2024年传媒互联网行业2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气

一、25 年板块行情前瞻：新产业趋势+政策回暖

1.1 新产业趋势+政策回暖，或成 25 年板块行情核心驱动

13-15 年传媒大幅上涨 332%，主要受新产业趋势和政策驱动。

驱动因素一：移动互联网崛起。2010 年 iPhone4 推出，叠加 3G和 4G 普及带动智能手机渗透率提升，移 动互联网快速崛起，为传媒板块带来流量红利和商业模式创新。流量红利来自移动互联网用户规模与用户 时长的增长；商业模式创新由通信网络的发展与智能手机驱动，包括在线视频、短视频/直播等线上娱乐形 式发展、基于智能手机 LBS（Location Based Services）功能的外卖、打车等 O2O 新业态。

驱动因素二：政策监管变化。2013 年起并购重组规则修订，叠加一系列文化产业振兴计划出台，已上市 的影视、广告、新媒体公司利用资本优势进行横纵向的并购重组，而传统行业公司也积极通过跨界收购的 方式进入传媒行业。同时内容监管趋暖、影视、游戏等内容产出百花齐放。

当前传媒行业同样处于新产业趋势崛起、政策监管趋暖的交界点，与 13-15 年传媒行业有诸多相似之处， 因此我们预计 25 年传媒有望演绎缩小版的 13-15 年行情。

驱动因素一：AI应用崛起，IP 消费高景气。1）AI应用：从 B 端看，海外已率先在广告、电商、SaaS 软 件等方面落地，并贡献报表业绩；从 C 端看，国内外社交应用陆续集成 AI 功能，且诞生了豆包、Perplexity、 海螺 AI 等一系列原生应用。随着底层模型和 Agent 能力持续迭代，以及算力成本下降，我们预计 AI 应用 有望加速从 B 端向 C 端拓展。2）IP 消费：国内线下消费景气度高，泡泡玛特 Labubu 搪胶、小马宝莉卡 牌、上海 Jellycat 快闪店等相继出圈。

驱动因素二：政策回暖。 并购重组方面，今年以来相关政策加速出台，监管支持力度加大，国务院、证 监会、交易所等机构累计出台 8 个并购重组相关文件或会议，9 月 24 日证监会发布《关于深化上市公司并 购重组市场改革的意见》（并购六条），支持上市公司向新质生产力方向转型升级，明确支持围绕战略性新 兴产业、未来产业等进行并购重组、允许并购未盈利资产。内容方面，《黑神话悟空》持续带动行业和监管 回暖，主流媒体再度认可游戏的文化输出贡献，1-9 月累计发放游戏版号超 1000 款，同比增长 37%。

1.2 13-15 年传媒行情复盘：移动互联网与政策趋暖共振

1.2.1 行业角度：营销率先上涨，影视和游戏持续高景气

13-15 年上半年传媒申万（指数）上涨 516%，其中影视院线、营销和游戏板块涨幅居前。不同时间段，领 涨的板块和个股有差异，具体来看：

13 年一季度：营销板块领涨。广告营销既是产业发展的晴雨表，也是媒体变迁的先行者，作为新产业变 革的“卖铲人“，往往可以率先受益于新产业趋势。代表公司蓝色光标，2010 年起通过超 10 次并购，转型 为全产业链布局的综合性营销公司，2013 年涨幅超 160%。

13 年第二、三季度：影视和游戏板块高景气。影视和游戏两大内容产业，受益于供给和需求端共振，以 及内容监管和并购重组政策放松，呈现供需两旺的态势。影视板块方面，大量资本涌入电视剧和电影制作， 地产高景气也带来影院的高速扩张，期间光线传媒、华策影视等出品公司涨幅超 170%，院线公司则普遍在 15 年开始完成上市。游戏板块方面，触屏、重力感应、4G 等新技术驱动游戏由网页端向移动端转移，现象 级手游陆续出现，中青宝、掌趣科技均通过收并购拓展游戏业务，期间涨幅超 150%。

13 年底到 14 年底：各板块震荡调整，游戏和营销走势稳健。主要是因为经过 13 年的大涨后，这两个板 块持续释放业绩，14 年游戏、营销板块各公司的归母净利润平均值为 1.15、1.31 亿元，同比增加 93%和 140%，在传媒子板块中排名前二。

15 年上半年：各板块普涨。并购重组、移动互联网新产业、流动性充裕等多重因素催化，驱动传媒各子 版块涨幅普遍在 150%左右。15 年下半年起随着市场杠杆收紧、并购重组政策趋严，传媒板块跟随 A 股大 盘调整。

1、 互联网营销——新产业的“卖铲人“，板块率先领涨

互联网营销同时受益于供给、需求、技术三轮驱动。从供给看，大量新的互联网应用上线，带来增量的广 告库存，且移动端渗透率快速提升，有助于提高移动端的广告曝光量。据 eMarketer，中国人均单日媒介接触时 长由 2012 年的 66 分钟增长至 2016 年的 124 分钟。从需求看，移动端陆续出现购物、导航、外卖、打车等新应 用场景，新上线的移动应用需要大量的买量营销抢占市场份额和用户心智。从技术看，移动端的 LBS、重力感 应、音视频等社交和交互功能组成了多种移动营销形式，用户行为数据提供更多监测维度，程序化广告提升广 告主的投放效率。据 eMarketer，2011-2015 年中国网络广告市场规模增速基本保持在 40%-50%之间，其中移动 广告市场规模增速远超整体网络广告市场，2013-2015 年均超过 100%。

2、 影视院线——供需两旺，渠道加速布局

2013-2015 年是国内电视剧的辉煌时期，也是电影行业的快速发展期，均呈现供需两旺的态势： 1）电视剧：供给维持高位，电视和互联网新渠道快速发展。从供给端看，2016 年前持有电视剧制作许可证 （甲种）的制片方超 130 家（要求两年内制作完成 6 部以上单本剧或 3 部以上连续剧），处于历史高位；且各年 度获得发行许可证的电视剧集数在 2012 年达到高点，13-15 年虽略有下滑，但集数仍维持在 1.5 万集以上，叠 加前期积压的优质供给，电视剧优质内容供给丰富。从需求端看，房地产快速发展带动电视户数快速增加，有 线电视用户数在 15 年达到峰值的 2.4 亿，IPTV 用户数 13-15 年 CAGR 达 28%；移动互联网应用产业同样拉动 网络剧的需求高增，2013 年手机视频用户规模增速超 80%。 在此期间，以华策影视为代表的电视剧制片公司，先后收购克顿传媒、Next Entertainment World 等海内外 优质影视团队，23-25 年收入和利润增速 CAGR 分别为 70%和 36%。

2）电影：超 10 亿票房的国产影片加速涌现，影院数量建设快。2012 年以前，国内高票房电影主要以进口 片为主，2012 年 12 月上映的喜剧片《人再囧途之泰囧》成为首部票房突破 10 亿的国产电影。从此国产优质电 影供给加速落地，15 年上映的《捉妖记》再度突破国产电影票房天花板，成为首部票房 20 亿的电影。 国产片票房屡创新高的背后，是观影需求和影院建设的快速落地。一方面，居民文化娱乐消费快速增长， 看电影逐渐成为大众化的文化娱乐需求，2015 年全国观影人次 12.6 亿，同比增加 51%，2013-2015 年 CA GR 达 44%。另一方面，房地产投资加速，带动全国各地的购物中心大规模开业，电影院作为吸引人流的重要途径，也 随之大规模开业，增加了观影的便利性。据观察者网、广电总局，2013 年全国新开业购物中心约 400 家，带动 全国新增电影屏幕 5000 块。

资本大量涌入电影行业，热门影片均有上市公司参与。我们梳理 13-15 年票房前十的国产影片，多部影片 获得光线传媒、华谊兄弟两大头部公司的深度参与，此外中国电影、欢瑞世纪、万达影视等公司也以出品方或 发行方的身份参与其中。热门影片票务带有业绩贡献，驱动影视公司股价大幅上涨，其中光线传媒、华谊兄弟 两大头部领涨，13-15 年中的涨幅达 504%和 728%。

3、 游戏——现象级产品频现，多家公司通过并购重组切入

移动游戏受益于通信网络和手机性能提升，首先是大量轻量级休闲游戏出现，然后随着一系列现象级产品 上线，移动游戏产业趋势形成共识。移动设备的技术进步，成为手游发展的重要驱动力。一方面，手机内存和 互联网速率提升，移动游戏的玩法复杂度也可以相应增加。另一方面，手机具备触屏、重力感应等新功能，为 人机交互提供新方式。移动游戏的发展可以划分为两个阶段：

手游 1.0：以休闲游戏为主，缺乏爆款产品。在 iPhone4 发布之前的 2008-2009 年，App Store 上就拥有大 量手游应用，数量从 App Store 发布之初的数百个快速增长至 2009 年底的 2.94 万个，主要以玩法易上手、 情节简单的小型休闲游戏为主，采用触屏和重力感应作为控制方法，但大部分上线后反响平平。例如《Glow Hockey 2L》于 2009 年 12 月 18 日上线，玩家通过滑动屏幕进行曲棍球比赛，iOS 游戏免费榜排名从 2010年 1 月 1 日的第 1 名陆续下跌至 2010 年底的 115 名。

手游 2.0：玩法与商业化模式创新，出现现象级产品。2010 年开始两大爆款游戏上线：1）《水果忍者》： 2010 年发布，截至 2012 年下载量达 3 亿次。该游戏容量小、切水果的声效和视觉效果逼真，实现游戏体验 感的突破；2）《神庙逃亡》：玩法轻度、易上手，玩家通过触屏、重力感应控制人物奔跑，是 3D 跑酷游戏 的开创者。商业模式层面，发布之初采用付费下载模式，后续变更为免费下载+IAP 的形式，游戏每日下载 量从数百变为数万。

2013 年是国内移动游戏的发展元年，市场规模增长提速，现象级产品频出。2013 年《我叫 MT》凭借高人 气 IP、自动对战的轻度设计，以及高黏性的激励机制，成为第一款月流水破千万的国产手游。据 Gamelook 的统 计，截至 2013 年底，超过 60 款国产手游的月流水突破千万，其中部分由腾讯、掌趣科技、完美世界等头部公 司研发。优质供给驱动国内手游市场规模增长提速。2013 年中国移动游戏收入 112 亿，同比增加 246.9%，2013- 2015 年 CAGR 达 114%；用户数 3.1 亿，同比增加 248.3%，2013-2015 年 CAGR 达 21%。

在政策支持下，13-15 年游戏行业出现大量并购重组事件，驱动优质供给释放。随着游戏行业进入高速发展 期，神州泰岳、中文传媒等非游戏公司通过跨界收购进入游戏行业；掌趣科技、中青宝等公司也通过实施多起 外延收购，集中市场上的优质产能。同时三七互娱、巨人网络顺利实现借壳上市，游戏行业玩家数量迅速增加， 上市公司优质供给陆续释放，形成玩家需求增加和供给优化的正向循环。

