2024年零售美护行业2025年投资策略：困则思变

医美：产品周期老化，前瞻布局&渠道控价&终端赋能

医美困境： “喜新厌旧” ，拟获批新品能否扛起业绩增长的压力？

医美消费呈 “喜新厌旧”特点，“逐新”已成为消费者和医美医院的共同选择。其背后原因包括①技术进步：再生产品支撑力强、重组胶原蛋白安全性高；②审美变化：如胶原蛋白多应用于肤质改善、黑眼圈等，效果自然且贴近东亚审美；③终端机构出于获客及盈利的需要，新品利润空间大。从产品生命周期来看，老品无明显增长+次新品初降速，市场更期待新品上市。各主要医美上市公司情况来看，1）20年以前老品上市已超4年，收入占比较高且大多难以获得超越行业的增长；2）20-21年主推次新品成为各公司当前医美业务的核心驱动力，但后续可能进入增长降速阶段（如爱美客-濡白天使、华东医药-少女针、华熙生物-娃娃针、昊海生科-海魅玻尿酸、锦波生物-薇旖美）；3）22-23年新大单品有限，大部分不具备稀缺性。

医美思变：核心是提前3-5年布局下一个蓝海，辅以精细化的渠道运营能力

1）核心是研发和拿证端提前3-5年布局下一个蓝海。玻尿酸领域：交联技术升级或采用无交联剂技术，小众适应症拓展，从纯面部→颈部、眼周、唇部、身体等；胶原蛋白领域：技术升级包括提升材料支撑力、三螺旋结构、延缓代谢时间、降本增效等。 2）辅以精细化营销能力、渠道价格管控能力、终端医美赋能能力。当产品所处赛道竞争逐渐激烈时，市场从卖方市场转为买方市场，此时产品定位打磨和营销渠道建设的重要性愈发突出，当然此时销售费用率可能会较之前略上行。

美妆：竞争仍在加剧，渠道全能&坚守定位&优化激励

美妆现状：行业增速从10%放缓至个位数，但国货崛起仍为主旋律

中国美妆经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发→国货龙头崛起”路径。1）2005-2010年：国货品牌雏形；2）2010年-2016年：线下外资强势，国货避其锋芒下沉三四线；3）2016年前后：国货借助电商和新社媒逐渐崛起，外资仍处于优势地位。4）如今：国货崛起之势凸显，与国际品牌差距缩小。例如2024年珀莱雅、韩束、可复美等多个品牌市占率增长强势。 2020-2022年，化妆品社零和线上销售额均高增：20-22年化妆品社零增速分别为9.5%/14%/-4.5%，22年整体负增长但线上销售额高增，天猫同比+12%。行业强β支撑下珀莱雅/贝泰妮/华熙生物等龙头业绩经常超预期，估值集中2XPEG，约40-80XPE； 2023-至今，化妆品社零和天猫销售额增速放缓：化妆品社零增速放缓，23年和24年1-10月分别为5.1%/3%，主要电商平台天猫销售额增速也放缓至个位数，23年/24年1-10月分别同比3%/7%，渠道红利走弱背景下公司业绩出现分化，珀莱雅/巨子仍强兑现，贝泰妮/华熙承压，行业估值回落至约1XPEG，集中20-30XPE。

美妆困境:抖音流量成本上行、国际品牌加剧竞争、管理团队变化致业绩波动

抖音流量成本上行已成市场共识，且尚未挖掘出下一个流量洼地。抖音GMV增速放缓（24年1-10月同增29%）、入驻品牌增加、各品牌加速内卷抢夺市场份额致流量成本上行。 国际品牌悄然放低身段，加入消费降级的竞争之中。23年国际品牌在中国业绩相对承压，而24年正加速追回原有市场份额。我们选取了部分头部品牌为样本观测其23年10月和24年10月（双11第一阶段也是主要阶段）销售额数据，如下图所示，国际品牌在天猫已重回增长态势，抖音增速也高于国货。管理团队变化致业绩波动：近年来多家公司管理团队出现较大变化，如贝泰妮副总经理董俊姿离职/华熙整体团队发生较大变化/上美原CTO黄虎入职珀莱雅/丸美恋火原品牌经理王玉莹离职/珀莱雅正处于二代接班后的业绩验证阶段，贝泰妮、华熙等部分公司业绩也随之承压。

