2024年煤炭行业2025年年度策略：不确定中寻找“确定性”

2025年动力煤后市展望

产量受安监影响逐渐消除，2024年预计全年产量同比略增1%达到47亿吨左右。1—10月份，规上工业原煤产量38.9亿吨，同比增长1.2%。10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨， 同比增长4.6%，增速比9月份加快0.2个百分点。前三季度主产省分同比增速：山西-8.2%，内蒙+4.6%，陕西+2.2%，新疆+21.5%。2024年上半年全国产量受到山西治理“三超” 影响下滑，伴随5月中旬山西省要求省内企业“增产”及新疆、内蒙产量抬升，预计2024年全年实现煤炭产量突破47亿吨，同比增长约1%。 从2021-2023年全国煤炭产量看，增速分别为4.7%、9%、2.9%，预计2024年为1%左右，增速呈不断下行趋势。而2024年4月1日正式实施的《煤矿安全生产条例》，要求当前 安全生产的最高产能利用率为110%，预计从2024年下半年看全国在产产能的产能利用率均已达到110%的上限水平，未来从现有产能角度已经失去了向上弹性。

山西2024年1-9月原煤产量9.34亿吨/-8%，预计全年依然减量6000-7000万吨；新疆2024年1-9月原煤产量3.73亿吨/+17%，全年看预计产量增幅在5000万吨+；陕西2024年1-9月 原煤产量5.73亿吨/+2%，全年预计增幅900万吨左右；内蒙地区2024年1-9月原煤产量9.5亿吨/+5%，预计全年产量增幅5000万吨+。

进口增速保持10%+增长。2024年1-10月，我国煤及褐煤累计进口量实现4.35亿吨，同比增长13.5% ，相较于23年的62%增速收窄；10月单月实现进口量4624.8万吨，较去年同期 的3599万吨增加1025.8万吨，同比增长28.5%，环比减少2.82%。从前三季度分煤种看，动力煤29991.8万吨，同比增长9.25%；焦煤进口8928.9万吨，同比增长22.1%（蒙煤进口 量4341万吨，增幅达15.2%，贡献了焦煤进口量的48.7%）。从总量判断，我们预计全年煤炭进口量预计在5.1-5.2亿吨左右，同比增长在10%+。

煤炭下游需求主要是电力、钢铁、建材、化工四大行业，占比分别达到59%、15%、11%、8%（2023年），合计占比达到93%。 火电：2024年1-10月火电同比增长1.9%，依然是支撑煤炭需求最为确定的增长点。非电煤需求中钢铁及建材受到房地产下行及基建化债影响，钢铁水泥行业量价齐跌，预计 产量角度钢铁全年下滑在3.5%+，水泥产量下滑10%+，是过去10年产量下行压力最大的时刻；化工用煤需求受益于近几年集中投产的化工项目较多的支撑2024年保持较好， 2024年1-10月，甲醇生产累计同比增长8.4%。 综合来看，我们估算火电2024年全年对于煤炭总需求拉动预计在1.3%左右，非电煤拖累总需求预计在0.3%左右，实际煤炭总需求增速为1%左右，在2024年经济背景下，韧 性十足。

近三年电力消费弹性维持在1.12-1.29水平区间内，2024年1-9月消费弹性约1.65，近四年平均值在1.35。2024年在经历5-7月全社会用电量增速下降后，8-9月用电量增速大幅回升 至近9%，前三季度累计用电量增速7.9%，预计2024年全社会用电量增速约在7.0%+。 2020年以来，我国发电结构相对稳定，火电发电仍是主体地位，占比约在70%左右，水电受天气影响明显，发电增速呈现高波动性，今年上半年高速增长，2024年1-10月，风电、 光伏发电量同比+13.1%、+27.5%，发电规模始终保持较高增速水平，水电恢复，1-10月同比增长12.2%；火电1-10月累计增长1.9%。 9月受到炎热天气及水电发电量快速下降影响，火电9月单月增速攀升至8.9%，10月火电进入传统淡季增速下滑至1.8%，预计全年火电增速或达到2%左右，明显超过市场年初预计 的全年略下降的预期。从用电量增速看，2024年面临着经济下行压力背景下，整体需求韧性较为突出，核心还是第二产业用电量韧性较强，判断主要是近几年上的高耗能的制造业 保持着较高的产能利用率。