1.2.2 代表性标的：蓝色光标和掌趣科技同时受益两大驱动因素

传媒领涨标的受益于硬件周期革新+并购政策红利。13 年初到 15 年 6 月，代表性标的包括： 1）掌趣科技（+1258%）：作为移动游戏 CP，享受了智能手机普及带来的手游行业的发展，以及手游用户 快速增长红利；并购天马时空、玩蟹科技等优质研发商； 2）蓝色光标（+349%）：作为数字营销公司，享受智能手机普及带来的移动营销行业发展及用户接触移动端时长的红利；不到 3 年内进行了精准阳光、思恩客等 16 起对外投资并购，逐渐转型成为综合的广告营销集 团。

1.3 当前传媒板块核心驱动因素：AI 应用落地与 IP 消费高景气

当前传媒主要受两大产业趋势驱动。 1）AI 应用：B 端商业化进展更快，AI+广告、电商等场景已率先在报表层面落地。C 端头部产品流量持续 增长，已陆续出现 Kimi、海螺 AI、智谱 AutoGLM 等小爆款，随着底层模型能力提升，更多原生应用有望陆续 出现。 2）IP：IP 消费持续高景气，24 年以来潮玩、卡牌和谷子产品需求旺盛，泡泡玛特 Labubu 搪胶产品、小马 宝莉卡牌、Jellycat 快闪门店相继出圈。我们预计 IP 精神消费高景气，有望在 25 年延续。

1.3.1 AI：底层模型能力持续提升，B 端&C 端均加速落地

模型侧，今年以来 Sora、GPT-4o、o1 等模型陆续发布，为全球大模型提供了新的研究思路和发展范式，驱 动全球大模型能力共同提升，后续主要关注 AI 视频和 Agent 能力的更新迭代。应用侧，B 端付费意愿强，A I 率 先落地广告、电商、金融财税等场景，增厚报表端业绩，成为三季度海外部分 SaaS 公司业绩超预期的驱动力之 一；C 端已出现一批原生应用和现有应用的 AI 化改造，随着 AI 功能持续调优，爆款应用蓄势待发。

1、 看海外：B 端应用率先增厚业绩，有望从 B 端向 C 端加速渗透

AI应用成为部分 SaaS 公司业绩超预期的驱动力之一。今年以来 Applovin、Shopify、Freshworks 等海外 SaaS 公司的业绩频超预期，超预期的原因比较综合，一方面是客户需求增速较高，另一方面则是 AI 功能改善了各产 品的使用体验，驱动付费渗透率、付费用户数的提升。以程序化广告投放公司 Applovin 为例，去年公司发布程 序化投放工具 Axon 的 2.0 版本，广告投放效果显著提升，公司至今已连续 3 个季度收入增速在 35%以上，毛利 率从 70%提升至 78%。AI+电商公司 Shopify 同样反映类似趋势，该公司主要为商家提供独立站建站工具，截至 3 季度末，公司收入增速连续 6 个季度超 25%，其中三季度收入与 GMV 继续同比增长 26%和 24%，超一致预 期 2 和 3pct。AI 成为其业绩超预期的驱动力之一，商家侧 AI 助手 Sidekick 和 Magic 赋能库存管理、发货、商 品描述等场景，驱动 Shopify 订阅商家数增长，且新增 Reebok、美泰等大品牌客户。

C 端应用也陆续集成 AI 功能，提升用户体验。目前 Instagram、Facebook、Youtube、Snapchat 等海外主流 C 端应用均增加 AI 功能，主要以 AI 助手的形式出现，提供搜索、图像生成、文本摘要等功能，从而提升用户 的使用效率和趣味性。其中 Meta AI 已集成在 Meta 旗下的各个应用中，目前月活已超 5 亿，在 Meta 全球 40 亿 月活用户中的渗透率已超 10%，成为全球用户数最多的 AI 应用。随着 Meta 底层模型能力的提升，该产品自去 年 9 月上线以来持续迭代，陆续更新图像理解与生成、语音对话等多模态功能，25 年有望上线视频生成功能， 进一步提升用户体验。

代表公司——Meta：全球少数同时布局 C 端和 B 端 AI应用，且 AI已成为业绩增长驱动力的公司之一。 1）C 端方面：公司除了推出 Meta AI 产品，还布局 AI 推荐算法，通过更精准的内容推荐显著增加用户时 长。24 年 4 月公司针对小体量账号难以破圈的问题，再次调整 Instagram Reels 的推荐算法，推荐标准以内容的 互动活跃度为首要标准，不以账号的粉丝规模为首要标准；同时加大原创内容的扶持力度，会在转发内容下方 增加原创内容的链接。据 24 年三季度业绩会，今年 AI 赋能的推荐算法，驱动 Facebook 和 Instagram 的使用时 长分别增长 8%和 6%。 2）B 端方面：公司推出自动化广告工具 advantage/advantage+，充分利用汇总和匿名数据，为广告主进行精 准地广告投放。虽然 Advantage 广告单价更高，但基于 AI 的广告投放更精准高效，广告主的投放回报率也更高， 据 Marketing Drive，Meta 普通广告的广告支出回报率是 3.71 美元，Advantage+则为 4.52 美元，比普通广告高 22%，因此广告主投放意愿较强烈。 Advantage：自动化执行广告投放过程中的特定步骤，包括精准定位用户、提高预算分配效率等。 Advantage+：覆盖全过程的自动化广告投放工具，用户只需完成投放区域、投放预算、产品素材等基本 设置后，即可自动化投放，支持查看详细的投放数据。具体包括两大产品：Advantage+ Shopping Campaigns 为 DTC 直营电商、单一品牌商家等电商卖家投放购物广告，广告主为销量等广告效果付费；Advantage+App Campaigns 针对 App 开发者，投放过程和效果与前者相似。

AI驱动 Meta 广告收入量价齐升。自 22 年三季度 Advantage+推出以来，Meta 广告收入增速持续回升，其 中 22 年四季度到 23 年三季度之间，收入增长主要由广告曝光量带动；23 年三季度以后收入增长同时由广告曝 光量和广告单价驱动。24 年三季度广告收入同比增长 19%，按量价拆分：1）量：广告曝光量同比增长 7% ，预 计由用户时长带动。今年 AI 赋能的推荐算法，驱动 Fb 和 Ins 的使用时长分别增长 8%和 6%。2）价：CPM 同 比增长 11%，主要是因为转化率增加、广告需求较高。

2、看国内：AI视频进展快，互联网大厂 C 端布局积极

Sora 验证 DiT 架构的可行性，国产模型经过半年时间追赶，整体效果已接近 Sora。视频是用户消费时间 最长的内容形式，据 Questmobile，2017-2022 年全球视频流量占互联网网络流量的比例已从 73%上升至 82%， 叠加视频制作时间长、成本高，因此 AI 视频一直以来都是 AI 发展的重要方向。23 年已出现大量视频生成产品， 效果较好的产品包括 Pika、Runway 等，但生成时长仅 3-5 秒、人物动作幅度较慢，难以满足日常的使用需求， 上述两个产品于今年 6 月的网站访问量也自去年 12 月下滑 20%左右。主要是因为过去视觉生成主要采用基于 卷积神经网络 U-Net 的扩散模型，随着参数量的提升，此架构的效果提升会显著放缓甚至消失。2 月初 Sora 验 证了 DiT 架构在视频生成方面的可行性，驱动视频生成的质量和时长实现跃升，主要是因为基于 Transfor me r 架 构的扩散模型展现出了更好的扩展性，有助于进一步提升模型的生成质量及效率。后续国内公司普遍沿用 Sora 的技术路径，在 DiT 架构上进行微创新来研发视频生成模型。经过半年追赶，国内公司的产品陆续发布，整体效果已接近 Sora。 6 月至今海内外超 10 款视频模型更新，国内产品占据多数。6 月快手可灵 1.0 率先发布；7 月智谱、PixVers e、 Vidu 推出；9 月快手可灵更新 1.5 模型，阿里万相和字节豆包发布，海外 Runway、Luma 和国内快手可灵、Vidu 发布 API 接口；10 月海外 Meta Movie Gen 和 Pika 1.5 发布，海螺 AI、Pika1.5 凭借影视作品二创、AI 特效等， 在海外出圈。

展望后续，随着字节豆包、Minimax 海螺 AI、智谱清影等新模型发布和更新，以及快手可灵等产品与影视 行业开展合作，我们预计 AI视频有望率先落地 C 端社交娱乐、中短视频内容创作和专业级影视创作三大场景。

场景一：C 端社交娱乐。去年至今出圈的妙鸭相机、Remini 粘土特效、对嘴型唱歌等 AI 玩法，均验证用户 对娱乐类 AI 多模态场景的高需求。对于普通用户而言，视频剪辑和生成都不是高频功能，且现有视频模型对 prompt 的要求仍比较高，C 端产品需要聚焦具体且刚需的社交娱乐场景。 应用端，10 月海螺 AI和 Pika“AI捏捏”特效出圈，反映 AI创新玩法+社媒传播易形成 AI应用爆款。 海螺 AI：在 9 月更新文生视频能力，10 月更新图生视频能力。与快手可灵相比，视频物理性和动态表现 更好，完整生成人物扭头的动作，不出现面部表情畸变。9 月海螺 AI 网页版访问量环比增长近 9 倍；10 月 初海外用户使用图生视频能力，进行影视作品二创，在 X 等社交平台热度高，驱动海螺 AI 成为全球访问 量第一的 AI 视频应用。 Pika：在 10 月初更新 1.5 版本，上线爆炸、压扁等 4 大特效功能，可以将用户上传的图片改成特效小视 频。压扁特效模拟手指挤压物体的过程，具备较强的解压效果，相关视频经过社交媒体传播，热度高。据 Similarweb，10 月第 2 周 Pika 访问量环比增长 131%至 243 万，增速在 AI 视频产品中排名第一。

硬件端，AI 硬件产品有望提供新的 AI 音视频应用体验。AI 耳机方面，字节豆包首款 AI 智能体耳机 Ola Friend 已于 24 年 10 月发布，售价 1199 元。该产品接入豆包大模型，是字节旗下首款 AI 硬件设备。用户戴上 耳机后，无需打开手机，就可以直接通过语音唤起豆包进行对话，成为豆包的人机交互新渠道。耳机的语音识 别能力较强，我们预计在日常信息查询、旅游出行、英语学习等场景用途较大。AI眼镜方面，11 月百度发布 AI 眼镜，集成文心技术，和百度地图、文库等一系列应用生态，可以第一视角拍摄、边走边问、识物百科、实时翻 译等。预计 1H25 上市。另据钛媒体、新浪财经，字节还有一款 AI 眼镜在研。我们预计 AI硬件有望为 AI 多模 态技术提供新的落地方式，未来有望承接更多新的 AI玩法，包括自动剪辑设备录制的音视频、实时 AI虚拟人 对话等。

场景二：中短视频内容创作。目前快手可灵和字节即梦已分别集成至快影和剪映两大视频剪辑 App 中，重 构短视频创作工作流。AI 短片产品落地也较快，美图公司的 AI 短片创作工具 MOKI 已全面开放，昆仑万维旗 下 AI 短剧平台 SkyReels 已发布，我们预计近期将开启内测。过去动画短片、MV、网文短剧等短片制作需要经 历剧本创作、分镜设计、角色挑选、视频拍摄、后期剪辑等多个流程，此类 AI 短片产品用 AI 工作流重构上述 流程。

