2024年建筑行业2025年投资策略报告：存量重估，增量可期，聚焦建筑央国企和新质基建

一、逆周期调节加力，增量政策频出

逆周期调节力度显著增强，增量政策频出。9 月 26 日政治局会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力 度，有效落实存量政策，加力推出增量政策；更好发挥政府投资带动作用，努力提振资本市场，促进房地产市 场止跌回稳，支持上市公司并购重组。从 9 月 24 日货币政策、提振资本市场政策出台开始，我国逆周期调节的 力度显著增强，基本围绕货币政策、财政政策、提振资本市场和促进房地产市场止跌回稳四大主题展开，出台 了一系列增量政策，包括下调利率、创设股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利两大工具、出 台共规模 12 万亿的财政化债政策、发布“并购六条”、一线城市调整限购政策和调整地产税收政策等。

专项债发行和使用先慢后快，年末资金较为宽裕，地方财力仍偏紧。2024 年我国专项债发行呈现先慢后快 的情况，年底资金较为宽裕，前三季度发行进度分别为 16.3%/ 38.3%/ 92.6%，8 月份起发行明显提速；资金使用 方面也映衬此情况，据财政部介绍，到 9 月底新增专项债资金有 2.3 万亿可使用，前三季度仅使用 41.0%。地方 政府财力较为紧张，1-9 月地方一般公共预算本级收入 9.1 万亿元，同比增长 0.6%，地方政府性基金收入 2. 8 万 亿元，同比下降 22.5%，其中主要体现土地财政收入下降，1-9 月国有土地使用权出让收入 2.3 万亿元，同比下 降 24.6%。

基建投资增速上升势头明显，传统基建改善。2024 年我国基建投资呈现两头翘的趋势，年初受万亿国债资 金支撑，年初基建投资增速最高达 8.96%（2 月），年中受专项债发行使用偏慢、地方财力受限影响下滑至 6. 6 8% （5 月），下半年在专项债使用和预期转好影响下增速持续上升，1-10 月基建投资增速达 9.35%的年内高点。从 结构上来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业依然维持在 24.1%的增速，传统基建（不含电力）增速拐点 晚于广义基建，10 月份出现触底回升，其中公共设施管理业和道路运输业两大依靠投资拉动的基建投资增速在 9 月降幅开始收窄，预示随着专项债资金到位、化债持续推进，四季度开始传统基建基本面将开始改善。

预计 2025 年我国基建投资增速将维持较高水平。2025 年在逆周期调整政策支持下，预计基建投资增速为 8.8%：1）行业压制因素消除，在财政化债政策影响下，地方财力压力化解，市政、道路等公共设施基建投资反 弹；2）新能源、核电等电力供应业保持高增长；3）2025 年为十四五计划收官之年，铁路、水利、高速等大型 项目会加快投资节奏，超长期国债也会继续发行，资金支持较为充裕。

地产销售抬头，政策放开力度加大。自 9 月 26 日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央和地 方层面政策持续出台。中央层面推出专项债收储、棚改货币化安置、房地产税收调整等政策，地方层面则继续 在限购、首付比例等方面作出优化。政策支持下，根据我们的统计，10 月重点 40 城新房成交 1158 万方，环比 上升 40.5%，同比上升 5.0%，重点 13 城二手房成交 724 万方，环比上升 26.2%，同比上升 23.8%。从百强房企 销售情况来看，10 月百强房企全口径销售金额 4654 亿元，环比上升 70.1%，同比上升 4.9%。政策支持下，市 场景气度显著提升。

财政化债政策有助于行业存量资产重估和增量提升。11 月初财政化债系列政策出台，总化债规模达 12 万 亿元，包括一次性增加地方政府债务限额 6 万亿，专项债合计安排 4 万亿用于化债，2029 年以后到期的 2 万亿 棚改隐性债务仍按原合同偿还。根据财政部公布的 14.3 万亿隐性债务总和，2028 年以前尚需化解的债务下降至 2.3 万亿。建筑行业应收款项和合同资产较多，参与或持有的投资类项目较多，在化债组合拳和地产销售回暖影 响下持有资产质量将提升和重估。化债组合拳将帮助地方畅通资金链条，增强发展动能，将更多资源、政策、 精力投入促进发展和改善民生中，建筑行业将充分受益于投资提升、经济转好。

