2025年利率债年度策略报告：胆大心细，抢占先机

一、寻找 2025 年债券市场的主线逻辑

（一）十万亿化债政策，能否成为 2025 年的债市主线逻辑？

1、什么是 2024 年债券牛市背后的主线逻辑？

上半年“资产荒”是短期行情演绎的重要驱动。2024 年上半年债券收益率快速下行， 很容易被解读为资产荒驱动的资产争夺行情：政府债券发行节奏偏缓遭遇了化债政策出 台后城投为主体的信用债收益率快速下行，当票息和杠杆策略不能给投资者带来过去的 高回报后，大家更加关注久期和交易策略对投资收益的增厚作用，因此长债收益率快速 下行提高了债券的牛市行情。 下半年，化债的持续影响逐步显现。“资产荒”确实可以很好地解释上半年的债牛， 但是进入三季度，经济数据显著低于预期以及稳增长政策的大幅加码和货币先行，接棒 了资产荒逻辑继续推动债牛。考虑到年初市场对经济修复抱有更大的期待，为何数据表 现不及预期？或许和 2023 年 7 月之后，一揽子化债政策使得地方政府更专注于化解地方 政府债务风险，而在推动经济修复方面缺少一定能力和意愿有关。根据财政部 10 月 12 日新闻发布会，2024 年已发未用的地方债规模高达 2 万亿元，可以部分解释今年固定资 产投资的低迷表现；此外，社融数据的持续低位运行，也和化债之后企业信用债融资放 缓、政府债券供给并未补位有关，拖累了市场信心。

因此，回过头看我们发现，2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债”政策之后， 一是快速压低了信用债的收益率水平；二是在短期内消耗了地方政府的可用财力，一定 程度上拖累了稳增长政策的实施效果；三是减少了可投资产规模，进一步驱动了资产荒 行情演绎。总结来看，前期的一揽子化债政策从基本面、资产供给、市场预期等多方面 驱动了 2024 年的债券牛市，这也和此前的化债政策更加注重“防风险”、“应急处置”和 “点状式排雷”的工作思路有关。

2、化债思路根本转变，是 2025 年必须跟踪的重要线索

化债思路从“防风险”向“促发展”转变。11 月 8 日，财政部长在全国人大常委会 办公厅新闻发布会公布了“6+4+2”的超 10 万亿协同化债计划，并表示“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现 在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债‘双 轨’管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转 变”。政策思路的转变，一是可以帮助地方政府解决财力不足的燃眉之急，优化解决风险 问题；二是可以帮助地方畅通资金链条，增强发展动力，从而提高稳增长政策的实施效 果。

化债思路的变化可能从多条线索影响 2025 年的债券市场。一是，需要观察化债政策 对于稳增长的外溢效果，尽管资金初始投向是用于化债而非直接用于项目建设，但是在 缓解地方政府财务压力后，能否对经济修复起到有效促进，是 2025 年基本面及债市定价 的核心；二是，化债政策逐步实施后，是否能带动市场风险偏好的回升，例如对社融数据 回升的定价、对于政策取向的判断等，或会通过权益市场表现和股债跷板效应影响债券 定价；三是，政策思路转变后，隐性债务显性化会加大政府债券的发行规模，明年置换债 券的发行总规模、节奏，以及其他政策匹配的债券供给额度，会对债券市场供给产生重 要影响，使得过去几年的“资产荒”局面面临重新评估；四是，货币政策配合过程中，央 行各类工具的使用，例如买卖国债、买断式逆回购等，是否会影响到债券定价。

需要注意的是，化债思路的转变并不等于债券行情的拐点。将化债作为发展的前置 条件，是政策上的重要转折和思路创新，但也使得其效果在当下较难判断。尽管从逻辑 推演看，化债思路的变化可能会使得 2025 年债券市场面临的宏观条件与 2024 年出现差 异变化，但其变化的程度却取决于当前的 10 万亿化债政策能否切实有效地缓解地方政府 的真实财政压力，以及在解决了化债问题之后，其他的促发展政策能否有效跟进并实施 生效。通过化债促发展，可能是一个比以往的逆周期调节更长的过程，是提质增效的一 种政策选择，在这个过程中仍然需要稳定宽松的货币条件配合，因此债券的牛市行情或 延续更长时间，但牛市行情的节奏以及是否会遭遇拐点，需要根据新的条件进行判断。

（二）2024 年债券市场复盘：牛市快速推进，利率大幅下行

2024 年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效 应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收 益率整体保持下行趋势，10 年期国债活跃券从年初的 2.56%下行至 2.09%。具体来看， 1 月至 4 月底，2023 年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，债市供需失 衡下债市迎来一波快牛行情，10 年期国债收益率从 2.56%快速下行至 2.23%附近。4 月底 至 8 月初，央行多次发声关注长债风险，收益率小幅反弹，其后特别国债发行计划平稳、 地产政策加码，收益率围绕 2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行至 2.13%。8 月 初至 9 月底，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回扰动增多，9 月开始 央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至年内低点 2.04%。9 月 24 日 以来，市场关注焦点转为一揽子稳增长政策的出台及风险偏好的变化，股债跷板效应显 著，债券收益率宽幅震荡，截至 11 月中旬，10 年期国债收益率下行至 2.1%附近。全年 来看，1y、10y、30y 国债收益率分别由 2.08%、2.56%、2.83%下行 69BP、46BP、54BP 至 1.39%、2.09%、2.28%，10-1y 期限利差走扩 23BP 至 70.73BP，30-10y 期限利差收 窄 8BP 至 18.77BP，3yAA+中短票信用利差收窄 6BP 至 45.18BP。

