2024年美债收益率分析框架及展望

1. 理解美债收益率：两个范式与一个融合框架

9 月 18 日，美联储宣布降息 50bp 开启本轮降息周期，但开启降息的时点竟 与本轮 2 年、10 年美债收益率的阶段性低点几乎重合，如何理解这一现象？美债 究竟在交易哪些现实和预期？后续又应该怎么看？为了回答这些问题，我们在本 篇报告提出了一个分析美债收益率的框架，这一框架融合了“实际利率+ 通胀预期”以及“风险中性利率+期限溢价”两大名义收益率分析范式。基于这一 框架，我们进一步分析了近期美债交易的逻辑，并对未来美债走势进行了研判。

1.1. 范式一：实际利率+通胀预期——TSY = RIR+E（π）

1.1.1. 基本面维度：自然利率 R*与长期通胀预期

从中长期视角看，宏观意义上的利率水平应与自然利率（Nature Rate of Interest）基本匹配，而实际利率围绕自然利率进行波动。“自然利率”的观念最 早来自于经济学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell，1898）。在新凯恩斯框架下， 自然利率一般是指在不含价格和工资粘性条件下，使得实际产出增长和就业率接 近自然水平且通胀率保持稳定的实际利率，自然利率的内涵接近于“均衡实际利 率”（Equilibrium Real Interest Rate）或“中性实际利率”（Neutral Real Interest Rate），均衡实际利率一般可以简记为 R*（R-star）。直观上，我们可以将自然利 率理解为实际利率的长期趋势项，换言之，经济体的实际利率会围绕自然利率进 行波动。 学术层面，估计自然利率的方式有许多种，而为市场所熟知的一个主流估计 方法是纽约联储发布的 LW 模型与 HLW 模型。Laubach 和 Williams（2003）使 用半结构化模型来估计美国的自然利率和潜在经济增长趋势，Holston、Laubach 和 Williams（2023）在疫情后进一步对该模型进行了调整，R*的 LW 与 HLW 估 计值会在纽约联储官网上季度更新并发布。截至 24Q2，美国自然利率（R*）的 LW 估计值和 HLW 估计值分别录得 1.2160%、0.7415%。

对于长期通胀的预期，一般则可以通过调查数据来获取。较为常见的参考有 纽约联储的消费者预期调查（SCE）、亚特兰大联储的商业通胀预期（BIE）、费城 联储的专业预测员调查（SPF）、密歇根大学的消费者预期调查（Surveys of Consumers）、蓝筹调查（Blue Chip survey）、利文斯顿调查（Livingston Survey） 等。针对如此多的调查类通胀预期，美联储 FEDS Notes 还构建了一个共同通胀 预期指数（CIE，Index of Common Inflation Expectations），用以表征通胀预期的 共同变动趋势，CIE 报告（Ahn & Fulton，2020）指出，在常见通胀预期变动中发 挥关键作用的变量是那些代表长期通胀预期的变量。针对三类主要的调查类指标 和基于市场的通胀补偿指标（TIPS），亚特兰大联储主席 Bostic 曾指出1，专家预 测者和企业对未来总体通胀和核心通胀的预期相比市场而言会更加准确。此外， 为了克服调查类和市场类通胀预期指标的局限性，克利夫兰联储的 Haubrich 等人 （2012）还构建了一个仿射期限结构模型 HPR Model 用以观察通胀预期及其期 限结构，与其他模型不同的是，该模型的参数是用通胀互换掉期（ILS）数据、名 义收益率以及通胀调查预测来估计的。

