2025年宏观经济与资本市场展望：准备迎接通胀

1 美元应该走弱

特朗普胜选点燃了美元的升势，10 月底美元指数只有 104 左右，而随着大选结果 的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破 105、 106 等整数水平，甚至逼近 107，半个月的时间上涨接近 2.7%。美元指数的走高， 给非美货币带来不小的压力，人民币在岸汇率也由 7.1 左右的水平贬值到了 7.2 以 上。然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，美元会保持这种强 势么？答案或许是否定的。我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。首先，如果以政治周期的视角来 理解美元，我们发现，自美国里根总统时代以来，美元走势呈现出很有规律性的 特点：即共和党总统时期走弱，而在民主党执政时期走高。比如在里根总统时代， 高企的通胀一度迫使美联储不断加息，意图压低物价水平，这期间美元指数曾升 到很高。但即便如此，在里根总统任期末，美元指数的水平也要低于其刚上任时。 多位新上任的共和党总统，面对的往往是前任民主党总统拉高的美元水平，进而 着力压降，特朗普的新任期，也并不例外。

孤立主义带来虚弱的美元。更进一步地，特朗普上任所反映的“孤立主义”倾向， 恐怕并不能够像当前市场所预期的那样，保护住美国经济稳健增长的势头，而使 非美国家深陷经济泥潭。从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。如在美国关税税率显著 抬升的阶段，比如 20 世纪 20 年代初，美元相对于英镑，就出现过一轮显著的贬 值。

特朗普政策“四大支柱”。其次，从财政扩张的视角来看，大概率也会指向弱美元 的结果。延续上一任期的执政思路，特朗普新任期政策主要还是围绕四点来展开： 减税（企业所得税税率再下调、上一任期减税成果的永久性确认）、关税（全面的 关税税率提高与对华关税额外加征）、能源（扩大传统能源开采）和移民（大规模 驱逐非法移民）。而这一政策框架本身的财政自融资能力较弱。

减税需要筹集财政资源。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在 未来十年里会使联邦税收减少 6.8 万亿美元，大约相当于美国 2024 年全年财政收 入的 1.4 倍，而主要减少部分来自于个人减税永久化，或将使财政收入减少 3.4 万 亿美元，约相当于美国 2024 年全年财政收入的 70%，这样的规模，意味着特朗普 需要筹集大量的财政资源，来为其减税措施买单。

关税难补减税缺口。特朗普政府寄望于通过征收关税，来为其国内减税措施融资， 但实际上，两者在体量上差异极为显著。在美国财政收入中，关税只有 2%左右的 比重，但是个人所得税和企业所得税在收入中的占比要超过 50%。关税加征能够 给减税带来的帮助不能说没有，但恐怕也非常有限。

“弗格森时刻”并不持久。更值得关注的是，持续不断的加息，给美国财政支出 造成了很大的负担，挤占本就有限的财政资源。2024 财年美国历史上首次出现债 务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本 已然高企。美国历史学者尼尔·弗格森（Niall Ferguson）指出，这种状况对于霸 权国家来说并不可持续，历史上的例子早已屡见不鲜。在美国国防开支易上难下 的背景下，我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力，敦促其尽快地降低利 率水平。

美联储如何决定货币政策？总统对于货币宽松的政策意愿，如何能够确保在美联 储得到执行？这就要从美联储的决策机制说起。联邦公开市场委员会（FOMC）投 票决定美国的货币政策，这是由 12 名美联储官员组成的小组，包括 7 名委员会理 事、1 名纽约联储银行行长和 4 名其它联储银行行长，其中其它联储银行行长每 年轮换一次。7 名委员会的理事则均由总统提名人选，并经参议院批准，且总统还 可以提名主席、副主席的人选。

特朗普至少有四次换人机会。总统提名美联储委员会成员，往往发生在成员任期 届满时，从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，库格勒、 鲍威尔、巴尔和杰斐逊都将陆续任职到期，另外，如果有理事主动辞职，那么特 朗普还将获得更多的更换人选的机会。届时总统往往会选择和其政见相似，能够 帮助其实现货币政策和白宫相协调的人选出任理事。

