2024年汽车行业2025年度投资策略：2025年展望乐观，行业依然孕育丰富机会

1. 总量：2025 年展望乐观

我们对销量展望乐观，核心在于对明年宏观经济相对乐观，以及“购买力展望/汽车价格” 比值关系对增换购需求撬动的较高敏感性。此外，2025 年可能进入行业补库阶段，也有 望为批发销量提供多一层数据支撑。

1.1. 零售

2025 年乘用车零售：预计同比增速 0%-5%，中性预测 2.6%。对明年乘用车零售增速预 期我们主要考虑以下几点： 1) 周期：从 M1 增速、汽车销量增速大致三年一个周期的角度来看，我们对后续宏观 经济展望乐观，汽车销量增速与 M1 增速相关性较强。 2) 政策：预计以旧换新相关政策延续。 3) 其它：股市带来财富效应，提升大宗可选消费意愿。 最终我们对 2025 全年零售的预估为悲观 2219 万辆/不变、中性 2283 万辆/+2.6%、乐观 2345 万辆/+5.0%。季度与月度数据可参考后文（本章末）。 此外，需要注意的是增换购销量比较容易超预期。2023 年下半年和 2024 年下半年，行 业都实现了逆周期性的超预期，前者在于行业整体性价格下沉，后者在于补贴政策，但 综合而言都聚焦两个因素。 1) 增换购销量背后的存量极大：据公安部数据，全国汽车保有量 3.4 亿（2023 年底）。 2) 汽车消费意愿对“购买力展望/汽车价格”比值关系的敏感度比投资者所想的要更高： 不管是经济好转，还是较大力度的价格战、补贴政策，都会引起比值的变化，但量 的波动往往超预期。

1.2. 批发

汽车销量中，批发=零售+出口+库存变动，以下为我们对 2025 年库存和出口的展望。 2025 年渠道库存：预计变动量为+25 万辆左右。这里我们主要考虑两个核心影响因素： 1) 景气波动中的库存变化：2025 年预计相对平稳，行业有望结束被动去库进入主动加 库阶段。

2) 自主新能源占比上升对库存的影响：2025 年预计将持续增加库存。由于自主车企相 较于合资车企，整体拥有相对更高的库销比，而新能源品牌或车型销售中，仅部分 采取直销模式，因此当自主新能源销量占比越来越高，行业总库存以及库销比将受 到该结构性变化的影响而上升。因此，我们建议后续观察行业库存变化时，将燃油 和新能源分开看，且建议更加关注库存系数指标，而非库存绝对值。

2025 年乘用车出口：预计全年 558 万辆、同比+14%。我们从区域和车企两个角度进行 分析。 1) 区域角度：预计俄罗斯拖累相对可控。俄乌冲突近期未结束，俄罗斯报废税增幅占 车价比例相对不高，俄罗斯+独联体转俄罗斯平行进口总量预计相对可控，预计同比 -10 万辆至持平；中东非、东南亚、澳新、南美、少部分欧洲各自贡献 10-15 万辆的 增量。 2) 车企角度：比亚迪、长安、吉利、奇瑞、长城等中系车企依然在开拓欧美以外的市 场，包括渠道和产能，2025 年有望进入一波新的收获阶段，此外特斯拉、其它自主、 合资也会小幅度加大对发展中国家的出口。 2025 年批发：预计同比增速 4%-11%，中性预测 7%。结合上文对零售、库存变动、出 口三者的预估，我们最终对 2025 年乘用车批发预估为，悲观 2770 万辆/+3.6%、中性 2866 万辆/7.2%、乐观 2960 万辆/+10.7%。

2. 政策：国内托底，海外有回旋余地

明年政策对行业运行依然有较为关键的影响，我们预计国内政策有望为销量护航，而海 外政策有一定回旋余地。

2.1. 国内政策

2.1.1. 政策工具回顾

国内汽车消费刺激政策类型丰富，从作用方式上可分为直接刺激、间接刺激两类： 1） 直接刺激：乘用车购置税优惠、新能源车购置税优惠、新能源汽车补贴、汽车下乡、 以旧换新、消费补贴等； 2） 间接刺激：排放标准提升、限牌、限行、优化二手车市场等。 乘用车购置税优惠政策作用直接、规模大、力度强。该政策分别在 2009-2010、2015-2017、 2022 年出台三次，最高减免符合要求的乘用车 5%的购置税。此外，现行的新能源汽车购 置税优惠政策对符合要求的新能源车免征购置税（最高减免 3 万元）。