1.1.2. 交易维度：通胀保值债券收益率（TIPS Yield）和盈亏平衡通胀率（BEI）

R*给出了实际利率的波动中枢，但却无法捕捉实际利率的短期和高频变化， 而长期通胀预期又大多来自于调查数据，同样难以高频跟踪和及时反映通胀预期 的动态，两者的结合更适用于对美债长期中枢进行把握。 在中短期维度的实际运用中，市场通常用通胀保值债券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的收益率和盈亏平衡通胀率（BEI，Breakeven Inflation Rate）或通胀补偿（IC，Inflation Compensation）来分别表征实际利 率和通胀预期。TIPS 是美国财政部发行的与 CPI 挂钩的债券，始于 1997 年，其 收益根据通货膨胀而调整，可以反映市场所交易出的“实际利率”，因此可以将其 作为实际利率的代理变量。自然地，用相同期限的美债名义收益率减去 TIPS 收益 率，其得到的 BEI 或 IC 就成为预期通货膨胀率的代理。此外，市场是通胀的预期 还可以通过通胀挂钩掉期（ILS）反映出来，即 TIPS 与 ILS 都可以作为观察市场 对通胀预期的工具。 对于 TIPS 而言，由于其是可交易品种，市场参与者可以较为迅速和高频地获 取实际利率的预期值并对美债利率动态进行拆解分析，不过也正是由于 TIPS 收 益率是市场交易的结果，其本身还受到流动性、市场结构、交易特征等因素的影 响，这将进一步影响实际利率及通胀预期预期的准确性。例如，TIPS 有三个较为 显著的特征，一是整体交易规模较小，二是流动性相对较差，三是在通胀上行期 需求会显著放大，因此，在这些市场交易特征和交易行为的影响下，TIPS 具有所 谓的“流动性溢价”（TIPS liquidity premium）2，因此 TIPS 收益率也只能近似地 反映实际利率水平，这进一步导致 TIPS 的 BEI/IC 其实并不是一个合适的通胀预 期估计值。

1.2. 范式二：风险中性利率+期限溢价——TSY = RNY+TP

“实际利率+通胀预期”的范式更偏经济理论和基本面，而在更偏向市场交易 的、期限结构的视角下，长期利率又可以分解为可比短期工具在同一时期的预期 收益，再加上额外的风险补偿部分，即所谓的“期限溢价”（TP，Term Premia/Term premium）。理论上讲，在无套利条件下，持有长债所获得的收益应该与持有并多 次展期短债获得的收益相等，但在复杂的现实世界中，持有长债面临长时间窗口 内的不确定性和诸多风险，如利率波动风险、通胀风险、信用风险、流动性风险等 等，因此投资者会对长债额外索取风险溢价，这就是期限溢价的来源。 需要注意，“期限溢价”与常见的“期限利差”（Term Spread）是截然不同的 两个概念，期限利差仅仅是不同期限名义债券收益率的差值，主要是对利率曲线 的形态进行描述。期限溢价则着眼于投资者所需的额外收益，以补偿长期债务的 不确定性和风险，主要反映风险补偿的需求，其中包含投资者预期。

与 R*一样，TP 也不可通过直接观测得到，估计 TP 最简单的一种方法是直接 将名义国债收益率减去预期名义短期利率的调查指标，但后者同样是不准确且低 频的。为此，学术界提出了诸多期限结构模型对 TP 进行测算，目前较为常用的有 ACM Model（Adrian, Crump & Moench，2013）、KW Model（Kim & Wright， 2005）、HT Model（Hördahl & Tristani，2014）等，我们可以将这些期限结构模 型视为理解美债收益率的第二个范式。 从 ACM Model 出发，美债收益率可以分解为风险中性利率（Risk Neutral Yield）和对应期限的期限溢价（TP），而纳入利率调查数据的 KW Model 对期限 溢价的估计更加稳健，在讨论时可以综合考虑多个模型。纽约美联储经济学家 Adrian, Crump 和 Moench 于 2008 年提出了一种用于定价利率期限结构的三步线 性回归方法，ACM Model 只依赖于名义收益率信息，该报告于 2013 年被完善并 最终发表在 JFE 上。ACM Model 是一种动态无套利仿射期限结构模型（3 ATSMs， dynamic no-arbitrage affine term structure models），在 ACM Model 中，名义利 率可以分解为风险中性利率和期限溢价，简单来说，风险中性利率代表的是未来 名义短期利率的预期路径，期限溢价则是剔除风险中性利率后名义利率中剩余的 部分，我们可将其视作一个容纳中长期风险的“黑箱”。

不过，遗憾的是，由于 ACM 只依赖于收益率信息，没有容纳利率调查数据， 对市场预期的捕捉可能并不充分，且在估计中难以避免“小样本问题”，这一点在 KW Model（Kim & Wright，2005）中可以得到缓解。同样作为动态期限结构模型， ACM 和 KW 模型都可以很好地拟合 GSW 利率4，但对于期限溢价的估计，KW 模 型在模型估计中使用了对三个月期国库券收益率预测的调查数据，这有助于缓解 债券收益率在长时间序列估计时的“小样本问题”，收窄 TP 估计值的置信区间， 强化估计的稳健性。不过需要注意，精确估计不一定是“更好”的估计，所以，在 研究 TP 变动时，可以综合考虑不同方法给出的信号。

