2024年基础化工行业年度报告：新周期、新格局、新机遇，成长为先，周期接力

一、行业新趋势：内卷加剧+行业塑形+海外产能退出+出海提升

1.1、新建投产+老旧替换，有效供给明显新增，行业竞争持续

上一轮高景气带动行业进入明显的扩产周期，新建产能陆续进入投放期。2020 年，国内制 造业的恢复速度明显较快，更多的承接了海外的需求订单，国内需求迅速恢复，需求端的 提升速度较为明显；而供给端在供给侧改革形成产能出清后，新增供给的速度相对较低， 行业的供给相对平稳，带动了行业出现明显的周期行情，化工行业盈利较高的行业景气度， 2021 年化工原料及制品、化工纤维行业盈利出现大幅增长，同比提升约 88%、149%，2022 年盈利水平虽然较 2021 年的高点有所下降，但仍然处于盈利较好水平，连续超过 2 年的 高景气大幅带动了化工行业的产能扩展。

较好的产品盈利直接促使国内大宗化工品进入大规模的产能建设期，行业进入新一轮长周 期的产能消化阶段。自 2021 年以来的三年时间里，我国的化学原料及制品固定资产投资 复合增速达到 15.9%，化学纤维的固定资产投资复合增速达到 13.0%，投资增速明显超过 此前的两个化工发展阶段，带来供给压力的大幅提升，而伴随产能由建设期向投产期逐步 过度，行业的供给压力开始逐步加总。截止 2024 年前三季度化学原料及制品、化学纤维 的固定资产的投资增速仍有 10.1%、4.7%，虽然相较于过去三年的投资增速有所放缓，但 仍然明显高于前两阶段的需求增速，目前的行业产能供给压力仍在提升。

政策鼓励设备更新升级，带动部分化工行业进入老旧产能替换。我国化工行业经历了接近 30 年的加速追赶，在发展前期，通过技术引进的方式实现了一些产品的工艺突破，但也使得在前期建设的装置规模相对较小，工艺未进行有效升级，伴随着国内的化工行业加速发 展，很多装置已经实现了技术改造升级替换，但仍有有部分产能仍然处于相对落后，而近 两年来伴随着国家对于化工生产装置的能耗、碳排、污染等要求进一步严格，老旧装置的 生产企业未来保留指标配额或者未来进行成本优化开始陆续进行装置的更新替换。3 月我 国颁布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，后续逐步在各地、各行业落 地，带动了很多装置进入到升级改造期。

老旧产能升级替换，实际有效供给量提升。以尿素为例，我国是典型的农业大国，在化工 产品领域中，化肥的产能布局时间相对较早，在最初进行工艺包引进后，我国开始陆续进 行自主化升级改造，气化技术、装置不断升级，装置规模持续提升，近 2-3 年的投放的产 能多数为前期退城入园或者产能替换形成的供给增量，而从目前看行业内仍有 25%的产能 仍然是 20 年前的生产装置，需要面临供给端的替换升级。老装置的成本偏高，规模较小， 开工率相对较低，伴随新增装置的产能释放，产能利用率获得了较大提升，也同时将带动 行业供给进一步提升。

行业供给压力大幅提升，给多数产品带来盈利压力。根据目前的行业运行情况看，化工行 业自 2022 年后期产能供给的压力就已经开始初步体现，供给提升后，行业的整体盈利能 力出现明显的回落，2023 年化学原料及制品以及化纤行业的利润率分别为 5.3%、2.5%， 较 2021 年行业高点下行了 2.7、3.6 个点，已经回落至近几年的相对低点，而从最新的数 据来看，截止到 2024 年前三季度，化学原料及制品、化学纤维毛利率为 4.5%、2.1%，相 较于 2023 年有进一步下行压力，新增产能叠加老旧装置升级给与行业的压力依然明显。

从细分产品看，目前国内大宗产品多数经历了明显的盈利调整，从行业运行情况看，除少 数具有资源品的价格支撑品种外，多数化工产品的价格出现了明显的调整，多数化工品种 基本都位于底部区间，产品盈利受到供给释放的影响亦跟随性下行。

化工企业季度性表现依然没有明确进入拐点，行业压力整体较大的情况下，需要精选细分 赛道。从化工行业的上市企业的运行情况卡，化工三季度累计营收同比实现正向增长，但 相较于二季度，累计同比数据有所下降，而同时前三季度化工累计利润同比有所下行，且 三季度下行幅度进一步提升，化工行业预计还需要经过激烈的成本竞争，大方向上产能投 放给行业的压力依然较大，因而需要精选能够有行业逻辑的细分领域，建议关注供给端具 有强约束或者隐形约束的领域，比如政策限制、审批限制或者较长时间的技术限制，建议 关注供给端有强约束的制冷剂行业。

行业自然出清速度相对较慢，可以关注政策对于供给端的要求变化，一旦形成额外的能耗、 碳排或者环保的额外要求，将有望加速行业自平衡的过程。 供给端的外部约束也将有望加速行业的结构优化，大方向仍然是优胜劣汰。从目前的情况 看，行业供给端的压力已经有明显体现，目前看暂时还未有非常明确的供给端强力限制， 但是从目前行业走势看，能耗和碳排、落后产能淘汰升级、环保要求落地等维度成为行业 内可以形成外部约束的可能方向：

碳排和能耗：在化工生产环节中，大宗是对接上游材料和下游精细产品的中间环节， 一方面，本身部分传统产品生产中就涉及高能耗、高碳排的问题，属于国家重点关注 的两高领域，比如部分煤化工、黄磷、电石等；另一方面，大宗产品一般走规模优势 和产业链配套，单个公司或者基地一般具有较大的生产规模，相比于体量明显较小、 专业化分工高的精细化工环节，是碳排的重点关注领域。 对于能耗，目前还主要集中在对于新增产能严格限制和落后产能的技改退出阶段，碳 排目前在化工生产中，还主要表现为以绿色能源对现有的化石能源形成替代，以降低 总体碳排的方式进行初步优化。从未来的发展方向看，能耗和碳排将进一步对新增产 能形成严格管控，先进生产力的企业才有可能获得新建项目的审批或者整合行业产能 的空间，且在现有装置运行过程中，通过碳税的交易，先进企业通过节约获得碳税收 益，尾部企业需要额外付出碳税成本，碳排作为另一“生产要素”未来将明显提升行 业成本曲线的陡峭程度，进一步加速行业格局优化。

落后产能升级淘汰：我国的大宗产品高速发展基本经历了 20 多年的时间，产品的生 产规模从小到大，生产技术从全盘依赖进口到自主优化技改，生产工艺也有不断的革 新，在发展历史相对悠久的产品来看，行业的分散度相对较高，行业内存在一系列的 历史较长的小规模产能，比如煤气化、煤焦化等，这部分装置无论是从能耗、碳排还 是生产成本和经营管理上都缺乏有效竞争力，减量替换的过程一方面有望降低整体供 给，同时也有希望给予头部企业进一步获得市场份额提升的空间。

环保安全要求严格执行落地：我国在早期发展过程中，很多环节配套不足，最开始对 于环保和安全的要求并未完全规范，导致很多小规模企业为节约投资支出和生产成本， 在三废、安全等方面设置严重不足，比如部分矿山生产会出现安全事故、环境污染等 问题，而伴随国家整体制造业不断成熟，对于安全环保的要求更为严格，新建项目的 环境容量、生产产品的三废处理、安全生产设施的有效配套等都给小规模企业带来额 外的成本增加，比如矿山开发、磷石膏处理等。

化工库存出现小幅提升，高开工高供给的情况下，化工出现阶段性被动累库。化工产能持 续投放，行业开工变动相对较小，需求暂未有效消化的情况下，形成库存的小幅提升，名 义和实际库存同比提升超过 10 个点，行业出现阶段性被动累库的情况，行业在今年上半 年并未进行非常充分的产能去化，叠加有充分供给的行业预期，整体下游采购相对谨慎， 预期短期内较难见到大面积的库存周期行情，因而从行业运行看，建议关注库存压力相对 较小，行业产能相对可控，产品价格风险相对较低的细分赛道，建议关注农药行业。

制冷剂行业：供给管控赛道，配额政策摒除潜在新玩家，格局给与长周期涨价空间

制冷剂行业是少数自国际公约形成供给约束的细分品种，延续时间长，一致性较好。不同 于其他供给端受管控的领域，制冷剂的供给约束承袭自全球范围的蒙特利尔协定，针对制 冷剂的生产、贸易、使用等多个维度进行了相对明确的规定，且二代制冷剂已经经历了逐 步缩量的过程，三代制冷剂的管控也已经在发达国家落地，因而从供给约束来看，制冷剂 的供给限制相较于其他的行业自发性约束、国家提倡性建议等都更强且更持久的约束力。 因而在制冷剂领域发展中国家有行业历史的约束参考，供给约束持续时间有望延续至产品 生命周期。