以 10 年期国债收益率走势划分 2024 年债市行情，基本可分为 4 个阶段：

第一阶段（2024 年 1 月至 4 月 22 日）：2023 年末存款利率调降所引发的降息预期延 续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进 行拉久期和票息挖掘，10 年期国债收益率快速下行至 2.23%。1-2 月，2023 年末存款挂 牌利率下调引发降息预期发酵，权益弱势调整，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给 偏慢，“资产荒”行情极致演绎，驱动债市收益率进入快速下行通道。两会以后，债市赔 率下降，市场对利空因素更加敏感，受央行指导农商行买债影响，收益率小幅反弹至2.35%； 特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y 国债收益率先围绕 2.3%横盘整理，其后在供给偏慢、宽松预期催化下继续缓慢下行至 2.23%。

第二阶段（2024 年 4 月 23 日至 8 月 2 日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一 轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕 2.31% 盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至 2.13%。4 月 23 日，央行有关部门负责人 接受《金融时报》采访再次提示长端利率风险，叠加市场预期政治局会议对地产定调或 转向去库存，债市回吐前期涨幅，10 年国债收益率最高反弹至 2.35%。5-6 月，“非银” 宽松格局延续，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，市场供给担忧明显缓和，“517” 地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，收益率整体延续震荡。7 月初，央行官宣视情 况开展借入卖出国债操作、创设临时正逆回购工具，市场关注央行对长债利率水平的态 度，10y 国债收益率小幅上行至 2.29%。伴随着三中全会结束，货政改革加速推进，包括 “下调 OMO 利率 10BP，调整 OMO 招标为固定利率、数量招标，减免 MLF 质押品，1 年期、5 年期 LPR 报价均调降 10BP，SLF 政策利率调降 10BP”，宽松操作提振债市情 绪，收益率下限再度打开，10 年期国债收益率下行至 2.13%附近。

第三阶段（2024 年 8 月 5 日至 9 月 23 日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操 层面，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖 长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至年内低点 2.04%。8 月 5 日，全球股市暴跌引发避 险情绪升温，盘中 10y、30y 国债活跃券分别下破 2.1%、2.3%的关键点位后大行开始卖 出国债。8 月 5 日至 12 日，盘中央行压力测试不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回 调，10y 国债收益率最高上行至 2.25%，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8 月 12 日至 27 日，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀 切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的 负反馈阶段。进入 9 月，基金赎回压力边际缓解，信用债估值开始修复，央行公开市场 买短卖长，短端下行后期限利差走扩，打开长端下行空间，叠加人大常委会未有增量政 策出台，货币宽松预期演绎，10y 国债收益率下行至 2.04%的年内低点。

第四阶段（2024 年 9 月 24 日至今）：一揽子稳增长政策驱动下权益市场明显修复， 债市出现年内最大幅度调整。10 月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等 主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。9 月 24 日，金融新闻发 布会央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率等，盘中 10 年期国债 活跃券收益率触及 2.0%的历史最低水平，之后演绎“利多出尽”并交易后续财政发力， 债市情绪转弱，收益率震荡上行收于 2.06%。9 月 26 日，分析研究经济形势的政治局会 议提前至 9 月召开，高层释放积极信号，有效提振风险偏好，跷板效应下债市继续大幅 调整，至 9 月 30 日配置盘进场，债市情绪出现缓解。10 月以来，市场对逆周期政策预期 转稳、回归经济定价，权益市场上涨动能转弱，债市主要受到“股债跷板”效应引导，情 绪继续修复。11 月初，美国大选、人大常委会先后落定，大规模化债以及地产税政策出 台后市场或暂时进入政策空窗期，债市收益率宽幅震荡，截至 11 月中旬，10 年期国债收 益率再次下行至 2.1%附近。

二、基本面：化债牵引，内需温和释放

2024 年 9 月一揽子宏观政策落地，“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市 场”、“更有力度的降息”、“十万亿化债政策”，无论是政策着眼点还是政策工具的使用， 都出现了重要变化，引发市场预期转向、宏观信心明显增强。回顾 2022-2024 年，宏观政 策观察一直是基本面的重要线索；展望 2025 年，通过化债促发展的方向基本明朗，但政 策效果能否兑现市场预期？在外部环境变化的过程中会对国内政策产生哪些影响？如何 跟踪政策发力方向判断政策影响？通过梳理 2022 年以来的政策脉络，或许能够更深入地 理解本次政策转向的意图。尤其是 2024 年以来出台的各项针对性“扩内需”举措、经济 数据对应改善情况，对于精准把脉 2025 年“稳增长”的方向，或有重要的借鉴意义。 2022 年，“宽货币-宽信用”政策脉冲，成为市场观察基本面的主要线索，地产和基 建是稳增长抓手。国内疫情反复扰动，宏观政策发力尝试对冲，呈现较为明显的“宽货 币-宽信用”政策脉冲节奏，但经济增速波动加大、中枢明显下移。期间，房地产销售端 开始尝试放松对首套房的约束、准财政工具配合基建发力，年尾疫情政策优化、房企稳 信用“三箭齐发”，经济预期快速转向。

