2024年REITs市场回顾暨2025年投资策略，长坡厚雪，静待花开

主要结论

国内 REITs 的投资逻辑逐渐从稀缺性炒作走向价值回归。在经历了2023年市场超跌后，2024 年 REITs 指数走势整体企稳回升，但截至当前表现弱于股债。在经济弱复苏的环境下，对经济周期相对敏感性较低的REITs 产品涨幅较高，如保障房、生态环保等，在低迷市场中依然能相对保证稳定现金流，而消费类、仓储物流类对经济敏感度较高的品种，则在今年二级市场表现不佳。REITs 市场发展方兴未艾，行业扩张可期。REITs 作为我国的新兴投资品种，当前市场规模较小，流动性偏弱。随着我国基础设施和不动产行业从增量发展阶段进入存量发展阶段，由粗放式发展进入高质量发展，公募REITs 作为盘活存量资产的重要方式之一，可以提高资金使用效率，提升直接融资比重，服务供给侧结构性改革。2024 年，受益于我国公募 REITs 配套政策不断完善，我国公募REITs发行迎来井喷式增长，发行节奏明显加快。“首发+扩募”双轮驱动行业扩张，未来公募 REITs 有望从单一资产扩募迈向混装资产扩募的时代。我们推算中国REITs市场规模约在 2.1 万亿-4.5 万亿元，市场规模还有15-35 倍扩容空间。

关注 REITs 长周期配置价值，聚焦高现金分派率、低估值、业绩修复REITs品种。由于我国公募 REITs 采用了国外 REITs 强制分红和权益型产品设计特点，我们可以参考美国 REITs 长周期的市场表现。美国 REITs 呈现出低风险、长期回报稳定、与其他投资品种相关性低的特征。当前，投资者可通过以下三种方式参与REITs投资：一是战略配售，参与 REITs 战略配售的投资者主要基于对项目未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，现金流稳定性至关重要，建议重点关注保障房这一周期敏感性较弱品种，从资产和长期潜力角度，保障房租金增长更依赖租户支付能力，人才房的标的更优于公租房；二是打新，REITs 打新收益率具有较高的确定性，但打新收益率和市场情绪关联度较高，可选择市场成交量高、市场情绪上涨时期参与；三是二级市场交易，REITs 是兼具债性和股性的投资品种，从债性的角度，在强制高分红的约束下，当前大部分产品的现金流分派率水平较高，凸显配置性价比；从股性的角度，我们可从基本面边际改善和估值修复的角度进行选择。在经历了一轮超跌以后，当前产业园 REITs、仓储物流NAV 溢价率偏低，有望受益于估值修复的困境反转逻辑。

2024 年 REITs 二级市场表现复盘：估值修复，企稳回升

REITs 指数表现弱于股债

经历了 2023 年超跌行情后，REITs 市场走势企稳回升，但仍弱于股债。从今年以来中证 REITs 指数和国内股债对比来看，1 月中证REITs 指数表现弱于中证全债指数和沪深 300 指数，2 月起至 9 月末，随着股市震荡下跌，市场红利风格占优，REITs 指数表现逐渐超越沪深 300 指数和中证全债指数；9 月27 日后，股市回暖，沪深 300 指数走势超越 REITs 指数表现。

截至 11 月 17 日，中证 REITs 指数近一年回报率为-3.09%，跑输中证全债指数（7.60%）和沪深 300 指数（11.10%），波动率为 10.71%，介于中证全债指数（1.46%）和沪深 300 指数（21.09%）之间，最高月回报为 12.27%，最低月回报为-7.04%。