鹰派理事即将卸任。我们发现，很有意思的是，在特朗普执政期间内，即将任职 到期的四名美联储理事，恰恰在过去的货币政策制定中，都秉持着相对更偏鹰派 的态度，主张比较快速的加息与相对缓和的降息，而这明显会给新政府带来不小 的财政压力，更不用提美联储主席鲍威尔和特朗普之间的“不对付”。一旦特朗普 得到更换理事的机会，我们预计，他会提名更趋鸽派的人选出任，从而使得美联 储货币政策更快、更大幅度的转松。

特朗普喊话宽松，也很有效。即便短期难以快速更换美联储官员，总统也可以公 开喊话等其他方式影响货币政策。在特朗普的前一任期，其就经常通过推特等媒 体表达对美联储政策的不满，敦促其实施更大力度的宽松。而 Bianchi 等学者研究 发现，这一举措至少对市场颇为有效，特朗普平均每条推文会使下一年降息预期 增加 8.6%，同时还会导致股市上涨、长期国债收益率走低。

降息周期往往被低估。在历史的周期中，往往人们都会以“这次不一样”来为当 前短暂的趋势辩护，但是稍微拉长一些来看，似乎和过去的周期也没有什么不同。 美联储降息就是一个很好的例子，近乎每一轮降息周期，市场都在预期降息不会 太快，预期政策会“见好就收”，但事实上，不论是从持续时间来看，还是从降息 幅度来说，降息周期总会被市场低估，这一次，难道会是例外么？

通胀上升不会太快，降息仍有时间窗口。市场对降息不及预期的担心，无非是源 于对特朗普政府有效管控通胀的不信任。其实，如果先不考虑特朗普政策给美国 通胀带来的影响，明年美国通胀可能并不会太高，按照美联储在 9 月给出的预测 来看，2025 年美国 PCE 增速仅有 2.1%-2.2%。虽然我们并不否认特朗普政策主张 如减税和关税等，对通胀带来的上升压力，但由于政策时滞等原因，这些政策对 通胀的影响在上半年可能不会特别显著，下半年才有较大概率逐渐显效。这也就 意味着，即便对于秉持着收到通胀预警，马上就应该收紧货币政策的那些决策者 而言，降息仍有较长的时间窗口。

弱美元内嵌在贸易政策。最后，从贸易的视角来看，弱美元也内嵌在特朗普的政 策框架之中。特朗普政府所秉持的贸易思想，与以往的自由贸易不同，他认为这 是贫富差距拉大的根源，基于此，干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他 们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心， 其实在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。

贸易平衡是政策追求。美国发起对我们的贸易摩擦，就将公平贸易的思路展现得 淋漓尽致。现在市场能够回想起的，好像只有 2018 年以来，美国对我们出口商品 加征的几批关税，似乎直到今天也没有实质性的削减。但其实，可能已被不少人 忘记了的是，美国在上一个特朗普任期，也是对我们减过关税的，背景就在于中 美第一阶段经贸协定的达成，我们承诺从美国加大进口力度。因而，特朗普政府 并不是一味追求压低全球对其出口，而是同步地想扩大美国对外出口，进而达成 贸易平衡。

美元走弱助力不少。不少人会回想起 2018 年-2019 年美元的那轮升值，进而质疑 贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加 息周期的影响，在 2019 年下半年逐渐转入降息周期后，美元的强势并不持久，特 朗普也恰恰是在这轮周期之中，多次在推特上表达对美联储货币宽松推进迟缓的 不满。而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力。

2 转口贸易，再不容易

国内经济增长乃至政策环境，都面临着外部需求的约束，而特朗普的上台，无疑 给外需蒙上了一层阴影，2018 年以来的贸易摩擦，毫不夸张地说，改变了我国的 对外贸易格局。那么，特朗普的这一任期，又会对我国贸易产生怎样的影响呢？加税口号水分很大。在竞选造势中，特朗普已经提出，要对出口美国的商品全面 加征 10%-20%的关税，特别地，要对我国出口美国的商品加征 60%的关税，如果 这一措施得以落地，多数出口企业可能都难以抵挡关税成本上升对于企业盈利的 侵蚀。但是，我们认为，特朗普的加税“口号”水分很大。上轮竞选时特朗普就 表示将“对中国输美产品征收 45%的关税”。但实际上，得以落实的 4 个清单中加 征的税率最低仅为 7.5%，而最高也不超过 25%，最终对中国的关税税率为 19.3%， 不到 45%的一半。