美妆思变:夯实精细化运营水平、稳定价盘提升品牌力、改善组织架构

天猫增速初步回正、抖音流量成本上行、拼多多/快手/京东短期难成为美妆主流渠道→适当回归淘系夯实基本盘（双11来看淘系仍占美妆50%以上份额），并提升抖音精细化运营水平。存量竞争下，新锐品牌崛起的难度加大，预计竞争格局也会相对稳定，也为龙头提供了较好的修炼内功的环境。国际品牌双11价盘下探且抖音营销灵活性提升→此时主打“消费降级”国货品牌，不应盲目降价追求短期增长，而是稳定价盘，提升品牌力和影响力。此时国货品牌不应陷入低价陷阱，为追求短期GMV而放弃价格体系管控，否则容易造成品牌形象受损；当前消费力背景下盲目做高端化升级，效果通常也不理想；因此在稳住价盘基础上并积极塑造更强品牌力的公司，通常胜算更大。 管理团队变动较大→更扁平高效的组织架构、更灵活的薪资和股权激励体系、更重视人才的管理态度。优秀人才已成为化妆品行业最核心的关键资源。

黄金：产品同质化高，赋能经销商&以设计赋能品牌

黄金珠宝现状：2024年3月以来金价大涨，黄金首饰社零消费一度下滑超10%

黄金珠宝消费的景气度会受金价波动的影响。复盘金价和黄金珠宝社零增速的变化，整体上当金价温和上涨时，黄金珠宝消费表现较好，当金价上涨斜率较大时，黄金珠宝消费会被抑制。2024年3月起，金价屡创新高并在高位宽幅震荡，吸引了投资性需求，但黄金首饰消费乏力。2024年4-10月黄金珠宝社零增速分别为-0.1%/-11%/-3.7%/-10.4%/-12%/-7.8%/-2.7%，2024年Q1-Q3黄金首饰消费量分别下滑3%/52%/29%。

黄金珠宝困境：产品同质化严重，行业受金价影响大呈现周期性

黄金珠宝产品差异化弱、产品溢价小。黄金珠宝行业早期强调黄金的材料属性，聚焦提纯技术的进步，近些年来才专注工艺变革，3D/5D、5G、古法金等技术使黄金在硬度、可塑性、色泽等方面有巨大改进，黄金珠宝的消费属性增强。但黄金珠宝的工艺十分成熟，各品牌间的产品差异化较弱，新的工艺和设计一经推出很快就会被行业学习模仿，反映在销售层面呈现出一口价产品占比低、终端毛利率低的特点。

经销商备货、消费者偏好同样受到金价影响。除了终端销售会受到金价影响外，经销商备货意愿同样受到金价影响，根据世界黄金协会的调查，40%的经销商正计划减少黄金产品的库存，来降低资金压力和应对未来的不确定性。此外，金价大幅上涨背景下，小克重、低客单价的产品更受欢迎，根据世界黄金协会的调查，大部分零售商未来将重点关注10克以下、5,000元以下的黄金产品。

跨境：关税和流量承压，海外产能&转嫁关税&tiktok

跨境现状：海外需求旺盛→收入高增；国内供给丰富且价格内卷→利润分化

1）需求端：欧美仍是份额最大的出海需求市场，通胀背景下，高性价比的中国制造产品需求旺盛，中国制造出海的收入增速普遍强兑现；2）供给端：内需不足，中国制造纷纷瞄准出口机会，叠加Temu和Shein两大平台主打低价市场，出口市场供给丰富且价格内卷，利润极易被压缩。同时商家数量增加致亚马逊流量费用投放增长等，再叠加24Q3海运费上涨和美元走弱，个别公司如三态/赛维24Q3出现利润亏损。总结：海外需求旺盛，但出口供给也极为丰富，已明显出现竞争加剧情况。偏渠道的泛品卖家利润压力较大，24Q3华凯易佰/赛维时代销售销售费用分别同增58%/84%；但品牌型卖家如安克创新，产品溢价能力较强，经营稳定性较高，24Q1-3归母净利润仍延续高增趋势同增21%。

跨境电商困境：特朗普执政下的关税风险+平台流量成本上行的运营调整

1）宏观角度：泛品卖家SKU极多，缺乏强溢价能力→利润易受海运费、汇率等宏观因素影响。24Q3海运费上涨+美元走弱，且泛品企业运营模式为广铺货，华凯目前泛品SKU约108万，单品溢价能力较弱，因此24Q3泛品企业利润普遍承压。但随着中国综合出口集装箱运价指数由7月的2108回落至10月的1416，叠加美元汇率受国内就业消费者支出等数据改善走强；海运费下行+人民币贬值，24Q4跨境电商企业利润有望修复。2）运营角度：中国性价比平台出海，平台间流量内卷加剧，卖家投流收益下降。随着中国Temu、TikTok等平台出海，拉长促销时间周期，亚马逊流量竞争日益加剧，站内广告费用水涨船高，跨境电商卖家站内流量投放收益显著降低。 3）关税风险：24年11月15日，特朗普再次当选美国总统，特朗普竞选期间表示计划对中国征收60%关税，美国对华加征关税风险提升。