1.3. 融合框架：TSY = E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP

参考上述讨论，理解美债收益率可以从以下两个范式出发： （1）美债收益率=实际利率+通胀预期，较具代表性的模型为 TIPS 收益率 +BEI； （2）美债收益率=风险中性利率+期限溢价，较具代表性的模型为 ACM Model 与 KW Model。 相较而言，前者的出发点是经济理论，后者的出发点则是期限结构，前者更 偏基本面，后者更偏市场交易。在认识美债收益率时，这两大范式都有优势和局 限，那么，如何将二者进行有机的结合，更进一步认识美债并拆分美债的驱动因 素？我们首先以 Bernanke 的一次演讲为引，继续探索并推导出理解美债收益率 的融合框架。

1.3.1. 对 RNY 的再拆分

2013 年，时任美联储主席 Bernanke 在一次题为《Long-Term Interest Rates》 的演讲中探讨了美国及其他主要工业国家长期利率持续低迷的原因和演变5。在该 演讲中，Bernanke 将长期收益率分解为了三个部分： ①第一部分反映债券存续期内的通货膨胀预期（Expected average inflation rate），即 E（π）； ②第二部分反映短期实际或通胀调整后利率的预期路径（Expected average real short rate），即 E（RIR）； ③第三部分即剩余的期限溢价（TP）。 实际上，Bernanke 的这种拆分同样基于 ACM Model 的思路，只是将风险中 性利率（RNY）进行了进一步细化，即将名义短期利率的预期路径拆分解成了实 际层面和价格（通胀）层面的两部分。

1.3.2. 对 TP 的再拆分

前文提到，TP 是一个“黑箱”，凡是风险中性之外的部分，皆计入 TP，换句 话说，TP 是预期实际短期利率或预期通胀未捕捉到的残差，这种模糊性显然不利 于我们准确理解名义收益率。在针对 TP 的讨论中，Bernanke 在演讲中提及了彼 时利率风险、避险需求、美联储行动（LSAP/QE）等因素对期限溢价造成的压制。 由此可见，TP 内部能够影响美债收益率的因子众多，那我们应当如何正确认 识和表征它们？事实上，分解期限溢价的决定因素是学术研究的一个活跃领域， 我们并不打算在此赘述，但可以将前美联储副主席 Clarida 于 2019 年所作的题为 《Monetary Policy, Price Stability, and Equilibrium Bond Yields: Success and Consequences》的演讲作为参考。在该演讲中，Clarida 遵循 Bernanke 的思路 同样将长期收益率分解为前述的三个部分，而在论述 TP 下降时，Clarida 重点提 及了以下三个因素： ①首先，通胀波动性（inflation volatility）几乎肯定是 TP 下降的重要原因； ②第二个因素则是美联储于 2008 年底至 2014 年底期间进行的三次大规模资 产购买计划（LSAP/QE1-3）和一次期限延长计划（MEP/OT），集中的长端 购买压低了市场的久期和 TP； ③三是美债在过去 20 年中为对冲股票风险所提供的价值，与股票负相关的名 义债券的对冲价值可能会大幅降低债券的均衡 TP。这一点在 Bernanke 对利 率风险的论述中亦被重点提及。

综合 Bernanke 和 Clarida 的这两次演讲，我们对 TP 这一“黑箱”有了更深 一层的认识。总体上看，期限溢价是债券持有人因持有易受利率和通胀波动影响 的长久期资产而要求的额外补偿，而在利率风险和通胀风险之间，Clarida 更加强 调后者的重要性。从这一点上说，如果将通胀这一价格因素单独提出，TP 中剩余 的部分都可以归结为实际因素，换言之，TP 也可以分解成实际层面和价格层面的 两部分，这种划分方式源自 DKW Model（Kim, Walsh & Wei, 2019）。

1.3.3. 美债收益率融合框架

综合前述内容，理解美债收益率的两大范式可以相互间拆解融合，我们将其 最终融合为一个针对美债收益率的四因素框架： 1）对实际利率和通胀预期按风险中性和风险溢价两个角度拆分：前文提到过， 由于风险中性世界中剔除了所有风险的扰动，风险中性利率代表的实际上是未来名义短期利率的预期路径，而风险溢价则是现实世界所带来的额外风险偏好扰动 （投资者对风险不再保持中性），这种分解对实际利率和通胀预期同样适用。因此 可以得到：