2023 年，政策“休养生息”，宏观预期先强后弱，下半年新一轮化债周期开启。总量 不诉求强刺激，基建强度相应下降；中央层面进一步放松对“因城施策”空间的约束，加 大对二套房支持，但房价与收入预期未扭转，销售与投资降势扩大。10 月增发国债落地、 赤字规模调升，全年经济增长呈现“V 型”。此外，7 月 24 日政治局会议提出“有效防范 化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10 月特殊再融资债券重启发行，标志着 新一轮化债周期开启。 2024 年，“稳增长”诉求回升，9 月以来宏观调控、化债政策思路先后转向，宏观信 心明显增强。全年经济增速目标定在偏高的 5%，政策重心回归稳增长。结合化债背景， “加杠杆”思路从地方切换至中央，超长期特别国债支持“两重”和“两新”，消费、制 造业投资补贴力度加大，与基建投资并重。但前三季度，经济动能增长略不及预期，地 产销售投资加速下探，财政收支缺口放大，地方化债压力上升，催化宏观调控、化债思 路根本性转向。9 月，一揽子宏观政策落地，方向上更注重预期管理，且力度上“宽货币”、 活跃资本市场、房地产政策等均强于 2022 年以来的政策脉冲；11 月，人大常委会批准 10 万亿化债方案。“政策底”基本明朗，宏观信心显著增强。 展望 2025 年，“十四五”收官、化债开启新阶段，新框架下财政政策或仍将是基本 面的观察主线。一是，“十四五”前半段受疫情影响，经济增长斜率偏弱，2025 年是“十 四五”收官之年，经济增长目标有必要保持积极，对冲前期影响，一系列稳增长政策可 期。二是，化债加速推进，更多的地方财政资源腾出可用于发展，中央财政发力预计保持 积极。化债可释放多少经济潜力？或是 2025 年市场对基本面最为关切的问题之一。

（一）稳增长：2022-2024 年，经济主线的“变”与“不变”

1、政策梳理：宏观调控思路发生哪些转变？

房地产：“房住不炒”→“供求关系发生重大变化”→“严控增量、优化存量、促进 市场止跌回稳”。 （1）2022 年地产销售端开始尝试放松，但集中于首套房和刚需；信用端因断供事件 影响，“保交楼”成为又一政策重心，11 月一系列信用工具落地加大房企外部融资支持。 整体思路以防风险、保刚需为主。 （2）2023 年两会对房地产定调延续“防风险”，7 月政治局会议首次提出“供求关 系发生重大变化”，对地产的判断发生转向。需求端主要加大二套房支持力度，并尝试调 降存量房贷利率；信用端延续上年金融支持思路，增量不多。 （3）2024 年两会重申“适应供求关系变化、加快构建新模式”，9 月政治局会议首 次提出“促进市场止跌回稳”，是调控思路的又一次转变。除了销售端继续加大放松力度 外，基于供求关系变化，首次提出“严控增量、优化存量”，调控开始转向供给。信用端， 新增“白名单”融资协调机制、“收储”盘活存量，融资支持与盘活存量并举，改善房企 流动性。

基建：“稳增长”抓手→化债之下定位弱化。 （1）2022 年基建投资成为“稳增长”最重要抓手。2022 年疫情反复冲击需求侧， 消费动能偏弱、房地产市场弹性不足，基建投资发力对冲其他需求弱化。广义财政保持 扩张、政策性开发性金融工具落地带动三季度基建快速上行。 （2）2023 年宏观政策“休养生息”，基建投资以用好专项债为主。7 月政治局会议 明确新一轮化债周期启动、10 月增发国债落地，加杠杆思路从地方转向中央，总量不诉 求投资高增长叠加化债预期影响，以地方主导的传统基建投资开始放缓。 （3）2024 年“稳增长”、扩内需目标明确，但实现渠道不再是单一刺激基建，而是 “两新”（扩大消费和制造业投资）+“两重”（扩大支持中央主导项目）组合发力，投资 与消费并重。相较于往年，基建在本轮“稳增长”中的作用开始弱化，也有其必然性： 一是财政框架下化债排位提升，“控制增量、化解存量”下基建难以大举扩张；二是合适 项目数量减少，客观上基建投资空间收窄。

