2025年经济与资产展望：迎风而行，拾级而上

1. 海外经济

海外经济与资产核心观点

经济基本面与政策展望： 美国：当前美国经济保持较强韧劲，2025年在特朗普经济政策加持下，财政扩张（减税）是重要支撑因素，预计 美国经济仍将保持较高热度。美国通胀不确定性较大，充分就业下的扩张政策可能推升核心通胀，美联储降息节奏 将放缓。欧洲：降息周期开启以来，欧元区信用扩张边际改善，经济弱中企稳。通胀压力缓解，欧洲降息路径相对清晰。 2025年欧洲经济在货币政策进一步宽松支持下有望获得一定改善。 日本：虽加息，但节奏较慢；通胀出现回落迹象，预计日本央行将维持既有政策利率状态、观察等待。日本央行 资产负债表有所收缩，预计2025年将继续适度缩表。

资产展望：当前“特朗普交易”仍在进行，结合基本面与政策面分析，2025年资产将在“美元维持相对强势”下演 进 美元：美联储降息路径不确定性上升，美国基本面较欧洲强，美元将维持相对强势状态。 美股：减税刺激和经济保持热度，美股将获得盈利支持，美股继续上涨概率较大。 美债：再通胀风险，叠加财政扩张预期，美债中长端利率将维持在相对高位。 黄金：短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期 美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。 中期，主要经济体财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下 移，黄金仍将是较优的资产。

美国经济基本特征

截止2024年三季度，美国经济保持较强韧劲， GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政 持续扩张，政府支出对增长拉动提高。 特朗普推行扩张性经济政策，预计2025年美国 经济仍将保持相当热度，关注通胀压力。

美国财政保持扩张

从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著 上升，提高约4个百分点。  从短期财政扩张看，2024财年美国财政赤字率均 值水平约6.1%。从特朗普经济政策主张看，预计 2025年美国财政赤字率仍将保持在6%附近，延续扩 张态势。

居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱

存量储蓄：截止2024年9月，存量超额 储蓄负值持续扩大，为-2913亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄 边际逐步转弱。

关注超额储蓄及收入增速下降对消费影响

美国个人收入增速有所放缓，同比增速从 2024年年初的6%回落至三季度末的5.5%。 2024年三季度，商品零售（剔除汽车）增 速及汽车销售额增速有所放缓。

美国房地产市场：关注政策支持效果

1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）后续关注降息带动房贷利率下降，以及新政府对购房者支持政策对房地产销售的刺激效果。

减税与加关税，通胀存在变数

2024年10月美国CPI为2.6%，较上月有所反弹；核心CPI为3.3%，持平。9月PPI为-0.7%，5月以来持续回落。

工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普 减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方 面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动 需求增加。 移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给 。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀 压力。 另外，关税政策将加大通胀上行风险。 2025年，重点关注美国通胀回升风险。

欧洲经济低位企稳

2024年以来，在低基数效应下，欧元区经济增速 逐季有所回升。 制造业PMI显示：制造业景气不佳，指标整体均在 低位徘徊。

欧元区工业仍较疲弱

俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值 增速持续疲弱。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外 转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收 缩。

降息后，欧元区信贷增速边际有改善

欧央行降息后，欧元区家庭贷款 和企业信贷均出现一定改善。 伴随信贷需求改善，消费增速亦 回升。

日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑

“安倍经济学”推行以来，日本超 级量宽带来日元持续贬值，在J曲线 效应下，日元贬值带来日本贸易顺 差提升。 虽然日本加息，但强美元下，日元 仍维持弱势。

日本央行两次加息后，政策步入观察期

2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次） 。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1% 上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购 债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债 规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共 同导致日本通胀显著回升。但通胀率在2024二季度后有所回 落，9月CPI回落2.5%，核心CPI降至1.7%。 预计未来一段时间，日本央行将维持既有政策,等待观察。

日本央行资产负债表：呈现缩表迹象，但节奏不快

日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元 增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收 缩，降至750万亿日元附近（ 2024,11,10）。从 结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有 所回落，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续 有所收缩，但节奏不会快。

2. 国内经济与政策

国内经济与资产核心观点

经济基本面展望： 前期一揽子逆周期政策落地见效，中国经济已出现边际改善，表现在消费增速回升，房地产销售回暖。 2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳 定，预计决策层将根据情况适时、有力加大政策力度，通过扩大内需（特别消费）、提升非美贸易来应对冲击。 2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓 解居民消费的后顾之忧，进一步加大以旧换新等方面支持力度；房地产销售企稳亦将带动下游相关消费改善。 经济增长预测：预计GDP增速在4.5%以上；GDP平减指数逐季回升、转正，带动名义GDP增速上行。 通胀预测： CPI温和回升，中枢1.1%；PPI降幅收窄，中枢-1%。