实际利率=预期实际利率+实际风险溢价（1）

通胀预期=预期通货膨胀+通胀风险溢价（2）

2）对风险中性利率和期限溢价按实际和通胀两个角度拆分：风险中性利率是 一个名义值，自然可以按照费雪方程分解为实际值和通胀部分。而对于期限溢价， 在 Clarida 的论述中，通胀波动风险是其中较为重要的部分，故将其单独提出成为 一项，而在剔除价格因素变动所带来的风险溢价后，剩余的期限溢价都可归为实 际部分，其可能来源于宏观经济增长、货币政策操作、资产配置需求、国际地缘政 治风险等等。因此可以得到：

风险中性利率=预期实际利率+预期通货膨胀（3）

期限溢价=实际风险溢价+通胀风险溢价 （4）

在公式（1）-（4）中，通胀风险溢价（Inflation Risk Premium）和实际风险 溢价（Real Risk Premium 或 Real Term Premium）分别是债券投资者承担通胀 风险和实际利率风险所要求的额外补偿。

至此，两大范式最终融合为一，即： = () + () + _ + _P

其中，(·)为期望算子，为实际利率（Real Interest Rate），为通胀， 为实际风险溢价（Real Risk Premium），为通胀风险溢价（Inflation Risk Premium）。 基于这一融合框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际 风险溢价、通胀风险溢价。在“实际利率+通胀预期”范式下，预期实际利率和实 际风险溢价决定了实际利率，而预期通货膨胀和通胀风险溢价决定了通胀预期； 在“风险中性利率+期限溢价”范式下，预期实际利率和预期通货膨胀决定了风险 中性利率，而实际风险溢价和通胀风险溢价决定了期限溢价。

在这一框架下，美债名义收益率由()、()、_、_四因子 决定，其中，  对()的判断一方面是政策的/预期的，其依赖于美联储政策利率路径， 既包括当前的政策立场，也包括市场参与者对政策将如何演变的预期。 另一方面也是现实的/基本面的，经济前景和风险等因素也会反身地影响 美联储的政策立场和政策路径； 对()和_的判断可以归结为对通胀前景的判断，前者侧重通胀的 中枢水平，而后者侧重通胀的波动率。 对_的判断容易形成一笔“糊涂账”，因为其中可以囊括现实中几 乎所有的风险溢价，只要这种风险能够影响实际利率，如利率风险、财 政风险、增长风险、政治风险、地缘风险等等。我们认为，可以简单将其 分为资产配置所决定的趋势和利率波动所带来的风险两方面来进行考察， 前者代表了经济和政策现实所引致的美债配置趋势，后者则代表了所有 不确定性的部分。

2. 美债近期在交易什么？后续可能如何演绎？

2.1. 近期美债收益率表现

9 月中旬以来，中长期限美债经历了一波较为显著的调整，2 年美债利率和 10 年美债利率相对 9 月低点上行超 70bp。 美国财政部数据显示，截至 11/15，相对 09/16 的低点而言，美国 2 年期国债 利率上行 75bp，10 年期国债上行 80bp，10Y-2Y 利差走阔 5bp。 回过头看，这一轮美债利率上行开启的时点几乎与 9 月 18 日 FOMC 会议宣 布降息 50bp 同步，这看似有些违背直觉，但考虑到 9 月以来美国较为强劲的经 济数据、美国大选进程扰动（特朗普在博彩网站上综合胜率的攀升也出现在 9/18 左右）、再通胀担忧、财政赤字担忧等因素，美债利率的上行似乎也不难理解。 不过，这种认知仍是较为零散和模糊的，我们可以进一步将其重新归类至美 债融合框架的四因子中，更成体系地拆解本轮美债上行的原因，并从四因子的角 度出发研判美债下一阶段的走势。

2.1. 融合框架下美债收益率的分解

以 10 年美债收益率为例，DKW Model 可以将 US10Y（10 年美债收益率） 拆解为 E（RIR）、E（π）、TP_RRP、TP_IRP 四项，该模型的估计值在美联储网 站上不定期更新，最早可追溯至 1983 年，当前公布最新值截至 24/10/31。