国内 Reits 的投资逻辑逐渐从稀缺性炒作走向价值回归。复盘中证REITs(收盘）近三年 REITs 基金的走势表现，可以将 REITs 基金的走势总体分为五个阶段。第一阶段为 2021 年 9 月至 2022 年 2 月，首批公募 REITs 产品上市，市场规则制度初步完善，市场情绪良好，增量资金逐渐布局，推动估值上升；第二阶段为2022年 2 月至 2022 年 6 月，REITs 走势出现回调，主要由于首批REITs 产品解禁带来不确定性，叠加疫情影响部分 REITs 产品底层资产的运营稳定性的担忧；第三阶段为 2022 年 6 月至 2022 年 10 月，REITs 走势再度回暖，主要由于国务院发布进一步盘活存量资产扩大有效投资的指导文件，推进交易流转规范化；第四阶段为2022 年 10 月至 2024 年 2 月，受到部分底层资产基本面不及预期、市场缺乏增量资金等因素的影响，REITs 迎来了一次较长时期的调整；第五阶段为2024年2月至今，经历 2023 年的超跌后，受益于监管会计准则调整及业绩的实质性改善，在市场红利风格背景下，公募 REITs 二级市场价格迅速反弹，REITs 作为高分红资产配置性价比凸显，市场热度再次提升。

弱经济敏感性品种表现更优

在今年经济弱复苏的环境下，不同项目类型的 REITs 基金中，对经济周期相对敏感性较低的产品涨幅较高，如保障房、生态环保等，在低迷市场中依然能相对保证稳定现金流，而消费类、仓储物流类对经济敏感度较高的品种，则在今年二级市场表现不佳。截至今年 11 月 17 日，24 只 REITs 基金上涨，其中14 只基金涨幅超过 10%，6 只基金涨幅超过 20%。今年以来成交活跃度最高的为水利设施、能源、保障房，其年初至今日均换手率达到 2.13%、1.71%、1.32%，消费基础设施类资产的成交活跃度最低，其年初至今日均换手率仅为0.58%。

基本面分析：行业扩容加速，经营分化明显

“首发+扩募”双轮驱动行业扩张

REITs 作为起源于美国、发展到全球的金融创新产品，在中国经历了从私募到公募，从债性到股性的转变。中国处在新旧动能转型的关键时期，通过发展基础设施 REITs,一方面有助于落实金融供给侧结构性改革政策，为基础设施建设提供直接融资支持；另一方面降低了企业的杠杆率，有助于企业实现轻资产转型。同时，公募 REITs 作为介于股债混合性质的投资品种，收益风险中等，填补了我国金融产品的空白，可以使投资者实现多元化的资产配置。我国基础设施存量大，增量空间大，基础设施 REITs 发展空间巨大。三年以来，从中央到地方合力，强力推动公募 REITs 逐渐落地。

2024 年，受益于我国公募 REITs 配套政策不断完善，我国公募REITs 发行迎来井喷式增长，发行节奏明显加快。截至 2024 年 11 月 15 日，2024 年共发行公募REITs产品 22 单，发行规模为 490 亿元。截至 2024 年 11 月15 日，已有52只REITs基金上市交易，目前所有 REITs 基金产品资产净值合计达到1419 亿元。

当前国内 REITs 底层资产可以分为两大类：一类是以租金为主要收入来源的房地产资产，如租赁住房、购物中心、仓储物流、产业园区等；一类是以收费为主要收入来源的基础设施类资产，包括公共事业项目（如电力、管道天然气、电信、供水管网、环境卫生和污水处理、固体废弃物收集处理等）、公共工程项目（如用于灌溉和排水的大坝和河道工程、道路等）以及其他交通运输部门（铁路、城市交通、港口、水路和机场等），其中主要为依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产，如水电气热市政工程、高速公路等。

随着我国基础设施和不动产行业从增量发展阶段进入存量发展阶段，由粗放式发展进入高质量发展，公募 REITs 作为盘活存量资产的重要方式之一，可以提高资金使用效率，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效，未来发展可期。然而和成熟市场相比，我国 REITs 当前规模尚小。我们以REITs 发展较为成熟的美国和日本市场作为参考，分别以 GDP 和上市公司总市值为锚。截至2023年，美国 REITs 的市值规模占 GDP 的 4.96%，日本 REITs 的市值规模占GDP的2.6%；从 REITs 市值占股票市值比重来看，2023 年美国 REITs 占股票市值比重为2.74%，日本 REITs 占股票市值比重为 1.59%。