政策及流动性展望： 财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元 置换债），新增特别国债约2万亿元。财政支出将向民生和支持消费方向倾斜。 支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。新增信贷约18.5万亿元，居民信贷有所回升；新增社融约35.5万亿元，社融增速约8.6%。 资产展望： 债券：进入相对平稳的阶段；10年国债收益率在2.1%附近、相对低位徘徊。 股票：名义GDP回升，企业盈利将改善，权益资产有望拾级而上，延续上涨行情。 人民币汇率：对美元可能适度贬值，但对一篮子将总体稳定。外汇掉期已回归利率平价定价值附近，汇率灵活性提 高。

房地产：销售情况（年度）

2024年1-10月，房地产销售 面积累计约7.8亿平米，增速 为-15.8%（前值-17.1%）。 考虑房地产政策调整支持， 年化看，预计2024年房地产 销售面积约9.5亿平米，增速 约-15%。 如果短期房地产销售面积中 枢大概在10亿平米。2024年 房地产销售面积可能见底， 2025年后将企稳或改善。 2026年后，房地产投资有望 转正。

房地产：销售情况（高频）

2024年5月房地产政策放松优化后，重点城市二手 房交易有所改善。9月底，政策加码后，二手房交 易量又显著回升。 新房销售方面，6月下旬30城商品房成交面积在政 策刺激下有所回升。9月底，房地产支持政策进一 步加码，10月以来新房销售较为显著上升。

2024年经济特征总结

一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓； 2）全球商品贸易景气回升，中国进出口相应改善； 3）名义增长不如实际增长（GDP平减指数为-1.3%）； 4）消费恢复不如生产； 5）商品消费不如服务消费； 6）中小微企业恢复不如大企业； 7）房地产不如非房地产。

二季度经济增速4.7%，重要特征： 二季度经济动能较一季度较显著放缓，供给端有所转弱、而需求端走弱更明显；外需相对稳定，内 需放缓幅度较大；居民消费动力较弱，房地产投资持续显著拖累、基建投资对冲力度低于预期、制 造业投资相对稳定。设备更新改造政策对制造业投资带来支持，政府债券发行和使用节奏偏慢导致 基建投资增速转弱。  7-8月经济特征：外需相对稳定，内需持续转弱。消费增速持续放缓。投资继续回落，房地产拖 累扩大，制造业放缓。内需疲弱致使工业增加值进一步趋缓。9月以来，逆周期政策加码稳经济。政 策加码发力下 36 ，10月经济出现边际改善迹象。

工业生产：工业生产稳步增长

10月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%（预期5.6%；前值5.4%）。从环比看，10月份工业增加值环 比增长0.41%（前值0.59%）。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%（前值5.8%）。 分三大门类看， 10月采矿业和制造业同比增速均较三季度有所抬升。10月，采矿业增加值当月同比增长 4.6%（前值3.7%）；制造业增加值当月同比增长5.4%（前值5.2%）；电力、燃气及水的生产和供应业同 比增长5.4%（前值10.1%）。 高频数据显示，11月前三周全国高炉开工率周均值为82.26%，较10月周均开工率回升1.2个百分点。11月 前两周半钢胎开工率均值录得79.16%，较10月周均升0.87个百分点，继续保持在高位。

当前影响消费的主要因素

企业资产负债表承压会抑制其投资。与之相似，家庭部门资产负债表面临压力时，居民的消费和信贷扩张 也会受到抑制。居民收入是影响消费的决定因素，居民信贷则是收入的“放大器” 。  债务刚性、收入放缓下，居民消费能力、消费意愿以及信贷扩张都受到抑制。近年来我国居民杠杆率明显 上升，家庭债务收入比已经接近美国，居民面临一定的偿债压力。债务刚性、收入放缓下，居民部门继续 加杠杆的空间相对有限。 房价下降抑制了居民信贷扩张和消费意愿。数据显示，我国家庭资产中住房占比近六成。房价持续下跌、 楼市成交萎靡，导致家庭资产减少，直接抑制了居民的消费意愿和信贷扩张。

3. 大类资产展望

美联储降息周期下大类资产特征：历史总结

1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策 之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如 扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均 经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股 以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经 济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现 分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周 期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