我们考察 2024/09/16-2024/10/31 区间，分别来看美债利率及四因子的变化： DKW 拟合的 US10Y 共计抬升 66.99bp，US10Y 实际抬升 67.59bp； E（RIR）抬升 13.64bp，占拟合值整体变动的 20.36%； E（π）抬升 9.72bp，占拟合值整体变动的 14.51%； TP_RRP 抬升 32.29bp，占拟合值整体变动的 48.20%； TP_IRP 抬升 11.34bp，占拟合值整体变动的 16.93%。 可以发现，从贡献率上看，期限溢价中的实际风险溢价 TP_RRP 的抬升是本 轮美债利率走高最重要的驱动因子，其次是预期实际利率 E（RIR）的变化，再次 是期限溢价中的通胀风险溢价 TP_IRP，最后才是预期通货膨胀 E（π）。不过，如 果我们将反映通胀中枢预期的 E（π）与反映通胀波动风险的 TP_IRP 汇总（即整 体的通胀预期），两者将合计贡献 31.44%，高于 E（RIR）但仍然低于 TP_RRP 的贡献。

2.1.1. E（RIR）：经济韧性现实+政策立场边际趋紧

9 月中旬以来，联邦基金期货（FFF）交易员对降息路径的预期发生了显著上 修，2025 年底的隐含政策利率上修 101.5bp，即在这期间净压缩了 4.05 次降息 （假定 25bp/次，下同）。以 FFF 交易员对 2025 年底前各次 FOMC 会议的降息 预期观察市场对政策利率路径的预期，选取 9 月以来部分美国重要宏观数据发布 日或宏观事件发生日作为观测时点： 按照 8 月 CPI（9/11）→9 月 FOMC 会议（9/18）→9 月非农（10/4）→Q3GDP （10/30）→10 月非农（11/1）→美国大选（11/6）→11 月 FOMC 会议（11/7） →10 月 CPI（11/13）的定价顺序来看： 1）近端：2024 年 12 月的隐含政策利率走向为 4.28→4.13→4.28→4.40→ 4.38→4.40→4.39→4.37（%），各事件间的修正依次为-15.10→+15.10→+12.70 →-2.80→+2.40→-0.50→-2.60（bp），净上修 9.2bp。 2）远端：2025 年 12 月的隐含政策利率走向为 2.79→2.88→3.29→3.62→ 3.65→3.78→3.69→3.81（%），各事件间的修正依次为+8.50→+41.40→+32.40→ +3.10→+12.90→-8.30→11.50（bp），净上修 101.5bp。 可以发现，从美国 8 月 CPI 发布当日到 10 月 CPI 发布当日截止，FFF 隐含 政策利率的路径发生了整体抬升，这期间包含了一份 GDP 数据、两份非农数据以 及美国大选结果。而在这其中，发生最大变化的一次出现在 9 月非农发布日，10 月 4 日的降息预期显著降温，数据公布后，市场预期 2024 年末的政策利率从 9 月 FOMC 会议后的 4.13%上升至 4.28%（压缩 0.604 次降息）、预期 2025 年末的政 策利率从 9 月 FOMC 会议后的 2.88%上升至 3.29%（压缩 1.656 次降息）。

从美联储的政策立场上看，11 月 FOMC 会议虽然如期降息 25bps，但联储 对于通胀前景的态度似乎更加谨慎。在 9 月通胀超预期、后续也可能仍有反复的 背景下，11 月会议删除了 9 月声明中“对通胀回到 2%目标更有信心”的表述。 不过，Powell 同时也指出美联储对通胀的态度没有改变，通胀颠簸向下（come down on a bumpy path）仍是较为确定的，政策立场将继续向中性校准。此外， 近日 Powell 表示在美国经济表现强劲之下，美联储不需要“急于”降息，也在边际上流露出略偏鹰派的倾向。 我们认为，E（RIR）的抬升对本轮美债利率攀升的确有一定贡献，背后反映 的是美国经济较强的韧性以及韧性现实下政策态度的边际趋紧。彭博分析师目前 对于 2025 年美国实际 GDP 增速（QoQ SAAR）的预测路径为 1.7→1.9→2.0→ 2.1（%，中值预期，截至 10/25），整体仍处在 9 月 SEP 对于长期经济增速的预 测区间中，且无论是分析师预测还是利差倒挂模型（10Y-3M Model）均已从高点 回落，或反映美国经济未来一年发生真实衰退的概率较低。同时，考虑到特朗普 上台后可能采取的降税、放松监管等宽松政策，我们认为短期内美国经济可能将 继续保持一定的韧性，这将使 E（RIR）维持在相对高位甚至在中期小幅抬升。