结合国内乘用车零售数据，直接刺激政策通常有如下特点： 1） 政策出台第一时间/末期都有抢装效果：4Q15 环比+33%，4Q16 同比+22%、环比+34%， 6M22 同比+17%、环比+48%，12M22 同比+14%、环比+57%。 2） 政策退坡期/结束后有透支反应：1Q17 同比-18%、环比-42%，2017 年同比-6%，2018 年同比-8%，1Q23 同比-14%、环比-28%。 3） 估算量级：2016 年较 2015 年增加 333 万辆/占比 13.5%，2022 年 6-12 月较 2021 年 同期增加 111 万辆/占比 5.6%。 2022 年出台的短期购置税优惠政策覆盖车型范围较此前的更广，但增量拉动较此前或更 低，行业通常认为同类政策刺激效果会随政策出台次数增加而下降。

2.1.2. 以旧换新政策

2024 年推出汽车依旧换新政策，中央+地方从报废与置换更新角度精准刺激汽车消费。 2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，正式部署 全国新一轮大规模设备更新和消费品以旧换。2024 年 4 月，商务部、财政部等 7 部门印 发《汽车以旧换新补贴实施细则》；2024 年 7 月，发改委、财政部印发《关于加力支持大 规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。通知中提到，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。国家发展改革委副主 任赵辰昕表示，消费品以旧换新方面，直接向地方安排 1500 亿元左右超长期特别国债资 金，支持地方自主实施消费品以旧换新。而汽车以旧换新政策加码体则现在： 1） 中央承担比例由原则上的 6:4 提升至 9:1； 2） 单车补贴力度提升，符合要求的新能源车由 1 万元提升至 2 万元、燃油车由 7 千元 提升至 1.5 万元。

自 7 月以旧换新政策加码后，刺激效果显著。自 4 月通知下达后至 7 月二次通知间，汽 车报废更新累计申请量约 36.4 万份，月均 12 万份。7 月政策加码后，报废更新申请明显 加速，至 10 月 16 日累计申请突破 142 万份，月均超 30 万份。按照当前申请速度，全年 汽车报废更新申请将超过 200 万份。结合零售数据，5M24-9M24 乘用车零售约 912 万辆 /同比+4 万辆，估计其中汽车报废更新申请约 120 万份、占比 13%。

此外，7-9 月期间各省市积极响应汽车以旧换新政策，出台 2024 年乘用车置换更新补贴 政策。面向不同价格/能源形式，单车置换补贴在 0.8-1.5 万元不等、新能源更多，较 2023 年地方消费补贴力度更强。进一步加强 2H24 的汽车销售热度。 本轮汽车报废更新政策结合地方置换补贴对全年汽销托底、促进作用明显，预计 2025 年 将延续。从《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》本身意义，以及 2025 年 起出海链条的潜在压力出发考虑，我们预计汽车以旧换新政策（报废更新、置换更新） 或将作为常规政策工具。本轮政策的执行内容和效果对后续政策推出也将起到借鉴意义。