今年前10个月的非电煤中钢铁及建材端下行压力较大，盈利均击穿2015年行业最底部，从产量角度也可以看到钢铁粗钢1-10月-3.6%及水泥产量-10%。但考虑到化工需求较强，基 本对冲水泥的需求下降，实际非电煤整体需求产量下降影响煤炭需求判断仅在0.3%左右。当前从政策端已经见到明确的转向信号，静待2025年政策落地对于非电煤需求拉动，即 使不考虑政策刺激，判断当前非电煤需求也已经到达底部区域，下降对于煤炭需求拖累将继续收窄。

我们认为2024年煤炭行业或已经度过中期意义上压力最大的淡季与旺季，最后煤价显现的结果均是较2023年同期底部有所抬升，大幅超越市场预期，再次验证了煤炭行业供需 格局的稳定性。 中期意义上压力最大的淡季3-4月。我们认为传统3-5月属于电煤的需求淡季，非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤 的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性，今年的下游需求组合 1）房地产新开工继续保持25-30%的同比降幅；2）基建，12个省份化债导致续建项目全部暂停， 而新增专项债并未实现实物工作量落地。3）钢铁、水泥等非电行业量价齐跌，盈利击穿2015年以来历史最低水平。最后煤炭价格的底部在813元/吨，高于23年5月的750元/吨。 6月受水电大增影响，电煤“旺季不旺”。 6月规上水电大增44.5%，水电发电量已经达到历史高位。这也导致6月火电旺季发电量同比却大幅下降7.4%（考虑到2023年火电占 整体发电占比为近70%），同时进口保持12%左右的高位，全国煤炭产量边际恢复，在供需双重压力下6月煤价低于预期，但底部韧性十足，维持840元/吨以上价格。 9-10月的淡季，底部已经超越840元/吨。受9月超越往年的炎热天气影响，9月火电发电增速达到8.9%，拉动煤炭日耗9月底前依然保持旺季需求态势，带动煤炭价格不跌反升。 10月以来日耗虽然回归淡季强度，但整体供需依然较为稳定，煤炭价格稳定在840元/吨以上，底部较23年同期的800元/吨明显抬升。考虑到进入11月中旬后，北方地区全面进 入集中供暖旺季，预计日耗逐步抬升也将带动煤价进入旺季模式，下半年煤价底部已经探明。

2025年焦煤后市展望

2024年供需趋松，炼焦煤价格下跌。2024年，虽然受山西安监影响，国内炼焦煤产量下降，但进口量大幅增长补充供给，而需求端钢铁虽然制造业用钢需求强劲，出口 较强，但仍无法弥补内需地产和基建需求下降，2024年1-9月粗钢产量累计同比下降3.6%；炼焦煤供需趋松，价格震荡下跌。尤其是下半年以来，山西产量逐步恢复，进 口量维持高位，需求没有明显提升下，供需进一步宽松，炼焦煤价格进一步下跌，当前已至1640元/吨低位。

国内炼焦煤产量增长乏力，基本稳定。我国炼焦煤资源相当稀缺，2022年我国已探明的炼焦煤储量为2758亿吨，仅占煤炭总储量的20-25%，2021-2023年，国内炼焦 煤产量相对稳定在4.9亿吨左右，经历3年保供增产，对比原煤产量的大幅增长，炼焦煤产量增速缓慢，基本保持稳定。 2024年受山西安监检查影响，上半年炼焦煤产量下滑明显，9月已恢复至高位。2024年1-9月，国内炼焦煤累计产量3.51亿吨，累计同比减少2022万吨（-5.47%），主 因山西安监趋严致炼焦煤产量累计同比减少1434万吨。山西是我国炼焦煤第一大省， 2023年生产的炼焦精煤占比分别为47%，对国内炼焦煤产量影响较大，由于 2023年以来山西省煤矿安全事故较多，2024年上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，受此影响，2024年上半年国内炼焦煤产量下滑明显，至9月恢 复已至较高水平。