2.1.2. E（π）+ TP_IRP：通胀预期小幅上修+再通胀潜在风险

中长期视角下，美国的长期通胀预期被大致锚定在 2%的政策目标附近，但 克利夫兰联储 HPR Model 11 月的结果显示 10 年期通胀预期环比有所上行，这 可能也在一定程度上推动了美债利率的上行，但模型显示其本轮贡献率较低。 Powell 在 11 月 FOMC 会议发布会上依旧认为美国目前的长期通胀预期得到了很 好的锚定（well anchored），即锚定在 2%的通胀目标附近，这反映在对家庭、企 业和预测者的广泛调查以及金融市场的指标中。同时，9 月 SEP 显示，2024 年 PCE 总通胀率的预测中值为 2.3%，2025 年为 2.1%，略低于 6 月份的预测。2026 年、2027 年及长期内的预测中值为 2%。 不过，基于克利夫兰联储 HPR Model 计算的通胀预期，24/09 与 24/10 各期 限的通胀预期均十分接近，10 年期通胀预期均为 2.12%，而 24/11 的通胀预期则 出现了整体抬升，10 年期通胀预期录得 2.32%，环比上升 20bp、同比回落 7bp。 虽然出现了长期通胀预期的抬升，但美联储 2%通胀目标对通胀预期仍在发挥锚 定作用，11 月的通胀预期仍在近一年各月期限结构所形成的通道中，这一点也可 以从费城联储 SPF 专家预测中观察到，24Q4 的最新调查显示，10 年 CPI 通胀预 期为 2.23%，环比回落 7bp、同比回落 17bp，而 10 年 PCE 通胀预期为 2.1%， 环比持平、同比回落 12bp，长期通胀预期仍然大致锚定。

从市场交易的角度看，ILS 和 TIPS 的交易数据也显示短期和长期通胀预期 上修。通胀挂钩掉期（ILS）和 TIPS 两个品种均可反映市场对于通胀的预期。分 别观察二者的隐含通胀，我们发现： 一是 9 月中旬以来，通胀挂钩掉期（ILS）交易员对未来一年的通胀增速预期 有所上修。ILS 交易员对明年 6 月的通胀预期从 09/16 的 1.97%上修至 2.26%； 二是剔除流动性溢价（LRP）后的 10 年期 TIPS 通胀补偿（IC）也于 9 月以 来出现了上行。同样根据 DKW Model，截至 10/31，经流动性溢价调整的 10 年 期 TIPS IC 录得 2.36%，与 09/10 的低点 2.03%相比上行 33.2bp，这一结果与克 利夫兰联储长期通胀预期所表现出的上行较为一致，可见市场对于长期通胀水平 的上移确实有所预期。

从通胀波动率/风险的角度看，再通胀风险带来的通胀波动攀升要比预期通胀 的小幅上修更为棘手，这可能也是 DKW 结果中 TP_IRP 的贡献率高出 E（π） 2.42%的重要原因。正如美国前财政部长 Summers 所警告的那样，若特朗普真的 兑现承诺，美国或将遭受比 2021 年更严重的通胀冲击。整体上看，“特朗普政策 2.0”具备推动再通胀的特征和倾向，如减税措施、加征关税、大规模非法移民驱 逐计划以及削弱美联储独立性等。我们认为，特朗普更强财政扩张倾向和财政支出强度将更易造成美国的二次通胀，进一步延缓美联储去粘性通胀的进程，为美 联储去通胀的最后一公里增加难度。当然，考虑到共和党在众议院只有微弱多数 优势（目前获得 435 席中的 219 席），特朗普政府的政策推行可能并不会如预想 般顺利。