以美图的 MOKI为例，用户只需经过三大步骤就可以完成 AI 短片制作：a）前期设定：设定好脚本、角色 形象和视觉风格；b）生成视频素材：AI 生成相应的分镜图，再生成视频片段；c）连接成完整的长视频：各个 视频片段组合成完整的长视频，支持用户为特定篇端增加音效、驱动角色说话等。

场景三：专业级影视创作。专业的影视创作场景对AI工具需求高、付费意愿强。据动画艺术家工会（Animat ion Guild）今年上半年对美国 55 万名影视行业从业者进行的问卷调查，目前已经有 69%的公司在使用生成式 A I 技 术，其中约 44%的公司将其应用于生成 3D 模型，39%的公司应用于设计角色和环境。因此快手可灵、智谱清影 等头部国产视频模型均积极与影视行业开展合作。其中快手可灵携手李少红、贾樟柯等九位中国导演，共同启 动了中国首个 AIGC 电影短片共创计划，智谱也与华策影视合作开发视频模型。我们认为 AI 技术有望逐步渗 透影视行业制作全流程，推动 AI 视频技术在影视行业加速落地。

中长期看，互联网大厂具备场景、用户和流量优势，有望打造爆款 AI应用。目前国内用户规模排名前列的 AI 应用主要出自字节、百度、腾讯等互联网大厂。一方面，互联网大厂对现有应用进行 AI 化改造，包括百度 文库、360AI 搜索、百度搜索 AI 助手、微信输入法等。AI 通常以助手的形式，无缝接入现有工作流，提供信息 搜索、文字摘要和生成、语音转文字等功能。另一方面，积极布局原生 AI 应用，例如字节跳动已上线超 20 款 AI 产品，覆盖视频生成、虚拟陪伴、图片生成等几乎所有热门细分赛道，近一半为出海产品。其中多个产品进 入 AI 产品榜单前列：1）从全球 AI 应用月活看：豆包 App10 月月活 5130 万，在全球 AI 应用中排名第 2；AI教育产品 Gauth 月活环比增加 69%至 1626 万，排名第 15。2）从出海 AI 应用月活看：字节旗下 3 款产品排名 前 10，包括 AI 教育产品 Gauth、豆包海外版 CiCi、AI 社交产品 Anydoor。

3、后续 AI应用看点

看点一：AI视频持续迭代。

年内还有两家明星 AI公司的视频模型有望发布。国产视频模型主要由大厂和 AI 创业公司研发，AI 创业公 司中，Minimax 和智谱 AI 均已发布视频模型，我们认为整体性能位于国内第一梯队。据 36 氪、新浪财经等媒 体报道，月之暗面、阶跃星辰有望在年内发布视频模型，叠加 Minimax、智谱的视频模型持续迭代，我们预计国 产视频模型的技术能力有望再上新台阶。

科技大厂的视频模型同样密集更新迭代。快手可灵自 6 月发布至今已完成 10 次迭代，其 AI 视频编辑功能 也即将上线，增加可灵的实用性；字节的豆包视频模型已经在内测 API 和应用，有望陆续放出更多公开 AP I。 此外，Meta 深耕社交场景，用户规模大，期待 Meta Movie Gen 在 25 年全面开放，Instagram等应用有望集成 AI 视频能力，推动 AI 视频技术全球普及。

看点二：AIAgent 元年开启。 智谱 AutoGLM成为国内首个公开可用、完成复杂任务的 AI Agent。AutoGLM 支持自动操控 App，集成语 音交互、屏幕识别、任务规划等一系列 AI 功能，是国内首个公开可用、完成复杂任务的 AI Agent，目前可以在 安卓端申请使用。AutoGLM 支持调用微信、淘宝、美团等 8 个常用 APP，自动实现订酒店、总结攻略、转发聊 天等一系列操作。我们认为端侧 AI Agent，未来手机硬件厂商、应用 APP、大模型公司三方均有发展空间。 AI应用的发展将经历聊天机器、AI Agent、数字员工/机器人三大阶段，明年有望成为 AI Agent 元年。苹 果已发布 Apple Intelligence，演示了如何使用 Siri 控制代理手机。iOS18.1 已正式融入 AI 功能，包括写作工具、 相册管理；24 年 12 月苹果 siri 还将集成 ChatGPT，进一步提高 siri 的智能化程度。另据彭博、新浪财经，OpenAI 正在开发一款名为“Operator”的 AI Agent，计划于 25 年 1 月发布。这款工具能够自动执行复杂任务，包括编 写代码、预订旅行等。

看点三：模型能力持续迭代 。OpenAI新一代旗舰模型 Orion 预计 12 月发布，25 年期待 GPT-5、Llama4 等新一代旗舰模型发布。据TheVerge、新浪财经和腾讯新闻，Orion 被视为 GPT-4 的继任者，将首先提供给 OpenAI 的密切合作伙伴。Or ion 的 部分高质量训练数据由草莓模型生成，我们预计 Orion 的输出准确性有望较大幅度提升。 OpenAI多次提出大模型新技术路线，为国产模型的更新迭代提供新思路。GPT-4o 引起全球对原生多模态 模型的关注，Sora 验证 DiT 架构在视频模型的可行性，o1 模型提出推理侧 Scaling Law。6 月起国产厂商在 DiT 架构的基础上进行微创新，研发出一系列效果赶超 Sora 的视频大模型，我们预计对标 GPT-4o、o1 模型的国产 模型有望在半年内陆续发布。

1.3.2 IP：IP 与二次元消费高景气，产业布局密集

IP 是精神内容消费的核心基础要素。IP 通过优质形象或原创内容吸引第一批粉丝，然后通过新的载体、新 的底层内容实现粉丝数量的指数级增长。在此过程中，IP 价值得到释放和变现，IP 影响力也推动不同产业和不 同粉丝人群互动融合，构成规模更大、更丰富的产业生态。对于精神内容消费而言，与 IP 结合是产品积累原生 用户、实现破圈的重要手段。因为 IP 本身的质量和文化内涵是吸引消费者喜爱对应潮玩产品的重要原因，且 I P 的持续迭代更新，也能延长相关潮玩产品的生命周期。

1、国内：IP 线下消费高景气

上半年泡泡玛特的 Labubu 搪胶产品和小马宝莉卡牌出圈，近期谷子门店、Jellycat 快闪店关注度高，均验 证 IP 消费景气度高、需求旺盛。

1）Jellycat 快闪门店：体验式消费受年轻消费者追捧。9 月英国著名毛绒品牌在 Jellycat 在上海推出“咖啡市”主题的快闪门店，店员装扮、门店装潢和结账打包流程均模拟一个真实的咖啡屋。店铺售卖的毛绒玩具， 包括纸杯蛋糕、拿铁、茶壶茶杯为原型的限定产品，被放置在“烤箱”内等待候选。当顾客去柜台结账时，店员 一边拿出挑好的玩具，一边为其提供沉浸式的打包体验。例如打包“芋泥蛋糕”毛绒玩具时，店员会当面模拟 给蛋糕挤奶油的过程，然后把它当作食物来包装。据新榜，截至 10 月 17 日，Jellycat 话题在小红书的总浏览量 达到 13.87 亿，其中近 30 天内，该话题的浏览增量达 2.01 亿；点赞量前十的笔记中，有 5 篇都与上海快闪店相 关，侧面反映该快闪门店的高热度。 Jellycat 通过一系列营销手段提高毛绒玩具 IP 的情绪价值，21 年以来业绩快速增长。Jellycat 成立于 1999 年，差异化地创造出能引发情感共鸣的毛绒玩具。一方面，公司为每款玩偶设计背景故事、性格和领养卡片， 并在圣诞节、复活节、情人节等节日推出节日主题新品，增加产品的仪式感。同时创新性推出玩偶“退休制”， 每年官网公示超百款退休玩偶的名单，从而增加产品更新迭代频率，刺激用户复购。据公司公告，21 年以来收 入快速增加，23 年收入 2 亿英镑，同比增长 37%，20-23 年 CAGR 达 49%。

2）谷子门店：今年密集开业，商场客流新引擎。“谷子”翻译自英文 goods，泛指二次元 IP 衍生品，包括 亚克力立牌、马口铁徽章、毛绒玩偶、海报等。过去此类产品主要通过线上渠道购买，线下谷子店为二次元爱 好者提供了购物、体验和社交一站式空间，快速获得高关注度。据中国商报，截至 2024 年 7 月底，国内有 30 余个一二线城市的 90 多家商场在打造二次元消费城市地标，近百个城市的数百家商场引进了各类二次元品牌。 从品牌看，卡游、IP STAR、暴蒙、漫库等多个二次元品牌近半年新开店数量均超过以往两年的累计数。 除了小规模的谷子门店，谷子文化也成为线下商业体焕新发展的方向之一。据澎湃新闻，近年来二次元商 业体首先在一线城市铺开，包括上海百联 ZX 创趣场、静安大悦城、迪美购物中心、百米香榭、美罗城等，广深 的动漫星城、时尚天河、丰盛町等，北京的华威潮铺街、西单大悦城等；随后新一线城市也出现大量二次元商 业地标，包括郑州大上海城、西安小寨银泰城、武汉光武动漫大道、重庆方圆 LIVE 等。其中大致有两类谷子业 态，一是整个商场主打谷子文化，以上海百联 ZX 创趣场为代表；一是将某一楼层作为谷子文化专区，例如静安 大悦城。 行业高景气下，大量谷子商业地标实现收入高增。以上海百联 ZX 创趣场为例，它坐落在上海市南京路步 行街，23 年初由一家旧商场改造成谷子商业地标，具有 40 余家谷子门店，包括万达旗下收藏玩具品牌 TAMASHI INATIONS 的首家海外旗舰店、万代南梦宫旗下 MegaHouse 的首家中国旗舰店、日本最大的潮玩销售连锁店 animate 的首家中国直营旗舰店等。据百联股份公告，百联 ZX 创趣场经营表现亮眼，开业当年（23 年）销售额 达 3 亿元，单日客流最高 7.5 万；2024 年上半年销售额进一步上涨到 5 亿元，累计客流超 1500 万人次。

3）小马宝莉卡牌：在青少年和成年女性群体实现社交裂变。通过遍布全国的经销渠道，今年以来小马宝莉 卡牌快速触达低龄用户群体，成为女生的热门社交话题。她们同样为了抽取并集齐全套卡牌而持续复购。同时， 小红书笔记分享、抖音直播拆卡等社交媒体传播，推动小马宝莉卡在消费力更高的成年女性群体实现社交裂变， 目前小红书、抖音的“小马宝莉卡片”词条阅读量分别达 23.4 亿次、151.2 亿次；2Q24 以来“小马宝莉”百度 资讯指数显著提升。

4）Labubu 搪胶产品：明星效应与品牌联名引领全民热潮。看海外，Labubu 在泰国爆火。24 年 3 月，网友 发现泰国公主在自己的包上悬挂了一只绿色的 LABUBU 毛绒公仔；24 年 4 月，泰国顶流明星 Lisa 在社媒分享 LABUBU，Lisa 是韩国人气女团 Blackpink 成员，在 ins 拥有超过 1 亿粉丝，影响力广。Lisa 和泰国公主的明星 效应，引起一轮在包上挂 LABUBU 公仔的全民热潮。用户不仅在泰国门店外排队抢购，还进入国内门店和泡泡 玛特的抖音直播间抢货。看国内，瑞幸生椰拿铁 3 周年之际，联名 LABUBU 推出椰皇拿铁和瑞纳冰，及饮品周 边、保温杯。依靠瑞幸全国 1.62 万家门店网络（截至 23 年底），Labubu 形象触达更多用户。 从效果看，Labubu 成为 1H24 泡泡玛特收入增速最高的 IP 之一。据公司公告，上半年 Labubu 所属的 THE MONSTERS 家族收入 6.27 亿元，同比增加 292%。