复盘 2024 年以来建筑板块整体表现，主要受高股息和宏观预期两大因素驱动，具体而言：1）年初高股息 策略成为市场热点，春节后低估值、高股息的建筑央国企拉动建筑装饰指数上涨；2）4 月 30 日政治局会议首 提统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，为政策优化指明路径，地产链受益地产政策导向，4 月 30 日至 5 月 17 日建筑装饰指数上涨约 5%；3）5 月下旬至 9 月下旬受宏观经济转冷、地产销售下滑、出口下 降，同时半年报中应收款项增多、现金流恶化、订单出现负增长，行业指数持续下降并突破年初低点；4）9 月 24 日多部门国新办发布会和 9 月 26 日政治局会议后，受财政政策、货币政策和提振资本市场政策影响，行 业指数大幅反弹。

当前建筑装饰估值仍处于历史纵向和全行业横向的较低水平。截至 11 月 18 日，建筑板块 PE 估值为 9.6x，处于 2014 年以来的 26.2%分位，PB 估值为 0.8x，处于 2014 年以来的 9.9%分位。PE估值处于中等偏低 水平，PB 估值处于 2014 年以来的较低水平，与其他行业横向相比，建筑板块的 PB 与 PE估值分位数均处于 申万一级行业中下水平。

从建筑装饰行业子板块来看，2014 年以来，房屋建设 PE 分位数为 26.8%，PB 分位数为 11.5%；装修装饰 PE为 99.0%，PB 为 35.3%，与企业盈利减少关联度较高；基础建设 PE 分位数为 31.0%，PB 为 14.6%，专业 工程 PE为 43.0%，PB 为 12.9%，PB 估值仍处于较低分位，相较其他子版块而言分位数较高；工程咨询服务 PE高但 PB 低，近年来处于重资产阶段；国际工程板块 PE 为 23.1%，PB 为 27.3%，均处于中下位置。

二、化债政策落地，行业压制因素消除

财政化债政策出台，建筑行业存量资产重估和需求修复同步进行。11 月一系列财政化债政策出台，总化债 规模达 12 万亿，是近年来支持化债力度最大的政策。我们认为化债政策出台对于建筑装饰行业存在两方面意 义：1）行业资产负债表修复，截至 2024 年 Q3A 股建筑上市公司应收类款项（应收账款+应收票据+合同资产） 合计 4.8 万亿元，按过去 3 年狭义基建/建筑业总产值计算政府占比为 54%，如欠款回收顺利，行业资产负债表 将得到修复；2）需求得到修复，2024 年受土地财政下降和融资受限影响，地方政府财力偏弱，基建投资主要依 靠中央资金，在本轮化债影响下地方财力将得到有效补充，行业需求有望修复。截至 2024 年 10 月底，我国地 方专项债务限额为 29.5 万亿，11 月河南、大连市、贵州、江苏与青岛市等地已启动置换再融资专项债券，加上 6 万亿限额后专项债限额上升至 35.5 万亿元。

2015-2018 年我国曾进行过一轮地方债务化解，我们认为本轮化债在宏观经济环境、化债方式、力度与规模 和对建筑行业影响方面有一定异同，主要有以下几个方面： 1） 两轮化债的宏观经济条件存在异同。 宏观经济均处于增长相对乏力的时期。2015 年我国开始对地方存量非债券形式的债务进行置换，彼时 我国因全球经济增速下降，国内出现地产下行和经济增长进入新常态，GDP 增速在 7-8%区间，CPI 在 0- 2% 区间徘徊，PPI 最低下降至-5.9%，长期保持负增长，出口下降至负增长区间。本轮化债同样在国内经济增 长压力较大，出口增速下降情况下启动。

两轮化债宏观经济条件差异之处在于房地产市场，2015 年尽管此前商品住宅销售面积出现连续 1 5 个月 负增长，但随后在限购政策放开和启动货币化棚改后，商品住宅销售面积增速最高达 38.8%；而目前我国 地产尽管销售在 10 月出现回暖，但企稳信号尚待确认。

2） 化解目标不同，政策目的近似。 截至 2014 年末 15.4 万亿元的地方政府债务余额中，其中 1.06 万亿元是过去批准发行债券的部分，其 余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借。根据 2013 年审计结果，从资金来源看，银 行贷款是政府债务的主要来源，占比达到 57%。此外发行债券（10%）、信托融资（8%）、BT（8%）占比也 相对较高。2015 年化债的主要目的在于用政府债券置换非债券形式的债务，解决较高的融资成本和利息负 担问题，针对的并非隐性债务。本轮化债也旨在卸下地方政府存量包袱，补充地方财力，缓解利息支出压 力，但针对的主要是隐性债务。