代运营：电商红利走弱，对接崛起新锐&孵化自有品牌

代运营现状：16-20年淘系红利下迎鼎盛时期，随后代运营的行业议价权弱化

代运营行业伴随2016-2020年淘系流量红利走向鼎盛时期，但也随着淘系流量红利衰退，在2020-2021年迎来业绩重大转折点。1）持续聚焦代运营赛道且缺少新赛道贡献业绩增量的公司，业绩明显承压。龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创聚焦美妆赛道，但随着美护竞争加剧，业绩持续承压。丽人丽妆 21-23年的营收逐年下滑，22年利润亏损1.4亿元，24Q1-4营收下滑36%；此外，2020-2023年壹网壹营收增长几乎停滞，利润也由21年的高点3.3亿元下滑至23年的1.1亿元。 2）谋求突破的公司业绩出现拐点。若羽臣自有品牌绽家销售放量，青木科技扩充潮玩等新兴赛道代运营，业绩均在新业务的带动下出现明显拐点。24Q1-3若羽臣和青木科技营收分别同增39%/24%，归母净利润分别同增71%/170%。

代运营困境：线上流量竞争激烈+品牌自主运营→客户流失，主业承压

电商规模增速放缓背景下，国货品牌方自行组建电商团队+日韩品牌流量下滑→代运营行业竞争加剧，客户资源争夺日益激烈。国货佰草集、丸美股份等从代运营转型搭建自有电商品牌；壹网壹创代运营的海外品牌如资生堂、爱茉莉太平洋等在消费降级+国产替代风潮下，营收增长压力加剧，24Q3爱茉莉太平洋大中华区销售额为976亿韩元，同比下滑34%。 电商渠道调整迅速，传统渠道流量红利见顶，淘外流量价格逐渐提高，代运营商获客成本日益增加。1）淘系：流量红利见顶GMV增速下滑，推广方式竞争激烈且性价比降低。2023年淘天GMV占比由2022年的49%降至39%。2）淘外：抖音、拼多多、快手等渠道逐步崛起，流量分散化。新渠道抖音/快手/拼多多GMV占比分别由由2022年的10%/4%/18%提升至2023年的12%/6%/22%。

母婴：负贝塔且渠道变革期，外延合作补齐短板

母婴困境：零售面临电商冲击，代工环节议价弱，品牌商面临激烈电商竞争

母婴零售渠道核心优势为品牌招商资源，但母婴品牌纷纷入驻电商平台→渠道商线下门店客流承压，且品牌商在电商面临激烈竞争致盈利波动。标品购买消费线上化为行业不可逆趋势，大多母婴品牌纷纷自建品牌电商旗舰店。根据艾瑞咨询，预计2025年母婴产品线上消费占比由2016年的23%提升至39%。此外根据母婴行业观察数据，24H1近40%母婴店营收和利润均下滑，仅有约20%的门店实现营收和利润双增长。母婴产品代工企业核心是充沛的产能+较强的成本控制能力+大客户资源，但通常缺乏对大客户的议价能力，盈利能力偏弱。1）代工较依赖大客户资源。豪悦护理主要客户为尤妮佳、花王、BabyCare等母婴品牌，2023年前五大客户销售额占比为76%，若大客户业绩承压或向上游压缩成本，将影响公司业绩；2）若美国等加征关税，代工企业业绩不确定性增加。例如纸尿裤代工起家的豪悦护理海外营收23年达11%。

母婴思变：政策刺激生育率或迎拐点，个股修炼内功通过外延扩张等补齐短板

线下零售商面临电商冲击→外延收购提升线下市占率，夯实线上市场份额；补齐电商短板，外延合作搭建电商团队；借助电商渠道孵化自有品牌，提升毛利率。案例-孩子王：23年孩子王收购乐友65%股权，补齐华北短板+填补小店空间，此外24年11月孩子王公告称，拟以5.6亿元现金继续收购乐友剩余的35%股权；24年10月宣布与辛选控股成立合资，拟搭建直播矩阵融合线上线下渠道，并在此基础上强化自有品牌孵化能力（24H1爱婴室自有品牌营收达2.9亿元，占母婴商品销售的7%）。爱婴室：21年收购贝贝熊，切入华中市场，营收回正；24Q1-3自有营养辅食品销售额同增近40%。代工公司应对产业链议价能力弱和潜在关税风险→海外产能转移；收并购切入议价强的自有品牌赛道；加强自有品牌精细化运营能力。案例-稳健医疗：24年9月收购美国GRI，将借助GRI在越南、多米尼加等国充沛的生产资源，逐步将产能转移至海外；加强电商团队建设，24年双十一期间全棉时代全渠道销售额同增超20%。豪悦护理：24年10月公告拟现金收购拥有洁婷、全因爱等知名品牌的丝宝护理100%的股权，豪悦护理突出的精益化生产能力叠加丝宝护理的强品牌力，有望实现1+1＞2的发展。

报告节选：

编辑：火腿肠