关税影响比前一任期更可控。事实上，这一任期的特朗普，关税政策对我国出口 的总影响，相比于上一任期可能相对可控。如果上一任期关税调整得以重演，则 对我国加征的税率约为其竞选时“号称”税率的三分之一，大约在 15%左右。以 此测算，我国对美国出口规模预计减少 29%，减少金额超过 1300 亿美元。但是， 对总出口的影响，还要考虑到人民币汇率的变化，以及我国对其他国家出口增加 带来的补充，我们采用 IMF GIMF 模型得出的测算结果表明，我国的总出口预计 减少 3%，减少金额在 1100 亿美元左右。

进入降息周期，需求改善更强。而且，不容忽视的是，2018 年的贸易摩擦正遇加 息周期，对外需的影响可谓雪上加霜，但特朗普的这一任期，美国正处于降息周 期之中，外需本来就会因此受益，部分程度上能够抵消关税税率上升造成的冲击。 历史经验表明，全球进入降息阶段的央行比例约高，制造业 PMI 随后改善幅度也 会越大。

贸易融资成本降低。此外，降息也会带来贸易融资成本的降低，从而刺激出口。 美元在国际贸易中占有较高的比重，全球以美元结算的贸易发票占比在 60%左右， 美国降息使全球范围内的美元借贷成本下降，有利于降低出口型企业的美元融资 成本。贸易融资涉及出口企业的流动资金管理，例如订单前的原材料采购、生产 资金需求、物流等环节，融资成本的降低使得企业能够更好地承接国际订单，提 升运营效率。

降息周期，更像哪一年？不过，我们研究发现，美联储在不同环境下的降息举措， 对外需和我国出口的影响也并不相同。按照不同的经济背景，美国货币宽松主要 可分为预防型、刺激型和应急型三种。具体到本轮降息，从宽松目的上来看，本 轮降息属于预防型降息。从降息幅度来看，首年预期降息幅度接近次贷危机和新 冠疫情危机时期，相对幅度则更接近上世纪 70 年代和次贷危机时期。从经济环境 来看，由于全球均未发生大型经济危机，美国也未陷入衰退，当下经济更类似于 1966-1967 和 1995-1997 年对应的降息周期。

从降息影响时滞来看，综合考虑我国、发展中国家以及德日韩等主要出口国在可 比周期中时滞长度，我们认为，降息对我国出口影响的时滞或在 8-12 个月左右， 即对应本轮降息时间，约在明年 8 月左右效果更为明显 从出口表现来看，本次预防型降息叠加中等力度的预期降息幅度，对出口的提振 或好于历史表现。其中，参考可比时期各国出口表现，我们认为，受益于降息刺 激，待政策效应完全释放，约拉动我国出口增速上行 3-5 个百分点，这在很大程 度上能够抵消贸易摩擦对我国出口造成的拖累。从出口行业大类来看，参考历史经验中相似的经济时期以及我国出口结构的变迁，我们认为，电子、交运和机械 行业或有较好表现。

转口贸易，更不容易。我们认为，特朗普新任期对我国贸易的影响，更重要的， 其实在于转口贸易。在 2018 年中美贸易摩擦以来，我们对美国的直接出口就已经 逐渐减少，和其他经济体的贸易往来则更为密切，但与此同时，部分经济体对美 出口开始扩张。“出海”成为了我国企业扩张经营边界的现实选择。2018 年我国对 美出口占比接近 20%，目前仅有 14%-15%左右，但据我们估算，这部分出口占比 的下降，和转口贸易的规模大体相当。

东盟和墨西哥：主要的转口地。从经济体来看，东盟、墨西哥、印度和我国台湾 地区，是对美出口的主要转口地。我国对这些地区出口占总出口的比重，以及美 国对其进口占总进口的比重，都在中美贸易摩擦后同步明显增加，且变动的相关性较高。特别是东盟和墨西哥，在中美贸易冲突后，美国从其进口比重增加了 7 个百分点之多，而自我国进口也同步快速上升。

轻纺、电子和上游原料：主要的转口品。从出口大类来看，轻纺、电子与钢铁在 转口贸易中的比重较高。其中，电子行业主要是在出口中常面临着美国市场的反 倾销、反补贴等贸易壁垒，而中转地区拥有较为宽松的关税政策和优惠的自由贸 易协定，更利好高附加值制造业的转口。轻纺类出口品主要源于转口地有着低成 本劳动力优势，可以吸引企业将生产和组装等部分环节转移至这些经济体，然后 再通过中转地区出口到最终市场。

