国额外施加 10%关税，中长期来看美国本土建厂将 成为新可能。

分解墨西哥生产基地成本，海外工厂短期即可释放盈利

目前市场不乏对海外生产基地盈利能力的质疑，但我们发现近两年投产的新工厂中，不少 企业在 1 年时间内就已经达到了盈利状态。为此我们挑选了墨西哥工厂已经投入生产的 A 企业、B 企业及 C 企业为比较对象，对其产品的成本及毛利率进行测算，通过综合对比研 究海外扭亏的关键要素与潜在盈利水平。 测算包含以下基础假设：1）工厂每月水、电、天然气用量与图表 85：全球工厂每月综合成 本对比中假设一致，分别为 0.2 吨/平米、0.3kWh/平米、0.018 立方米/平米；2）假设其他 制造费用比例为 5%；3）A 企业、B 企业均假设原材料采购本地化率为 50%，C 企业投建 较晚，假设采购本地化率为 20%。

1） 产能利用率是盈利最关键要素

我们对比目前已在海外设厂的 B 企业、A 企业、C 企业，根据配套产品及目标产值进行测 算，当前三家企业已投产的墨西哥工厂产能利用率分别达到约 82%、26%及 23%,对应租金 /固定资产摊销的成本占总成本的比重分别为 5.8%/12.4%/17.5%。通过规模效应下对设备 厂房投资折旧及租金的摊薄，通过租赁厂房形式布局的 B 企业、A 企业，均顺利实现了工 厂的扭亏，且接近满产状态的 B 企业海外工厂测算毛利率可达到 30%+。

2） 毗邻选址将取得运费优势

如前文测算，位于边境新莱昂州的工厂在运费成本上将更具优势，我们测算 A 企业、C 企 业的运费分别占总成本比重约 2.2%/1.9%，而建址于阿瓜斯卡连特斯的 B 企业，其工厂运 费占总成本达约 3.5%。

3） 铝材等原材料本地化采购将加速工厂盈利进程

对比汽车零部件行业的主要原材料价格，墨西哥在铝价、铜价上具备优势，分别较中国价 格便宜约 26%/54%，而钢价、塑料价格则更高出约 55%/16%。因此在三家企业对比中， 以铝材为主要原材料的企业如 A 企业、C 企业在墨西哥实现本地化采购生产后，盈利性或 更具优势。

出海展望：25 年新产能加持，全球车企项目承接有望提速

我们梳理了目前国内上市零部件厂商的墨西哥产能布局情况，截止 24 年 10 月，共有 12 家企业已在墨西哥本地实现量产，另有 8 个新增扩产项目/新产房在建设/规划期，预计在未 来 2-3 年内实现落地生产。 1） 地理位置上，中国零部件企业在墨生产基地基本落址于新莱昂州、瓜纳华托州、科阿韦 拉州，毗邻特斯拉、通用及 Stellantis 的乘用车制造工厂。这一特点也是基于当下供应 商多跟随整车企业出海建厂的现状，从海外客户配套看，基本所有企业已获得了北美新 能源客户、福特、通用项目及定点。 2） 从生产环节来看当前阶段最先走向海外的，一为我国电动化趋势下，已具备较强研发、 生产优势的新能源车核心件，包括轻量化及新能源热管理系统，其次是通过成本优势， 在燃油车时代就已成功切入国际车企供应链的内外饰产品，其中岱美、华域、继峰均通 过收购扩大了自身海外业务份额。 若我们以 1:1.5 的投入产出比假设进行测算，则 24-26 年中国零部件厂商将在墨西哥至少 增加 80 亿以上产值（仅包含公开投资金额的工厂），其中拓普、爱柯迪、三花、岱美、新 泉新增产值占比较高，分别约 25%/22%/18%/14%/12%。25 年将是中国企业获取海外车企 订单和海外扩产的起点年，我们看好目前产能布局、规划领先，且在海外获客能力强大的 企业率先兑现成长性。