行业供给天花板从行业产能转向生产配额，供需大方向获得明显改善，摒除行业潜在进入 者的风险。制冷剂政策端支撑配额约束，使得行业供给的天花板由原本的产品产能向生产 配额进行转变，相较于此前产能相对过剩的供给状态，大幅缩减了供给空间，使得行业从 严重供给过剩的状态向供给适度的方向明显转变，同时更为关键的是，配额的约束锁定了 行业的供给方，排除了未来有新的进入者的可能性，保证了即使未来制冷剂价格有长期明 显上行，也不会形成额外的供给增量。 行业格局持续稳定，大幅提升制冷剂环节的产品议价权，为产品提供长期价格上行空间。 在没有新增供给方的情景下，制冷剂的行业格局有了明显提升，2020 年初，三代制冷剂的 产能相对较为分散，R32、R125 和 R134a 的 CR3 仅为 50%、45%、52%，CR5 分别为 65%、58%、68%。三年的配额争抢期，行业内的企业多数以低利润甚至是负利润进行生产和销售， 规模相对较小的企业难以长期坚持下来，因而难以获得有效配额，行业的格局获得了大幅 的优化。根据 2024 年、2025 年的配额分配情况来看，R32、R125 和 R134a 获得配额的企 业仅有 8-9 家，相较于此前数量缩减了近一半，行业秩序明显改善，R32、R125 和 R134a 的 CR3 分别达到 66%、66%、70%，已经向下游厂家的集中度靠拢，CR5 分别为 85%、85%、 92%。配额确定后，行业集中度大幅提升，协同性将有望获得提升。

农药：建议关注位于底部有回暖空间的赛道

在之前发布的《农药行业研究框架》中指出，当前我国农药行业处于结构性调整过程中， 集中度不断提升。从结构来看，我们认为具有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产 能抢占更多市场份额，在资源环境的约束强化下以及相关产业政策的引导下，行业加速向 集约化、规模化方向发展。 通过选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股份、苏利股份、 先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的上市公司，通过分析其财务指标 变化来拟合头部农化企业的整体运行情况。从收入端来看，2021-2022 年农药行业主流公 司的收入和利润都上一台阶，主要是在原材料价格上涨叠加全球供应链不稳定，海外客户 积极拿货的背景下，农药行业价格出现了上涨。2022 年 3 季度之后，全球农药行业进入 去库存周期，产品价格持续下行，行业盈利从高位回落，2024 年上半年，农化行业毛利率 和净利率基本上回落至相对底部位置。当前，主流的农药产品价格均处于历史较低水平， 我们认为，伴随着行业的去库结束，行业有望走出底部。

润丰股份——布局全球渠道的农化制剂企业

依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自 2008 年起探索境外自主登记模式，截 至 2024 年 2 季度，公司共拥有境外农药产品登记证 7000 个以上，基于公司强大的全球登 记能力，正在持续加速完善全球营销网络。此外，公司积极开拓 to C 业务试点。 以南美为支撑，扩大亚非欧市场。根据公司招股书披露，公司 2021 年南美地区营收占比 在 50%左右，基于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司 未来仍会以南美作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、 非洲等新市场，营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。

广信股份——持续完善产业链布局

广信股份所处的行业是农药及精细化工，对于传统行业而言，我们认为，一家公司内生增 长必须具备三个条件：产业链、土地、资金，其中产业链条的延展性决定了公司未来成长 的空间。我们认为公司的核心竞争力在于：公司未来将逐步打通光气——精细化工——农 药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链。打通产业链一方面可以有效降低公司现有 装置的生产成本，另一方面有利于公司布局新的产品，且布局出来的新产品与竞争对手相比具备显著成本优势。通过梳理公司发展历程，我们认为，公司的发展史就是一部光气产 业链不断完善的历史，未来公司将围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润的 增长。 公司将打通光气产业链上游离子膜烧碱技术，离子膜烧碱装置布局完成后，对于公司的意 义在于：1、解决光气原材料液氯的运输问题；2、有益于公司自配草甘膦核心原材料甘氨 酸；3、进一步打通氯化苯上游原材料。

中旗股份——不断成长的小而美公司

公司是细分农药领域的佼佼者。中旗股份属于仿制类农化企业，主要开发专利到期的农药 产品并迅速实现工业化生产抢占市场，目前公司的主要产品为除草剂和杀虫剂产品，除草 剂主要产品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯；杀虫剂主要产品噻虫胺、 虱螨脲。这些产品均有低毒高效的特点，符合行业未来发展趋势。

公司受益于跨国公司整合，淮北项目打开成长空间。长期看，公司在淮北基地规划 15500 吨新型农药原药及相关产品项目，投资额约 20 亿元，淮北新型农药项目落地有利于公司 进一步扩大产能，打开公司的成长空间。

1.2、行业格局分化后逐步趋向稳定，优质企业多数进入新的发展阶段

新一轮的行业周期轮动，行业分化进一步加剧。受到行业新增产能和老旧产能升级替换的 影响，行业竞争明显加剧，行业需求增速回落阶段的产能自然消化周期将明显拉长。从历 史的情况看这一轮的行业供需再平衡过程，由于新增的产能明显较多，且需求增速较之前 下行较多，如果没有对供给端施加外部约束，行业的再平衡时间会将进一步拉长，而对于 大宗产品而言，产品差异度较小，成本成为竞争的主要因素，盈利会较长时间受影响：

竞争的激烈程度提升：多数持续产能投放的行业将进入供给过剩状态，传统的边际成 本定价情况或将因为供给过剩、产能爬坡、联动生产等问题，变成边际亏损定价，行 业内成本管控不足的企业将直接面临亏损运行的状态；在此之上，由于大型企业在业 务布局上相对多样，生产有一定的联动属性，单一产品的盈利压力的承受能力更强， 意味着部分产品的竞争中，很多企业的压力点相对较低，很多产品的盈利回撤会更高。

竞争力的比拼将升级：由于没有外部干扰，产能消化时间会被明显拉长，一方面行业 内规模较小的企业需要持续经历单一产品的低迷状态，或将长期难以维持运营；另一 方面，由于多数大宗产品的压力相对较大，核心竞争力不突出、产品配套不合理、风 险管控不到位、财务杠杆水平过高等因素都将带动企业进入危险竞争区域，从而导致 行业内的企业存在优胜劣汰；

竞争格局有望形成本质性变革：从大环境出发，经过这么多年的追赶，行业的发展基 础已经有明显的抬升，后期能够把握的产业化的机会有限，规模、技术、配套形成的 竞争优势在后续的发展过程中难以形成颠覆机遇，反而有可能通过综合的产业化布局 加剧差异，有实力、有积淀的企业能够寻求更多赛道、更多品类的产品布局，不仅能 够平稳渡过行业低谷阶段，然而能够实现有效成长和优势逆势放大； 优质的龙头企业的优势再次凸显，抗风险能力提升，成长性延续，生命周期拉长。在行业 扩展周期，龙头企业的体量规模相对较大，产品种类也相对丰富，在周期表现方面，单一 产品的盈利空间会被综合布局的产品结构所分散；而在成长表现方面，新增项目的业绩拉动也要被较大的基本盘稀释。但行业进入稳态或者周期底部区间时，龙头企业的优势显现 就相对明显，从化工全行业平均值和大型企业的平均值对比来看，无论是总资产报酬率还 是净资产收益率，大型企业的收益水平都已经获得了明显的反超，逐步形成头部效应。

大宗产品工艺技术更新迭代明显放缓，企业的自控能力逐步占据主导。大宗产品产能布局 已经度过了明显的规模效应提升阶段，基本已经实现了规模的合理优化，前期通过规模提 升带来的折旧、人工等方面的成本优化进入缓和期。早期通过技术引进，我国快速实现了 初次的产品覆盖，但受当时的技术和工艺包以及我国初期设备配套能力的限制，开始时国 内大宗化工产品的规模明显相对较小，但伴随国内生产企业工程化能力的提升，对于技术 和工艺掌握能力不断加强，国内企业快速实现了装置规模提升，同时在实现设备国产化的 过程中，大幅降低了设备的单吨投资成本，对应的单吨产品的折旧、人工都有明显下行； 而进入到后期，全行业的规模化提升阶段逐步进入到缓和期，行业内的工艺升级开始更多 集中于优质企业的自选工艺和升级优化为主，多数新增产能以成熟工艺的复制为主。

龙头企业的综合实力逐步加强，抗风险能力大幅提升，竞争优势稳固。大宗产品的差异程 度相对较小，成本是行业竞争的关键因素，而能够形成成本优势的因素中，无论是技术累 积、趋势把握、产业配套、精细管理、文化培养等，龙头企业都已经开始能够形成自身的 正向循环： 针对现有的业务：合理的产业链、产品协同配套——精细化的管理和成本约束——正向的 企业文化和激励——高效稳定的生产管控和调配——提升技术和工艺水平——构建产品 的成本竞争力——稳定的较好的盈利水平——合理高效培育新技术及新工艺——筛选有 竞争力的新品进一步扩展发展空间。 而在不断形成正向循环的过程中，龙头企业不仅通过多轮周期波动形成基础业务布局，在 规模生产、产业链、配套设施、技术工艺等方面不断强化，更是能够在企业文化、生产管 理、工程化落地、工艺适配化改造、关联耗材及催化剂改进、基础研发等多个维度构建“软实力”，有助于在更多赛道及品类方向延伸复制成本优势。