2.2. 海外政策

2.2.1. 北美相关政策

2018 年：“贸易摩擦”伊始。3 月特朗普签署公告对自中国进口的钢铁和铝产品全面征收 分别为 25%和 10%的关税，中国直接出口美国的零部件企业开始受到进口关税影响。 11 月《美墨加协定》签订，为满足关税豁免条件，一台汽车整车零部件在北美区域内制 造比例需从 62.5%提高到 75%，即要求在墨西哥、加拿大生产的车企须使用更多的本地 化配套零件，北美之外的零部件公司需寻求于北美建厂以满足协定内对整车的关税豁免 条件。 2019 年：国内多数零部件公司均受影响。5 月起美国正式对从中国进口的 2000 亿美元清 单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%，国内大多零部件公司均受影响并延续至今， 各公司也逐步加快北美建厂的进度。 2021 年：电动车产业链开始成为“贸易摩擦”核心之一。拜登签署行政命令，对稀土元 素、电动汽车电池、药品和半导体四个领域的全球供应链进行审查，电动汽车开始成为 “贸易摩擦”的核心之一。从轻型车新能源渗透率看，2019-2020 年，中国、北美新能源 车的增幅并不大，2020 年新能源渗透率分别为 5%和 2%，但 2021 年中国轻型车新能源 渗透率提升至 14%，北美仅提升至 4%，到 2023 年分别提升至 32%、8%。中国电动汽车 从市场整体上看相对北美的领先在加大，相关产业链也无可避免地受到“贸易摩擦”进 一步影响。

2024 年：整车智能化受到关注，钢铝通过墨西哥的间接出口也将受限。 2 月拜登命令美国商务部调查中国电动汽车构成的所谓“安全威胁”；9 月美国商务部以 保护国家安全为由，提议禁止中国软件和硬件在美国大陆上的智能联网汽车和具备自动 驾驶技术的汽车上的使用。 5 月美国公布“301 行动四年复审报告”，并将对中国电动车、电动车锂电池、光伏电池 的 301 关税分别增加至 100%、25%、50%。 7 月美国白宫宣布将对含有中国钢材成分的墨西哥进口产品加征 25%的关税，对含中国 铝成分的产品则征收 10%的关税。2018 年贸易摩擦开始时，中国直接出口美国的钢、铝 产品面临 25%、10%的关税，本次关税的调整意味着通过墨西哥间接出口美国的钢、铝 产品也将受同等限制，影响范围进一步扩大。

2018 年中美开始“贸易摩擦”，2019 年美国正式对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加 征的关税税率由 10%提高到 25%，国内大多零部件公司均受影响并延续至今。墨西哥是 汽车产量全球前十的国家，相关产业链和配套基建相对完善，加之考虑贸易壁垒、地理 位置、人工成本，国内零部件公司相继选择在墨西哥建厂并投产。 部分内饰、轻量化公司拥有墨西哥产能，并形成了一定的营收规模，但盈利并不稳定。 根据各公司财报公开披露的数据，2023 年模塑科技、岱美股份墨西哥制造公司的净资产 分别达到 17.6 亿、11.1 亿元，对应营收 15.6 亿、33.0 亿元，净利率 8.0%、-0.6%。新泉 股份、嵘泰股份、伯特利墨西哥公司净资产分别为 7.0 亿、4.1 亿、4.1 亿元，2023 年营 收均在 4 亿元以内。但除模塑科技外，其它已披露数据的墨西哥工厂在 2023 年均未能实现盈利，过去虽有半年度或年度盈利的表现，但实际经营表现的波动较大。 轻量化公司对墨西哥工厂的新增投资额较大。多数公司披露了过去几年即未来对墨西哥 的新增投资额，岱美在墨西哥已有 33 亿元营收，并计划对新厂房投资 8.23 亿元，旭升、 拓普计划投资额分别为 2.76 亿、2.00 亿美元，新泉、爱柯迪、立中的墨西哥计划投资额 则在 1-2 亿美元之间，其中轻量化公司占主流。嵘泰墨西哥二期、银轮的墨西哥产能投资 额约 0.4 亿美元。另外敏实、继峰、文灿通过自建或收购的方式均有墨西哥产能，估计体 量不小，但缺少公开披露数据。上声拥有墨西哥产能，但投资体量较小。