我们认为 IP 消费高景气的背后，既反映 IP 的高商业价值，也表明精神消费的旺盛需求。具体而言，情绪 价值和社交价值是 IP 消费的重要驱动力： 1）情绪价值：通过购物、展示、收藏的过程，用户得以展示自己的个性和品味，获得精神上的满足。据《DT 商业观察》发布的《2023 青年消费调研》，有近一半的受访青年认为好的商品或服务能够为自己提供情绪价值， 41.6%的受访青年表示支出更多是因为自己在今年产生了新的爱好。他们从单纯的“购买-使用”，变成主动参与、 沉浸其中的体验者。 2）社交价值：IP 玩偶通常具有独立人设和拟人化的场景配套，容易让人产生互动和分享的欲望，从而达成 社交属性。同时 IP 表情包的线上传播，也能进一步促进线下 IP 消费。相比于电影、动画，表情包承载的内容较 少，但再创作成本和分享成本低，容易在线上社交中激发共鸣。随着 IP 表情包广泛出现在社交场景中，其衍生 品往往也能受到追捧。

2、出海：卡游率先启动卡牌出海

中国的玩具出海，始于产能出海。中国玩具生产具有成本低、产业配套完善的优势，迪士尼、乐高、孩之 宝、美泰、万代等海外玩具巨头均在国内自建工厂或布局代工厂，据 36 氪，全球超 70%玩具在中国生产；据 NPD 和中国玩协，2023 年中国玩具出口额达 396.2 亿美元，占全球玩具市场规模超 35%。其中广东东莞拥有大 量潮流玩具产能，据澎湃新闻、腾讯新闻和 21 财经，目前全球动漫衍生品 1/4 在东莞生产，中国近 85%的潮玩 产自东莞。

卡游获得小马宝莉全球授权，率先启动卡牌出海。据腾讯新闻、新浪财经，10 月 17 日卡游正式宣布与孩 之宝达成深度合作，获得小马宝莉系列的全球授权。卡游的小马宝莉英文版、日文版卡牌产品亮相，后续将率 先在日韩、东南亚等地区发售。另据文创潮，卡游还即将在东南亚等地推出天官赐福等国产原创 IP 产品，同时 集卡社、闪魂、阅文等公司也将开启卡牌出海。 我们认为卡游之所以能获得小马宝莉全球授权，实现卡牌出海，同样基于设计制造工艺和 IP 运营能力： 设计制造工艺：自建工厂，质量高、生产成本低。据卡游招股书、澎湃新闻，卡游在浙江、广东布局了 5 个生产基地，并在浙江建成卡牌、文具智慧产业园区，引进多条全球先进的德国曼罗兰全自动印刷生产 线，具备无人 AGV自动物流系统等信息化系统，实现生产、销售、仓储一体化。卡游成功拥有了冷烫、炫 彩、3D 等一系列尖端工艺，卡牌美术效果较好。 从制造成本上看，卡游比同类产品更低。近 2 年卡游的营业成本占收入比例 32%左右，其中 IP 授权费、制 造成本占收入比例分别为 5%、27%；而 20 年美国球星卡龙头 Topps 的制造成本占收入比例达 45%。

IP 运营能力：小马宝莉是孩之宝于上世纪 80 年代推出的女孩向 IP，2010 年小马宝莉第四代（G4）推出， 相关剧集《小马宝莉：友谊魔法》创孩之宝旗下动画剧集收视新高，2021 年小马宝莉第五代推出，但并未 延续第四代的亮眼表现。在中国大陆，过去小马宝莉的热度并不高。从票房看，2018、2022 年上映的 I P 影 片，中国大陆市场票房分别为 4680、1721 万元，而同期《熊出没》票房分别为 6、10 亿元，两者差距较大。 小马宝莉卡牌让 IP 再获高关注度。卡游在 2021 年推出基于第四代（G4）小马宝莉的卡牌，3 大方式驱动 卡牌出圈：1）玩法设计：小马宝莉卡牌取消了对战玩法，仅保留受女生群体喜爱的抽卡玩法。分为彩虹包、 辉月包、暮光包、特典包四种规格，超 20 个稀有度，且更新换代频繁，促进复购；2）渠道：透过卡游全 国渠道网络，首先在青少年群体出圈，填补了女生市场的空白；3）运营：抖音拆卡直播、小红书笔记等， 推动小马宝莉卡牌的社交裂变，目前两个平台上，相关话题的阅读量已达 250 亿、48.5 亿次。

目前卡游的卡牌已通过二手市场和展会在海外流通，后续有望通过官方渠道加速出海。卡游的卡牌在 eBay上的交易日趋活跃，今年 7 月一张卡游三国 IP 带有亲签的卡牌获得较高关注度。巴黎奥运会期间，卡游与国家 体育总局共同推出了奥运主题的展览卡，《卡游三国》的体育系列作为代表卡种，与奥运主题卡一起于巴黎奥运 会期间进行展示。同时保利 PACG 评级携卡游三国的 IP 卡牌参加 2024 年巴黎国际博览会及交流会，这是卡游 三国 IP 首次海外亮相。10 月卡游已在日韩和东南亚国家投放大屏广告，后续还将面向泰国、新加坡、印尼、日 本四个国家推出带有本土元素的卡牌，加速 IP 卡牌出海。

3、上市公司 IP 产业布局多

由于 IP 精神内容消费高景气，多家上市公司均加大布局 IP 相关业务。上海电影在 24 年上半年实现 IP 业 务收入 6405 万，净利润 2116 万，对整体业绩的贡献已经超过 25%，其中 IP 授权业务持续拓展星巴克、宝马等 头部客户；泡泡玛特全渠道收入高增，搪胶从 LABUBU 渗透到 SP 等其他 IP，Molly 面包系列、Crybaby 新款受 欢迎程度高；奥飞娱乐积极布局卡牌、谷子等成人向 IP 产品，拓展用户群体。展望 2025 年，我们预计上海电 影有望通过《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》、《中国奇谭 2》等 IP 内容投资获得业绩弹性，泡泡玛特有望进 一步拓展 IP 饰品、卡牌、积木，持续抬高单 IP 收入的天花板。

1.4 当前传媒板块驱动因素二：政策监管变化

今年以来并购重组相关政策加速出台，监管支持力度加大。今年以来国务院、证监会、交易所等机构累计 出台 8 个并购重组相关文件或会议，平均每 1-2 个月就有文件出台，反映监管支持力度。9 月 24 日证监会发布 《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条），支持上市公司向新质生产力方向转型升级，明确 支持围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组、允许并购未盈利资产，市场关注度较高。今年以来新一 轮政策主要呈现三个特点：

标的选择：支持科技创新企业并购重组。包括 4 月 19 日《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项 措施》提出适当提高轻资产科技型企业重组估值包容，6 月 19 日科创八条提出支持收购优质未盈利“硬 科技”企业，9 月“并购六条”支持围绕战略性新兴产业、未来产业的跨界并购等。

并购目的：产业并购为主导。监管对借壳上市等并购较为谨慎，3 月 15 日《关于加强上市公司监管的意 见（试行）》提出上市公司通过并购重组夯实基本面，从严监管借壳上市和盲目跨界并购。但支持围绕同 行业、产业链上下游的整合，例如 4 月 12 日“国九条”提出鼓励头部公司立足主业对产业链上市公司进 行产业整合，6 月 19 日“科创八条”提出支持科创板上市公司产业链上下游并购整合和主业吸收合并。

并购途径：提升交易效率。审核机制再提“优化小额快速审核机制”“设立重组简易审核程序”“研究对 头部大市值公司重组实施快速审核”，并提高对估值的包容度。并购方式方面支持分期发股、分期支付对 价、分期配套融资，减轻上市公司并购的财务压力，增加并购积极性。

二、重点子行业 2025 展望：游戏

全球游戏行业进入“新稳态”的发展阶段，最近 5 年全球游戏行业复合增速为 6%，2023 年增速为 1%。 从国内市场来看，今年 1-10 月国内游戏行业保持 5%左右的增速，版号的供给侧（今年超 1000 款）以及监管/舆 论侧（黑神话带动文化出海），这两个从前压制行业的因子都趋于平稳。虽然行业不再双位数增长，但在众多可 选消费中，游戏需求的韧性今年持续被验证。 站在游戏行业的“新稳态”阶段，我们认为 2025 年的游戏行业，应该重点关注几个方向： 长青游戏的运营，比以往任何时刻都更加重要：从腾讯、Riot 等头部公司的反应来看，将研发与运营 资源，配置在成熟存量产品的更新迭代上，“性价比”比开拓一批新项目更高。 新游戏方面，创新二游、女性向、SLG、3A 等赛道，仍然有蓬勃的景气。关注都市题材二次元赛道 的《异环》（完美世界），《代号无限大》（网易），以及女性向的《无限暖暖》（叠纸），以及《代号 DL》 （壳木）、《燕云十六声》（网易）。 从行业格局来看，爆款的诞生更加“公平”，各线公司均有机会。我们认为目前的游戏行业不再存在 个别公司对其他公司的持续性压制，新爆品的诞生机会从 2024 年开始更加“公平”。今年的《三国： 谋定天下》《出发吧麦芬》《鸣潮》等新品就是例证。比较平均的出现在行业的其他公司身上。 创新方面，关注 AI陪伴游戏的发展。

2.1 长青游戏：行业进入新稳态，老游戏运营成为关键

老游戏雄踞收入、月活榜单，新游戏“出头”难度在变大。从手游维度来看：根据 Appmagic 的统计，2023 年全球收入最高的 20 款手游当中，14 款游戏为运营 3 年以上的老游戏，仅有 6 款游戏是最近 3 年发行的新游 戏。主机与客户端游戏来看存在着同样的趋势：根据 Newzoo 统计，2023 年 MAU 最高的 10 款主机与客户端游 戏中，有 7 款为运营 3 年以上的老游戏，仅有 3 款是最近 3 年发行的新游戏。

多家公司，表达“长青游戏”的重要性：

腾讯的视角：2024 年 5 月和 8 月，在腾讯的财报后电话会中，公司多次提及“长青游戏”概念， 目前 来看公司手握《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》《QQ 飞车手游》《火影忍者》等多款流水文稳健的 游戏，《DNF 手游》则有望成为公司下一款长青游戏。从腾讯历年游戏发布会上公布的新游戏数量也可 以看到，2017-2021 年每年公布的新游戏在 30 款上下，到 2024 年公布的新游戏数量下降到 13 款，说 明存量游戏越来越得到重视和聚焦。