万华化学：看好 MDI 竞争格局，化工龙头持续成长

公司以 MDI 产业起家，在技术突破后把握机遇，逐步夯实行业竞争优势公司在夯实主打 MDI 产品基础上，积极进行横向产品种类扩充，实现了全系列综合供应能力，同时将产业 链从异氰酸酯向下游延伸，搭建产品及服务综合方案解决平台。石化业务提供更加完善的 配套，新材料方面高度研发投入。

公司依托技改升级迅速高效提升产能，使用国产化设备，提升固定设备的利用效率，实现 低成本的产能建造能力，减少成本折旧；公司对 MDI 产线进行了全产业链布局，通过采购 煤、盐、苯、LPG 等产业链初级原料，基本实现了产线原料的高度自给，降低原料成本。 在烟台、宁波、福建等进行了综合的园区规划和建设，配套园区公共设施，实现了一体化 的布局和平台式管理，利用部分材料的循环利用和统一供能，实现能源和材料的高效利用。

目前 MDI 仍然是公司主要盈利产品。全球 MDI 的供给集中度很高，全球仅万华、巴斯夫、 科思创、亨斯迈等少数化工巨头能够生产，2023 年全球 MDI 产能 1032 万吨，国内产能 431 万吨，且未来新增产能主要集中在头部万华化学手里，其价格弹性主要看厂家装置的开工 率和下游需求的修复情况。

MDI 价格在 2024 年整体呈现平稳趋势。供给端：从月度数据看，MDI 产量整体稳定。需求 端：国内房地产竣工端增速回暖，美国新建住房需求较好，国内家用冰箱产量较去年抬升， 对聚合 MDI 的需求有一定支撑。从价格来看，2024 年 7 月份以来聚合 MDI 价格有所抬升， 我们认为，MDI 价格将在一段时间内保持震荡走势。

宝丰能源：低成本优势形成稳定护城河，项目投产带来业绩提升

公司是具有明显增量的煤化工龙头企业，涵盖煤焦化和煤气化双重路线。焦化方面，700 万吨焦炭产能配套 40 万吨煤焦油深加工及 12 万吨粗苯加氢产能；气化方面，有在产烯烃 产能 220 万吨，内蒙烯烃项目四季度投产后，2025 年有效产能将超过 520 万吨。目前公 司的主要利润空间主要由烯烃贡献，后续烯烃的翻倍以上的增长将明显带动公司盈利大幅 增长。 烯烃业务具有明显的成本优势，抵御行业风险。公司烯烃业务在稳定运行、规模生产、工 艺选择、单耗管控、高效管理等多个方面不断强化，夯实自身的成本优势，而在常规状态 下，相比于油头和气头，煤制烯烃属于最具有成本优势的工艺，公司的低成本优势明显助 力公司抵御行业风险，增厚现有的中枢利润水平。

煤制烯烃依然具有明显的成本优势，公司内蒙项目有望进一步夯实成本优势。目前虽然原 油价格较前期有所下降，煤炭价格环比微服提升，但煤炭的优势依然相对突出，煤制烯烃 的盈利保持相对较好水平，公司宁夏三期 100 万吨烯烃增加 C2-C5 综合利用，进一步降低 成本；内蒙基地 300 万吨项目采用最新的大连物化所三代工艺，单耗下降明显，结合和规 模和区位优势，成本优势有望进一步。

原油价格的风险预期相对充分，煤炭在我国的自主定价权相对较高。不同于其他原料的供 给格局，煤炭在我国的供给能力相对较强，自供比例可以达到 93%以上，根据我国目前仍 在持续规划提升的新疆能源供应能力看，我国煤炭的供给量未来还将持续有提升空间，而 伴随火电占发电量比重的不断下行，预估后续煤炭价格仍有自主可以调节的空间，短期煤 油相对优势可能伴随原油价格有所回落，但煤炭价格调整可以一定程度上对冲煤油的相对 优势变化。

碳中和将拉大行业成本差距，绿氢布局将提升长期发展。受碳中和影响，煤制烯烃新增产 能受限，未来碳税落地，先进工艺和落后产能一正一负的碳税收益，将明显拉大煤制烯烃 内部的成本差距，公司的竞争优势将进一步突出。同时公司在宁夏和内蒙都有规划绿氢项 目，短期看绿氢成本相对偏高，但伴随用电单耗和发电成本的下降，绿氢成本有 6 成的下 降空间，公司借助区位优势可以一体化配套，有效管控绿氢成本，获得长期发展空间。

赛轮轮胎：行稳致远，寻求创新突破的轮胎龙头

公司在较短时间内快速完成了全面的产品布局，细分产品需求覆盖广泛。公司成立于 2002 年，对比同业成立时间较晚且发展历史较短，2003 年 12 月第一条轮胎下线后公司逐渐进 入产业化生产阶段，随着 2006 年公司第一条全钢工程胎试制成功和半钢子午胎进入到生 产实践阶段，公司在成立后 4 年内完成了对轮胎行业主要产品的布局，形成了较为完善的 产品体系。在细分品类方面，2009 年第一条全钢子午巨胎试制成功让公司在非公路轮胎 领域的布局实现了进一步深化，全面且丰富的产品布局也让公司能够覆盖更多的客户需求。

公司在海外进行了多点布局，通过出海较好规避相关的政策风险。目前美国对部分地区通 过双反政策限制出口，较高的双反税会对企业的出口销售和盈利均造成影响。目前东南亚 地区主要是泰国和越南地区被美国征收了双反税，虽然泰国半钢双反税率有所降低但全钢 双反税率相对初审提高；公司海外基地中仅有越南有 6.23%的反补贴税，其他基地均没有 被征收双反税，在出口方面竞争优势明显。

全球化战略持续推进，海外基地投产放量后将显著增厚公司业绩。公司目前具备越南和柬 埔寨两大海外基地，并且越南三期和柬埔寨 2-3 期项目仍在继续建设，其中柬埔寨一期半 钢项目和越南三期项目的部分资金来源为公司在 2022 年发行可转债募集所得，其中柬埔 寨 1 期项目在 2021 年投产后处于持续爬坡的状态，越南三期项目由于部分厂商设备交货 周期较长预计延期到 2025 年 3 月达产；柬埔寨 2-3 期项目建设周期为 16 个月，预计在 2024-2025 年期间陆续投放；印尼和墨西哥两个新基地项目预计 2024-2025 年期间投产放 量。分基地项目规划和投资收益来看，越南三期项目总投资 30.1 亿元，达产后预计年收 入为 30 亿元，净利润为 6.4 亿；柬埔寨 2-3 期项目总投资 22.5 亿元，达产后预计年收入 为 32.3 亿元，净利润为 7.3 亿元。印尼项目规划了 60 万条全钢胎、300 万条半钢胎和 4 万吨非公路胎，总投资为 17.7 亿元，建设周期为 21 个月，达产后预期可实现 19 亿收入 和 4.7 亿净利润；墨西哥项目规划了 600 万条半钢胎，总投资 17 亿元，建设周期为 12 个 月，预计达产后可实现收入 15.6 亿元，净利润 2.9 亿元。

“液体黄金”产品定位高端，价格对标一线品牌。对比终端销售价格，可以发现“液体 黄金”轮胎的定价和一线品牌价格非常接近，比公司的普通产品以及其他国产轮胎的价格 高不少，通过产品价格的抬升在切入高端市场的同时也能够实现单胎利润的增长。“液体 黄金”轮胎现在重点在乘用车胎市场进行推广销售，一方面在配套比亚迪后能够通过配套 拉动替换实现品牌知名度的继续提升，另一方面替换市场上给了渠道端相对充足的利润空 间因而经销商对产品的推广动力较为充足。未来随着“液体黄金”轮胎销售量逐渐提升， 公司能够实现品牌力和单胎价值的同步向上。

赛轮轮胎作为国内头部轮胎企业，具备全面的产品规划和前瞻性的出海布局，在行业高景 气延续的背景下公司业绩增长显著，在新一轮出海浪潮下公司布局再度领先，叠加“液体 黄金”材料轮胎的验证推广将助力公司提升品牌力，随着新产能的释放和产品结构的优化， 公司实现收入增长的同时盈利能力也将继续维持高位。

扬农化工：葫芦岛项目带动新一轮成长

公司在优势产品上做到技术和成本领先。公司在布局产品之时，有效地实现各个产品线之 间有机连接。菊酯方面，公司自配关键菊酯中间体贲亭酸甲酯、功夫菊酸、醚醛等，一方 面保证了供应链的稳定性，另一方面通过技术延展和移植，设计出新的产品。

当前，公司的主流产品菊酯价格处于历史底部位置，我们认为从盈利的周期性来看，公司 的盈利处于底部区间。

优创项目打开成长空间。子公司辽宁优创成立于 2022 年 6 月，在葫芦岛市葫芦岛经济开 发区化工园区投资建设年产 15650 吨农药原药及 7000 吨农药中间体项目。我们认为，伴 随着公司优创项目的建设和投产，公司的成长空间将进一步打开。