特朗普在 2024 年 3 月表示若其赢得美国大选，将对中国企业在墨西哥生产的汽车征收 100%的关税；在 2024 大选日前夕，特朗普表示除非墨西哥政府遏制非法移民越境，否则 一旦他当选，将对所有从墨西哥进口的产品征收 25%的关税，税率最多将升级至 100%。 若仅考虑汽车环节，除了整车环节外，关税方面的政策还有可能涉及汽车零部件企业。 市场比较关注潜在关税增加对相关公司墨西哥工厂的影响，此处我们作 3 种不同情境分 析： ① 乐观：维持现状，美国不对中国企业墨西哥生产的汽车零部件产品征收关税。在此情 境下，只要下游需求足够，如特斯拉墨西哥工厂重启或美国汽车市场需求进一步复苏， 各零部件企业墨西哥工厂产能都有望打满。按照我们根据投资额测算产值或相关公 司披露的工厂营收规划，墨西哥工厂未来营收预期（规划满产）/2023 年营收比值较 大的有岱美、旭升、嵘泰、伯特利等。 ② 中性：美国对中国企业墨西哥生产的汽车零部件产品征收 25%-60%关税。在此情景 下，关税大概率需要跟下游整车厂共摊，即中国企业的制造性价比优势将被显著削弱， 部分整车厂可能会选择美国当地的供应商替代中国企业的墨西哥工厂。由于丢单，各 零部件公司的产能规划并不一定能够满产，但我们认为这并不会导致相关公司中止 墨西哥工厂建设，最终将会在营收、净利方面影响公司报表。

由于当前零部件公司墨西哥工厂盈利波动性较大，难有一个标准去衡量当前和未来墨西 哥工厂对上市公司的净利贡献。因此在这个情景假设下，我们主要以不同的丢单率条件 去测算最终达产后的墨西哥营收体量，然后再与各公司 2023 年总营收作比值，最终得到 一个预期达产与规划满产的差值，以衡量关税增加（或丢单率）对相关公司营收增长的 影响。 加征 25%关税的假设意味着墨西哥工厂面临与当前中国生产直接出口美国相同的情景， 我们估计丢单率有可能在 10-20%，在 20%丢单率下，有两家公司墨西哥工厂预期达产与 规划满产占 2023 年营收比例的差值在 15%左右，其它公司的影响均在 10%以内。若加 征 50%关税，我们估计丢单率可能在 40-50%，部分公司与规划满产差值可能达到 30%以 上，约半数公司的影响在 10%以上。

③ 悲观：美国对中国企业墨西哥生产的汽车零部件产品征收 100%关税。在此情景下， 下游客户大概率无法与供应商共摊关税的增加，将倒逼供应商在美国本土建厂，而原 有的墨西哥工厂投资可能会形成减值。当前上市公司都担心该极端情况的出现，我们 也能看到零部件公司 2024 年墨西哥新产能建设的进度不如 2023 年预期，这或许更 多是出于主动放缓节奏的考虑。 加征 100%关税假设下，有一家公司墨西哥工厂投资额与 2023 年公司整体净资产比 值超过 50%，若最终造成减值，该公司可能受较大影响；有 2 家公司比值在 30-40% 之间；有 5 家公司在 10-20%。

目前看中国整车出口北美的空间极低（当前出口量也极小），而在市场所关注的汽零公司 的在墨产能可能受到后续美墨加自贸协定更新的影响（包括但不限于对股权“中国占比”、 生产制造流程本地化率或“含华量”的要求。但考虑到特斯拉/马斯克在中美两侧的利益， 相关零部件政策可能仍有商榷余地。此外我们也需要注意，对于当前发展阶段的中国汽 车零部件公司而言，出海盈利并不是唯一目标，战略性地在全球三大汽车产业集群获得 下游客户的认可、共同成长，对于全球性大型汽车零部件公司而言，其战略重要性也不 言而喻。

2.2.2. 其它地区政策

北美对华汽车相关政策对汽车零部件影响相对较大，而其它地区目前对汽车出口影响相 对较大，其中我们主要关注欧盟等地区对华汽车关税的波动。此外，美国大选落地，中 国与欧盟关于电动车关税协商也仍有改善空间。

2.2.3. 出口展望

中国汽车有望连续 4 年实现 100 万辆以上的出口增量。根据中汽协，2020-2023 年中国汽 车出口量分别为 95 万、200 万、311 万、485 万辆，2024 年前三季度中国汽车出口 431 万辆、同比+27%，2024 年继续实现 100 万辆以上增量可期。根据海关总署，从地区上看， 除澳新市场外，2024 年前三季度中国汽车出口均实现 2 位数以上增长，其中独联体、中 南美、中东出口量分别同比+33%、+36%、+45%，增量分别为 29 万、22 万、18 万辆。