Supercell 的视角：2023 年 2 月，Supercell 的 CEO 发布公开信，其中提到 Supercell 需要聚焦“在已上 线游戏中提升服务玩家的水平”，在此后的一年，Supercell 旗下的经典产品《荒野乱斗》下载量、活跃 用户与流水快速回升。创始人不断提到，我们的梦想是做出能够让玩家玩很多年、能够被永远记住的游 戏产品。Simon Sinek 有一个观点叫做 “无限游戏” (infinite game) 。

腾讯将于近期对 IEG部门再次整合重组，将资源与研发力量集中在头部游戏。据《财经》杂志等媒体报道， 腾讯将把天美旗下工作室整合为 4 个，光子工作室也面临调整。腾讯旗下 Riot Games 也同样在进行重组和裁员： 于 8 月成立了新的动画于真人作品工作室，并对电竞游戏部门领导层进行重组。近期再次宣布将对《英雄联盟》 PC 版开发团队进行重组裁员，其目的“不在削减成本，而是确保公司有正确的专业知识”。游戏公司近期涌现“整 合重组”趋势，根本原因在于新游戏出头难，在成功的老游戏基础上创新的性价比更高。腾讯虽然推出游戏数 量多、收入高，但其游戏收入集中度高，top5 游戏收入占全球游戏收入的 68%。

从 Supercell 历史上砍掉的游戏：果敢，敢于决断： 从 2011 年公司首款游戏以来，Supercell 砍掉的项目超过 10 款，囊括了 MMORPG、三消、SLG、自 走棋、模拟经营等多个品类，核心的下架原因，主要是“游戏表现不及预期”或“难以达到其他游戏的 高标准”。 Supercell 不仅会砍掉普通的项目，也会砍掉“优秀的游戏项目”《Smash Land》和《Rush Wars》都是很 好的例子，这两款制作非常完整且有趣的游戏，都在早期得到了很好的反馈，但两款游戏的开发团队自 己砍掉了这两个项目，他们认为自己还能做得更好。

哪些公司与游戏更有“长青游戏”的潜力？ 用户维度方面，具备大 DAU特点以及强社交属性。这类游戏脱离了纯粹的游戏属性，是玩家线下社交 的线上补充。对这类游戏而言，核心是“在一起玩”，“玩什么”并不重要。主要例子有腾讯及其旗下的 《王者荣耀》、《和平精英》、《金铲铲之战》等； IP 维度方面，早年把握高影响力独家 IP。这类游戏早年靠经典 IP 先发优势把握一批玩家，并伴随玩家 成长。随着游戏版本的不断更新迭代，核心玩家持续买账。主要例子有任天堂的马里奥系列、宝可梦系 列、塞尔达系列，万代南梦宫的高达系列、七龙珠系列，以及娱美德和网禅的传奇&奇迹系列等； 玩法维度方面，SLG、MMO 类型。这类游戏时间周期长，玩家时间精力的“沉没成本”与“迁移成本” 高。具体例子有神州泰岳的《旭日之城》，以及网易的《梦幻西游》等。

2.2 新游戏：看好创新二次元、女性向和 3A 手游方向

进入年末，游戏进入新一轮新品期，值得期待的游戏包括网易《漫威争锋》（12 月 6 日），叠纸游戏《无限暖暖》 （12 月 5 日），完美世界《诛仙世界》（12 月 19 日）、神州泰岳《代号 DL》。 《漫威争锋》，由漫威正版 IP 授权、网易自研的超级英雄 PVP 团队射击游戏，还原漫威 IP 和故事情节， 全部英雄皆可免费畅玩，包括钢铁侠、美队、蜘蛛侠、绿巨人、雷神、奇异博士、冬兵、黑豹、毒液等。 《无限暖暖》，由叠纸游戏开发的暖暖系列第五代作品，是一款由UE5引擎打造的多平台开放世界游戏。 融合收集、换装、平台跳跃、开放世界等多种玩法元素。《诛仙世界》，由完美世界游戏开发的诛仙 IP 仙侠题材网络游戏。开发上，游戏使用 UE5 引擎研发， 主要面对 PC 端玩家。剧情上，《诛仙世界》以《诛仙》原著故事为基底，延伸出了一张更加完整且错综 庞杂的世界蓝图。

明年新游关注完美《异环》，恺英《盗墓》 。《异环》，由完美世界旗下曾推出轻科幻开放世界手游《幻塔》的工作室 Hotta Studio 自主研发，是一款 基于 UE5 引擎开发的超自然都市开放世界 RPG。在先前放出的实机 PV 中，《异环》展示了大规模的都 市建筑群、高完成度的场景交互、大地图场景的无缝加载和丰富的战斗动作设计等特色，被不少玩家称 为“二次元的 GTA”； 《盗墓笔记：启程》，由著名作家南派三叔正版授权、恺英网络研发的、基于《盗墓笔记》小说世界观 开发的 ARPG手游。游戏采用虚幻 4 引擎开发，融合了探险解密玩法和 Roguelike 等元素。

2.3 行业格局：产品周期轮动，爆款诞生更加“公平”

明年游戏大厂爆款新游推出放缓，利好 A 股游戏公司行业格局。 腾讯、网易明年新游多以 IP 衍生产品（《王者荣耀：星之破晓》等）和引进游戏（《爆裂小队》、《胜利 女神》等）为主，缺乏像今年推出的《DNF》手游等强势作品。大厂爆款新游推出节奏放缓利于其他 A 股游戏公司的新游运营。

海外小游戏变现生态打开，看好国内小游戏出海 。 以 Instant Games 为代表的海外小游戏平台支持内购收费模式，有望驱动国内小游戏出海新浪潮。据 Gamelook，近期 Meta 旗下小游戏平台 Instant Games 开通了 iOS 内购支持，并允许开发者拿到 70% 收 入分成。Facebook 官网显示，截至 2024 年 9 月 16 日，原生 Facebook iOS 应用已经正式支持 Instant Games 内购功能。目前 Facebook 已经在网页端、iOS 和安卓三个平台支持小游戏内购。这意味着小游 戏有了可能最终达到原生 App 游戏收入的潜力。 我们认为海外小游戏变现的打开，有助于国内本土游戏厂商的出海机会，我们曾在小游戏深度中提出， 小游戏的核心能力是买量+品类契合，国内公司更擅长的流量能帮助小游戏更好触达海外玩家。

2.4 AI 游戏：看好虚拟陪伴玩法

AI游戏进展加快，期待男性向 AI游戏 EVE测试

首款 3D AI伴侣产品《EVE》发布预告。从 PV来看，用户可与虚拟女友实时语音、视频交互。该游戏 的创始人张筱帆曾开发男性向恋爱手游，该款游戏有望 10 月底开启测试。据游戏官网，游戏 CP 公司 为自然选择，该款产品对标电影《Her》，目标是为用户提供陪伴体验。该公司创始人为张筱帆，其此前 曾推出国内首款二次元乙男向游戏《奇点时代》。恺英网络参投关联公司终极幻境 17.4%股权。 AI 赋能小游戏。AI 参与制作的《沙威玛传奇》破圈爆火，蝉联 iOS 游戏免费榜第 1，魔性画风和配音 由 AI 生成，成为出圈的核心原因。该游戏由土耳其小型开发商开发，曾进入 iOS 游戏免费榜的美国、 韩国、日本前 50。

三、重点子行业 2025 展望：影视

截至 11 月 15 日，影视院线（申万）指数今年以来涨跌幅为+1.67%。涨跌幅弱于传媒（申万）指数，该行 业指数今年以来的涨跌幅为+6.11%。今年以来的首轮涨幅是从 2 月至 3 月中旬，主要推动因素是 OpenAI 首次 演示 AI 视频模型 Sora 的生成成果，以及预期 Kimi 等国内大模型也将布局 AI 视频模型。随后由于整体电影市 场表现平淡、AI 应用突破性事件较少，影视院线指数进入调整阶段。 压制因素预计逐步减弱，影视院线板块关注度显著提升。自 10 月起，前期来自基本面、AI 应用发展等方 面的压力得到缓解，指数明显回升： 在基本面方面，头部电影出品公司预计都将有主投系列化大 IP 电影在 2025 年春节档上映，并有望创造最 强春节档，同时展望 2025 年全年，国产和进口片储备丰富，叠加地方持续发放观影消费券，充足重磅供给和消 费政策刺激都有望带动需求回暖。 在 AI 应用方面，从海外的 Meta、谷歌、Runway、Pika，到国内的字节跳动、快手、阿里、Minima x 等都 发布了 AI 视频模型，具备生成 5 秒以上视频的能力，色彩、动态、质量等水平普遍较高。

3.1 国产片展望：春节有望开启强势复苏，全年重磅供给丰富

展望 2025 年春节，主要上市影视公司均有主投重磅有望上映。截至 11 月中旬，2025 年春节档已有 2 部电 影定档，分别是由阿里影业主发和主出品的《封神第二部：战火西岐》，华强方特主投、横店影视参投的《熊出 没：重启未来》，均是有粉丝基础的系列化大 IP 电影。其中《封神第一部》在 2023 年暑期档上映，综合票房达 26.34 亿元；每年春节均有上映的《熊出没》系列的票房逐年走高，近三年的 3 部系列电影的综合票房分别为 9.77 亿元、14.95 亿元和 20.06 亿元。此外由于目前距春节尚早，现已定档的电影预计将有更多参投方进入。

其余待定档的电影中有多部系列化大 IP 项目。例如光线传媒主投和发行的《哪吒之魔童闹海》、万达电影 主投的《唐探 1900》、博纳影业主投和发行的《蛟龙行动》、中国电影主投和发行的《射雕英雄传：侠之大者》 等。其他项目还包括阿里影业参投和联合发行的《欢迎来龙餐馆》、英皇影业的《无名之辈 2》等。其中《哪吒 之魔童闹海》《唐探 1900》《蛟龙行动》的系列前作或相关作品都获得过至少 30 亿元，看好这些作品释放，带动 2025 年春节档票房增长。 《哪吒之魔童闹海》：据公告和投资者交流平台，该片目前在制作中。第一部《哪吒之魔童降世》在 2019 年 上映，获得 50.35 亿元票房，目前位列中国影史票房榜第四，在动画电影中位列第一。 《唐探 1900》：据公告和投资者交流平台，目前在制作中。热门 IP《唐人街探案》的系列电影，前作三部电 影分别在 2015 年跨年档、2018 年和 2021 年春节上映，获得 8.23 亿元、45.23 亿元、33.97 亿元的票房，已获得 一定的粉丝体量。 《蛟龙行动》：据主演微博，已在 6 月杀青，目前已在后期制作中，9 月底电影前的贴片已出现短预告。该 片由博纳影业主投和发行，与其主投的另一部动作片《红海行动》类似，均是战争题材。《红海行动》在 2018 年 春节上映时获得 36.52 亿元票房。

从全年的国产片看，已披露的重磅国产储备丰富。从各上市公司已披露的电影项目看，卡司强、体量大、 系列化的电影储备丰富，万达电影、光线传媒、博纳影业、中国电影等均有重磅产品释放。例如博纳影业主投 的《克什米尔公主号》，将由刘伟强执导，该电影改编自 1955 年东西方冷战期间的政治暗杀事件；猫眼娱乐主 发、中国电影主投的《酱园弄》改编自 1944 年民国四大奇案之一的酱园弄杀夫案。多部电影的故事背景话题度 高，叠加良好的卡司阵容，有望刺激观影需求，获得较高的票房。