3） 力度规模有所差异。 两轮化债的力度有差异，整体规模相近，本轮化债工具更为多元。2015 年化债主要针对地方政府债务 中的非债券部分，在不提高债务限额的情况下发行债券置换，主要涉及存量置换。本轮化债更多为增量置 换，包括一次性提高 6 万亿地方政府债务限额，未来也会发行债务置换；合计 4 万亿的专项债；2 万亿棚 改债在 2029 年及以后偿还。从规模上来看，两轮化债规模相近，均约为 12 万亿元。

政策先后也有区别。2015 年化债是率先启动债券发行和置换工作，到 2017-2018 年对 PPP 进行规范限 制，采取先置换后规范限制的顺序；本轮化债则率先建立地方全口径债务监测平台，出台 PPP 新规，对地 方隐性债务进行规范清理，而后再进行债务置换。

4） 对行业的影响有差异。 2015-2018 年由于房地产行业尚处于高速发展期，PPP 项目也在广泛开展，债务置换也仅针对存量非债券债务，对建筑行业资产负债表影响并不显著，直至 2017 年 PPP 监管收严，行业成长性才出现大幅下滑。 本轮化债则因房地产行业处于下行周期、地方财力问题凸显、存量投资类项目过多，隐债问题同时体现在 资产负债表（应收类款项增多）和行业需求端（订单大幅下滑），在化债政策出台后也会呈现资产重估和需 求修复。

三、新国九条促上市公司估值提升，市值管理带动价值回归

3.1 新国九条促进估值提升，资本市场迈向高质量发展

新国九条推动资本市场迈向高质量发展。2024 年 4 月 12 号，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资 本市场高质量发展的若干意见》，简称新国九条，新国九条针对公司上市准入、上市后持续监管、退市监管， 针对证券基金机构、量化交易、中长期资金入市等方面做出具体部署。同时证监会和交易所的配套政策针对上 市准入条件、上市公司持续监管、退市监管提出更明确意见。一是提升了主板创业板上市财务和预计市值要 求，提高了对申报科创板企业的科创属性量化门槛；二是新增了包括规范类、违法类等多个方面的退市情形， 加强退市监管执法力度，完善优胜劣汰；三是对分红不达标的上市公司明确了定量要求；四是对股东减持规范 进一步细化，禁止大股东融券，限售股转融通出借等行为。

新国九条推动上市公司价值回归，促进估值提升。新国九条在上市退市、持续监管等方面提出更高要求和 标准。一是严把发行上市准入关从源头提高上市公司质量，对上市提出了更高标准，一些质量不达标企业主动 撤销上市申请，据 wind 数据今年前十月撤销 IPO 公司数量达到 320 个，去年同期为 123 个。二是持续监管提 升上市公司投资价值，今年以来上市公司完成回购金额达到 1540 亿元，较去年全年增长 569 亿元；股东公告 增持股份的上市公司数量为 555 家，较去年全年增加 161 家。

3.2 市值管理带动价值回归

市值管理带动价值回归，低 PB 央国企率先收益。11 月 15 日证监会发布市值管理指引正式稿，明确提出 长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，尤其是市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估 值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明，且对主要指数成份股公司制定上市公司市值管理制度 相应提出了更高的要求。从具体方式来看，上市公司可通过并购重组、回购、股权激励、分红、股东增持等多 种工具来引导公司价值回归。具体公司层面，市值管理指引明确了市值管理的范围、目标即工具体系，对七个 指数成分股和长期破净公司提出更高要求，七个成分股中建筑公司合计 17 家，其中长期破净公司 11 家，主要 为建筑央国企，申万建筑指数中市净率低于 1 的公司合计 35 家，均将受益于估值提升计划。除市值管理指引 外，行业上市公司借助央行政策工具积极提升公司价值，中国能建、中国建筑均披露股东增持计划，中国能建 集团获工行不超过 3 亿元增持借款支持。