制造业投资：2000 亿设备更新改造专项再贷款→大规模设备更新，制造业成为“扩 内需”新的增长点。 （1）2022 年制造业投资增速高位回落、分化加剧。疫后出口保持强势、新兴产业高 景气，支撑中游装备、上游材料制造业投资偏强。但在高基数、消费品制造业需求疲弱 之下，制造业投资增速总体明显下行。9 月央行创立设备更新改造专项再贷款工具 2000 亿、利率 1.75%，金融政策加力支持制造业投资。 （2）2023 年政策增量有限、以税收优惠、前期政策推进为主。2023 年疫后出口动 能开始转弱，制造业投资中枢降至 6%左右、年内保持平稳。政策层面增量不多，以财税 优惠为主（如 9 月先进制造业增值税加计扣除等）；另一方面，上年下达的 2000 亿专项 再贷款工具加快使用，截至 2023 年末工具余额 1567 亿，较 2022 年末增加 758 亿。 （3）2024 年大规模设备更新开展，制造业投资开始成为“扩内需”的抓手。3 月， 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确消费品以旧换新、 大规模设备更新两大“扩内需”方向。7 月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》印发，提高补贴标准与财政贴息，降低财政补贴申报门槛、直接安排 1480 亿元左右超长期特别国债资金，加大对设备更新支持力度。此外，4 月《推动工业 领域设备更新实施方案》制定设备更新远景目标：到 2027 年工业领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。整体看，制造业投资对“扩内需”的重要性显著抬升，且预期在 未来 3 年持续发挥稳增长效能。

消费：地方主导→中央主导，需求托底→财政补贴刺激需求释放，重要性逐步提高。 2022 年疫情压制消费潜能释放，消费政策以托底为主（地方发放消费券等），影响范 围较小。2023 年疫后消费动能自然修复，政策力度相对克制，但中央层面在制度上完善 服务业、耐用品消费基础设施建设（汽车、家居消费、电子产品等）。2024 年“稳增长” 诉求回归，消费品以旧换新成为重点之一。区别于以往，本轮补贴明确由中央财政主导、 地方财政配合实施，亦体现政策思路的转向。

2、效果：不同分项，哪类政策更有效？

总量角度，2022-2024 年驱动经济增长的分项发生较大变化：2022 年消费受疫情冲 击，投资在“准财政”提振下加速上行，“资本形成总额”对当年 GDP 贡献度达到 50%， 而“最终消费支出”降至 33%左右、较疫前低近 30pct。2023 年，消费经营活动恢复、服 务贸易逆差扩大拖累净出口，“最终消费支出”贡献度反弹至 82.5%。 2024 年，基建投资保持定力、资本形成总额贡献相对下降；出口韧性较强，货物和 服务净出口贡献边际扩大；前三季度居民收入预期不稳，尽管有政策补贴，但“最终消 费支出”贡献度趋于下降，不过仍是拉动全年增长的主要力量。

分项上，结合 2024 年“稳增长”发力领域和相关分项表现： （1）房地产：增强宏观预期对于刺激成交量更有效，而降息、放松限购的边际效应 趋弱。对比 2023 年以来销售反弹的窗口：2023Q1、2024Q3，分别对应防疫政策优化、宏 观调控思路转向，经济预期均有较大幅度改善。反观其他时间窗口，房地产政策“小幅、 高频”地放松限购限贷、降低首付比例/贷款利率等，但每一轮回暖的持续性和弹性不及 前述窗口。主要由于：一是，学习效应下市场逐步对政策“脱敏”、效果边际弱化；二是， 居民资产负债表尚未完全修复，更诉求“债务最小化”，加杠杆意愿不足、导致传统基于 信贷政策优化的方式阶段性“失灵”。 投资方面，除 2023Q1 之外，地产投资增速保持-10%左右徘徊，尽管“保交楼”、融 资支持、“三大工程”接续加力，但并未形成地产投资端的显著反弹。

（2）消费：提高补贴标准+提高中央承担比例，可有效刺激消费改善。一是，2023Q1 线下消费活动回归正常化，带动社零快速回暖。二是，对比 2024 年 7 月前后换新消费品 零售表现：上半年“以旧换新”政策实施存在堵点、补贴力度与申报成本不平衡等导致 政策未能有效提振家电、汽车零售；而 7 月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》直接安排 1500 亿超长期特别国债资金、提高报废更新补贴比例、中 央承担比例高于以往，8 月、9 月家电零售增速快速反弹至 21%、39%，成为拉动社零的 主要分项，效果显著。

（3）制造业投资：财政补贴效果好于单一的再贷款支持，关键在于更新意愿。2022 年以来工业产能利用率小幅下台阶、内需不足预期叠加，企业扩张自然意愿偏弱。但中 央财政补贴发力、大规模设备更新政策推进下，2024 年设备工器具购置增速从低位反弹 至固投、制造业投资增速之上，反映财政补贴对制造业投资的提振更加直接，也强于单 一的再贷款支持。