3.2 进口片展望：重磅系列数量大概增加，票房贡献有望改善

目前进口片票房依然在低位，有待更多重磅系列化新片引进，带动票房回暖。截至 2024 年 11 月 17 日，今 年的进口片为 93.15 亿元，已超过去年全年的 90.62 亿元，占全国票房的 23.6%，自 2020 年以来的新高，主要 受今年进口片重映大幅增加带动。今年以来重映的经典进口片包括《哈利波特》系列、《你的名字》等。但票房 总额和占比依然不及 2020 年之前，而我们预计整体情况将继续改善。

展望 2025 年，在进口片档期选择、重磅系列化电影供给等方面有向好预期： 1）从今年的进口片上映情况看，档期选择更加灵活，明年有望延续这一趋势，看到更多进口片在重点档期 上映。从供给看，今年暑期档进口片数量较往年大幅增加，对比往年，进口片在档期的选择上更加灵活。在内 容上，惊悚、恐怖等元素增多，与主流国产片形成差异化，最终在票房表现上获超预期表现。例如科幻惊悚题 材的《异形：夺命舰》于 8 月 16 日在中美同步上映，上映后猫眼一再上调票房预期，并最终获得综合票房 7.86 亿元。 2）从北美已定档的电影看，有多部系列电影和热门 IP 重启版。根据北美市场目前已定档的电影看，系列 化电影储备丰富，包括《美国队长：美丽新世界》《碟中谍 8：致命清算（下）》《阿凡达 3：火与灰》，多是前作 在海内外获得高票房的重磅 IP 系列作品。此外，还有多个热门 IP 的重启版。例如将于 2025 年 7 月 2 日上映的 《侏罗纪世界 4》将改由斯嘉丽·约翰逊主演；《新刀锋战士》源自 1998 至 2004 年间上映的经典同名系列电影； 此外还有《超人》《神奇四侠：第一部》等。多数电影预计将在内地上映，而随着众多重量级 IP、多元类型的进 口电影引进，有望改善国内进口片和整体票房表现。

3.3 消费政策：各地政府持续发放观影消费券，有望支撑需求恢复

年初至今，全国已有多个省份发放电影消费券，合计金额超 3 亿元。据澎湃新闻、央视新闻等媒体，年初 至今已有江苏、浙江、四川、河南、湖南、云南等省份发放电影消费券。从金额看，各省份发放金额从 1000 万 至 4500 万元不等，其中上海发放 4500 万，江苏发放 3000 万，浙江发放 2800 万，河南发放 1000 万，据央视新 闻，全国累计投入金额超 3 亿元。 以浙江为例，据钱江晚报，2024 年 7 月 19 日，“周末看电影，浙里更精彩”2024 浙江省电影消费券发放活 动启动仪式在杭州市浙影时代影城·西湖文化广场店举行。本次消费券发放活动从 2024 年 7 月 19 日启动，持 续到 2025 年 6 月 30 日，发放总额将超过 2800 万元。领取或使用优惠的方式有 3 种，且可叠加使用。具体领取 方式包括： 1）领取抵扣券：用户可登录淘票票(APP、支付宝小程序、淘宝小程序、微信小程序、高德小程序)、潮新 闻 APP、Z 视介 APP 任意平台随机领取 5-15 元面额抵扣券； 2）购票立减：用户可登录淘票票(APP、支付宝小程序、淘宝小程序、微信小程序、高德小程序)、潮新闻 APP、Z 视介 APP 任意平台抢 15 元立减优惠名额，优惠自动应用于购票结算过程； 3）使用云闪付立减优惠：用户从淘票票 APP 领取抵扣券、参加购票立减的，并使用云闪付绑定指定银行 卡支付时，每周还可叠加享受 1 次 2-10 元的立减优惠。

预计浙江省的电影消费券活动可在一年时间内带动 1.54 亿元票房。据省委宣传部副部长、省电影局局长范 庆瑜表示，2024 年已经是浙江省第 4 次发放电影消费券，2023 年发放的 2500 万元电影消费券，带动了浙江电 影票房 1.28 亿元，惠及 320 万观影人次。按本次浙江电影消费券总额 2800 万元，以及 2024 年 43.1 元的平均票 价计算，预计可带动 1.54 亿元票房。 从全国范围看，我们预计电影消费券预计可带动 10 亿元票房。从不同省份消费券活动的发放规则看，最终 的优惠金额差距较大，从上海市的人均优惠 30 元，到浙江省的人均优惠约 8 元。根据央视新闻披露的全国电影 消费券合计投入金额约 3 亿元，则对应惠及的人群约为 1000 万至 3750 万人。按全国 2024 年平均电影票价 42. 6 元计算，则全国 3 亿元的电影消费券预计可带动票房 4.26 亿元至 15.98 亿元，平均值为 10.12 亿元。

四、重点子行业 2025 展望：广告营销

4.1 程序化广告：全球进展提速

今年以来 Applovin、汇量科技股价分别上涨 701%、223%，主要是因为 AI提升程序化广告效果，带动公 司业绩超预期。

行业视角：海外长尾流量丰富，广告竞价模式为第三方平台提供公平竞争机会

程序化广告核心在于实现广告内容与受众的精准匹配。程序化广告是利用 AI 和机器学习算法进行实时、多 平台广告投放的过程，确保广告与受众进行精准匹配。广告主通常向代理商提出广告投放需求和预期效果，由 代理商通过广告交易平台，同时进行多个媒体的广告投放。在广告投放前，代理商会进行 A/B Test、瀑布流设置 等一系列算法调试，确定投放策略；广告投放后，代理商会收集点击率、转化率等相关数据，向广告主反馈效 果，并进行算法模型的调优。 供需共振，驱动第三方程序化广告平台在海外蓬勃发展。第三方程序化广告平台通常为广告主进行中长尾 媒体的广告投放。 1）从需求端看，欧美市场的反垄断和隐私保护政策趋严，广告主对中长尾媒体的投放意愿提高。24 年三 月欧盟《数字市场法案》（DMA）正式实施，要求科技巨头与中小企业进行公平竞争，可能会对头部媒体的广告 效果造成影响，具体措施包括：要为广告主和发布商提供衡量广告效果所需的数据、不能将独享数据用于自身 的广告业务。同时苹果 ATT 和谷歌隐私沙盒等隐私保护措施也进一步增加用户数据获取的难度。 2）从供给端看，海外中长尾流量丰富，实时竞价成为主流，为第三方平台提供公平竞争的机会。据 eMarketer， 海外媒体流量占比分散，每个移动广告市场中，Facebook、Google、Amazon 合计占据约 2/3 的市场份额，其余 近 30%的市场份额由中长尾媒体占据。广告主难以同时对大量中长尾媒体进行广告投放，必须寻求第三方平台 的服务。另一方面，2019 年竞价逐渐成为移动应用广告的主流定价模式，所有广告商都有公平的出价和购买广 告的机会，第三方平台可以通过算法优势，获取大量广告投放需求。

Applovin 视角：AI提升程序化广告效果，数据与算法双轮驱动

Applovin 从媒体侧起家，全产业链布局程序化广告。公司成立于 2011 年 7 月，2012 年移动广告发展初期 即推出营销解决方案平台 AppDiscovery，并启动全球化扩张，依次收购竞价平台 MAX、软件开发管理工具 SafeDK Mobile、手游开发商 Machine Zone、移动数据监测平台 Adjust 等。目前公司主要拥有两大业务： 1）软件平台业务：作为第三方程序化广告平台，以 AI 广告引擎 Axon 为底层技术支持，推出 AppDicovery、 MAX、Adjust 等面向不同用户群体的广告产品，形成覆盖用户获取、变现、效果监测等环节的商业闭环。目前 该业务贡献公司主要业绩增量，24 年三季度收入 8.35 亿美元，同比增长 66%，占公司总收入近 70%。 2）应用程序业务：公司成立之初主营休闲游戏，曾收购 People Fun 和 Machine Zone 两家手游开发商，累 计开发超 350 款移动 App。这一块业务毛利率较弱，并非公司重点业务。24 年三季度收入为 3.63 亿美元，同比 增长 1%，调整后 EBITDA 率 19%，显著低于公司整体水平 60.2%。

公司研发 AI广告引擎 Axon，通过数据积累与算法调优，2.0 版本的广告投放准确度显著提升。Axon 是公 司的 AI 程序化广告引擎，作为 AppDiscovery 的技术底座，为公司提升获客的精准度和准确性。2023 年二季度 AXON2.0 推出，在广告投放算法、广告投放数据积累和广告投放效果的监测和分析上有显著的提升，从而使广 告投放的精准度更高。2021 年公司收购 Adjust，成为提升广告投放精准度的重要一环。Adjust 主营广告投放数 据监测，例如广告主投放电商广告后，Adjust 可以监测到用户是否将产品添加到购物车、是否进行支付、是否 在商品页面进行停留等反应。Applovin 陆续积累了大量广告投放效果数据，叠加其丰富的媒体端数据，持续对 算法模型进行训练和调优，使得广告投放准确度大幅度提高。

4.2 分众传媒：业绩稳健，有望受益消费政策刺激

1、从收入看：日消广告投放占比提升，构筑公司业绩基本盘

比较 2007 年至今公司的收入与宏观经济表现，公司兼具增长弹性与韧性。除了 2009、2019 和 2022 年三轮 比较大的收入波动，2007 年至今公司楼宇媒体收入增速普遍高于社零和 GDP 增速，其中 2011、2018、2023 年 分别受益于快消、互联网产品、新国货与 22 年低基数，当年楼宇媒体收入增速均超 25%。而上述三轮比较大的 收入波动，主要是受短期因素的扰动： 1）2009 年：金融危机与点位调整。国际消费品牌进入中国市场的投放需求占主导，包括宝洁、欧莱雅、马 自达等，2008 年金融危机导致 2009 年这些国际品牌的营销预算大幅度缩减，叠加 2008 年初公司收购卖场数字 广告运营商玺诚传媒，并于 2008 年底宣布重组室内广告部分、处置玺诚传媒，2009 年正处于点位调整期； 2）2019 年：流动性收缩，互联网广告剧减。2018 年起流动性收缩，依靠融资进行大规模扩张和营销的互 联网广告主投放剧减，公司恰好处于从互联网客户向消费客户切换的过渡期，因此 2019 年楼宇媒体收入同比下 降 17%，跑输社零增速 25pct； 3）2022 年：互联网广告投放下滑，疫情短期扰动。2021 年在线教育投放较多，公司实现收入 148 亿元历 史新高，但 2022 年受监管影响，电商、在线教育等互联网客户投放下滑 74%，且北上广等一线城市受疫情影响 严重，导致 2022 年楼宇媒体收入同比下降 35%，跑输社零增速 35pct。

日用消费品投放稳健，构筑公司业绩基本盘。日用消费品通常具备客群大众化、高频低价的特征，一方面， 同质化产品较多，用户的品牌忠诚度低，因此需要高曝光力度来维持用户心智；另一方面，日用消费品通常属 于刚需商品，销量受宏观经济影响较小，品牌营销也相应维持稳定。对比 18 年至今的收入增速和社零增速，19 年和 22 年互联网和在线教育投放下滑，导致收入增速较低，其余时间收入增速均高于社零增速。今年前三季度 社零增速分别为 3.08%、2.64%和 2.69%，但消费广告投放稳健，驱动各季度收入分别增长 6.02%、10. 05%和 4.30%，均高于当期的社零增速。