龙佰集团：钛产业链一体化龙头企业，上游资源布局优势显著

全球钛白粉龙头企业，发展钛锂耦合产业链。公司主营产品为钛白粉、海绵钛、锆制品及 锂电正负极材料，其中，钛白粉产能 151 万吨/年，海绵钛产能 8 万吨/年，规模均居世界 前列；磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能 10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万吨/年，石 墨化产能 5 万吨/年。钛白粉方面，根据公司 2024 年半年报，按照产能计，公司是全球最 大硫酸法钛白粉生产商，全球第三大、中国第一大氯化法钛白粉生产商。公司位于河南省 焦作市的生产基地是全球单一厂区产能最大的钛白粉生产基地，钛白粉年产能 65 万吨。

经营业绩稳步提升，钛白粉产销量持续增长。2024 年前三季度，公司实现营业收入 208.85 亿元，同比增长 2.97%，实现归母净利润 25.64 亿元，同比增长超 9.68%。根据公司公告， 2016 年以来公司钛白粉产销量稳步提升，2016 年公司拥有钛白粉产能 56 万吨，产销量分 别为 35.94、34.63 万吨，而到 2023 年公司钛白粉产能已经扩张至 151 万吨，产销量分别 为 119.14、115.89 万吨。2024 年上半年，公司共生产钛白粉 64.96 万吨，同比增长 9.70%， 其中生产硫酸法钛白粉 45.37 万吨，同比增长 16.31%，氯化法钛白粉 19.59 万吨，同比 减少 3.07%；共销售钛白粉 59.96 万吨，同比增长 3.70%。

加速上游矿产资源布局，一体化优势逐步凸显。钛精矿作为钛白粉上游的重要原材料，对 于钛白粉的生产成本具有较大影响。公司掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全 产业链。公司拥有红格铁矿等多处矿权，可稳定供应钛精矿，公司使用自产的钛精矿及外 购的钛精矿加工生产硫酸法钛白粉、富钛料（包括高钛渣、合成金红石）及生铁，富钛料 进一步加工生产四氯化钛、海绵钛、氯化法钛白粉。2024 年上半年，公司共计生产铁精矿 154.82 万吨，对外销售铁精矿 154.86 万吨；生产钛精矿 104.56 万吨，全部内部使用， 有效保障了公司原料供应。

1.3、国内竞争力持续，部分赛道出海开拓市场分散风险

我国将有望在相当长一端时间内维持明显领先的低成本制造优势。在制造业发展进入中期 后，最为容易发展和渗透的领域已经获得了较快成长，行业竞争不仅仅局限于直接生产要 求的比较，更需要关注关联配套和软实力的提升，而往往这一领域的发展需要有足够的匹 配市场形成支撑。 无论是在关联装置零部件、工艺软件研发、催化剂适配，还是产业链环节、区域匹配等， 都需要充足的市场形成支撑，而中国依托国内需求市场形成基数支撑后，不断丰富产品环 节和品类，形成了贯穿的产业链布局基础，给予了国内关联设备厂、工艺软件研发、零部 件装备、催化剂、细分耗材市场发展空间，进一步提升细分赛道的专业化，工艺设计、设 备生产、工程安装等也逐步形成联合助力。 中国进入 21 世纪后，我国已经成为全球最大的化工销售市场，占比达到 44%，给予行业 及周边产业充足的市场需求基数。国内的装备制造能力持续提升，通用设备和专用设备行 业高速发展，经过最初十年黄金期，国内化工行业获得了较大的规模优势，并匹配综合制 造业的提升，形成了良好的规模和应用市场。2023 年我国装备制造业占规模以上工业增 加值的比重已经提升至 33.6%。庞大的内需市场地崛起同时给予了国内配套行业发展空间， 不仅能够实现低成本的配套获取，同时还有助于我国快速实现新兴产业趋势的把握，以高 效低成本的方式占领先期市场。

化工行业在叠加“时代”和“市场”技术的推动下形成了基础竞争力的累积。21 世纪初的 10 年，我国出口开始快速提升，成为承接制造业转移的重要阵地，我国产品出口增速明显 高于日本、韩国，成为承接制造业转移的新的主阵地。经过多年的加速追赶，我国在生产 要素、工程配套、市场容量逐步形成绝对优势，叠加我国快速形成优势阶段，终端的需求 增速已经有所放缓，我国在更新技术、趋势把握等方面把握了较好的时机，因而我国的制 造业的相对有望长时间持续。21 世纪初以来，我国的出口增速已经开始明显高于日、韩， 开始快速参与到全球产业合作之中，也同时带动国内化工产品出口的快速放量，进入产品 出口的第一个快速放量期。

成本压力下欧洲产能逐步退出，国内企业有望受益。近年来随着国内化工企业竞争力的不 断增强，全球化工市场品市场格局正在逐步重塑，国际化工龙头企业持续加速产业布局调 整，尤其是欧洲地区由于环保、人力、能源等各方面成本较高，因此部分产能开始逐步关 停和退出。从近两年龙头企业的产业调整来看，涉及到关停和退出的产品主要集中于大宗 品，包括乙烯、丙烯、丁二烯等，从产业链角度而言，这部分产品主要集中在产业链的中 上游环节，相对而言同质化较为严重，因此依靠规模优势以及产业链配套等方式实现低成 本是取得竞争优势的关键，而欧洲地区生产要素价格相对偏高因此难以获得持续的竞争力。 而对于国内企业而言，依靠国内成熟的化工产业链以及相对低廉的成本在相关领域有望持 续扩大市场份额，弥补欧洲产能退出带来的全球市场缺口。

近年来国内化工行业的竞争力逐步提升，经过国内的积淀已经逐步构建了兼并和整合能力， 开始形成“走出去”的能力。经过这么多年的累积，我国已经能够在引进来的工艺、设备 技术上进行自主创新和升级，通过技术工艺升级和产线实战性改造，实现高稳定、低成本 的生产能力，形成了自己独特的成本管控能力和产业链匹配能力；在新材料领域，不断通 过技术累积实现国产化替代，逐步提升产品附加值，在部分产品领域更是实现了技术的反 超。相比于产业发展前期，国内优秀的化工企业已经开始具备了“走出去”的能力，借助 自身优势实现海外市场的布局，同时也可以借助海外的投资并购实现自身渠道、品牌的拓 展，强化综合竞争力。 从发展路径看，国内的龙头企业可以通过产能、渠道、产品等多个维度“走出去”实现竞 争力的提升。国内龙头企业在国内经历了长时间的发展，多数企业经历了不止一轮的行业 大周期，在成本、产业链等方面形成了相对优势，因而产线整合、管理优化、成本管控等 方面形成了较好的积累，可以为海外的产线形成运行、管理、改造升级等方面的赋能，同 时借助海外标的的市场、渠道、产品实现市占率的提升，产品线的丰富以及品牌力的提升。

轮胎出海：万亿市场空间广阔，国产轮胎出海开启“全球替代”

亚洲地区为全钢胎的核心消费市场，欧美地区为半钢胎的主要消费市场。不同产品的消费 市场有所差异，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需求高，因 而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费 需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间；半钢胎方面目前欧美需求仍然占 据主导地位，2023 年欧洲和北美的消费占比达到 54%,中国市场消费占比为 17%。考虑到 半钢胎的销量规模更大，欧美市场需求在轮胎市场中的重要性仍然较高，因而轮胎出口也 是国产胎企的必经之路。

我国轮胎行业出口依赖度较高，“双反”政策影响下我国对美国的出口量明显下滑。随着 国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升，2023 年 全球轮胎消费量为 17.9 亿条，我国轮胎产量同比增长 18%达到 8.6 亿条，产量占全球轮 胎销量的 48%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020 年期间我国轮胎的出口量基本在接 近 5 亿条的位置徘徊，2021 年开始在各类突发事件扰动全球供应链的背景下，叠加消费 降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明显，2023 年出口量回升 至 6.2 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 72%。从出口结构来看，美国市场对我国轮胎 企业的重要性较高，在 2015 年之前我国轮胎出口美国的比例维持在 20%的水平，自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税，征收的反倾销税从 14.35%到 87.99%不 等，反补贴税从 20.73%到 116.33%不等，在高额双反税的影响下，我国对美国的轮胎出口 量开始持续下滑，从 2014 年的 9605 万条下滑至 2023 年的 3391 万条，占我国轮胎出口量 的比例也从之前的 20%降低至 5.5%。

国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，实现多基地布局的企业市占率有望提升。经 过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发 展时间不长所以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。 2024 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中中策橡胶和赛轮轮胎进入销售额前十（销售额为 2023 年数据），前十销售额占比回升至 62.3%，此外进入前二十的还有玲珑轮胎。2023 年 国内部分企业市占率加速提升，中策、玲珑、赛轮、三角、森麒麟和通用的全球市占率分 别为 2.5%、1.5%、1.9%、0.8%、0.6%、0.4%；其中海外基地布局较为完善的企业市占率提 升显著。从国内轮胎企业的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟， 进入到扩建产能阶段，部分企业布局已经从亚洲延伸到欧洲和非洲地区，实现全球化多基地布局后保障供应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。