重卡：25 年为存量市场行情，或维持微增态势

回顾 24：前高后低，内需疲软出口稳增

24 年 1-9 月重卡总量同比下滑，呈现前高后低态势。2024 年 1-9 月，重卡累计批发销量 69 万辆、同比-3%，终端销量 43 万辆，同比-9%。24Q1 传统旺季表现优于同期，但受货 运市场景气度较低，渠道库存较高等影响，24Q2 后重卡销量呈现下滑趋势，24Q3 重卡表 现“旺季不旺”，与 21-23 年相比，24Q3 重卡市场表现一般，批发/终端销量为 18/13 万辆， 同比-18%/-15%。尤其是 9 月“金九”旺季未兑现，9 月重卡批发/终端销量 5.8/4.3 万辆， 同比-33%/-26%，环比-8%/+8%，9 月批售在近四年首次出现环比下滑，我们认为主要系货 运市场低迷、油气价差收窄拖累 LNG 表现、“以旧换新”政策未完全执行且增强了用户的 观望情绪。往 Q4 看，随着以旧换新政策各地执行落地，且宏观政策加码使得 Q4 经济活动 进一步活跃，物流车开工率有望保持较高水平，我们预计 Q4 终端需求和订单逐渐释放。

出口延续稳增态势，LNG 重卡同比大幅增长，下半场增幅放缓。结构方面，外需较为稳定， 出口保持稳增态势，24 年 1-9 月出口 22 万辆，同比+6%，月均出口约为 2.46 万辆，其中 8-9 月出口冲量明显，主要系独联体国家 10月 1 日起对进口汽车大幅提高报废处理税税率， 车企与当地经销商提前报关，存在阶段性冲量行为。LNG 重卡表现呈现前高后低，24 年 1-9 月累计销售 15 万辆，同比+38%，24Q3 受油气价差收窄和以旧换新政策观望情绪扰动， LNG 重卡同比增速放缓，销量短期下滑。

展望 25：总量或近百万，维持稳增长

我们预计 25 年重卡销量为 96 万辆，同比增长+10.7%。其中内需为 62.1 万辆，出口 34 万 辆。内需的能源结构上，天然气/新能源/柴油车销量分别为 17.7 万辆、10 万辆、34.4 万辆。

内需：存量市场行情，物流车为置换主力军，工程车触底反弹潜力大

我们认为 25 年重卡为存量市场行情，更需研究存量置换节奏和结构性机会。当前重卡保有 量已稳定，通过自然置换周期推算销量的偏差较小，我们假设重卡生命周期为 8-10 年， 8/9/10 年的置换率分别为 70%/90%/100%，基于重卡内销数据，我们测算发现重卡保有量 自 2021 年见顶回落，近年来稳定在 800 万辆左右。同时当前下游需求状态相对较低迷，终 端用户购车决策更谨慎，且无排放政策强制切换的扰动，因此当前保有量中枢更真实，更 易推算置换周期。 当前下游需求状态对应 510万辆左右的物流重卡保有量，285万辆左右的工程重卡保有量。 结构上看，工程重卡保有量自 2021 年来持续下降，而物流重卡保有量稳定上升，我们认为 系房地产等基建活动近年承压明显，降低了工程重卡保有量中枢，若进一步拆解，我们测 算截止 24 年 9 月末，专用车和自卸车保有量分别为 175 万辆和 114 万辆，反映当前房地 产需求状态对应的工程车需求中枢即 114 万辆。而公路货运量稳定增长叠加治超治载已充 分压制单车运力，使得物流重卡保有量中枢从 420 万辆左右增至 510 万辆左右。

我们从保有量结构和自然置换周期分别论证未来的重卡销量变化： 从保有量结构看，物流重卡置换或为未来销量主力军，工程重卡处于筑底阶段，触底反弹 具有较大弹性。由于下游需求结构变化，重卡保有量结构已发生较大变化，2018-2021 年 物流：工程重卡销量比约为 6:4，工程重卡销量中枢约为 45-50 万辆，2022 年起工程重卡 受房地产建设缩紧影响，销量大幅下滑，2022 年至今销量中枢降至约 18 万辆，物流：工 程销量比约为 7:3。物流重卡的下游需求较为稳定，且在 2019-2021 年销量快速上涨，年均 销量在 85 万辆以上，为后续重卡自然置换需求释放奠定充足基础。而工程重卡已连续四年 下滑，销量处于底部位置，2010-2014 年工程重卡销量中枢在 40-50 万辆左右，2018-2021 年中枢在 45-55 万辆，工程重卡销量中枢在 55 万辆左右，我们认为工程重卡处于筑底阶段， 若基建和房地产建设需求反弹，工程重卡或有较大弹性。