四、并购重组助力行业转型升级，看好新质基建为未来发展方向

4.1 并购重组政策优化，促进行业向新质生产力方向转型

“并购六条”发布激发并购重组市场活力。在 827 新政后我国 IPO 节奏明显收紧，2024 年 4 月“新国九条” 明确了“强监管、防风险、促高质量发展”的主线，其中一项重点就是对 IPO 上市标准进行了更严格的限制。 9 月 24 日晚间，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），同时修改了 《上市公司重大资产重组管理办法》的部分条款。此次“并购六条”明确表示支持合理的跨行业并购，放宽对 未盈利资产的收购限制，鼓励“双创”板块公司进行上下游资产的并购，并且并购标的不再需要符合“硬科技” 或“三创四新”的要求，为并购重组市场拓展了更大的空间。同时，监管审核流程进一步简化，这也将为并购 重组带来更多便利。

助力行业向新质生产力方向转型升级，促进央企补链强链。“并购六条”明确支持合理的跨行业并购，建筑 行业公司主要聚焦传统主业，上下游延申的新质生产力行业较少，跨行业并购可以实现公司快速转型，比如汉 嘉设计收购伏泰科技、汇绿生态收购武汉钧恒切入光模块通信行业等；对于央国企而言，并购重组既可以加强 产业整合，合理提升产业集中度，比如中国能建换股吸收合并葛洲坝、中交设计分拆借壳祁连山，也可以在产 业链上实现补链强链，起到发展新质生产力作用。 政策引导方向和投资效能均指向新质基建方向。在经历改革开发以来较大规模基础设施建设后，我国存量 基础设施已比较完善，传统基建投资效用逐步下降，在存量水平较高的情况下，我们认为，在电力、水利、新 基建等新质基础设施上的投资建设效用将更加明显。从美国历史来看，1993 年克林顿提出并推动的信息高速公 路计划和提升研发支出的政策有效提升美国新质基础设施水平，为后续互联网时代打下坚实的基础，对劳动生 产率水平也有极大提升。2021 年以来我国基建方向更为精准，在新能源、水利水电、核电、特高压等电力行业 和通讯、低空经济、车路云、低碳节能改造等新质生产力行业发力，有望抬升中长期劳动生产率增速。

4.2 低空经济、车路云一体化需要新质基建支撑发展

低空经济行业规模快速增长，2026 年有望超万亿。低空经济与传统通航最大区别在于产业链拉动更长，国 内产业基础更加完善，在无人机制造、下游应用方面较传统固定翼飞机、直升机可行性更高。据赛迪研究院统 计，2023 年我国低空经济市场规模达 5060 亿元，较 2023 年增长 33.8%，其中无人机产值 1530 亿元。据赛迪预 计，在低空经济高速发展的情况下，我国相关市场规模到 2026 年有望破万亿。11 月 18 日，中国航空运输协会 通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国透露，中央空管委将在合肥、杭州、深圳、苏州、成都和重庆六城 开展 eVTOL试点，对 600 米以下空域授权部分地方政府，低空经济发展迈入快车道。

低空飞行存在“异构、高密度、高频次、高复杂性”问题，管理挑战升级。低空飞行存在多种挑战，主要 问题在于：1）飞行器异构，同一空域/航线可能同时存在多种、多类型、多尺寸飞行器；2）高密度，未来同一 城市同时飞行的飞行器可能超过 10 万架，密度空前；3）高频次，与传统通航和民航相比，低空飞行起降频次 大幅提升；4）高复杂性，低空飞行高度低、任务复杂多变，管理复杂性、时空复杂性大幅提升。鉴于以上特点， 低空飞行目前缺乏有效管理手段和统一的基础设施，对管理及运营方均带来了充分的挑战。

从实际和政策出发，四网融合的管理系统与低空基础设施先行。为实际解决以上问题，以深圳为例，构建 一个四网融合的管理系统是发展低空经济的必要条件，包括设施网、空联网、航路网、服务网，南京、苏州等 地也均提前构建类似飞行信息和管理中心。除了管理“软基建”外，无人机起降点和其他相关基础设施也是各 地政府率先建设的内容之一。我们认为，当前低空经济应用处于探索阶段，低空基础设施规划建设是目前行业 确定性最强的方向之一，也是行业从 0 到 1 弹性最大的环节之一。

车路云一体化推进提速，智能化路侧基础设施有望引来建设高峰。“车路云一体化”是将车辆、道路基础 设施以及云计算平台紧密结合的智能交通系统。随着新能源汽车渗透率快速提升、智能驾驶发展趋势明确，智 能化、网联化成为汽车产业发展的重要方向。具体到新质基建层面，路侧交通基础设施智能化改造是发展车路 云一体化的重要支撑，包括感知设施、通信设施、数字化交通设施。根据中国汽车工程协会预测，2025 年、 2030 年车路云一体化智能网联汽车产业产值增量可达 7295 亿元、25825 亿元。