截至 2024 年三季度末，A 股上市公司总市值为 97 万亿元，REITs 市值为1250亿元，占上市公司市值仅为 0.13%，占 GDP 仅为 0.1%左右。以美国和日本REITS市值占 GDP 和上市公司市值比重的均值为参考，我们推算中国REITs 市场规模约在2.1 万亿-4.5 万亿元。若按照底层资产来推算，目前我国REITs 底层资产主要集中在基础设施领域，近十年我国基础设施投资完成额为183 万亿元，我们按照2%的资产证券化率进行估算，预计 REITs 市值规模为3.7 万亿元。综上所述，跟当前 REITs 市值相比，市场规模还有 15-35 倍扩容空间。

从 REITs 基金机构投资者占比来看，截至 2024 年上半年，该比例为94.89%，较2023 年末提升 1.5 个百分点。分项目属性来看，2024 年上半年产权类和特许经营类的机构投资者占比分别为 95.71%、93.60%，分别提升1.2、1.9 个百分点。

REITs 产品权益属性进一步明确，激励机构投资者长期持有。值得注意的是，2024年 2 月，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4 号》，根据该规定，原始权益人及投资者双方均可将基础设施 REITs 确认为权益属性产品，明确了在会计核算时可以将估值损益计入“其他综合收益”这一科目，减小了短期二级市场波动对利润表的影响，有助于缓和机构考核压力，能更好地匹配REITs 作为中长期投资品种的性质。当前，我国证券公司和保险资管是REITs 流通盘主要定价资金，公募基金持有比例上升，银行理财持有比例下降。

FOF 参与公募 REITs 的力度有所加大。距离去年 7 月首批公募FOF 将REITs纳入投资范围已过去一年多，截至 2024 年三季度末，公募基金FOF 产品持有REITs产品规模为 2.61 亿元，其中华夏基金、汇添富基金、中欧基金分别持有9048万元、8166 万元、7276 万元。

由于 REITs 要求将 90%的可供分派现金流分配给投资者，其内生性相对较弱。当前监管政策将 REITs 定位为权益融资工具，试点阶段对REITs 有较为审慎的杠杆率要求，因此，类似股票 IPO 后的再融资，扩募也成为REITs 规模扩张的重要途径。首批 4 单基础设施公募 REITs 通过扩募提升了资产类型和资产区域的分散度，随着监管政策的不断完善，未来我国公募 REITs 市场参与主体和资产类型将更加丰富，我国公募 REITs 市场形成“首发+扩募”双轮驱动的发展格局。未来公募 REITs 有望从单一资产扩募迈向混装资产扩募的时代。今年以来，有4只公募 REITs 扩募提上日程，涉及保租房、新能源、园区基础设施等领域。中航京能光伏 REIT 已于今年 4 月份正式提交扩募申请并获受理，这是国内首单探索光伏+水电资产混装的扩募项目。混装底层资产更符合国际惯例，与底层资产是单一资产相比，混装资产受到行业景气周期的影响和冲击更小，能起到优化资产组合、分散风险、提高收益率水平的作用。

经营情况持续分化

我们剔除 2024 年新发项目，基于可比数据将 2024 年REITs 关键财务指标和2023年进行对比，发现各个项目基本面有所分化。产权类REITs 中，产业园REITs经营业绩出现明显下滑，上半年经营活动净现金流同比下降14%，由于产业园REITs租金收入通常占比在 75%以上，这反映总体租金收入出现明显下滑；保租房项目上半年营收持平，EBITDA 有所上升，体现出较强韧性，租金水平折扣较大的项目受市场影响较小，经营确定性更强；仓储物流 REITs 收入在三季度出现明显下滑，主要受到供给端压力和行业竞争加剧的影响。

经营权类 REITs 中，交通类 REITs 经营业绩出现明显下滑；保租房项目上半年营收持平，EBITDA 有所上升，体现出较强韧性，租金水平折扣较大的项目受市场影响较小，经营确定性更强；仓储物流 REITs 收入在三季度出现明显下滑，主要受到供给端压力和行业竞争加剧的影响。