工程重卡：预计 2025 年销量为 18 万辆

我们预计 2024-2025 年工程车新增销量需求为 16/18 万辆：工程车需求承压→保有量中枢 下移→新增销量低迷的传导路径不必太过悲观，随着闲置运力充分出清、有效运力供给不 足，下游需求反转有望带动工程车释放较大销量弹性。 基建与房地产投资低景气使工程车充分出清闲置运力、压制新车销量和新品迭代速度，工 程车保有量中枢有所下移。工程重卡应用包括农资、农产品、废品回收、地下室作业、建 筑装修垃圾、建材运输、散杂倒短、城市出租等，其中施工项目投资与房地产开发投资是 工程重卡的重要下游应用领域，2015 年以来房地产开发投资完成额增速处于低位震荡， 2022 年后处于负增长状态，施工计划投资额 2017 年-2020 年增速持续下滑，2021-2022 年有所回温而 2023 年再次进入低增长时期，终端需求萎缩导致工程车保有量中枢下移，工 程车保有量已从 2021 年 336 万辆降至 24 年 Q3 末的 289 万辆。

下游需求处于承压状态亦使单车有效运力供给不足。截止 24 年 9 月末，房地产投资额较 2021 年的高峰下滑了 47%，而工程车保有量下滑了 14%，单位房地产投资额对应工程车 保有量需求下滑了 38%，反映市场闲置运力有较充分的出清，同时工程车保有量已连续四 年下滑，有效运力处于低位水平。若后续房地产基建投资降幅收窄，而工程车有效运力供 应处于底部水平，下游需求修复有望释放较大新增销量。

基于以上，我们做出核心假设： （1） 需求端-房地产开发投资额，假设 2024-2025 年降幅分别为 9.6%/6.9%：我们参考 房地产组判断（《房地产开发/房地产服务: 以价为锚，重塑预期》，2024.11.4），考 虑 2024 年土地购置费同比-7.5%，参考 2025 年销售景气度和因供应链提质减量判 断，土地购置费预期同比持平；施工投资取决于施工面积和施工强度，24 年 1-9 月施工强度同比小幅回升，我们预期全年维持这一水平，25 年前端投资（拿地和 新开工）降幅收窄的预判下，我们认为施工强度同比延续 24 年表现，考虑到高质 量供应占比或将提升，同比增速预计达 2%。 （2） 供给端-工程车单车运力，假设 2024-2025 年每亿元房地产开发投资对应工程车需 求为 3.41/3.24 万辆：考虑到工程重卡下游需求整体为下滑态势，闲置运力加速出 清同时车企产品更新迭代动力不强，预计单车有效运力未来仍位于下降通道。 （3） 2024-2025 年的房地产建设需求对应工程重卡保有量为 293/283 万辆，测算相关置 换需求为 16/19 万辆。

物流重卡：预计 2025 年销量为 44 万辆

我们预计2024-2025年物流车销量需求为40/44万辆：物流重卡保有量中枢有望保持稳定， 增量主要来自置换需求。2020 年以来公路货运量处于稳增状态，加之治超治载政策执行效 果充分释放、降低了单车运力，物流重卡保有量中枢保持增长态势，从 2020 年的 427 万辆 增至截止 24 年 9 月末的 510 万辆，而由于 2024 年终端货运市场处于运价低迷、货少车多 状态，物流重卡保有量边际增长略有放缓。