总结来看，2022-2024 年基于所处经济环境和增长诉求的差异，经济主线、宏观调控 思路逐步切换。2022 年，宏观政策核心在于应对疫情，准财政积极发力，基建投资对经 济的托底效果显著。2023 年，疫后政策“休养生息”、不诉求强刺激与高增长，基建投资 回落，消费反弹形成“新中枢”，成为拉动经济的最强项。2024 年超长期特别国债发行， 中央财政主导落实“两重”、“两新”补贴，“稳增长”进一步加力，思路从重投资转向消费与 投资并举。 观察其中的政策线索，财政政策的功能逐渐放大、方向和力度上均有“创新”，尤其 是四季度十万亿化债方案落地，也指向财政思路、功能定位或发生一定转变，宏观调控 迈入新的阶段。

（二）政策思路变化：从化债出发

1、化债：“防风险”→“促发展”，能带来多少增量？

展望 2025 年，化债作为政策主线的主要性进一步提升。从宏观视角看，化债不再仅 仅是用于“防风险”的屏障，而有望成为缓解地方财政压力、打通“稳增长”堵点、释 放经济潜力的按钮。定性来看，一是减少地方利息支出、缓解 2028 年底前隐债清零的化 债压力，二是推动解决地方“三角债”，提振企业经营信心，三是减少高息债务对财政资 源的过度挤占。化债落地后，地方财政资金有望更多向发展领域倾斜，利好经济回升。 但另一方面，化债能够释放多少经济潜力，取决于十万亿规模在多大程度上缓解了 地方压力，还需结合定量视角来评估。考虑到新一轮化债周期从 2023 年下半年开启， 2024 年已经部分体现化债压力对经济的影响，我们可以借助广义基建投资和财政资金的 乘数来大致衡量： 思路是，将财政资金与广义基建投资相对应，计算投资的乘数效应，比对 2024 年与 其他年份乘数的差距，计算化债可能造成财政资金多少“漏损”、进而拖累多少投资规模。 其中，财政资金范围暂仅考虑：（1）项目建设专项债；（2）中央预算内投资；（3）增发国 债；（4）超长期特别国债。

结果显示： 1、在 2024 年广义基建投资增速 9%的假设下，上述四类资金的乘数约为 4.68，若按 照 2023 和 2019 年平均值来衡量中性情形（选取标准主要考虑 2018 年之后财政乘数效应 自然下降，且 2020-2022 年存在疫情影响），这一倍数明显偏低。 2、进一步计算广义基建缺口约为 8 万亿（四类财政资金*中性乘数-2024 年广义基建 规模），而化债导致的财政资金“漏损”约为 1.3 万亿（四类财政资金-2024 年广义基建规 模/中性乘数）。从这一角度理解，每年增加 2 万亿化债额度或可以覆盖化债带来的财政 资源占用。（说明：由于财政资金只取四类、还有其他工具未被计入，乘数计算或存在误 差，可能低估化债缺口） 3、理想状态下，若假设 2025 年化债“漏损”影响消除、四类财政资金充分使用： 新增专项债额度 4.5 万亿，剔除用于化债、中小银行补充资本以及房地产领域收储，假设 用于项目建设专项债规模 3.13 万亿、中央预算内投资 0.73 万亿、超长期特别国债支持 “两重”0.7 万亿，则上述中性乘数下，广义基建投资规模有望达到 28.5 万亿，累计同比 增速将达到 14.9%。

2、释放增量：还有哪些政策可以期待？

化债之下，更多财政资源腾出用于发展，宏观政策空间扩大。2025 年面临“十四五” 收官，经济目标制定大概率偏积极，“扩内需”有必要保持强度，针对当前经济运行中有 效需求不足的问题，以及房地产投资与房价预期的持续拖累，预计明年政策或在以下方 向进一步加力： （1）房地产：“止跌回稳”新目标，政策增量或围绕稳房价、平衡供需。2024 年房 地产调控进一步取消全国层面各类限制性措施，但前三季度成交表现平平、“以价换量” 依然突出。宏观预期好转可以“脉冲式”提振地产成交，但长远来看，平衡供求关系是 “止跌回稳”的必要条件。而全国层面销售政策的放松已基本见底，2025 年继续关注一 线城市放松限购、房价和成交对全国预期的指引。 预计 2025 年针对供给侧的政策力度还将加码：（1）加力推动“城中村改造”（包括 货币化安置等配合提振需求）；（2）扩大“收储”规模。 定量来看，截至 2024 年 9 月末商品房待售面积规模 3.7 亿平方米（即未售现房）、 去化周期约 20 个月。假设进一步考虑未竣工可销售期房、广义库存降至 2015 年一季度 末视为合理水平（2015 年一季度地产销售开始复苏），则大约对应收储资金 4.5 万亿，意 味着若“收储”资金总量超过这一水平，则市场供需结构有望回归均衡、销售动能或将企 稳。关注后续财政支持规模。

（2）“两新”方面（消费、制造业投资）：财政支持力度可能加码，不排除支持范围 进一步扩大。2024 年 7 月以旧换新补贴加力有效提振 8-9 月社零增长，尤其是受益于直 接补贴的家电零售快速攀升，对增长的贡献度高。2024 年制造业投资中枢也有小幅抬升。 中央财政主导下，“两新”政策效果显著。展望 2025 年，预计消费仍将是贡献“增量” 的重要分项，出口面临不确定性，财政亦有必要对冲制造业投资潜在下行的影响。预计 2025 年超长期特别国债资金用于支持“两新”的规模可能增加（或在 0.3-0.6 万亿），同 时涉及支持的消费品/设备范围或进一步扩大。