二、地产政策持续托底，内需有望逐步改善

2.1、政策相继出台，基建支撑力度预计提升，地产有望获得改善

（一）消费：前期景气度略有承压，三季度后期在政策刺激下稍有改善。

居民消费谨慎度提升，大方向改变还需时间。今年二季度以来，居民人均可支配收入累计 同比数据出现下行，居民收入的增速下行直接影响短期的消费支配方案和未来的预期，而从消费者信心指数看，进入二季度开始消费者对于收入预期有了明显的向下调整，直接带 消费者的消费意愿也会出现了一定程度的调整。从目前看，在大的环境尚未发生本质性改 变的情况下，消费出现阶段性谨慎度提升，居民短期贷款、新增短期带框数量都出现了明 显下行。

房价形成的情绪影响略有减弱，贷款利率下行降低居民还贷压力，释放部分消费需求。房 价虽然仍有压力，但已有小幅筑底的迹象，对于情绪回暖有所支撑。从全国二手房成交价 的运行来看，虽然整体价格仍然有下行趋势，但二手房的挂牌量已经开始有所提升，地产 情绪压力有所释放，目前看房价的快速下阶段已经度过，后续有望逐步向磨底趋势转向， 形成的悲观情绪略有缓解。而今年来，国家持续进行利率调整，在三季度不仅新增房贷利 率持续下行，存量房贷利率也出现了及时调整，明显降低居民端的还款压力，释放部分居 民端的消费需求。

前期的消费确有承压，10 月在补贴、消费券等政策刺激下，消费数据出现小幅好转。受到 情绪影响，今年以来社零消费数据同比增速有所下行，对于需求的支撑相对有限。但进入 9 月份整体消费当月同比数据接近触底回升，10 月份数据继续回升，以旧换新、消费券等 多重刺激政策给与消费形成一定的促进作用，有望对终端需求形成一定的支撑，短期看消 费大方向的回转还需要终端关注政策蓄力和情绪的变化。

（二）投资：政策支持已经启动，支撑力度有望逐步提升

今年以来基建投资同比去年有了较好支撑，工程类项目陆续启动推进。受益于国家生产设 备端的以旧换新，制造业投资增速维持在相对较好水平，全年累计同比保持在 9%以上，而 相比之下基建投资呈现出波动运行状态，上半年，我国基建延续去年下半年的运行趋势， 同比增速有所下降，但进入三季度基建投资开始有明显抬升，国家通过大规模的债务置换 支持地方政府化解债务危机，对地方前期规划的项目落地、推进、执行有相对较好的支撑， 带动基建投资持续落地，开始逐步在建造领域形成一定的支撑。从目前看，伴随地方财政 压力逐步缓解，基建投资带来的经济驱动还有望持续。

地产链投资依旧明显承压，但政策出台形成了一定程度的压力缓解。今年地产新开工面积 延续前面两年的下行趋势，仍有较大幅度的下滑，而今年的地产竣工面积出现同步明显下 行，且进入下半年，这一数据有同比进一步下落的趋势，带动地产后周期产品需求支撑明 显不足，产品多数出现盈利收窄的情况，考虑到新开工面积已经连续三年同比下行，预估 此后竣工面积仍有一定的下行空间。

地产政策持续出台，有望加速市场企稳。从地产运行来看，房价的调整已经经历两年多的 时间，且新开工面积已经持续下行，对于竣工的担忧和地产链周期的需求方向已经有较为 充分的预期，4 月政治局会议着重从消化房产库存和优化增量方向对房地产发展定调以来， 国家持续进行出台政策进行地产调整，9 月一线城市开始接连出台楼市新政，通过调整限 售政策，降低购房要求，合理的引导购房需求，同时央行的保障性住房再贷款政策也进一 步优化放宽，推动地产链加速企稳。 地产的稳定政策和货币财政的刺激政策给与了市场情绪稳定，为化工周期品筑底提供了一 定的基础。10 月 PMI 数据历经 5 个月后再次站上 50%，新订单 PMI 也形成回归。目前看周 期多数品种已经进入底部区间，风险释放相对充分，政策的逐步退出和执行，有望阶段性 给与行业边际变化，带动具有特定方向或者区域的布局的企业形成边际回暖。

重点区域建设或者大型项目的规划成为行业关注重点，形成产业链重点方向。我国化工经 历了 2 个 10 年的快速发展，21 世纪初的第一个 10 年，大宗产品的品类和规模快速扩充， 初步形成供给能力和市场供应链条；第二个 10 年，生产工艺、设备配套、区域布局等方 面大幅升级，产业链快速优化完善，大宗领域由前期的供给能力升级为竞争优势，进入新 一阶段，国内大宗领域已经具备了产业规模，较难有大面整体建设规划，然而跟随国家战 略的布局形成的产业链匹配将成为行业阶段性形成优势增量的重点方向，比如新疆的能源 开发带动的煤化工前段的投资建设规划。 新疆煤炭产量持续提升，就地转化带动未来煤化工形成较大增量。近年来我国煤炭产地格 局逐步出现了变化，国内老牌煤炭产区的部分产能逐步进入到开采后期导致煤炭产量占比 出现下滑，而新疆煤炭资源丰富,预测资源量 2.19 万亿吨，占全国预测总储量的 40.6%， 凭借丰富的资源禀赋、低开采成本和优越的区位优势，新疆逐步成为全国煤炭保供的重要 接续地，煤炭产量持续提升，截止 2023 年新疆原煤产量提升至 4.6 亿吨，5 年复合增速 达到 19%，占全国煤炭产量比例提升至接近 1 成。

（三）出口：前三季度化工具有较好支撑，后期关税风险略有提升，但影响暂可控

化工前期的需求支撑表现相对较好，给与国内产能消化形成需求支撑。今年以来我国化工 产品的出口实际同比增长较为明显，国内化工产能投放想成了较好的产品价格优势，相较 海外价格优势有提升，带动国内化工产品出口提升，扣除价格影响因素外，化学原料及制 品、化学纤维、橡胶及塑料的细分领域都出现了明显的同比增长。

经历了 2018-2019 年的多轮加征关税后，我国化工产品直接出口美国的占比在逐步下行。 自 2018 年以来，美国先后四次针对中国出口美国产品进行关税征收，直接导致国内出口 至美国的产品受到较大影响，而落实到化工行业来看，2017 年我国化工工业及其相关工 业产品出口至美国占我国整体出口量的 12.18%，经过两年的关税政策影响，2020 年，我 国出口至美国的占比已经下降至 11.58%，而截止到 2023 年，这一比例已经明显下行至 8.29%，经过此前一轮的政策影响，化工产品出口受到美国的影响已经有了明显的下降， 韩国、巴西、俄罗斯等国家形成了较好的承接，如果未来提升征税比例，对于国内化工产 品直接出口至美国的影响已较之前有了明显的下行，边际影响在逐步减弱。

国内化工制造的系统性优势明显，中国产品的竞争力持续，间接供给或者市场替换将进一 步缩小关税带来的影响。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市 场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较 于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看， 中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品 可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换 亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 关税执行的落地仍有极大的变数，其本土产业链供给仍有较多条件。中国作为全球最重要 的制造工厂之一，针对性、大面积的征收关税必然将大幅提升其现有产品的消费成本，60% 以上的关税无论是从影响范围还是幅度都将给美国消费市场带来不小的冲击，结合现有的美国产能建设和生产效率情况来看，对于企业而言，发展策略调整、市场调研、规划出台、 手续备案获取、项目征求意见、产能实体建设等都需要较长的时间，且若长周期政策方向 力度发生改变，还将面临产品长周期的过度竞争风险，真正能够形成有效供给替换的比例 预估难以达到理想情况，最终竞选演讲的内容能否执行仍有非常多的不确定因素，真正落 地的影响存在着打折的可能。

2.2、顺周期地产链品种位于相对底部，持续关注政策带来的边际变化

纯碱：供给端压力逐步消化缓解，关注需求端的变化

在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝等行业。 平板玻璃、光伏玻璃等主要消费重碱，日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等行业则主要消费轻碱。 根据卓创资讯数据，2023 年纯碱消费量 3104 万吨，同比增长 6.5%。

需求端：平板玻璃需求承压，需要跟踪产量情况。截至 2024 年 10 月，中国房屋竣工面积 累计同比减少 24.4%，平板玻璃产量累计同比增长 10.8%，目前平板玻璃处于产能过剩阶 段，我们认为，房屋竣工面积的下滑或将进一步传导至平板玻璃需求，后续进一步观察平 板玻璃的开工情况。

截至 2024 年 10 月底，国内纯碱周度产量 73 万吨，开工率 88%，社会库存 150 万吨，位 于较高位置。价格方面，年初以来纯碱价格有所调整，我们认为，供给端的压力正在被逐 步消化和缓解，若需求端平板玻璃冷修，将对纯碱的需求造成一定影响，纯碱价格或将纯 在继续承压的可能性。