从重点商品来看，箱包、家具和音视频设备在转口贸易中的比重较高。由于轻纺 出口品既有劳动力低成本优势，又可以适用宽松的关税措施，自然成为转口贸易 中的重要商品。除此之外，美国对音视频设备、数据处理设备等电子产品的进口 增幅较大，也指向我国相关企业在转口市场的布局可能取得了一定成效。

我们预计，特朗普上任后，针对转口贸易，可能采取的限制措施，主要可能通过 产品要求和溯源审查两大抓手。 一方面，在产品要求上，美国商务部可能会要求转口商品的关键材料必须来自美 国或与美国有自由贸易协定的国家，限制我国供应链的参与。此外，美国政府还 可能针对产成品关键部件进行特别管控，要求这些部件在转口国进行实质性生产， 以防止商品通过简单组装来规避关税。 另一方面，在溯源审查上，美国政府可能会加强对商品生产链条的追溯，确保转 口商品的各个环节符合美国的原产地要求，具体措施包括建立严格的生产追溯制 度，验证商品在转口国的实际生产情况，并针对特定商品类别施加更高的关税适 用审查标准，以防止商品绕开关税进入美国市场。

其它手段也不排除。当然，我们并不能够排除，特朗普采用其它的额外措施，来 限制我国对美贸易的可能。削弱我国在全球特别是美国供应链中的地位，是特朗 普政府的一贯追求。因此，一来美国可能继续人为构建贸易壁垒，加征更多关税、扩大“双反”调查范围、加强关键技术的出口管制，限制中国商品的进口。二来 美国政府也可能会采取进口替代的策略，鼓励美国企业回流，减少对中国的依赖， 尤其在高科技和通信等敏感领域，同时，还可能加强与盟友合作，对我们实施联 合制裁。 行业策略：分类针对。但我们发现，美国针对我们的不同行业，采用的策略也颇 为不同。首先，针对新能源等新兴产业，美国出台了《通胀削减法案》等一系列 政策，对本地区企业加以扶持，并将政策优惠的范围扩大到一切符合生产制造本 土化的相应企业上，进而吸引了大量中国企业赴美办厂。其次，对于传统制造业， 态度则相对中立，虽然出台了《国防授权法案》等一系列法案对关键制造业加以 审核，但并未直接针对中国相应企业进行打击。最后，针对可能威胁美国核心利 益或国家安全的行业，则会进行更为严格的审核乃至于制裁，对中国企业尤为谨 慎，如强制剥离 TikTok 在美业务等。

赴美建厂是被动之策。如果出现对转口贸易的重大限制，那么，赴美建厂可能是 我国企业的被动应对之策。过去确实有很多中国企业，推动了在美国建立生产基 地的进程。比如福耀玻璃，通过在美国市场的有效运营，成功实现了其在海外市 场的持续扩张，然而也存在部分企业，在美投资因种种原因，项目无法继续，最 终不得不宣布终止。不过，长期来看，提高自身产品的国际竞争力，才是面对政 策风险的根本之策。

3 准备迎接通胀，PPI 回正可期

不论海外风云如何变幻，国内的政策和经济环境，才真正地牵动着投资者的心。 9 月底以来，我国股市的向好和政策基调的转换密不可分。那么，展望明年，这种 政策扶持还会继续下去么？政策推动下的经济增长，究竟又能达到什么程度？ 稳增长的“窗口期”。国内稳增长政策的加码，往往偏好于两个外部条件：一是出 口面临下行压力，在外需走弱的背景下，内需的作用就更加凸显，稳增长政策的 重要性自然上升；二是人民币汇率最好不要有太强的贬值预期，否则资金外流的 加快会制约稳增长政策效果的发挥。不过，从我国以往的历史经验来看，出口和 人民币呈同向波动，因而政策常常需要在出口和人民币汇率之间做以权衡。我们 认为，特朗普的上台，恰好给国内稳增长政策提供了难得的窗口期，贸易摩擦制 约出口的同时，弱美元周期又能给到人民币汇率以支持。我们预计，明年稳增长 政策只可能加码，不会调头。

财政扩张拉动多少经济增长？财政部在 9 月发布会中披露了“三支箭”的支持举 措，随着全国人大常委会的召开，部分措施已然批准落地。根据我们的测算，作 为“三支箭”的重头戏——地方化债，对经济名义增速的拉动就能够达到约 1.7 个 百分点，如果再考虑到补充商业银行资本金的特别国债和用来收储的专项债，则 拉动的名义增速更高，合计约在 4 个百分点左右。诚然，我们对于各类政策的估 算偏于乐观情况，但即便政策只能发挥 50%的效果，对经济名义增速的带动也有 1.5-2 个百分点左右，不可谓不强。