2025 年中国面向欧美的汽车出口存在不确定性，但预计向中南美等地区的出口仍有较大 增长空间。从外部政策看，除美国外，欧盟、土耳其、加拿大等地均针对中国进口电动车 施加/增加了高额的关税，根据海关总署，2024 年前三季度中国出口欧美汽车 98 万辆、 同比+11%、增量为 9 万量，2025 年出口该地区增量或进一步收窄。独联体市场 2024 年 仍然贡献了最多的出口增量，未来其内需仍有进一步恢复的空间，但随着报废税的不断 提升以及地区局势后续的不确定性，中国品牌在当地的份额变动也具有不确定性。中南 美市场为 2024 年中国汽车出口第二大增量地区，且每个月的增速都基本稳定在两位数或 以上，预计 2025 年出口该地区的汽车增量将具有延续性。我们预计 2025 年中国乘用车 出口 558 万辆、同比+14%、增量为 67 万辆，整体汽车出口增量预计在 70 万辆附近。

3. 竞争：价格战 2.0 与低价智驾

价格战进入 2.0 阶段，从自主电动 PK 合资燃油，开始过渡到自主 PK 自主，但考虑到自 主车企盈利性普遍较低，预计价格战 2.0 不会再像 1.0 阶段那么漫长和剧烈。此外，智驾 L2++有望开始大幅度地改变 20 万元以下经济车型的产品竞争要素。

3.1. 价格战 2.0

2025 年行业可能进入本轮价格战的 2.0 阶段。过去的价格战主要因子是景气波动所致库 存波动，2023-2024 年叠加了自主 vs 合资竞争、电动 vs 燃油竞争的新增因素，且后两者 所带来的价格降幅相对较大，动辄上万，三者叠加则就带来了力度超前的“价格战”，这 是 1.0 阶段。2025 年我们可能会看到价格战 2.0，其核心区别在于，自主与自主的价格竞 争会成为相对的主角，因为合资/油车的降价空间/盈利/市场份额已相对地大幅收缩，但是 自主之间的竞争不会再像 1.0 阶段那么漫长和剧烈。

因素 1，库存：2025 年主动加库，景气型折扣压力不大

景气波动所带来的价格一般由经销商发起再传导至整车厂。对经销商的商业模式来说， 核心的经营要点是“周转”，因此在主/被动加/减库的过程中，库存变化就会带动经销商 零售价格的变化（参考下图）。2024 年是主动去库到被动去库的阶段，被动去库又由以旧 换新政策带出，因此我们会看到折扣先高后低。在此基础上，行业明年有望从被动去库 进入主动加库，景气型价格压力不大。

因素 2，竞争：油电/合资自主的竞争开始逐步减弱，自主之间的竞争逐渐成为主旋律

现阶段行业的竞争可以分为两类，1）合资油车与自主电车，2）自主电车与自主电车。竞 争会在库存/景气型折扣压力之外再带来价格竞争，但从当前合资/油车份额、定价、盈利 状态看，下降空间并不大了。 1）份额端：随电动/智能车放量，我们可以看到自主最近三年在各价格带持续上量，合资/燃油的份额被持续压缩，2024 年 7-8 月自主 0-20 万元份额 74%/+8.5PP，20 万元以上 46%/+13PP。

2）盈利端：以丰田为例，广丰 2H23、1H24 单车净利 1.9 万、1.0 万元，丰田中国（含广 丰一丰、其它等）4Q23、1Q24、2Q24 单车净利分别 1.8 万、1.2 万、0.3 万元，而与广丰、 一丰产品结构相仿的上汽大众 2H23、1H24 单车净利 0.4 万、0.2 万元，上汽通用则分别 0.4 万、-1.0 万元（上汽大众和通用 1H23 数据受其它因素扰动）。可以看到合资盈利性也 在近一年时间里大幅回落。