民爆：政策推动行业集中度持续提升，重点关注新疆地区民爆需求增长

“十四五”时期继续以深化供给侧结构性改革为主线，行业格局持续优化。根据工信部发 布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期我国民爆行业的发展 目标之一是“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成 3-5 家具有较强行业带 动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。从具体指标而言，2025 年我国民爆行 业生产企业数量预期将从 2020 年的 76 个下降到 2025 年的 50 个以内，排名前 10 家民爆 企业行业生产总值占比预期将从 2020 年的 49%提升至 60%以上。在供给侧改革持续进行的 背景之下，龙头企业市场份额有望进一步提升，而生产规模较小且在安全生产等方面无法 达到政策约束性要求的中小企业可能会面临加速出清。

在政策的长期引导下，我国民爆行业集中度持续提升。根据工信部以及中国爆破器材行业 协会数据，2006 年排名前 20 家生产企业的生产总值占全行业总产值比例仅有 25.1%，2010 年提升至 42.6%，而 2023 年这一比例已经提升至 80.7%。从行业竞争格局来看，2023 年 北方特种能源集团有限公司和易普力市占率较为领先，生产总值占全行业产值的比例分别 为 10.2%与 9.7%，广东宏大、保利联合，四川雅化生产总值占比在 6%左右，龙头企业在行 业的话语权与相对优势逐步凸显。

行业生产总值呈现缩量下行态势，原材料价格下降支撑盈利能力稳步提升。根据中国爆破 器材行业协会的数据，2016 年至 2023 年国内民爆行业生产企业生产总值由 251.9 亿元增 长至 436.6 亿元，年均复合增长率约为 8%，生产企业利润总额由 33.6 亿元增长至 85.29 亿元，年均复合增长率约为 14%。今年前三季度，民爆生产企业累计完成生产、销售总值 分别为 300.00 亿元和 297.13 亿元，同比分别下降 6.43%和 6.25%，但是由于主要原材料 硝酸铵价格的持续下行，前三季度累计实现利润总额 70.06 亿元，同比增长 9.18%。

区域需求出现分化，新疆地区增长显著。根据中国爆破器材行业协会数据，2024 年前三季 度民爆生产总值排名前四位的省份分别为新疆、四川、内蒙古、山西，生产总值合计约为 115.81 亿元，占国内民爆行业生产总值的 38.6%，地域需求较为集中。但从增速角度来看， 2024 年前三季度国内民爆生产总值排名前十位的省份仅有新疆保持正增长，且同比增幅 较为明显。

新疆地区煤炭资源较为丰富，政策引导下民爆需求有望持续增长。根据《“十四五”以来 新疆煤炭地质工作进展及发展方向》中相关数据，新疆 2000 米以浅含煤面积 6.95×104 km2， 煤炭预测资源总量 2.19×1012 t，占全国煤炭预测总量的 40%，位居全国第一。其中，600 米和 1000 米以浅煤炭资源量占比分别为 27.4%和 50.8%，中浅部煤炭资源较为丰富，有利 于煤炭资源的经济高效开采。 政策方面，《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出“以准东、吐哈、伊犁、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，实施‘疆 电外送’‘疆煤外运’、现代煤化工等重大工程。”随着出疆铁路、公路等基础设施不断完 善,新疆煤炭参与中东部地区市场消费程度不断增加，根据新疆煤炭交易中心相关数据， 2023 年疆煤铁路外运量为 6022.7 万吨，约为 2017 年的 6 倍。中国铁路乌鲁木齐局集团 有限公司数据显示，今年前 9 月，新疆铁路疆煤外运量 6381 万吨，同比增长 52%。前 9 月，新疆铁路煤炭运输总量 1.1 亿吨，同比增长 17.5%，疆煤外运量占一半以上。随着新 疆地区煤炭产量的持续提升，民爆相关需求有望持续增长。

钛白粉：典型地产后周期化工品，政策驱动下内需有望改善

钛白粉的主要成分是二氧化钛（TiO2），具有优良的白度、着色力、遮盖力、耐候性，是一 种性能优异的白色颜料和化工原料，可广泛用于涂料、塑料、橡胶、油墨、造纸、化纤、 日化、医药等行业，涉及人们日常生活的众多领域。根据龙佰集团公司公告，全球钛白粉 下游需求中涂料占比 58%，具体而言建筑涂料占全球钛白粉总需求的 1/5 以上，因此下游 地产行业的景气度对于钛白粉的整体需求具有一定的影响。与此同时，由于钛白粉有众多 与国民经济息息相关的用途，被称为“经济发展的晴雨表”。

国内钛白粉产能持续增长，出口成为消化新增产能的重要方式。根据卓创资讯数据，2014 年以来我国钛白粉产能从 345 万吨扩张至 522 万吨，产能累计增长 177 万吨，年均复合增 长率约为 4.7%。而从出口量的角度来看，根据卓创咨询以及涂多多相关数据，2014-2023 年我国钛白粉出口量由 55 万吨增长至 164 万吨，年均复合增长率约为 12.9%，远高于钛 白粉产能增速，因此近年来出口成为了消化国内钛白粉新增产能的重要途径。

钛白粉表观消费量变化和地产竣工端存在一定关联，政策驱动下钛白粉内需有望回暖。正 如前文所述，在钛白粉下游需求中建筑涂料占比约为 23.78%，因此这部分需求与地产行 业景气度有一定关联。根据国家统计局数据，今年 1-9 月国内房地产竣工面积累计同比下 降 24.4%，因此钛白粉内需一定程度承压，随着政策推动下房地产景气度的回升，未来钛 白粉内需有望逐步回暖。

有机硅：价格底部徘徊，静待供需改善

有机硅产业链较长，下游应用广泛。有机硅产业链主要包含前端的生产原料金属硅，中游 的有机硅单体、中间体和下游深加工等产品，深加工产品主要为硅橡胶、硅油和硅树脂， 我国 2023 年的消费占比分别为 64%、34%、2%。因为有机硅具备独特的结构所以性能上兼 备了无机材料与有机材料的优点，着眼于终端应用也更加广泛，涉及到日常生活的各个方 面，目前仍以建筑、电子家电和纺织业为主，2023 年消费占比分别为 30%、27%、12%。

我国有机硅产能扩张速度较快，市场集中度相对较高。我国有机硅中间体产能从 2019 年 的 151.5 万吨提升至 2023 年的 272 万吨，复合增速达到 16%，其中 2022 年为扩产高峰 期，产能同比增长 41%达到 265 万吨。从目前行业格局来看，合盛硅业的龙头地位仍然较 为稳固，CR3 达到 55%。

国内有机硅行业扩产渐进尾声，新增产能长期可被较好消化。截至 2023 年底国内共有 272 万吨有机硅中间体产能，当年产量为 181 万吨。面对有机硅市场尤其是深加工领域未来广 阔的增长空间，过去几年我国企业开始纷纷扩产，今明两年预计还会有部分产能陆续投放， 合计在建新增产能为 77.5 万吨。

行业仍在磨底期，长期供需共振带动行业供需改善。从行业整体供需格局来看，考虑到未 来 2 年仍有新增产能，预计产能利用率将在 60%-70%波动。出口方面需求有望稳步向上， 预计 2024-2026 年我国 DMC 行业表观消费量分别为 166.1、185.5、196.7 万吨，对比实际 需求量可得出行业供需过剩量分别为 1.8、6.6、0.8 万吨。未来随着传统需求的缓慢修复 和新领域需求的快速增长，加上部分企业开始向下延伸进入深加工领域的趋势，长期看我 国有机硅企业的新增产能仍将被较好消化。

价格底部震荡，一体化布局企业优势显著。2021 年在下游需求持续向好背景下，原料工业 硅存在供应不足导致新产能投放低于预期，供需紧缺局面下行业景气度持续上扬，叠加能 耗双控政策的实施，10 月 DMC 华东市场价涨至 60000 元/吨的历史高位。后续随着政策影 响的消退和原料供应压力的缓解，价格呈现出震荡回落的趋势。截至 11 月 1 日有机硅华 东市场价下跌至 13100 元/吨，多数企业在这一价格水平下处于亏损状态，仅有少数产业 链布局较为完善的企业能够实现微利。

三、市场情绪有望逐步走出低迷，带动成长赛道获得修复

新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。自 2021 年后期，新材料行业的 整体估值开始逐步进入调整阶段，整体市盈率持续调整下行，进入 2024 年新材料行业的 估值仍有阶段性调整，但进入三季度行业估值出现了明显抬升，市场情绪出现一定程度的 回暖，建议关注具有增量能够兑现成长性的细分方向。