化债提高财政效率。部分观点认为，由于化债只是对过去形成债务的置换，因而 并不会对反映增量的 GDP 有多少拉动。但其实，化债填补了经济存量的“缺口”， 能够在很大程度上提高财政支出的效率。如果再考虑到对企业欠款的清偿，则对 经济增长的拉动作用就会更大。2015-2018 年的一轮较大规模化债，就是最好的例 证，1 单位财政支出对应的名义 GDP 由 2015 年的 3.9 个单位左右升至 2018 年的 接近 4.2 个单位。我们即是以过往化债带来的财政效率提升来估算本轮政策效果。

资本金消耗对应资产扩张。补充银行资本金看似也不会直接对经济增长产生贡献。 但是，我们发现，以往我国商业银行核心一级资本充足率基本稳定在 10%-11%的 区间，再考虑到加权风险资产与商业银行贷款额的比值近来处于 0.85-1.00 之间。 我们假定，通过特别国债补充的商业银行资本金，能够被商业银行经营活动所消 耗，最后转化成银行风险资产特别是贷款额的扩大，据此来估算这一政策对经济 增长的影响。

收储带动房屋建设。专项债收储对于 GDP 的拉动，在估算方法上和特别国债补充 商业银行资本金较为类似。如果专项债只是用于收购土地作为储备，或者收购存 量的商品房用于保障房，并不会对经济增长产生直接的影响。但如果专项债收购 的土地后续用于房屋建设，则产生的建安支出，会计入到 GDP 增长之中。我们并 不清楚专项债收储后投入建设的具体比例，估算时我们采用的是偏乐观的估计， 即专项债收购的全部土地储备都会用于房屋建设。

财政扩张理性期待，但不宜过高预期。虽然我们对于财政“三支箭”政策效果的 估计，看起来有些偏于乐观。但需要注意的是，我们并没有将明年财政政策可能 的加码纳入考量，平衡了这一因素，我们测算的经济增长效应大体适中。明年财 政赤字率目标的提升，目前已经基本属于市场共识，但在提高的幅度上，存在一 定分歧。我们认为，对财政政策可以抱有理性期待，但不宜过高，超过疫情时候 3.6%的赤字率水平有一定难度，接近 4%的水平则难度更大，明年赤字率目标会有 适度提升，但或将在 3.5%左右。

专项债额度加码，也是增量举措。新增地方政府专项债额度的加码，或也是财政 扩张的增量措施之一。一方面，财政部明确 8000 亿元的新增专项债资金用于化 债；另一方面，在财政支持地产的举措上，除了专项债支持范围扩大至收储等以 外，还可以利用专项资金和税收等工具，我们预计，专项债资金支持地产的规模约 5000 亿元左右。再考虑到以往专项债的常规项目部分，我们预计，在专项债资 金投向明确扩围的前提下，新增地方政府专项债额度或将扩大至4.5万亿元左右。

地方财政投资职能趋弱。对于财政政策，我们不仅要关注其规模扩张的程度，还 要注意到财政资金在投向上的变化。从央地关系上来说，地方在投资上的职能可 能会逐渐趋弱。我们发现，在基建的各类投资支出中，地方投资项目占比越高的 行业，其投资增速水平就越低，而中央出力越多的项目，投资增长也就越快。

基建投资的表现，使得我们能够以管窥豹，来理解财政支出上央地关系的调整。 我们认为，对于财力有限的地方政府而言，摆脱了“GDP 锦标赛”的发展模式和 考核要求，支出端会越发地倾向于促进民生，而非回报率逐渐下降的投资。这种 改变配合着如消费税等税收制度的改革，会帮助地方政府拓展税基，进而缓和地 方财政收支矛盾，而不是像很多投资那样带来地方财政收支矛盾的紧张。

从公共投资到公共消费。这其实也反映出我国财政逐渐从公共投资向公共消费倾 斜的趋势变化。公共消费本身就是宏观经济的内在稳定器，而我国公共消费率虽 然处于发展中国家中上水平，但较发达国家而言明显偏低，特别是在教育和社会 工作与卫生方面，短板较为突出。随着人口老龄化程度的加深以及扩内需必要性 的上升，我们预计，以教育、医疗、养老和托育等支出为代表的社会性功能较强 领域将迎来大规模的财政资金倾斜，包括但不限于超长期特别国债等方式。