基于以上，我们做出核心假设： （1） 需求端-运价：假设大宗商品公路运价 2024-2025 年为 0.32/0.31 元每吨公里。考 虑到公路货运量近年稳步上行，而运价相对低迷，反应市场供应大于需求，整体货 运市场规模在边际下滑，我们假设运价略有下降，2025 年基本稳定，同时公路货 运量已逼近 2019 年的高点，我们假设 2025 年基本稳定，对应的货运市场总规模 略有下降。 （2） 供给端-单车运力：假设 2024-2025 年基本不变。考虑到物流重卡为相对需求较好 的市场，车企有竞争动力，且在 2024 年市场运价较低迷时期，用户购买二手重卡 意愿强，出清了市场闲置运力，我们假设 24-25 年物流重卡单车运力不变，每单位 货运市场规模对应物流车运力为 0.257。 （3） 若要满足 2024-2025 年的公路货运需求，我们测算对应物流重卡保有量为 519/501 万辆，对应置换需求应为 40/44 万辆。

内需：2024-2025 年重卡销量为 56.2/62.1 万辆

我们测算 2024-2025 年重卡保有量为 812/784 万辆，可满足稳增长的下游需求状态，对应 重卡销量为 56.2/62.1 万辆，2024 年由于运价低迷、房地产基建等投资仍处于低位，加之 二手重卡价格更有优势，重卡新增需求有所承压，往 2025 年看，下游需求有望稳增长，加 之 2025 年对应 2017-2018 年销量高峰的置换周期，我们认为重卡终端需求有望温和复苏。

从生命周期看，2025 年具备充足的更新置换基础，佐证我们上文的销量推算。重卡使用寿 命约 8-10 年，我们假设 8/9/10 年使用时间对应的淘汰率为 70%/90%/100%，推算 2025-2026 年重卡仅靠自然置换可释放的增量销量为 37.5/41.6 万辆，反映 2025-2026 年 具备充足的置换基础。从排放标准看，2025-2026 年对应着 2017-2018 年的国五车自然更 换需求，2017-2018 年为国五车的销量高峰，分别实现 90/104 万辆，我们测算其有望在 2025-2026 年分别释放 28/40 万辆销量，若未来政策推行鼓励国五车更新替换，且 2025-2026 年有充分的国五车置换基础，则有望释放较大销量弹性。

出口：预计 2025 年出口 34 万辆，亚非拉为主力

复盘：重卡出口聚焦发展中国家市场，出口结构趋于多元化。17-19 年，我国重卡出口主要 集中在东南亚和非洲地区，2019 年 TOP3 出口国家为菲律宾、尼日利亚和越南，销量分别 为 1.4/0.9/0.8 万辆，对应出口占比 13%/8%/8%。公共卫生事件期间，受海运物流及基建 人员流动限制影响，非洲市场出口有所下滑，出口重心转向独联体及东南亚等陆地接壤地 区。2022 年，出口量排名前三的市场分别为独联体、越南和菲律宾，销量分别为 3.6/2.8/1.4 万辆。其中独联体受俄乌战争影响出现市场缺口，销量大幅提升 393%。23-24 年全球经济 和基建需求逐步复苏，除独联体和沙特外，我国依然重点突破新兴市场。相较于 22 年， 23-24H1 墨西哥、乌兹别克斯坦、刚果等地销量大幅提升。整体看，进入 24H1，新兴市场 的布局加快，出口结构更加多元化。

展望：独联体收窄，亚非拉成为重要增量。根据帕卡数据，全球除印度外的新兴市场的 6 吨以上卡车容量约为 90 万辆，而我国重卡出口中枢约 30-35 万辆，仍有较大渗透空间，往 后看我们认为亚非拉是我国重卡出口重点国家，当前市场总量约为 66 万辆，重卡需求有望 随当地基建投资增加、城市化率提高而增加，而我国重卡较欧美日韩二手车更具成本优势， 有望抢占更多市场份额。

考虑报废税或使独联体出口体量收窄，以价换量有概率成为 25 年重卡出口重要手段。2023 年独联体贡献了 35%左右的出口量，为我国重卡出口的重要市场之一，考虑到独联体部分 国家对我国重卡出口的报废税有增加，往后看独联体出口体量或有所下滑，我们认为重卡 企业或采取以价换量手段，在非独联体国家博取更大出口体量，对冲独联体出口下滑。同 时海关数据显示，近年来我国重卡出口平均单价呈现明显上移，从 21 年 27 万元增至 24Q1 的 33 万元，尤其是拉美、亚洲等地区的价格边际增长更大，侧面反应重卡出口存在较大的 以价换量空间。