2025 年 REITs 投资策略展望：关注高分派率、业绩修复、低估值品种

REITs 长期配置价值凸显

我国 REITs 发展时间较短，波动相对较大，这也是REITs 这一新兴投资品种走向成熟的必经过程。我们参考全球 REITs 历史表现，从一个较长的时间维度看，在2009 年-2023 年，全球 REITs 的年复合收益率为 9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。

美国 REITs 长周期市场表现优异。由于我国公募 REITs 采用了国外REITs强制分红和权益型产品设计特点，因此，我们可以参考美国REITs 长周期的市场表现。从历史表现来看，美国 REITs 呈现出低风险、长期回报稳定、与其他投资品种相关性低的特征。从 2020 年-2024 年，虽然 REITs 指数并非每一年都跑赢其他指数，但其长期表现较为优异。截至 2024 年，我们统计过去5 年、10 年、20 年、30年、40 年美国全 REITs 指数年化总收益分别为 4.1%、6.6%、7.7%、9.2%、9.0%。

美国权益型 REITs 作为具有相对稳定分红、兼具固收特点的投资品种，在低息周期普遍表现更好。这是因为在经济下行时期通常启动降息政策，投资者对REITs分红收益率要求降低，估值倍数相应上行，带来 REITs 收益率上涨，这也导致长周期下 REITs 分红收益率和利率变化逐渐趋同。

聚焦 REITs 三大投资策略：战投、打新及二级市场交易

当前，投资者参与 REITs 市场的主要途径包括战略配售、网下发售、二级市场买卖及参与扩募等。对于不同的参与方式，需考虑的影响因素有所差异。

战略配售

REITs 战略投资者的确定是双向选择的结果。公募REITs 在发行时总份额分为三部分，分别面向战略配售投资者、网下投资者和公众投资者发售。战略配售投资者包括原始权益人及其关联方和其他专业机构投资者，其中，原始权益人及其关联方参与的战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%，超过20%的自上市之日起持有不少于 36 个月，对于基础的 20%持有份额的持有时间将不少于60个月。 参与 REITs 战略配售的投资者主要基于对项目未来发展前景的信心和长期投资价值的认可。投资者对 REITs 的选择往往是基于自身熟悉领域的判断，看好底层资产的长期稳定收益性我们剔除上市时间短于一年的REITs 产品，统计了不同项目类型 REITs 基金自上市至今的涨跌幅，发现所有 REITs 平均涨幅为10.4%，涨跌幅中位数为 5.98%，涨幅较高的类型分别为保障房、能源、生态环保。

对长期投资者而言，REITs 具有较高的分红收益率，可以提供稳定的现金流，同时具备与不动产类似的抗通胀性，可为资产组合提高稳定的安全垫。具体资产类别方面，分类别来看，产权类 REITs 价格的核心是底层资产稳定的分红及稳健经营所带来的资产增值，特许经营权类 REITs 价格实质反映的是特许经营权带来的收益。产权类 REITs 中，建议重点关注保障房这一周期敏感性较弱品种，从资产和长期潜力角度，保障房租金增长更依赖租户支付能力，人才房的标的更优于公租房。

打新

REITs 的打新目前是按照认购份额比例进行分配，已上市REITs 的上市首日涨幅平均值为 8.33%，打新收益率具有较高的确定性。从已上市REITs 产品来看，保障房（19%）、水利设施（18%）、能源（12%）、产业园（12%）项目上市首日涨跌幅较高。但打新收益率和市场情绪关联度较高，可选择市场成交量高、情绪上扬时期进行。