以旧换新补贴延续，支持领域有所扩围。除了对公共消费领域的支持之外，考虑 到今年汽车和家电的以旧换新政策成效显著，我们预计，财政对于商品消费的补 贴，明年可能也会得以延续乃至扩围。不过，由于汽车和家电属于商品消费中占 比较高的品类，政策延续所带来的边际效果可能下降，因此，有必要通过更大范 围的补贴，来维持目前政策效应的强度，家具家居、通讯器材如手机等品类或是 可能的扩围方向。

廉价通胀：财政加码的产物。财政力度的加码，对于消费的影响，还体现在一个 常被忽视但却尤为重要的趋势，即我们称之为“廉价通胀”的现象。我们发现， 2023 年以来，虽然我国整体通胀水平不高，但低价品表现出很强的价格韧性，甚 至可以在收入和消费预期数据下滑的背景下，实现逆势增长。在商品消费中这样 的例子俯拾皆是，比如高档白酒价格下滑引发市场广为关注，但其实中低档白酒 的价格下调，就没有高档白酒那么突出，而像香烟等品类中低档商品价格涨幅还 很突出，与高档商品形成鲜明对比。

转移收入增长，支持低价升级。很多人认为“廉价通胀”现象，不过就是消费降 级的表现。但我们并不同意这样的观点，与其说是消费降级帮助了低价品的涨价， 不如说是低收入阶层的消费升级，对廉价品消费的带动作用更大。收入是决定消 费最为关键的变量，而从近一年来我国居民各项收入的增长情况来看，只有财政 支持下的转移性收入，增速较高而且一直稳定，与财产性收入的持续回落乃至掉入负增长区间形成鲜明对比。我们认为，由于转移性收入对低收入阶层的倾斜更 大，因此其有力地支撑了低价品的价格上涨。

房地产还有增长空间么？内需恢复的强度，除了财政政策的支持作用之外，还与 内生动能特别是房地产领域的变化息息相关。必须要指出的是，对于我国房地产 的中长期空间，虽然可能已经见顶，但是我们并不悲观。我们认为，至少有两方 面的力量仍可支撑房地产的增长：一是城镇化进程并未停歇，特别是我国城市人 口的集中程度，还远远未到增长极限；二是拆旧所带来的更新需求，我国居住在 近十年修建房屋的住户比例还不到 15%，近十五年修建房屋的住户比例也不足 35%，“对美好生活的向往”还有很多需求等待满足。

销售领先投资企稳。在这轮政策调控转向以来，房地产的部分指标已经出现了企 稳回升的态势，如地产销售增速已经领先于地产投资增速，持续向上突破，10 月 增速已很接近回正。而销售回款是房地产投资资金最为重要的来源，随着存量房 贷利率的下调，其与新增房贷利率的差距已经几乎抹平，我们预计，这会推动地产销售增速的持续回升，在这样的背景下，地产投资增速也会在销售增长的带动 下，有望实现降幅的持续收窄。

新开工中枢有望上移。从土地成交对新开工的领先性上来看，也预示着明年地产 投资可能出现积极变化。以往的历史经验表明，百城土地成交面积增长领先于新 开工面积增速大概半年左右，而这意味着明年新开工面积增速中枢相较于今年， 可能会有不小幅度的提升。新开工又是推动地产投资的主要力量，其增速上行无 疑会给地产投资带来支撑。

货币宽松更多配合。财政政策的扩张和地产领域的止跌企稳，当然都少不了货币 政策宽松相配。特别地，明年财政赤字率的提升和地方化债，意味着政府债务供 给的增加，而货币政策往往会对冲由此带来的流动性冲击，给经济增长提供必要 的支持。因而，我们预计，货币政策整体基调上仍会维持偏宽松的态势，资金环 境或仍显充裕。节奏上来看，配合着年初各项稳增长措施的落地，信贷融资可能 也会追求“开门红”。