3.1、显示材料：市场空间提升，国产化占比提升

随着 OLED 技术成熟、成本优化，多元应用领域加速渗透。展望中长期需求端：1）小尺寸 终端价格下沉，中尺寸终端加速搭载 OLED 屏。以智能手机为代表的小尺寸占据最大份额， 随着搭载 OLED 屏的手机价格下沉、小米 OV 等品牌国产替代、折叠屏放量/搭载 LTPO 等结 构性拉动将带动手机 OLED 需求稳步增长。2）中尺寸上 IT、车载市场等 OLED 应用前景广 阔，汽车智能化趋势 OLED 也成为高端车载的主流方案之一。3）大尺寸方面 TV 等市场 OLED 渗透率稳步提升。 国内面板厂商产能不断抬升，向高世代 OLED 产线发展。近期主要面板厂商纷纷宣布投资 计划，三星公布 G8.7 新厂投资计划，京东方规划 B16 项目，JDI 与 HKC 达成新技术战略 联盟，维信诺积极进军 OLED 技术及其市场领域。预计伴随主要厂商投资规模和产能的抬 升，将满足苹果对中型应用的需求，并推动下游其他应用领域发展。随着新高世代产线建 成、技术发展以及材料寿命的提高，预计 2025 年 OLED 产品的市场渗透率持续提升。 有机发光材料，国产替代正当时。从上游原材料环节来看，有机材料是 OLED 面板的核心 组成部分。有机发光材料海外专利垄断，蒸镀机 Tokki 垄断，掩膜版美日企业主导，国内 厂商加速下游面板厂配套合作、导入验证。对于 OLED 终端材料制造来说，首先由前端材 料生产企业将基础化工原料合成中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材 料生产企业，由终端材料生产企业进行升华处理后最终形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板的生产。OLED 有机发光材料的生产一开始的原料经由化学合成形成中间体，毛利率 较低约 10-20%。升华后的纯度要求非常高，相对技术壁垒较高，所以材料毛利率也高达 60-80%，其核心技术和专利均集中在海外少数厂商，伴随海外专利到期及国内技术突破， 国产厂商迎来发展良机。

有机发光材料，国产替代正当时。从上游原材料环节来看，有机材料是 OLED 面板的核心 组成部分。对于 OLED 终端材料制造来说，首先由前端材料生产企业将基础化工原料合成 中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企 业进行升华处理后最终形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板的生产。OLED 有机发光材 料的生产一开始的原料经由化学合成形成中间体，毛利率较低约 10-20%。升华后的纯度 要求非常高，相对技术壁垒较高，所以材料毛利率也高达 60-80%，其核心技术和专利均集 中在海外少数厂商，伴随海外专利到期及国内技术突破，国产厂商迎来发展良机。

3.2、胶黏剂：过去一年行业运行呈现量增价格略有下降的情况

胶粘剂是一类广泛应用于各个行业的精细化工产品。胶粘剂指能在两个物体表面 间形成 薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，一般由粘接料（基体树脂）、固化剂、 增韧剂、稀 释剂和改性剂等组分配制而成，广泛应用于包装、电子电器、建筑材料、汽车与交通运输、 机械制造、新能源、医疗卫生、航空航天等领域。 据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2023 年我国胶粘剂行业总产量约 824.8 万吨，销 售额约 1140.9 亿元人民币，分别比 2022 年增长 4.62%和下降 0.91%。2023 年我国胶粘剂 行业进口 16.94 万吨，进口额 24.59 亿美元，分别比 2022 年下降 10.28%和下降 11.24%， 行业出口量 94.96 万吨，出口金额 27.46 亿美元，分别比 2022 年增长 9.67%和下降 5.77%。 胶黏剂相关公司盈利持续修复。我们选取国内营收前五大的上市公司为代表，对胶粘剂行 业过去十年业绩进行总结分析，以此窥探整个行业的情况，选取的 5 家公司分别是回天 新材、硅宝科技、康达新材、高盟新材和集泰股份，这五家公司在我国胶粘剂行业有着绝 对的领先优势。 收入整体呈现增长的趋势，行业集中度不断提升。归母净利润方面，20-22 年受到原材料 影响，行业的盈利情况持续下滑，23 年之后，随着原材料的逐步企稳，胶黏剂行业毛利率 和净利率呈现拐头向上趋势。

3.3、3C 涂料：市场具备增长潜力，国产化替代持续推进

全球涂料市场规模较大且持续增长。2012 年以来全球涂料市场销售额整体上呈现出波动 增长态势，2019 年全球涂料需求市场增长主要得益于建筑业投资增长、汽车工业发展、城 市人口增加及全球经济改善，销售额达到 1728 亿美元，2020 年在终端需求影响下回落至 1580 亿美元，2021 年开始经济持续复苏，销售规模在 2023 年回升至 1855 亿美元，同比 增长 3.2%。

涂层材料细分领域众多，3C 涂料属于工业涂料细分领域。工业涂料是涂料行业中复杂程 度最高、用途范围最广、技术难度最大的涂料门类。高端消费电子涂层材料属于轻工涂层 材料下的日用电器涂层材料的细分领域。

预计 2023 年高端消费电子领域新型功能涂层材料市场规模 133-230 亿元。依据 2023 年 全球各应用领域实际或预计产品出货量或产量，并结合行业内各应用领域产品涂层材料平 均用量和公司各应用领域产品平均涂层材料单价计算，预计 2023 年高端消费电子领域涂 料市场规模约 133-230 亿元，预计特种油墨市场规模 42-82 亿元。

工业涂料行业全球市场由外资企业主导，国产替代仍待推进。根据涂界数据研究院统计的 数据显示，2023 年全球工业涂料市场价值约为 1068 亿美元。从竞争格局来看，2023 年涂 料行业销售额前十企业均为外资企业，合计占全球涂料市场份额的 43.5%，竞争格局相对 分散，国内涂料企业仍有巨大的成长空间。

3C 产业更新换代速度快，要求涂料公司具备强大的自主研发能力。高端消费品领域终端 产品下游产品多样化、多变化、定制化、新基材迅速迭代，对新型功能涂层材料应用提出 了新的挑战，上游企业必须通过持续的研发投入和技术更新不断满足消费者对终端产品新 质感、新视觉、新体感的需求，为用户营造最佳的使用体验，涂料公司具备强大的自主研 发能力成为必备条件。

3.4、代糖：看好阿洛酮糖需求增长；三氯蔗糖底部反转

消费升级驱动叠加食品饮料厂大力推广，我国代糖行业将迎来发展新阶段。近年来，随着 经济发展水平的提高，公众健康意识的不断增强，同时在政府政策支持下，饮料厂纷纷推 出无糖饮料以迎合消费者需求。甜味剂需求呈现结构型变化，部分产品将脱颖而出。 阿洛酮糖：日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012 年，日本松谷化学工业发售了添加一定比例的 D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者的青睐；2015 年，韩国 CJ 与 美国安德森合作，以 AllSweet 品牌面世，主要向北美等地出售含有一定比例的 D-阿洛酮 糖糖浆和糖粉等原料；同一时期，英国泰特莱尔 DolciaPrima 低热量阿洛酮糖糖浆步入市 场。国内生产厂商通过与相关科研院所合作，近年已实现阿洛酮糖工业化生产，2019 年百 龙创园阿洛酮糖首次实现销售并得到下游客户的初步认可，2020 百龙创园和保龄宝均实 现了批量化的销售，同时在生产过程中通过不断积累经验，依托自身研发优势，百龙创园 和保龄宝自研出了阿洛酮糖的生产专利，百龙创园更进一步，在生产阿洛酮糖晶体方面也 取得技术突破。 全球三氯蔗糖产能集中在中国，未来集中度有望提升。截止 2024 年 10 月，国内三氯蔗糖 有效产能 29300 吨，2021 年，三氯蔗糖行业处于景气周期，2022-2024 年，国内头部三氯 蔗糖企业扩产，叠加海外去库存影响，三氯蔗糖价格持续下行，2024 年 8 月份，三氯蔗糖 头部厂家负荷率下降，主动去库存，三氯蔗糖价格从 10 万/吨上涨至 2024 年 10 月份 21 万/吨，我们认为，三氯蔗糖行业随着供给端的收缩以及需求端的逐步改善，行业景气度 持续上行，企业盈利有望改善。

四、资源品、高分红持续具有抗风险属性

4.1、资源品持续具有抗风险能力，供需表现相对较好

（一）磷矿：需求支撑稳中向好，高品位供给逐步提升议价权

我国磷矿储量相对较大，但整体品位相对较低，资源价值进入重估阶段。我国的磷矿总体 量位于全球第二，但下游消耗量巨大，行业供给受到限制：①我国磷矿长期高负荷开采的 持久性不足；②我国磷矿品质较差，有效含量需要打折扣；③资源分布集中，区域性的安 全生产等政策会对行业产生扰动因素；④矿山建设周期相对较长，新增产能释放需要时间。

磷矿有效供给并未大幅提升，行业新增产能需要时间相对较长，中期维度供给市场相对稳 定。国家对于磷矿管制加大，名义产能——有效产能——产量的“折扣”因素增多；而各 地加强对于磷产业链一体化的布局，磷矿的流通量明显减少；同时磷矿的品位下行已经开 始有所体现，对于低品位的磷矿的利用也将进一步抬升磷矿单位品位的生产成本，从而提 升高品位原矿的价格中枢。国内的磷矿虽然建设效率相对较快，但磷矿的建设周期依然需 要较长时间，且受到规模、地质条件等多方面因素影响，行业供给量增长受限，为磷矿价 格重估提供基础。 新能源需求为磷化工企业开启新的发展赛道，资源成为各家产业链布局的关键，一体化企 业增多，磷矿成为维持行业长期盈利的关键。新能源需求属于边际增量，长期来看影响量 将有所加大，但我们更看重的是新能源产业链的发展对于上游资源的价值发现作用：新能 源需求将带动产业链利润的重新分配，下游竞争加剧，上游资源溢价提升，赚取利润的环 节向上游移动，兼具资源和技术壁垒的企业将持续构筑利润空间。