看中长期，财政和货币政策显著回暖，政治局会议彰显促消费决心，广告主投放积极性有望进一步提高。 9 月 24 日以来，降准、降息、降首付比例和存量房贷利率等货币政策组合推出，稳增长决心凸显，有效提振市 场信心。9 月 26 日政治局会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”“要把促消费和惠民生结合起来，促进 中低收入群体增收，提升消费结构”，叠加“促进房地产市场止跌回稳”反映较强的政策宽松信号。我们预计随 着宽松的货币财政政策陆续落地，广告主有望进一步增加广告投放，带动公司 EPS 端增长。

2、从成本看：经营杠杆效应显现，利润率稳中有升

2019 年下半年开始，公司在拓展优质资源点位的同时，持续优化和梳理楼宇媒体资源网络，后续点位整体 处于平稳扩张的状态。目前公司已基本布局一二线城市的优质点位，叠加 24 年以来宏观经济弱复苏，整体点位 增长速度呈下降趋势。截至 24 年 7 月 31 日合计梯媒点位数 313.3 万个，同比增加 11.02%，环比 23 年底增加 3.91%，增速较 23 年 7-12 月下滑 2.93pct。具体分城市层级来看：

一线城市点位截至 7 月底为 69.7 万台（较 2023 年底增长 1.8%，+1.2 万台），占比 22.2%，其中电梯 电视媒体 26.8 万台（较 2023 年底增长 5.9%，+1.5 万台），电梯海报媒体 42.9 万台（较 2023 年底减 少 0.7%，-0.3 万台）。2024 年 7 月较 2023 年底增速，相比 2023 年 7-12 月-4.3pct。

二线城市点位截至 7 月底为 148.8 万台（较 2023 年底增长 1.3%，+1.9 万台），占比 47.5%，其中电梯 电视媒体 58.0 万台（较 2023 年底增长 4.9%，+2.7 万台），电梯海报媒体 90.8 万台（较 2023 年底减 少 0.9%，-0.8 万台）。2024 年 7 月较 2023 年底增速，相比 2023 年 7-12 月-2.7pct。

三线及以下城市点位截至 7 月底为 28.6 万台（较 2023 年底增长 8.3%，+2.2 万台），占比 9. 1%，其中 电梯电视媒体 9.3 万台（较 2023 年底增长 45.3%，+2.9 万台），电梯海报媒体 19.3 万台（较 2023 年 底减少 3.5%，-0.7 万台）。2024 年 7 月较 2023 年底增速，相比 2023 年 7-12 月+4.8pct。

3、回顾上一轮景气周期上行（22/11 至 23/6），公司估值超过 22x

公司上一轮景气上行发生在 22 年底到 23 年中，估值峰值达 22.7x。22 年 11 月到 23 年 6 月，公司股价上 涨 66%，大幅跑赢沪深 300 和消费（申万）指数 60%和 59%。在这段时间内，Wind 一致预期对应的 23 年 P E 达 到 22.7x。 行情启动领先于业绩拐点 2 个月，这 2 个月股价涨幅 46%。4Q22 公司营业收入和归母净利润分别同比下 滑 44.29%和 59.81%，下滑幅度较 Q3 进一步下降 10.18pct 和 7.58pct。1Q23 在消费和广告主投放意愿显著复苏 的情况下，公司归母净利润同比增长 1.34%，为 22 年以来首次正增长。但进入 22 年 11 月，市场就开始预期消 费复苏在即，23 年公司业绩有望显著回暖，因此股价上涨行情率先开启，11-12 月实现涨幅 46%。

五、重点子行业 2025 展望：中长视频

5.1 优质剧综驱动芒果超媒会员业务表现亮眼

24 年以来公司会员业务表现亮眼。从 24 年上半年业绩看：1）会员业务快速增长，量价齐升：上半年会员 收入 24.86 亿元，同比+27%，增速创 21 年至今新高；占互联网视频收入比重达 50.15%，同比增加 12.00pct，环 比增加 7.14pct。2）广告业务整体平稳：上半年广告业务收入 17.2 亿元，同比小幅下滑 3.9%，相较 23 年下半 年的-4.9%，广告收入降幅逐步收窄，整体复苏趋势不变。3）运营商业务短期下滑：上半年运营商收入 7. 5 亿元， 同比下滑 46.00%，主要受到电视大屏治理的影响。

会员数量与 ARPPU同时驱动会员业务实现较高速增长。 1）会员数量：《歌手》《与凤行》等出圈剧综，持续拉动会员增长。近期公司在首届中国广播电视精品创 作大会上宣布，芒果 TV有效会员超 7000 万，相较 23 年末的 6653 万实现 347 万净增长，我们认为会员数量的 增长，主要由优质内容驱动。综艺方面，每个季度都有头部综艺出圈，包括 Q1 的《大侦探》，Q2 的《乘风 2024》 《歌手 2024》，而 Q3 的《披荆斩棘 2024》《你好，星期六 2024》分别位列网综、台综正片有效播放量 TOP 1、 TOP2。腰部综艺覆盖旅行类、推理类等垂直赛道，Q3《中餐厅第八季》位列台播综艺正片有效播放量 T OP 3。 今年 7 月，芒果 TV 正式发布全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”，一次性发布了 11 档“小 Fun 综”综艺节目， 包括《你好，星期六》的衍生内容《好六看好剧》、女性独居生活真人秀《我家那闺女 2024》等，进一步丰富 综艺内容供给。剧集方面，《与凤行》《欢乐家长群》等头部剧集也带动会员的增长。其中《与凤行》集均 7 天 有效播放量 4063 万排名第 2，仅次于《庆余年 2》的 4630 万；《欢乐家长群》《时光正好》聚焦都市家庭生活， 豆瓣评分分别达到 7.8 和 7.5，高于《庆余年 2》的 7.3 分。 2）ARPPU：创新会员权益体系，稳步提升会员人均收入。据公司公告，1H24 上线超 300 项会员福利，通 过节目录制入场券、会员定制节目、加更礼、高阶会员专属权益等方式创新会员增值业务，提高用户的付费意 愿。据芒果 TV 会员公众号，《歌手 2024》《乘风 2024》《披荆斩棘 4》等热门综艺均向会员推出节目录制入 场券，并联合芒果 TV 会员代言人张艺兴推出限量版实体会员套装，借助明星效应推动会员数量和 ARPP U 抬 升。

5.2 剧集能力蓄势待发，公司坚持在内容能力上“练硬功”

无形资产摊销持续增加，公司坚持在内容能力上“练硬功”。公司的无形资产摊销主要是影视版权的摊销， 反映公司的内容投资力度。从 2H23 开始公司的无形资产摊销明显提升，1H24 无形资产摊销额达到 28. 25 亿， 同比提升 15%，环比提升 6%，反映公司持续加大内容投资，尤其是优质剧集能力的投入，我们长期看好剧集能 力的蓄势待发。

剧集储备丰富，期待《国色芳华》《水龙吟》等头部剧集的播出。21 年，公司以“季风剧场”为切口，以小 投资＋精品剧逐步统筹和自主决策剧集，剧集自制能力明显提升。经过 3 年的布局＆合作，公司 24 年剧集开始 迎来拐点，产能/数量上明显提升，质量/结构上，包括三个层次，头部剧集（华策等成熟公司合作）＋中小精品 剧（季风自制为主）＋微短剧（抖音合作）。 1）外采、定制剧：向华策影视等影视制作公司采购。目前待播剧集《国色芳华》是由华策影视出品、丁梓 光执导、杨紫与李现演出的古装电视剧，将在湖南卫视、芒果 TV 双平台播出，已于 24 年初开机；《水龙吟》 是罗云熙领衔主演的玄幻武侠剧，作为芒果与咪咕合作的首部头部剧，已于去年 12 月初开机； 2）自制剧：包括西藏题材青春成长剧《日光之城》，由黄伟执导，周游、杨秀措主演，预计年内上映； 3）大咖合作剧集：公司将与《巡回检察组》《永不消逝的电波》编剧余飞合作，创作余飞政法三部曲系列； 与郭敬明合作奇幻古装剧《画皮》《长夜长安》等。 综艺储备丰富，经典&创新综艺齐发力。11 月 12 日召开芒果生态扩圈大会，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡 通等芒果六平台首次同台亮相并发布 2025 年片单，包括超 100 部剧集、超 100 部综艺以及晚会、纪录片等。综 艺方面，公司将延续综 N 代和新综分别占六成、四成的结构。综 N 代方面，明年《歌手 2025》《披荆斩棘 2025》 等经典综艺 IP 将陆续上新，并创新内容形式；新综艺方面，有望推出《决逗喜乐城》《登录可爱岛》等全新综艺 IP。

六、重点子行业 2025 展望：出版

截至 11 月 15 日，出版（申万）指数今年以来涨跌幅为+8.89%。板块涨跌幅略高于行业，传媒（申万）指 数的涨跌幅为+6.11%，高于行业主要受上半年高股息标的带动。尽管多数高股息标的已据高点小幅回调，但依 然在板块中领先。中南传媒涨跌幅位列板块第二，年初至今上涨 29.84%；凤凰传媒位列第三，上涨 26.90% ；长 江传媒位列第五，上涨 22.04%。展望未来，板块的主要驱动因素有望来自 3 个方面：1）所得税政策变化；2） AI 教育应用落地，实现业绩兑现；3）二次元及衍生品高增长。

6.1 所得税：免税政策取消导致业绩下修，关注后续变化

主要受所得税影响，多数公司前三季度归母净利润均大幅下滑。16 家上市国有教育出版公司中，有 10 家 公司 2024 年前三季度归母净利润下滑幅度达 20%以上，主要受所得税免征政策取消的影响。自 2024 年起，仅 个别公司因西部大开发政策、中小微企业优惠税率政策、改制时间尚不满五年等因素，而享受低于 25%的优惠 税率，其余公司均已按 25%的所得税率进行缴纳或计提。

但从税前利润看，多数实现业绩正增长。16 家上市国有教育出版公司中，有 10 家公司实现了 2024 年前三 季度利润总额的同比正增长。少部分公司，例如中文传媒、山东出版等，因受到教育整治的影响而受到不同程 度的影响。其余体量较大的公司中凤凰传媒、浙版传媒的前三季度利润总额下滑明显，具体原因如下： 1）凤凰传媒：主要系评议教辅由于国标教材审核晚于往年，导致收入确认时间略有延后，但预计整体影响 有限。全年看，公司 2024 年利润总额依然有望保持相对平稳或小幅正增长。 2）浙版传媒：主要系一般图书市场承压，导致公司旗下的图书电商平台博库收入下滑明显，而公司整体成 本偏刚性，导致公司整体在三季度出现亏损。