广谱利率下行趋势仍在。虽然我们预计，明年降准降息等举措或将得以延续，但 仍然需要关注的是，海外特别是美联储降息周期的节奏。考虑到人民币汇率对国 内政策调整的制约，上半年可能是我国货币政策相对更为宽松的窗口期。此外， 尽管广谱利率的下行趋势不会改变，但政策对于利率的调整或许会更加注重对称 和平衡。今年存款利率的下降幅度明显要小于贷款利率的调整，商业银行的净息 差已然压缩到历史极值，明年我们预计，息差变化趋于平稳，甚至不排除拐头的 可能。

财政扩张拉动通胀上行。相比于经济的实际增长而言，我们对于明年经济名义增 速显著回升的判断更有把握。以往每一轮财政周期都表明，在财政政策显著扩张 的时期，几乎都会看到工业品价格增速的走高，我们预计，这一次也并不会例外。 今年前十个月，一般公共预算支出增速只有不到 3%，而在明年财政扩张的背景 下，预算支出的增速或将提升至和名义经济增速相匹配的状态，这种幅度的变化 足以将 PPI 增速中枢拉至正增长的水平。

产能不会压制价格走高。有观点认为，2015 年时的经验表明，较低的产能利用率 会压制工业品价格的走高，这在当前部分产能过剩行业可能也较为明显，据此得 出财政扩张对价格影响近乎无效的判断。但需要注意的是，目前产能利用率偏低 的行业分布和 2015 年时完全不同，上游如黑色、有色和煤炭等原材料行业，经历 过供给侧结构性改革之后，产能格局已有明显改善，供需处于相对紧平衡的状态， 和 2015 年相比可谓有了天翻地覆的变化，而本轮产能利用率偏低的情况主要出现 于中下游如汽车制造业等行业，对于 PPI 增速的影响远不及上游，因而价格压制 效果不会太强。

通胀也有输入因素。此外，正如我们前文所述，弱美元周期会推动全球定价的大 宗商品价格走高，从而给我国带来输入性通胀的压力。事实上，以工业品价格而 言，我们和美国处于同一周期之中，背离的走势不可持续。特朗普上台后，美国 “二次通胀”风险显著上升，我们很难独善其身。

工业品价格环比改善。从我国 PPI 的环比增速变化来看，虽然 10 月还没有实现回 正，但是已经较 8 月的底部有了显著回升。此外，10 月 PPI 增速中生产资料价格 增速已然走高，整体增速偏低主要是受到生活资料价格的拖累，这是在以旧换新 政策的推动下，部分耐用消费品降价实现清库存的结果。随着政策影响逐步减弱， 来自中下游的价格拖累将会走低，从而给 PPI 增速上行创造更大空间。

CPI 恢复或不如 PPI。以往的历史经验表明，财政扩张对于 CPI 增速的带动作用 有限。但由于本轮财政支出投向的可能变化，如果支出端更多地向消费倾斜，则 很可能会给 CPI 增速带来上行动力，而削弱对于 PPI 增速的拉动，这仍有待于观 察政策动向及其落地效果。我们预计，明年 CPI 增速的回升可能要落后于 PPI 增 速，并且幅度上可能也会稍逊一筹。

4 权益收复失地，商品有所作为

明年经济恢复有多快？正如前文所述，我们预计，财政扩张将带来明年 GDP 名义 增速的走高，如果实际增速在政策推动下有较快恢复，则会在一定程度上降低通 胀上行压力。不然的话，物价特别是工业品价格的抬升斜率，将会显著超出市场 预期。明年内需回暖或将接棒外需，成为支撑增长的主要动力，特别是房地产领 域的止跌回稳，可能会贡献较高的增幅。不过，由于房地产投资的恢复要滞后于 销售端，我们预计，明年地产投资可能仍有较大概率落在小幅负增长区间。

股债双牛难长久。“强预期、弱现实”的状态对股债表现均有利好，股债双牛的逻 辑也屡屡被近来的市场所演绎。但从历史经验来看，这种阶段并不持久，往往不 过一个季度左右，即便时间能够再有延长，也不会超过半年，预期最终要得到现实的检验。我们认为，随着稳增长政策效果的逐步显现，现实有望逐渐回应预期 变化，明年权益市场或有风格切换，顺周期的行情值得关注。

重视盈利回暖。物价的回升会带动企业盈利触底反弹，虽然今年以来上市公司整 体盈利状况不佳，但明年这一趋势有望得到扭转。盈利的释放也会推动市场风格 更加关注基本面的变化，从而有利于内需如消费、有色等周期相关板块的表现。