3）定价端：电动车无论混动还是纯电，定价越靠近现有燃油车，产品则会越有竞争力。 下表通过典型油车、电车的定价对比，也可以看到部分同类电车/油车定价已经开始相当 接近。一般而言，同级别车型中的价格大致排序是： 普通品牌：自主纯电 > 自主混动 ≈ 合资燃油 ≥ 合资纯电 ＞ 自主燃油； 豪华品牌：合资燃油 > 合资纯电 ＞ 自主纯电 > 自主混动 ＞ 自主燃油；

2025 年起价格战进入第二阶段——自主 PK 自主，不同于此前，预计这次持续时间不会 太长。我们主要从时间节奏及降价资本两方面进行考虑。 1) 时间节奏上，需要合资/燃油份额降到极限位后，自主继续出新车，eg 市场关心的吉 利 vs 比亚迪，时间节点预计在 2Q25 之后。 2) 降价资本上，比亚迪和过去的合资有较厚的单车盈利，而现在的合资和现在的其它 自主单车盈利很低，比亚迪打了销量增幅有限，其它自主盈利有限，降价资本较弱。 此外，汽车究竟是消费升级还是降级？这是去年以来遇到较多的投资者疑惑。实际上汽 车是产品结构升级，但同级别价格下降，两者相结合来稳定行业总产值水平，当然盈利 总额趋势是下降且结构上从合资向自主转移。 展望 2025 年，我们综合考虑结构升级（增换购推动）和价格下降两个因素，以及新增供 给对相邻价格带的侵蚀等，对价格带销量及占比数据做了预测，预计 20 万以内销量占比 维持在 75%左右（考虑出口提振，内需仍略有下降），相应地 20 万以上占比维持在 25% 左右。

3.2. 智能驾驶

智驾仍未成为购车决定性要素，但权重不断扩大。2023 年头部厂家（华为、小鹏）推进 城市 NOA 功能上车。导航辅助系统（NOA）即在设置好出发地和目的地后车辆自主驾 驶，完成超车、变道、转弯等动作的自动驾驶功能。按照使用场景可分为高速 NOA 和城 市 NOA，其中高速 NOA 属于 L2 级别，多数车企已实现落地上车；城市 NOA 使用场景 更加复杂（如信号灯、行人）、功能更加丰富（如自动泊车），是接近 L3 级别的自动驾驶。 消费者对高阶智能驾驶辅助技术认知不断提升。在购车决策中，智驾虽然相较于颜值、 性价比、空间等要素排序仍然靠后，但其权重不断扩大。

从各品牌城市 NOA 推进进度看，2024 年全面开花： Tier1：华为系、小鹏、理想已覆盖所有城市表现稳定； Tier2：蔚来、小米、智己覆盖大部分城市，表现待优化； Tier3：魏牌、腾势、极氪、宝骏，开通部分城市/功能； 其余主要品牌产品部分开通高速 NOA、暂无城市 NOA 功能。 2025 年，高端新能源车侧重智驾体验、中端新能源品牌开始加速智驾功能上车。2024 年 高端新能源车品牌基本完成城市 NOA 在大部分城市的推送，后续产品迭代围绕消费者 体验展开。2025 年，预计 20 万元以下市场也将逐步部署城市 NOA 相关功能。高阶智能 驾驶技术的产品要素权重、渗透率或不断提高。

路线上，特斯拉技术较领先，国内正逐步跟上： 1) 2021 年特斯拉 FSD V9 公布 BEV+Transformer 算法，2023 年国内 BEV 架构上车， 发展重感知轻地图方向； 2) 2022 年特斯拉 FSD V10 公布 Occupancy占用网络，2023-2024 年国内占用网络上车； 3) 2023 年特斯拉 FSD V12 公布端到端技术，2024 年国内模块化端到端陆续上车。 纯视觉+端到端大模型技术或成为国内面向大部分车型的主流方案： 1) 端到端大模型具备一体化设计、数据驱动、泛化能力强等特点，目前国内各家差距 不大，其中华为、小鹏、理想进度稍快，已实现端到端大模型上车，小米、蔚来也 计划在 2024 年完成上车。对于端到端大模型，竞争关键要素包括资金、人员（智驾 负责人+研发工程师）、算力（云端大模型训练）、数据、量产经验。 2) 纯视觉方案具备成本低、算法数据要求高的特点，目前国内小鹏和乐道推出了 L2++ 级别的纯视觉车型，其他则多用视觉+激光雷达双冗余保证安全，普遍做法是在 L2 级别智驾车型使用纯视觉节约成本。