2.1.3. TP_RRP：短期美国大选扰动+中长期主权信用风险

实际期限溢价（TP_RRP）是推动本轮美债收益率上修的最主要因素，其贡 献率甚至超过了 E（π）与 TP_IRP 之和。对于 TP_RRP 而言，除了市场力量所 形成的配置趋势，最为关键的影响因素就是利率风险，即利率波动率越大，市场 所要求的风险溢价就更高。 那么，应该如何观测利率的波动？美银的 MOVE 指数（ICE BofAML MOVE Index）可作为一个实用的视角，这也是 Bernanke 在讨论期限溢价时6所用到的指 标之一。MOVE 指数根据 1 个月期美国国债期权的隐含波动率计算得出，MOVE 值越高，表示交易者愿意支付更高的价格以应对意外的利率变动，因此可以反映 市场对未来美债收益率波动的预期，一般用来评估美债市场的风险和不确定性， 因此 MOVE 也被称为“美债市场的 VIX”。 经验上看，期限溢价（TP）与 MOVE 指数在趋势变动上接近同步，这与不确 定性和风险会推升 TP 的理论保持一致。如果我们将与 MOVE 指数与 DKW Model 导出的实际风险溢价（TP_RRP）放在一起比较，可以发现，自 9 月 20 日至 10 月 31 日，两者均出现趋势性上行，MOVE 由 91 升至 135.18，而 TP_RRP 由 0.11%升至 0.37%。但 MOVE 的这一升势在大选结果落地后戛然而止，于 11/08 降至 99.85，反映的是大选短期不确定性的消散。

MOVE 指数所反映的利率风险在根源上来自于基本面风险，这种风险可能来 自于利率波动风险、财政风险、增长风险、政治风险以及地缘风险等等，它们可 能对经济形成外生冲击，在博弈预期的阶段易强化美债利率的短期趋势。 我们认为，在本轮美债收益率上行过程中，TP_RRP 的上行主要体现为市场 对于政治风险和主权信用风险的预期。 ①政治风险：特朗普的回归在大选进程中逐步成为市场最主要的风险来源， 其所形成的“特朗普交易”（Trump Trade）是一种市场对于政策前景和经济前景 的押注。对于美债而言，特朗普政策 2.0 带有浓厚的宽财政与紧货币倾向，宽财 政一方面可能在供给端压制债券价格、抬升收益率，另一方面也会在需求侧推升 总体通胀、强化美联储去粘性通胀的难度。同时，宽财政也将增强经济维持韧性 的概率，叠加加征关税、驱逐非法移民、放松监管等因素，将引致美联储货币政策 趋紧，最终使得市场的降息预期不断回摆和降温，美债也自然要对此进行高利率 方向的定价。

②主权信用风险：美国面临财政结构失衡以及政府债务水平攀升的问题，债 务可持续性逐步成为一大挑战，债务违约和“政府关门”的风险或将长期存在。在 本轮美债利率上行过程中，反映主权信用违约风险的美国主权 CDS（Sovereign CDS）也出现抬升，但在美国大选尘埃落定后同样出现回落，不过，目前美国长 期限 CDS（5 年、10 年）仍处在疫情以来的相对高位，“去美元化”仍在演进过 程中。

我们认为，美国的政府债务风险短期仍可控，但中长期风险不可忽视，这可 能在中期抬高美债期限溢价、推高美债利率中枢。如果美国的财政赤字在中长期 内走向失控，美债定价的基础将因此动摇，TP_RRP 可能继续向上并带动整体期 限溢价在大缓和（Great Moderation）时代终结后再度抬头。 从美国当前财政现实的未来的财政趋势上看，中长期内的财政可持续性的确 面临一定风险。2024 财年，美国年度财政赤字达 1.8 万亿美元，几乎是疫前 2019 财年赤字 9840 亿美元的两倍。而净利息支出达到 8820 亿美元，比 2023 财年 （6590 亿美元）高出 34%，是 2019 财年（3750 亿美元）的两倍多。2024 财年， 利息成本超过医疗保险和国防支出约 80 亿美元。由于赤字居高不下，债务持续 上升，公众持有的联邦债务占 GDP 比重从 2023 财年的 96%上升到 2024 年的 98%。而根据 CRFB 的预测，美国的财政赤字将在 2025 财年及未来十年保持高 位，到 2034 年将增至 2.9 万亿美元（占 GDP 的 6.9%），债务占 GDP 比例将在 2034 年超过 120%，需要进行“重大政策变革”才能使财政可持续。 联储层面，在 11 月 FOMC 会议上，Powell 同样多次表达了对于财政和债务 可持续性的担忧。Powell 表示，美国的政府债务水平（level）不是不可持续的， 但财政的路径（fiscal path）是不可持续的，即债务的可持续性而非规模问题是更 为重要的。Powell 认为，财政可持续性问题可能最终成为经济的一个威胁（threat）。 随着美国国家债务接近创纪录水平，同时利息成本也在激增，美国政府债务 的可持续问题可能在长期成为美债定价中的一个关键因素。关于政府债务对于利 率的影响，CBO 的一项研究发现（Gamber & Seliski，2019），债务占 GDP 比重 每增加 1%，利率将上升约 2-3bp。而根据 CRFB 的最新预测，2024-2034 年美国 债务占 GDP 比例将从 98%升至逾 120%，那么则这意味着未来十年长期美债利 率可能攀升约 44-66bp。