4.3 能源、水利投资延续高景气

高基数下能源投资依旧维持较高增长。自 3060 双碳目标提出以来，我国电力系统加快向低碳化转型，以 光伏、风电为代表的新能源装机容量快速增长。2023 年全国新增发电装机容量 3.69 亿千瓦，同比增长 86%， 其中光伏新增装机 2.16 亿千瓦，同比增长 147%。今年 1-10 月，全国新增装机容量 2.4 亿千瓦，同比增长 7.2%，其中光伏新增装机容量 16088 万千瓦，同比增长 24.8%，新能源投资尤其是光伏在高基数下依旧维持高 增长。另一方面，能源投资增速相对前两年有所回落，1-10 月电力工程投资完成额 4281 亿元，同比增长 13%，2022 年与 2023 年分别完成 12220/14950 亿元，同比增长 17%/23%。从微观层面来看，两大能源建设央 企，中国电建与中国能建 2023 能源建设新签订单依旧保持增长，但增速有所回落。

新能源消纳驱动电力市场化改革提速。国家能源局今年 6 月印发，《关于做好新能源消纳工作保障新能源 高质量发展的通知》，提出要充分发挥电力市场机制作用，加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制。市 场化是新能源发展的必由之路，利用市场机制促进新能源消纳市场化发展，有利于从经济层面解决新能源消纳 问题。2017-2023 年，我国市场化交易电量 CAGR 为 23%，当前市场化交易电量占比达到 60%以上。今年 5 月，为适应新型电力系统发展的实际需要、加快建设全国统一大市场，发改委印发了《电力市场基本运行规 则》，为全国统一电力市场体系做出顶层设计，着力构建适应高比例新能源接入的电力市场体系架构。

近年核电核准机组逐渐步入建设期高峰期。我国核电核准 2019 年重启以来，在建核电机组从最低的 17 台 逐步抬升至 26 台，2022-2023 年我国连续两年核准 10 台核电机组，核电发展进入爆发期。受益于 2019 年后重 启核电机组核准，2021 年以来，核电工程投资开始进入高增长阶段，2021-2023 年核电投资完成额分别为 538/677/949 亿元，同比增长 42%/26%/21%，今年 1-10 月，核电投资完成 265 亿元，同比增长 25%。而当前仍 有 11 台已核准未开工的核电机组，预计未来随着储备核电项目逐渐开工，核电投资将继续维持高景气。

核电可开发空间广阔。据《中国核能发展报告》，我国已初步完成核电可行性研究的核电厂址容量达 4.0 亿千瓦，假设每年开工 8-10 台核电机组，每台 100 万千瓦，现有完成初步可行性研究的核电厂址可供开发 40 年以上。按目前核电建设周期，预计 2025 年核电装机规模达到 7000 万千瓦，为实现双碳目标和满足社会用电 需求，预计 2030 年和 2035 年核电装机容量分别达到 1.1/1.5 亿千瓦，即“十五五”和“十六五”时期每年需 开工 8-10 台百万千瓦级核电机组。

国家水网顶层设计推动水利建设提速。顶层设计 2023 年 5 月中共中央、国务院印发《国家水网建设规划 纲要》，明确了国家水网总体布局和重点任务，未来十年将有一大批水利重点工程陆续落实。2022 年，我国 完成水利投资首次突破万亿，2023 年在高基数下水利完成投资达到 11996 亿元，同比增长 10.1%。今年以来， 全国水利项目建设热度继续高涨，全年拟实施水利项目 3.4 万个，同比增长 22.5%。从资金层面看，2023 年全 年落实水利建设投资中，地方政府专项债券、金融信贷、社会资本占 44.5%，较“十三五”年均提高 22.5 个百 分点，水利投资资金来源更加多元化，去年四季度增发的万亿国债有 5700 亿元用于水利建设，落实到水利领 域有 7800 多个项目，今年开始我国将连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域。从 微观层面看，建筑央企紧跟国家政策导向，新签水利建设订单快速增长，中国建筑/中国电建/中国铁建 2023 年 新签水利建设订单分别同比增长 230%/70%/87%。

编辑：火腿肠