利率曲线更陡峭。国内债券收益率走势，往往随经济名义增长同步变动。如果像 我们判断的那样，GDP 名义增速在明年有所走高，就会带来国内利率的上行压力。 尽管货币政策仍会通过宽松手段来呵护经济增长，但长端收益率本身可能会出现 调整，不会再像今年一样大幅下行，这使得收益率曲线变得更加陡峭。

原油价格中枢或有下降。就大宗商品的表现而言，我们预计，分化态势或将有所 加剧。按照特朗普的“能源优先”政策框架来看，一方面，其寄望于美国国内实 现能源独立，特朗普通过撤销多项环境管制法规、批准新的能源基础设施建设， 提高原油产量，增加美国原油供给。得益于页岩革命，美国在摆脱能源对外依赖 的同时，也实现了降低油价。另一方面，通过对外实行单边主义，同时也确立了 美国的能源话语权。通过向亚洲和欧洲市场出口能源，与传统能源生产国争夺市 场。除此之外，特朗普还会对外采取强制性外交，对认为对美国不友好的大型能 源生产国实施更严厉的制裁，例如其任期内对伊朗和委内瑞拉施压。特朗普的举 措对于油价可能并不友好，我们需要做好原油价格中枢明显下降的准备。

金属价格仍会上涨。但黄金等贵金属乃至于铜、铝等工业金属的价格表现，可能 就会是另一番景象。在美联储的引导下，全球步入降息周期，会迎来制造业 PMI的整体上行，这就给全球定价的部分工业金属带来需求改善的契机。而弱美元周 期的开启，从金融条件的变化上，也给了金属价格特别是贵金属价格以不小的提 升空间。再考虑到央行购金等“场外因素”对价格的带动，我们预计，黄金价格 在明年或将继续攀高，而工业金属的上涨也会紧随其后。

减税将助涨美国股市。《每日电讯报》认为，结合近期经济增长的韧性和对美联储 进一步降息的预期，美国股市的近期前景是“健康的”，而与特朗普的减税与强有 力的去监管议程相结合，可能会进一步推高。《华尔街日报》也在 11 月初的文章 中指出，2018 年，在特朗普的第一轮减税措施生效后，标普 500 指数的每股收益 上升了 21%，增幅高于此前一年的 11%。我们预计，特朗普上任后，推动的大规 模减税举措，或将进一步助涨美国股市。

预算拨款有待落实。美债的表现也可以期待，但短期还有“两座大山”等待逾越： 一是 2025 财年的预算拨款，还有待落实。目前，2025 财年预算的 12 项拨款法案 中，仅有 5 项在众议院通过，参议院尚未通过任何法案。在财年预算未通过的背景下，若今年 12 月 20 日之前国会没有通过新的持续协议，则政府拨款将面临没 有授权支出的“资金缺口”，从而导致政府关门。

债务上限即将重启。二是债务上限暂停也面临到期的问题。“债务上限暂停”中， 政府在约定时间内被允许自由借款，暂停到期后，新的债务上限将自动设置为“旧 上限+暂停期间新增累计债务”。2023 年 6 月两党达成协议，暂停债务上限至 2025 年 1 月 1 日，届时美国财政部将不再被授权借入额外资金来支付所有账单，新的 债务上限将被设定为 2025 年 1 月 1 日结束时政府累计的债务总额。截至 2024 年 10 月，美国债务总额已达到 35.8 万亿美元，创下历史新高。

财政冲击美债走势。从时间上来看，我们预计，这两件事情在美国可能会在今年 底明年初的时候，一并得到解决。历史经验表明，在债务上限触及后，财政部资 金快速消耗，美债收益率往往会出现跳升。一方面，政府关门导致短期经济风险 上升。另一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA 账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。此外，当债务上限谈判协议达成后，TGA 账户重建的过 程，也会对流动性造成冲击。

美债利率短升长降。比如 2019 年 8 月债务上限危机解决，财政部 TGA 账户得以 回补。然而在缩表环境下，叠加 9 月企业交税最终期限等因素，触发了回购市场 危机，引起有效联邦基金利率和 SOFR 利率大幅跳升。目前美国的货币环境和 2019 年 8 月时也颇为相似，均处于降息阶段并存在持续降息预期，同时缩表已有时日， 流动性环境可能更为敏感，10 月初 SOFR 利率曾有一次大幅跳升。因此，我们预 计，短期美债利率高位运行，但明年财政问题解决后，将会随降息周期显著回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）