2024 年不少重磅新能源车搭载了最新的智驾成果，显著提升了消费者关注与体验： 1） 更高性价比：深蓝 S07、MONA M03/乐道 L60，分别通过更低配版华为智驾系统、纯 视觉方案省激光雷达的方式，在 25 万元以下的车型上车华为智驾、高阶智驾； 2） 更先进的智驾系统：享界 S9、25 款魏牌蓝山、理想 L7/L8/L9 MAX/MEGA（OTA 6.4）、 小鹏 P7+实现端到端大模型的上车，智驾能力全面提升。

3.3. 新能源

预测结论 1：2025 年新能源乘用车销量 1528 万辆/+26%，渗透率 53%/+8.0PP。 1) 自主品牌：比亚迪 510 万辆/+18%、吉利 144 万辆/+54%、长安 95 万辆/+32%、奇瑞 85 万辆/+77%、长城 40 万辆/+25%; 2) 新势力：理想 65 万辆/+29%、问界 50 万辆/+22%、零跑 45 万辆/+52%、蔚来 40 万 辆/+65%、小鹏 36 万辆/+108%； 注意：电动化竞争开始出现饱和/同质化特征，后续格局大幅变化可能性降低、因素减少， 行业竞争将逐步回归车企体系+智能化。 预测结论 2：中高端放量、纯电增量回弹。 1) 中高端放量：自主品牌、新势力、华为及小米明年推出的新车在 20-50 万元价格带 较多，有望带动中高端新能源车放量，这也是自主份额相对较弱的价格带。 2) 纯电反弹：由于 23 年上游原材料价格大幅下降，尤其碳酸锂，电池成本降低后纯电 产品性价比提升。另一方面，新势力及各自主车企高压快充网络及产品落地，消费 者对纯电产品续航焦虑问题有所缓解。2025 年有望看到纯电产品增量回弹。

4. 整车：关注边际变化

中国整车标的投资仍在成长股投资框架之中——中国制造业性价比+电动+智能所带来 的优势，为自主车企谱写了未来可能数倍于当前销售体量的成长空间。每一个阶段性成 功的车企都凭借成功的车型，引申出成功的车企经营方法论，并可能会推动投资者预期 的上行和对未来投资的透支，带来可观的投资回报。

4.1. 2025 年车型拥挤度

当前对车企销量的判断主要集中在内销的爆款车以及出口两个方面上，任何一种量增都 可能带来车企销量的显著上涨。但是，车型爆款与否取决于其绝对产品力和竞争状态， 而绝对产品力实际上难以提前预判： 1） 车型产品力只是车企经营、车型持续性的一个维度，此外还有其它维度； 2） 产品力范畴中，仍有性价比、颜值、空间、配置、油耗、操控、智驾、品牌、服务等 多个要素，其中价格要素权重高，且只能在上市之时才可获知。

不过竞争状态可以提前作出一定的判断（通过拥挤度指标来实现）。这主要指每个细分领 域在接下来一段时间里其供需关系是如何变化的，如果供给量恰好大幅度增加，其拥挤 度就会有所上升，反之则平稳。因此我们借助已有数据和信息可以构建拥挤度指标： 1） 主力车型款数：每个价格带月销过万的车型款数，20 万元以上放宽至 0.5 万辆/月； 2） 潜力车型款数：主流车企的主流细分领域车型款数，虽然每年卖“爆”的车型屈指可 数，但主流玩家的重点产品依然会被投入较多资源、能在市场上形成一定格局扰动。 3） 潜力车型款数/主力车型款数，比值即为拥挤度。 综合我们的梳理，可以得到以下判断： 1） 拥挤度偏高的细分领域：2025 年 20-25 万元 SUV、25-30 万元 SUV+轿车、40 万元以 上 SUV+轿车。 2） 拥挤度偏低，但对公司影响较大：10-20 万元混动市场。 3） 此外，建议关注可能形成新细分蓝海的普通品牌（相较于豪华品牌）的 6-7 座 SUV 市场，价格估计在 20 万元上下。