（二）钛矿：全球钛矿供需格局偏紧，行业有望维持高景气

全球钛矿资源分布不均，储量整体呈现下滑趋势。从储量角度来看，根据 USGS 数据，在 1995-2023 年期间，全球钛铁矿与金红石储量（以 TiO2 计）在 2017-2018 年达到历史高峰， 2018 年全球钛铁矿和金红石储量分别为 8.8 亿吨、0.62 亿吨。2023 年，全球钛铁矿与金 红石储量分别为 6.9 亿吨、0.55 亿吨，相较于 2018 年分别下降 21.6%、11.3%。从分布来 看，根据 USGS 数据，全球钛铁矿资源主要分布在中国、印度、加拿大、巴西等国家，其 中中国钛铁矿储量约为 2.1 亿吨，占全球储量的比例高达 30.4%。而金红石相对而言分布 更为集中，2023 年澳大利亚金红石储量约为 3500 万吨，占全球金红石储量的 63.6%。

我国钛矿进口量波动上升，莫桑比克是我国的主要钛矿进口来源地。基于我国钛矿资源的 分布特征，在国内钛矿产量持续提升的情况下我国对于进口钛矿仍具备一定的依赖性。根 据海关总署数据，2023年我国对于钛矿砂及其精矿的进口量约为425万吨，同比增长23%。 从进口来源看，我国从莫桑比克进口的钛矿数量从 2019 年以来保持持续增长的趋势，2023 年我国从莫桑比克进口钛矿数量约为 217 万吨，占我国钛矿进口总量的一半以上。

未来三年海外产能新增供给有限，国内增量主要集中在龙头企业。从海外供给来看，以 Base Resources 的 Kwale、Image Resources 的 Boonanarring 为代表的项目由于资源枯 竭等原因停止生产造成供给减少，而新增产能按计划基本上在 24 年年底开始才能投产。 而在国内供给方面，未来三年内的钛矿增量主要在于龙佰集团红格矿区两矿整合、徐家沟 开发等钛矿项目建设。

钛精矿价格维持高位运行，钛白粉环节盈利承压。从钛精矿近年来的价格变化来看，钛精 矿价格的大幅上行主要发生在 2020 年的下半年，根据安宁股份年报，由于全球公共卫生 事件的影响，2020 年海外钛矿供应受到较大影响，导致钛精矿供需整体偏紧，价格上行。 而在 2021 年以后，一方面海外老矿山的开采品位及储量下降、资源枯竭导致全球供给相 对受限，另一方面需求端的逐步复苏使得钛精矿供需偏紧的状态延续，钛精矿价格整体高 位震荡。

（三）钾资源：需求支撑较好，2025 年新增产能有限，有阶段性支撑

具有资源稀缺属性的产品，具有一定的行业竞争壁垒。受到上游资源稀缺属性的限制，资 源品的资源环节的产业链不能无限制进行产能扩建，因而从根本上抑制了供给过剩的风险。 从海外进行相关资源的布局，一方面可以享受行业供给受限形成的盈利空间；另一方面， 通过海外的资源品的布局可以形成自身的成长性，从而在相对平稳的盈利空间上获得量增， 因而建议关注出海进行资源布局的钾肥行业。

国内钾资源储量有限，长期高负荷供给，国内进入供给瓶颈。我国人口基础高，粮食需求 大，多年来化肥需求持续位于高位，但不同于氮肥和磷肥，钾肥的资源属性最为明显，且 我国的资源储量相对不足，因而钾肥长期处于进口依赖状态。我国钾肥资源储量仅占全球 储量的 9%，由于国内长期的化肥需求，一直处于较高负荷的供给状态，且由于长期资源开 采问题，盐湖资源受到一定程度的破坏。伴随国内供给端的产能整治和梳理，国内有效供 给不仅没有办法形成有效增量，还有可能出现阶段性小幅影响。

国内需求偏刚性，产品长期依赖进口。由于钾肥下游对接需求，因而国内的钾肥应用相对 较多，且和农业民生高度相关。受到资源不足的限制，国内钾肥供给仅能达到一半，还需 要大量以来从加拿大、俄罗斯和白俄罗斯进口。

国内企业海外布局钾肥资源，一方面可以反哺国内，另一方面可以打破国内的资源瓶颈， 形成新着的成长空间。钾肥的资源属性使得全球钾肥的供给不均，且一旦供给端出现扰动， 会直接较大程度上影响行业。而目前钾肥的主要供给国俄罗斯和白俄罗斯的货源受到物流 运输的限制，且短期内并无明显改善，加钾的新增产能规划推迟，供给优先美洲区域，中 国国内的盐湖资源管控，供给无法形成新的增量，预估钾肥短期的供给格局仍然相对稳定。 而中国企业通过出海进行资源布局可以享受行业的相对平稳的盈利空间。 老挝资源布局，产能提升有望带动盈利增长，建议关注国内出海布局的钾肥生产企业。我 国企业较早就向海外进行资源布局，主要以老挝为主，但产能提升速度缓慢，目前在老挝 具有产能的企业有亚钾国际（产能 200 万吨），东方铁塔（产能 100 万吨），计划在老挝布 局产能的企业有藏格矿业（已经拿到探矿权）。

4.2、高分红和国企改革、有效并购等方向仍然值得阶段性关注

在市场具备不确定性的背景下，仍然建议关注具备高分红能力的企业。我们筛选了 2021- 2023 年三年期间现金分红比例平均排名靠前的二十家公司（剔除部分年份分红率过低的 企业），以及股息率排名靠前的二十家公司，可以看到石化类、化肥农药和其他化学制品 板块的分红水平相对较高。分红派息能力一定程度上反应了企业较好的盈利能力和经营稳 定性，因而抗风险的板块仍然建议重点关注高分红和高派息的公司。

新国九条发布，国企改革仍然值得重点关注。4 月国务院发布了《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见将市值管理纳入考核体系，能够进一步有利 于企业吸纳市场和投资者的声音，推动进行有效的双向沟通，一方面在促进企业自身进行 更好的优化，以便充分传递企业的设计和规划，另一方面，也有助于倾听市场的声音，在 决策中修正偏差，降低试错成本。同时意见大力推动中长期资金入市，将有助于行业跟多 的关注长期发展的终局，避免短期的投入、竞争和兑现形成的扰动因素，从而有利于公司 站在更高远的维度规划未来成长放心和路径，避免由于短期利益造成资源浪费，决策失误。

鼓励上市公司加强产业链整合，提升重组市场交易效率，有望带动进一步形成格局优化。 证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，六个维度促进并购重组。我 国化工发展阶段相对较晚，海外的巨头已经经历多轮的并购重组，形成了竞争力集中的发 展路径，国内企业多数还尚未进入广泛的重组优化的过程，从发展过程看，优质的龙头企 业未来进行多品多市场布局，并购重组将是重要的发展方向，此次政策出台将给国内优质 的龙头企业提升竞争力，开辟新的正常路径提供更好的市场环境；另一方面，化工行业在 产业链整合，资源综合利用等方面可以形成产业链和多赛道协同，国内化工企业可以通过 并购重组形成优势互补或者协同，从而在国内化工规模优势的基础上，进一步提升竞争力， 优化行业格局。 青岛双星：上市公司拟向双星集团、城投创投、国信资本发行股份，并通过其全资子公司 叁伍玖公司向双星投资、国信创投支付现金，购买交易对方持有的星投基金全部财产份额 及双星集团持有的星微国际 0.0285%的股权。本次重组前，星投基金持有星微国际 99.9715% 的股权，星微国际通过全资子公司星微韩国持有锦湖轮胎 45%的股份并控股锦湖轮胎。本 次重组完成后，上市公司将直接和间接持有星投基金全部财产份额及星微国际 100%股权， 从而间接持有锦湖轮胎 45%的股份并控股锦湖轮胎。

新化股份：通过产业基金投资新存科技，布局新型存储芯片板块。新存科技是一家专注于 新型存储芯片研发、生产、销售的高科技企业，公司成立于 2022 年 7 月，目前员工约 200 人，其中约 90%为研发人员，硕士及以上学历占比 77%。2024 年 9 月 23 日公司隆重宣布， 公司自主研发的国产首款最大容量新型三维存储器芯片“NM101”成功面世。该芯片采用 了创新的三维堆叠技术，基于新型材料电阻变化的原理，利用先进工艺制程，在单颗芯片 上集成了百亿数量的非易失性存储器件，实现了存储架构上的重大突破。NM101 单颗芯片 容量为 64Gb，最高速度可达 3200MT/s，可搭配业界合作伙伴的控制芯片，应用于企业级 或消费级高性能存储产品的开发。这一突破性成果展示了中国在新型存储芯片领域的自主 研发实力，也推动了国内相关终端应用产业的蓬勃发展。

编辑：火腿肠