（三）经济修复仍面临内外部考验

1、内部：财政积极，应对有效需求不足

（1）房地产：“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄

销售方面，房价拐点等待验证，“收储”推进之下，关注供需结构的变化。房价环 比走势基本同步于销售同比，月度层面房价是销售量的领先指标。2024 年 10 月新房、二 手房环比降幅开始收窄，但持续性有待观察。加之，交付预期、收入信心等决定需求弹 性的因素，在当前一揽子宏观政策组合中暂未得以反转，短期销售信心或继续筑底，预 计 2025 年商品房销售面积同比或在-8%左右。特殊情形是，若“收储”规模超预期（比 如超过 5 万亿资金支持）、供需失衡的状态有望反转，不排除销售动能或显著改善。

投资方面，行业风险尚未出清，房企或仍以“降杠杆”为主，等待收储、闲置土地 盘活，预计房地产投资或延续下探。伴随土地、商品房收储加快推进，房企信用修复、 资金回笼状况有望改善，但行业信用风险尚未出清，叠加 2022 年以来拿地收缩、储备不 足，预计新增供给或延续下行趋势，预计 2025 年房地产投资增速或在-7.4%左右。

（2）社零：消费意愿回升+以旧换新加力，中枢或小幅上移

2025 年以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社零中枢或有小幅抬升。一是内在 来看，居民消费意愿有所回升：央行储户调查显示截至 2024 年中，更多消费占比升至 25.1%，前三季度人均消费支出复合增速平均为 5.8%、高于 2023 年水平。二是政策来看， 消费在“扩内需”框架中的地位相对抬升、与投资并重。预计 2025 年提振消费将是宏观 发力的重心之一，对经济增量的贡献或保持偏高。

结合内生驱动、外部“两新”政策考虑，预计 2025 年社零增速中枢或在 4.2%左右、 较 2024 年增速小幅抬升 0.4pct。

（3）制造业：政策支持+出口波动，投资斜率或有下降

2025 年制造业投资受到出口不确定性、“设备更新”支持两重影响，政策对冲效果 仍要观察。从盈利指标看，2024 年工业企业盈利周期在三季度进一步下探，价格对盈利 及预期的拖累仍深，而盈利走势通常领先于制造业投资增速约 6-12 个月，对应 2025 年 上半年，制造业投资中枢或有下行压力。与此同时，海外关税政策或在年中前后落地， 下半年出口的不确定性较高，出口波动对制造业投资预期或也存在不利影响。但另一方 面，2025 年“稳增长”政策有望保持积极发力，中央财政对设备更新的补贴支持可能加 码，一定程度上对冲上述影响。综合判断，预计 2025 年制造业投资同比增速或在 8%左 右，较 2024 年小幅下降。

（4）基建：化债之下“严控新增”，扩张空间或较有限

2025 年化债主线之下，隐性债务“严控新增”，财政资源向化债、消费倾斜，预计 基建投资增量或比较有限。从项目来看，2024 年 10 月底发改委已提前下达 2025 年 1000 亿中央预算内投资、1000 亿“两重”项目清单，投资靠前发力、保持积极。但从资金来 看，2025 年消费、房地产收储、制造业投资等其他领域对财政支持的需求也在扩大，加 之化债严禁新增隐性债务，这一环境下，预计传统基建投资或难有大幅增长。2025 年基 建投资（不含电力）增速或在低基数影响下略升至 4.9%左右、实际动能改善有限；广义 基建投资增速或在 10.1%。

2、外部：关税影响仍有不确定性，出口弹性面临考验

美国加征关税政策落地时点、幅度不定，2025 年出口增速或有回落的风险。 参考 2018-2019 年中美贸易冲突期间，我国对美国、对除美以外的其他地区出口增 速走势差距扩大。2019 年 5 月至年底，对美出口同比增速较冲突之前最多下滑 30pct，而 我国出口整体、以及对非美经济体出口增速整体平稳，中枢较摩擦之前略有下降。这说 明，彼时出口地区结构转变（包括东盟、欧盟占比上升），一定程度上对冲了中美贸易冲 突的影响。

本轮来看，特朗普关税政策兑现比例、落地时点存在不确定性，相对而言下半年出 口面临波动的概率更高。参考上轮经验，假设加征关税令对美出口增速较冲突前下降 30pct（2024 年 1-10 月累计增速 3.3%）、美国出口占比按 15%计算，对应拖累我国出口增 速下滑 4pct 左右（2024 年预测值 4.6%）。但本轮关税政策推进节奏、兑现比例尚不确定， 同时政策生效前，我国或有一定“抢出口”效应、转口贸易规模也可能扩张，2025 年出 口是否会转向大幅拖累，仍需要积极观察。乐观情形下（考虑关税渐进式加征、落地时 点在下半年），出口同比增速或在 2.5%左右，除关税影响外，预计明年价格也会继续拖 累出口中枢小幅下移；悲观情形下，若加征力度偏激进，也不排除出口转负的可能。