分煤种看，我国主焦煤产量占比约36%。2023年我国炼焦煤中焦煤（主焦煤）、肥煤、1/3焦煤、气煤、气肥煤、瘦煤、贫瘦煤产量占比分别为36%、11%、20%、19%、 3%、6%、5%。 2023-2024年，我国主焦煤产量下滑明显，其余煤种基本稳定或略有增长。我们判断一方面因为主焦煤资源稀缺，产量在2021-2022年连续两年增长后，已无进一步增长潜 力，甚至伴随资源枯竭矿井淘汰，有所下降；另一方面，由于山西是国内主焦煤的主要生产省份，2023年占比64%，2023-2024年受山西炼焦煤产量下滑影响，主焦煤产量 下降。2024年1-9月国内主焦煤产量累计减少986万吨（-7.4%），其中山西省主焦煤产量减少785万吨。我们判断，2025年随着山西产量的恢复，主焦煤产量将有所增长， 但增幅不大。

我们预计2025年山西省炼焦煤产量将补回2024年受安监影响的减量，和2023年持平。受安监影响，2024年1-9月，山西省炼焦煤产量累计同比减少1434万吨，2024年下半 年以来，山西省积极恢复煤炭生产，至9月炼焦煤产量已恢复至多年均值。我们预计2025年山西省炼焦煤产量将补回2024年受安监影响的减量，和2023年持平。 除山西外，其他主要炼焦煤生产省份近年来产量稳中略降，我们判断2025年趋势延续，2024年1-9月全国炼焦煤产量（除山西）累计减少588万吨，预计主因资源枯竭煤矿 逐步淘汰，我们判断2025年该趋势将延续。 综上，我们预计2025年山西省炼焦煤产量增量1400万吨左右，其余省份减量500万吨，国内炼焦煤产量增加约900万吨。

2024年我国炼焦煤进口延续高增长。2024年1-9月我国炼焦煤总进口8910万吨，累计同比增长23%，延续自2022年以来的高增长趋势。在进口大幅增长下，我国炼焦煤的 进口依赖度逐年提升，当前已提升至20%左右。在国内产量增长乏力下，进口量的大幅增长弥补了我国炼焦煤的消费缺口，平抑国内炼焦煤价格。

蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国，合计占比达75%。从进口来源国看，蒙古、俄罗斯为我国炼焦煤进口主要来源国，2024年1-9月进口量占比分别为49%、26%。 2024年进口增量主要来自蒙古和澳大利亚。从各国的进口增量看，2024年1-9月进口增量前三的分别为蒙古（573万吨）、澳大利亚（392万吨）、美国（303万吨）。

2024年1-9月蒙古炼焦煤进口增长15.2%。蒙古是我国炼焦煤进口第一大国，2024年1-9月，蒙煤累计进口量6063万吨，其中炼焦煤4342万吨，占比72%，炼焦煤进口量累计同 比增加573万吨（+15.2%）。 我们预计2024全年进口蒙煤近8000万吨，较2023年增加1000万吨左右，其中炼焦煤5900万吨，增加约500万吨。2024年7月以来，国内炼焦煤价格进一步下跌至低位，市场需 求较差，煤价低位下，蒙古炼焦煤进口量逐月下滑，8、9月均低于2023年水平，当前煤价和需求仍在低位，我们判断四季度蒙古炼焦煤进口量将同比减少。预计2024全年进 口蒙煤近8000万吨，较2023年增加1000万吨左右，其中炼焦煤5900万吨，增加约500万吨。

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