持续关注所得税政策变化，假设免征政策恢复，多数公司 2025 年利润将大幅增长。假设 2025 年维持 25% 的所得税率，多数公司将恢复常态化增长。业绩的主要驱动因素主要是 1）多数省份的学生总数依然在保持小幅 增长趋势；2）早期出生人口高峰的学生进入初中和高中，对应更多的生均教材教辅需求量。因此综合看，短期 内，由于 2025 年所得税不再构成同比影响，头部国有教育出版公司依然将维持业绩小幅正增长的趋势。 假设 2025 年所得税政策免征，则一方面由于主营业务带来的业绩小幅正增长，另一方面 25%所得税带来的 显著同比变化，多数公司 2025 年预期净利润同比增速将超 40%，且 PE 将回归 10 倍左右，甚至 10 倍以内，具 有一定性价比。

6.2 AI 教育：海外 AI 应用带动业绩高增，关注国内 AI 应用进展

海外 AI 应用公司持续发力相关应用。今年以来，Applovin、多领国等公司都已实现 AI 带动业绩高增。其 中海外 AI 教育公司多领国今年持续增加 AI 相关的功能，例如推出的 Duolingo Max 订阅服务包含了“解释答 案”（Explain My Answer）和“角色扮演”（Roleplay）两大功能，均由 OpenAI 旗下模型提供基础技术支持。此 外在 10 月，发布了 AI 视频通话的功能，以及模拟 RPG 游戏的场景化口语体验功能 Adventure。通过这些功能， 用户可以获得更高质量的教学内容，并且学习体验变得更加有效和有趣。 受产品创新和 AI技术的融合，多领国业绩高增。据公司公告，2024 年前三季度，公司实现净利润 5.23 亿 元，同比增长达 1,790.30%。业绩高增也带动股价上涨，今年以来，公司累计涨幅达 35.47%。

国内公司也在持续深耕 AI 教育应用，未来有望贡献增量业绩。

1、世纪天鸿

为教师开发的 AI产品“小鸿助教”于 10 月发布网页版。小鸿助教网页版为教师在日常工作，经常面临各 种信息检索、知识解答和学生互动的需求，上线了小鸿问答集成了针对教师场景的联网搜索、文档问答和多轮 对话等核心功能，旨在让小鸿助教成为为教师提供便捷、高效的优质教学辅助工具： 1）联网搜索：凭借集成搜索引擎技术，拥有极强大的信息获取能力。能够实时连接至互联网，实时获取最 新的教育资源和信息。并对海量信息进行深度检索与筛选，根据教师的需求和偏好，过滤掉无关信息，提供最 相关的结果。小鸿问答可以整合多个数据源，如学术数据库、教育网站、在线课程平台等，提供全面的信息支 持。 2）文档问答：文档问答功能专为处理复杂文档而设计，如教材、教案、研究报告等。系统依托其先进的自 然语言处理技术与强大的语义分析算法，通过教师的提问，在文档中快速查找相关信息并提供答案。小鸿的文 档问答功能能够解析和理解各种格式的文档，如 PDF、Word、PPT 等。还支持在线文档解析、支持图表生成等。 比如根据文档内容生成：思维导图、流程图、表格等等。教师可以上传多种教学资料给小鸿问答，小鸿将会根 据教师的需求自动提取关键信息，生成所需内容形式。 3）多轮会话：在交流过程中，它可以精准地理解上下文所构建的特定语境，无论是之前提及的教学案例、 学生表现，还是学科知识的关联内容，都能全面深入地领会。

2、南方传媒

持续布局教育数字平台。公司提出“数智南传”发展战略，以信息化、数字化为企业高质量发展赋能增效。 据公司公告，“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，全年用户活跃人次逾 4300 万，同比提升 95.77%，平台覆盖全省义教阶段 99.3%的学校、93.5%的教师和 79.7%的学生。公司也在积极对外输出数字教材 项目“广东模式”，有序推进数字教育资源开发“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多 个市场化项目落地，实现商业化运营。

6.3 二次元及衍生品：持续高增线下消费，有望受益消费回暖政策

IP 相关消费具有高增长潜力。2024 年以来，国内 IP 线下消费旺盛，例如泡泡玛特 Labubu 搪胶产品、小马 宝莉卡牌、谷子门店、Jellycat 快闪店等频繁出圈。线下同样高景气，据淘宝官方数据，今年双 11 有千余个 I P 在淘宝天猫上新超过 10 万款周边产品，毛绒玩具销售量超 400 万只，IP 衍生周边类商品销量同增超 100%。 IP 产业由内容产业出发，形成庞大的衍生市场。原创 IP 主要通过小说、漫画、动画、游戏等内容方式传 播，凝聚粉丝并形成一定影响力后通过各种类型的 IP 衍生品形成再变相能力，整体市场规模也在原有的内容产 业的基础上进一步扩大。 近年来，内容产业和衍生产业同比高增。二次元产业市场包括二次元内容市场和二次元周边衍生市场，其 中二次元内容市场包含漫画、动画、游戏等内容形式，通常也是原创 IP 诞生的地方。据前瞻产业研究院，2016- 2023 年，中国二次元产业规模从 189 亿元增长至 2219 亿元，复合年均增长率达到 42.2%。从细分领域看，周边 衍生市场占有率显著提升。 1）内容产业：2016-2023 年，内容市场规模从 136 亿元增长至 1,196 亿元，CAGR 达 36.4%，市场份额达 53.9%。其中游戏是二次元市场最重要的市场，2023 年市场规模达 803 亿元，市场份额占 36.2%。二次元游戏市 场既诞生了《原神》《崩坏》《鸣潮》等原创 IP，也是《宝可梦》《火影忍者》等 IP 衍生的重要变现渠道。 2）衍生品产业：二次元产业中周边衍生市场增速高于内容产业，近 8 年 CAGR 超 50%。据前瞻产业研究 院，2016-2023 年，市场规模从 53 亿元增长至 1,023 亿元，CAGR 达 52.7%，市占率由 28.0%提升至 46. 1%，已 实现近半的规模占比。

1、衍生品市场：周边产品类型及其广泛。谷子也叫周边，是动漫文创产品之一。从 IP 来源看，谷子可以 细分为基于日本动漫 IP 的日谷，及基于国内动漫 IP 的国谷。按产品类型分，谷子可以细分为手办、模型、盲 盒、扭蛋、吧唧（徽章/铁片）、亚克力制品（钥匙扣、立牌等）等硬周边，也有服饰、文具、饰品、生活用品等 软周边。其中一些品类还可以再细分，例如服饰类产品有“三坑”的说法，即汉服、Lolita 和 JK。 基于产品的原产地、设计、角色 IP、画稿的稀缺性等属性，同类产品的定价不同。例如日本进口谷子由于 关税、物流等原因，定价更贵，例如“排球少年”吧唧的定价在百元以上。图书类产品也有部分国内公司在参 与引进。例如中信出版与日本的集英社、小学馆、白泉社等头部漫画出品公司合作，获得 IP 授权后在国内出版 的图书。同时也有由中国图书进出口（集团）总公司直接引进台版等其他地区出版的正版图书。 兼具娱乐和收藏属性，形成独有价格体系。综合产品的角色 IP、发行数量、产品质量等因素，谷子会形成 一套价格体系，零售价从 50 元左右，到上百元。而基于以上特点，具有稀缺性的热门角色 IP 的谷子就具备了 收藏价值，在二手交易平台可以拍出上万的价格，这类被炒至高价的谷子被称为“海景谷”。据新周刊，《排球 少年》的队旗款麻将在 2024 年 1 月拍出超 8 万元的价格，“西谷夕”的限量 JW 闪吧唧在 3 月拍出 7.2 万元的价 格。

2、动漫主题餐饮：主要包括两种形式，一种是瑞幸咖啡、喜茶、奈雪的茶、必胜客等通过联名的形式推出 创意餐饮，另一种是餐饮店与 IP 进行官方合作，并限时复刻动漫或其他内容中出现的餐饮。联名活动或是复刻 动漫里出现的创新饮料和食物，满足二次元人群想要体验动漫主角生活的需求，拍照打卡，丰富主题店的动漫 氛围。 1）联名活动推出限时创意餐饮。近年来，餐饮市场 IP 联名活动层出不穷，尤其茶饮品牌，如瑞幸、喜茶、 奈雪的茶等几乎每月都有新联名活动上线，通过“限定新品+IP 周边+IP 限定包材”的模式吸引消费者。产品联 名有助于夯实品牌认知，同时激活更广泛的潜在目标人群，在刺激短期消费的同时，实现品牌拉新，为后续长 期引流奠定基础。

2）知名餐厅与 IP 合作在店内复刻餐饮。据中国商业报，2024 年 8 月，知名黑珍珠上榜餐厅提督·T IDU 与经典动漫 IP《厨神小当家》合作，联手复刻 5 道动画菜品，成为首个复刻动漫料理的餐饮品牌。提督的线下 门店张贴的巨幅海报，唤醒“路人粉”的情怀记忆，食客纷纷拍照“应援”，在社交媒体上发布动画截图与菜品 的对比，盛赞此次联名活动的用心，超出了他们的期待。

在 IP 出版领域，我们建议关注以下两家公司：中信出版和新经典。

1、 中信出版：推出海内外大 IP 的创新图书产品，并开设首家谷子店

公司近年来加速周边衍生品布局。公司已成立动漫事业部，以挖掘不同群体的文化消费需求。尽管布局时 间较短，但目前动漫图书码洋已位居全国第二。2024 年上半年，动漫图书出版收入规模同比增长 30%。在开卷 监测的一季度动漫游戏标签的市场中，公司动漫品类图书市场占有率位居第二。除图书产品以外，据 2024 年半 年报，公司加速推进动漫文创战略，在周边衍生品领域加大布局。目前公司已与环球影城达成小黄人、功夫熊 猫衍生品合作，获得“葬送的芙莉莲”等 IP 的衍生品运营授权。 公司主要通过泛二次元品牌“墨狸”聚焦动漫品类。墨狸工作室的产品主要聚焦于青春文学、轻小说、国 漫、日漫以及相关 IP 产品的开发，受众囊括 14-30 岁之间的所有群体，签约中国和日本多个头部 IP。其中国内 IP 的开发，主要是将网文、动画、游戏等进行改编，推出漫画、设定集、解谜书等多类型的创新图书产品；而 日本 IP 的开发是与集英社、白泉社、小学馆等日本出版社合作，将日漫引进国内，出版官方授权的简体中文版 漫画。出版的头部产品包括《天官赐福》漫画版、《中国奇谭》典藏版系列漫画、《王者荣耀》解谜书等。

此外公司还开设了首家动漫主题店“谷知谷知”。动漫主题店“谷知谷知”是专为动漫爱好者打造的体验空 间，集合热门 IP 周边产品、国内外 ACG 图书和 IP 主题餐厅，营造一个漫迷互动、寻找同好的社区。具体 I P 包 括《排球少年》《幽游白书》等时下热门和经典日本动漫 IP，以及《天官赐福》等热门国创 IP。

2、新经典

公司原创内容团队持续深耕原创内容，打造 IP 形象。在原有漫画类 IP“bibi 动物园”和“极简史”的基础 上，推出新的漫画形象“章鱼两丸子”。同时开展长内容创作，以公众号连载的方式先后发布了原创故事《大明 落榜生》《大宋寻真客》《暗灯》等。团队积极探索 IP 的多元化运营方式，继《忍不住想打扰你》等“bib i 动物 园”结集出版的图书外，bibi 动物园与手游《梦境侦探》的联动集卡活动已成功上线。

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