综上，当前内部财政、外部贸易政策均存有不确定性，可能造成出口、消费等数据 与预期存在一定差异，而“宽信用”、化债推进之下，金融数据的好转或是 2025 年较为 确定的先行指标，但这一改善并不意味着内生动能的显著反弹，还需重点观察信贷、M1 等直接体现实体融资需求的指标来佐证。

3、金融数据：政府债券发行带动社融抬升，内生需求修复有待观察

（1）信贷：政策继续推进，实体融资需求或温和修复

预计 2025 年新增贷款额度或在 20.5 万亿，较 2024 年同比多增接近 1.2 万亿左右。 2024 年政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下， 全年信贷增长较 2023 年明显下滑，信贷新增规模或在 19 万亿附近；2025 年考虑财政发 力，企业中长期信贷需求温和修复至 11.5 万亿，票据融资与 2024 年接近在 1 万亿附近， 企业短贷或在 4 万亿附近、CPI 带动居民部门短贷修复至 1.5 万亿，居民中长期贷款或上 升至 2.5 万亿附近，全年信贷新增规模或抬升至 20.5 万亿，信贷增速在 8%附近。节奏上 看，全年信贷增速或呈现倒“N”型。其中 4 月之后，信贷同比增速或将逐渐抬升，但具 体节奏仍需根据政策约束条件灵活跟踪调整。

（2）社融：基数效应下，社融增速或在 4 月明显提升

预计 2025 年新增社融额度在 37.3 万亿附近，社融同比增速或在 9.1%附近。分部门 看，化债背景下，企业部门债券融资或相对偏弱在 1.5 万亿附近，政府部门债券净融资规 模在 14 万亿附近，股权融资及表外投资与 2024 年大体相似，延续偏弱状态，2025 年全 年新增社融规模或在 37.3 万亿附近。月度表现上，开年基数效应偏高，全年增速或在 4 月以后迎来明显攀升，预计 2025 年 10 月社融同比增速或现高点，全年增速或在 9.1%附 近。

4、GDP 预测：“十四五”收官，目标增速或延续 5%

（1）通胀：中枢有望温和抬升，GDP 平减指数或在 0.3%附近

2025 年 CPI 同比或温和修复，中枢或在 0.9%附近。中性情境下，以春节时点相近 的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心 CPI 环比累计上涨 1%来预测非食品项（考 虑消费品补贴促销对价格的拖累效应），则 2025 年 CPI 全年中枢或在 0.9%附近，2025 年 1 月或在春节错位的影响下读数迎来快速增长、随后回落，四季度中枢或上行至 1.1% 附近。 （1）食品项：2024 年食品项从 2023 年疫情政策优化后供给快速修复大于需求的格 局中走出，供需格局相对均衡，2024 年 1-10 月 CPI 食品项累计环比为 3.1%，与 3%的季 节性水平较为接近；预计 2025 年供需格局或延续均衡水平，以 2012、2014、2017（春节 均在 1 月下旬，猪价相对较为平稳）均值进行预测。 （2）非食品项：分为服务和核心消费品，2024 年需求偏弱导致 1-10 月服务环比（0.7%） 下行至 2020 年（0.7%）和 2022 年水平（0.6%），次年在逆周期政策刺激下回升至 1.5%- 1.8%，2025 年由于政策保民生力度较大预计修复至 2%附近的季节性水平；2024 年 1-10 月核心消费品延续 2023 年的降价的趋势继续下行 0.2%，2025 年政策强调扩大消费品以 旧换新的品种和规模，“以价换量”的思路下预计核心消费品环比基本持平，弱于季节 性 0.4%的涨幅。综合考虑服务和核心消费品，预计核心 CPI 环比累计上涨 1%。

2025 年，影响 PPI 的多空因素交织。（1）PPI 向上修复因素：逆周期调节政策和化 债政策的推行。财政部表示 2025 年将实施更加给力的财政政策，继续发行超长期特别国 债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，有望拉动基建相关行业的价格；十万亿 的化债方案在未来几年继续推进，改善地方政府资产负债表，释放流动性和发展意愿， 利于企业利润的回升。（2）拖累 PPI 因素：产能利用率的快速回升受到制约。产能利用 率与 PPI 走势较吻合，2024 年 9 月工业产能利用率已从 2021 年 6 月的 78.4%下行至 75% 附近，未来产能利用率实现类似 2016-2017 年的快速回升或仍受到一定制约。一是地产 周期的不同。2021 年以来房地产进入下行周期，导致建材、家具相关行业产能过剩。2015 年启动棚改货币化，依靠居民加杠杆带动地产重回上行周期，但目前居民进一步加杠杆能力有限。以土地成交的领先指标来看，2025 年地产对 PPI 或仍有拖累。二是过剩产能 的不同。2015 年产能过剩的领域主要在于煤炭、钢铁、水泥等高污染行业，去产能政策 执行力度较大；当前我国经济仍处新旧动能转换过程中，部分新兴行业投资增长快于需 求增长，带来阶段性的产能过剩问题。例如汽车制造业在 2023 年和 2024 年 1-10 月价格 分别下降 1.1%和 3.3%，但作为先进生产力的代表，去产能力度或难对标 2016 年。三是 贸易条件的不同。特朗普在美国总统大选中胜出，拟对中国进一步加征关税，外需的减 少或制约产能过剩格局的修复。