能源结构：油气价差稳定下 LNG 重卡或平稳，新能源车弹性大

LNG 重卡：预计 24-25 年销量 16.9/17.7 万辆。 LNG 重卡渗透率已触达一定峰值，油气价差收窄下，销量或保持平稳状态。根据卡车之家， 国六的 LNG 车与柴油车的价差在 5-10 万元，假设柴油/LNG 重卡百公里能耗为 33L 柴油 /33kg LNG，运营里程 20 万 km/年对应的每百公里耗能为 28.1kg 柴油/33kg LNG，我们测 算，当油气单位价差在 2200 元/吨以上，LNG 车的经济性凸显。23H2 以来，油气价差持 续扩大，加之运价低迷、LNG 基础设施已完善，LNG 重卡终端渗透率高达 40%，24H2 以 来油气价差因汽价上行而有收窄，LNG 单月渗透率降至 20%左右。

预计油气价差短期内位于收窄区间，LNG 需求或呈现平稳状态，预计 24-25 年 LNG 重卡 为 16.9/17.7 万辆，同比+11%/+4%，关键假设如下： (1)油气价差：考虑国内 LNG 产量基本稳定，加气站数量增加，但国际 LNG 库存减少、国 内工厂出货顺畅且库存低，LNG 价格或震荡走高，我们参考科瑞咨询，预计 25 年 LNG 价 格增长 7%。但柴油价格或同样在低位，参考化工组观点（《基础化工/石油天然气: 中上游 压力仍存，下游或率先修复》，2024.11.4），我们预计24-26年油价或有所降低（在24H2-25H1 需求淡季及 OPEC+减产协同力度减弱等因素下，油价或面临短期压力，但考虑主力产油国 及增量来源国的财政盈亏平衡油价处于 37-60 美元/桶区间，油价长期中枢或存在底部支撑， 预计 24-26 年布伦特原油均价分别为 80/74/75 美元/桶）。综合来看，我们预计 25 年油气 价差或在低位，LNG 重卡的成本优势较 23H2-24H1 有一定程度的削弱。 (2)牵引车渗透率：24 年以来，油气价差前高后低，9 月牵引车的 LNG 渗透率已从 4 月 76% 的高点降至 42%。考虑 25 年油气价差或在低位，但下游运价保持低迷状态，LNG 重卡较 柴油车仍有一定经济性，我们预计 LNG 重卡需求或保持平稳。假设 25 年 LNG 牵引车渗透 率与 24H2 持平，在 55%以内，对应 25 年 LNG 重卡销量为 17.7 万辆。

新能源重卡：预计 24-25 年销量 7.6/10 万辆，牵引车渗透率 25%/30%

新能源重卡单月渗透率已达 10%+，场景从公共环卫和渣土运输到高污染封闭厂区运输到 更多运输场景。新能源重卡渗透率从 2020 年的 0.17%增至 2024Q1-3 的 11.26%，2024 年 渗透率逐月提高，9 月渗透率已达 18.14%。2020 年以前新能源重卡主要应用在公共领域的 环卫工作和渣土运输，2021-2023 年高补贴退潮，环保分级政策驱动钢厂、矿区等高污染 的封闭场地和短倒运输场景加大了新能源重卡应用，新能源牵引车需求高增，2024 年以来 新能源重卡高增增长，主要受益于动力电池价格下探、重卡电池量扩大覆盖了更多运输场 景，新能源牵引车销量快速增长。

考虑到以旧换新政策对新能源重卡补贴力度最大，政策效果在 Q4 释放或提振新能源重卡销 量，24 年 1-10 月新能源重卡销量已达 5.6 万辆，我们预计全年销量为 7.6 万辆，在牵引车 渗透率为 25%。往后看，随着新能源重卡政策持续加码、电池价格下降带动终端价格下降， 我们假设 25 年新能源在牵引车渗透率为 30%，对应销量为 10 万辆。

编辑：火腿肠