二级市场交易

从二级市场交易来说，REITs 投资有跟股票投资相似之处，所投资的是二级市场的基金份额，存在二级市场价格与底层资产价值两个价值维度，其中二级市场价格由市场供需和交易情况决定，底层资产价值则是由底层资产的经营价值决定，两者可能存在一定差异，有必要对 REITs 进行公允价值估值，基于估值结果评价投资的收益和风险；另一方面，REITs 投资与项目投资亦有相似性，REITs投资可以看作是多个项目投资的组合，REITs 的底层资产业绩评价类似项目投资收益评价。 按照监管要求，国内 REITs 在基金层面采用成本法计量投资物业，无论是房地产资产，还是基础设施类资产，底层资产的账面价值和公允价值可能产生背离，投资者需要对基金净资产公允价值（NAV)进行判断。根据《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》，“基础设施基金应当将 90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。”我们用过去 12 个月的股息（过去一年的总派息额）与REITs 的股票市价之比来计算现金分派率，即可供分配金额/基金市值。国内 REITs 通常从净利润出发计算基金EBITDA，再从基金 EBITDA 到可供分配金额，涉及到八项调整项。国内REITs的可供分配金额并非净利润概念，二是基于净利润对部分非现金项目进行调增/调减而得到的现金流概念。 从债性的角度来看，在其强制高分红的约束下，当前大部分产品的现金流分派率水平较高。截止到 11 月 15 日，从当前现金分派率来看，产权类、特许经营权类REITs 现金分派率中位数分别为 4.7%、9.0%。 特许权类 Reits 现金分派率更高，这是由于两者对底层资产所有权存在差异，特许经营权类 REITs 对底层资产没有所有权，资产价值会随着时间而逐步降低，在特许经营权到期后，资产价值归零，因此需要相对较高的分红收益率以弥补到期后资产价值归 0。而产权类 Reits 的收益主要来源于租金收入和资产的潜在升值，到期后资产还有价值，因此分红收益率通常较低。

产权类 REITs 中，产业园类 REITs 现金分派率平均水平最高，为3.7%，特许经营权类 REITs 中，高速公路和生态环保类现金分派率最高，分别为8.3%、7.0%。

从股性的角度来看，我们可以从基本面边际改善和估值修复的角度进行选择。产权型 REITs 的总收益率来源于资本利得和分红收益率，前者源于REITs 价格涨跌，后者源于以租金为主的运营净收入，REITs 的价格受到投资者预期回报率和运营收入的影响，因此投资产权型 REITs 受到货币政策变化、宏观经济、地产行业边际变化的影响；我国特许经营权型 REITs 因特许经营权到期后无偿向有权部门转移基础设施项目、对应项目资产净值逐渐归零这一特色，REITs 对特许经营权剩余期限内现金流分红折现较为敏感。 REITs 通过底层资产的利润分红和资本处置获得收益。从底层资产的周期性来看，产业园、仓储物流等行业属于周期性行业，受经济周期波动影响较大；而高速公路、发电和能源的底层资产受到经济周期波动影响相对较小。产业园REITs底层资产主要为研发写字楼项目，仓储物流受到土地供给和市场需求双重影响，今年在弱经济复苏背景下，两者出租率明显承压；保障性住房项目则体现出较强韧性。特许经营权类 REITs 中，生态环保类底层资产运营相对稳健，高速公路项目受到季节性影响有所改善。

我们通过 NAV 溢价率、ROI、全投资税前 IRR 来判断REITs 的估值情况。NAV溢价率指 REITs 的市场价格与资产净值之差相对于资产净值的百分比，反映基金市场价值与公允价值的关系，类似股票的 PB 指标；ROI=基金扣减了折旧与摊销金额的息税前利润/基金全投资总额，这一指标反映的是基金历史收益与基金市值之间的关系，类似项目投资评价中的投资利润率，为减少折旧政策、会计假设使用年限与资产实际可使用年限差异带来的影响，需要构建调整ROI 指标，调整ROI=调整EBIT/全投资总额，房地产类 REITs 适用于调整 ROI；全投资税前IRR 指的是全投资税前 IRR，即全投资假设下税前内部收益率，反映的是整个收益期内基金净收益与基金当前价格的关系，可以判断当前基金价格是高估还是低估。从目前REITs估值来看，在经历了一轮超跌以后，当前产业园 REITs、仓储物流NAV 溢价率偏低，有望受益于估值修复的困境反转逻辑。

编辑：火腿肠