4.2. 分车企销量展望

结合油车 vs 电车竞争力趋势变化，合资 vs 自主竞争力趋势变化，以及潜在的出口增量， 我们对 2025 年车企批发销量进行了预估，以供参考（预计 2025 年电车批发同比+26%、 油车批发同比-8.1%）。其中： 1） 增量预计较大的车企主要为：比亚迪、吉利、奇瑞、长安、小鹏、小米、零跑、理 想、蔚来。 2） 减量预计较大的车企主要为：大众中国、丰田中国、本田中国、上通五菱、北汽奔 驰、华晨宝马。 3） 其中出口增量预计较大的车企主要为：奇瑞、比亚迪、吉利、长城、长安。 其中新能源车增量预计较大的车企主要为：比亚迪、吉利、奇瑞、长安、小鹏、小米、蔚 来、零跑、理想、赛力斯。

5. 零部件：高增速保持

收入端：优秀零部件公司正在享受量价双升的时代红利。 借助自主/新能源放量，以及产品升级拉动 ASP 提升，预计 2025 年 A 股汽车零部件板块 营收有望实现 1.5 万亿元/+18%，继续兑现零部件的自主电动红利。曾几何时，自主零部 件崛起逻辑中仅有“依靠性价比”持续获得市场份额的逻辑，而随自主近年借助新能源 渗透而提升份额（尤其配套特斯拉、比亚迪、理想、华为等显著放量的大客户），自主零 部件公司在放量上获得了更大加持。此外，很多零部件公司由于扩展了价值量更高的智 能电动新时代产品，其 ASP 也有所提升。因此，优秀零部件公司凭借“量（自主/新能源 ↑）*份额↑*ASP↑”，近年来实现了远超行业销量增速的营收增速。 我们预计 2025 年自主份额有望再提升5.8PP 至 71%、电动渗透率有望再提升 8.0P 至 53%， A 股零部件板块的营收增速有望实现 1.5 万亿元、同比增长 18%。

利润端：营收增长将对冲市场所担心的超额年降影响。 利润率角度，市场在行业竞争压力较大时，会担忧超额年降对零部件公司负面影响，但 这种负面影响在 2023-2024 年可能相较于 2017-2019 年弱化，主要在于营收增长带来的 规模效益和新项目占比的维持，能对冲超额年降的影响。在过去景气下行时，以下三个 要素均对零部件利润率产生拖累： a) 负规模效益：景气下行前，行业处于上行，公司对来年收入、开支预算都相对偏高， 而景气下行导致收入不及预期，而成本开支又具备一定刚性（尤其资本开支），这将 带来一定负规模效益（如 1-2PP）。 b) 新项目占比下降：收入不及预期时，往往量产的新项目会递延且量级低于预期，则 相较于前一年，新项目占比易下降，而新项目在量产头 1-2 年没有或较少有年降， 其毛利率相对偏高，则这一部分因素也会拖累利润率（如 1-2PP 甚至更多）。投资者 容易忽略汽车零部件的这一点特性，因此也容易将这一部分的利润率下降算至超额 年降头上。 c) 超额年降：景气不好、车企竞争压力较大时，全行业固然承压，但投资者往往认为 这个可能就会带来 5-10PP 甚至更高的降价压力，而实际上考虑每年都有年降、车企 和零部件的商务合作中零部件并不完全处于劣势（尤其行业集中度较高的细分领域 的龙头公司），压力共担也会在一定合理范围，因此超额年降一般也在 5PP 甚至 3PP 以内。

综上，我们估计 2025 年板块利润率同比持平，估计 A 股汽车零部件板块净利 873 亿元、 同比+16%，优秀的公司表现还会更好。

编辑：火腿肠