3. 基于融合框架的美债展望

3.1. 四因子拆分总结

总结而言，基于 TSY = E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP 的美债收益率 框架，我们对各因素的分析及后续判断如下： ①E（RIR）【20.36%7】：E（RIR）的抬升对本轮美债利率攀升有一定贡献， 背后反映的是美国经济较强的韧性以及韧性现实下政策态度的边际趋紧。向前看， 美国经济韧性仍存，同时考虑到特朗普政策 2.0 的潜在影响，我们认为短期内美 国经济可能将继续保持一定的韧性，这将使 E（RIR）维持在相对高位甚至继续出 现小幅抬升。 ②E（π）【14.51%】：ILS 和 TIPS 的交易数据显示短期和长期通胀预期有所 上修，克利夫兰联储 HPR Model 11 月的结果也显示 10 年期通胀预期环比有所上 行。但政策立场的视角下，美联储依旧认为美国的长期通胀预期被大致锚定在 2% 的政策目标附近，后续 E（π）对于美债利率的贡献应仍然较为有限。 ③TP_IRP【16.93%】：从通胀波动率/风险的角度考虑，再通胀风险带来的通 胀波动攀升要比预期通胀的小幅上修更为棘手，因此其本轮贡献率比 E（π）要高。 特朗普更强财政扩张倾向和财政支出强度将更易加剧通胀最后一公里的“颠簸”， 甚至进一步形成二次通胀，这一点将取决于特朗普政策 2.0 的兑现节奏和兑现程 度，但考虑到共和党在众议院仅有微弱多数优势，美联储仍走在正常化的道路上， 通胀波动率大幅飙升的概率可能并不会太高。 ④TP_RRP【48.20%】：利率风险根源来自于基本面风险，我们认为在本轮美 债收益率上行过程中主要体现为政治风险和主权信用风险。大选落地意味着政治 风险的短期消散，但特朗普及其新内阁本身所具备的不确定性仍可能在中期扰动 市场。更为重要的是美国的债务可持续性问题，即便政府债务风险短期仍可控， 但中长期风险依旧不可忽视。如果美国的财政赤字在中长期内走向失控，美债定 价的基础将因此动摇，我们认为 TP_RRP 可能向上抬头并带动整体期限溢价在大 缓和时代终结后再度抬头，进而在中长期内推高美债利率。

3.2. 美债策略启示

近几个交易日，美债利率出现磨顶迹象，上行势头有所减弱，我们认为，特朗 普交易最亢奋的阶段可能已经过去，TP_RRP 的大幅上行有休整需求，但考虑到 美国经济表现出的韧性和联储趋紧的政策立场，12 月 FOMC 会议或暂停加息， 那么届时 E（RIR）和 TP_IRP 或仍存在一定上行空间。同时，随着特朗普就职日 益临近，其团队动作会愈发密集，TP_RRP 也可能再度上冲，因此，美债利率短 期或仍未达到上方的极致点位，叠加市场交易性因素，美债利率存在向上“超调” 的可能性。 而在中长期，货币政策正常化大概率不会因单月的暂停发生中断，美债利率 仍有一定下行空间，但随着特朗普开始陆续推行政策，美联储降息步伐可能放缓， 名义利率中枢的下行可能较为有限，TP_IRP 和 TP_RRP 所构成的期限溢价将对 美债尤其是长端美债利率形成支撑，因此在期限结构层面，货币政策正常化只要不中断，短端利率仍会被压低，但期限溢价的正贡献可能推高长债利率，收益率 曲线可能呈现“熊陡”。 综合来看，我们预计，在 2024 年年底前，10 年美债收益率或偏震荡，如果 经济强现实持续确认导致 12 月 FOMC 会议暂停加息，叠加美联储当前偏紧的政 策立场和特朗普政策预期强化，US10Y 可能超调并上冲至前高 4.7%附近。进一 步，在确认这一阶段性高点后，10 年美债偏空的格局将得到缓释，US10Y 料将于 2025 年开启震荡下行，但大幅下行的概率较小，上半年的下行空间可能较为有限， 大致保持在政策利率上沿附近波动。

编辑：火腿肠