预计 2025 年 PPI 同比中枢在-2%-0 之间，年内能否转正视稳增长政策的效果而定。 （1）中性情境：国内稳增长政策对冲不利因素，PPI 环比持续为 0，则 2025 年 PPI 中枢为-1.1%，四季度上行至 0 附近。 （2）悲观情境：特朗普更加偏向传统能源政策，石油供给增加或对油价有所抑制， 假设 2025 年油价中枢下跌 20%，则 PPI 中枢下行至-1.9%，高点在-1.2%，全年难以回正。 （3）积极情境：考虑需求弱修复、去产能较温和，参考 2018 年（难重现 2016-2017 年去产能力度较大的情境，2018 年温和去产能，且伴随贸易摩擦环境）1-11 月 PPI 环比 累计上涨 1.8%的修复速度，则 PPI 中枢有望上行至-0.3%，高点为 2%，三季度有望转正。 综合 CPI 和 PPI 表现，预计 2025 年 GDP 平减指数为 0.3%，较 2024 年边际修复 （前三季度为-0.8%）。

（2）GDP 增速：“稳增长”诉求靠前，全年目标或维持 5%

展望 2025 年，作为“十四五”收官之年，经济增速目标有必要设定在偏积极的水平、 继续维持 5%的概率较大。一是，2024 年四季度一揽子宏观政策积极发力、明年“两重” 项目清单等提前下达，“稳增长”靠前发力的诉求较强。二是，“2035 年经济总量较 2020 年翻一番”的中期目标下，2021-2035 年年均增速需要达到 4.73%，考虑经济增速退坡效 应，预计 2025 年经济增速目标应高于这一水平。三是，一揽子宏观政策效果初步验证， 四季度以来经济动能边际转强，后续“稳增长”政策继续加力，全年实现“5%”仍有希 望。 综合判断，2025 年“稳增长”诉求预计偏强，全年 GDP（不变价）增速或在 5.0% 左右，Q1 至 Q4 当季增速或分别为 4.9%、5.2%、5.0%、4.7%；名义 GDP 增速全年或 在 5.3%左右，Q1 至 Q4 或分别为 4.9%、5.3%、5.4%、5.5%。

三、货币政策：“降成本”主线推进，流动性“新均衡”延续

货币政策规则的选择往往需要与经济发展模式的变化相互呼应。直接融资的发展加 速了货币政策框架由数量型和价格型并存逐步向价格型为主加速转变，2024 年作为货币 政策改革的大年，政策层更加强调淡化总量增速的目标，以及关注利率传导机制和效率。 今年 7 月以来由 7D 至长期的流动性投放工具进一步新设完善，央行流动性管理的工具 储备更加丰富；在利率传导方面，实现了以短期利率作为核心政策利率，通过利率走廊 机制将资金价格控制在政策利率附近，通过国债买卖对国债收益率期限结构进行调节， 通过 LPR 改革换锚“OMO”，提升 LPR 报价质量。通过货币政策框架改革和工具创新， 从市场基准利率出发，向存贷款市场、金融市场利率传导的路径更加清晰。

（一）政策改革加速推进，工具和框架“大革新”

1、2015 至 2023 年：数量型为主向价格型为主转变

从时间节点来看，2015 年存款利率不再设置浮动上限标志着我国利率管制基本放开， 货币政策调控方式由数量型为主向价格型为主逐渐演进。其中以 2019 年为分水岭，可分 为前后两大阶段。（1）2015 年以来，外汇占款增长告一段落后，伴随着数量型工具的集 中设立，央行“对其他存款性公司债权”科目明显增长，央行重新掌握对于基础货币投 放管理的主导权；2018 年以来，“降准置换 MLF”导致央行扩表节奏有所放缓，但整体 上仍处于数量型调控为主的阶段。（2）2019 年以来，以 LPR 改革推动“利率并轨”为重 要节点，健全市场化利率形成、调控和传导机制加速推进，2022 年存款利率市场化调整 机制建立使得货币政策传导效率明显增强，正式打通了政策利率至实体利率的传导路径。 2015 年以来，央行多种数量型工具操作增加，对其他存款性公司债权呈现明显增长 态势。2014 年前后外汇占款触顶回落，基础货币缩减，央行再次通过增加对其他存款性 公司债权，投放基础货币，创设 MLF、PSL 等多种数量型工具，支撑央行快速扩表。至 2019 年年末，“对其他存款性公司债权”占总资产的权重由 7%上行至 32%。 2018 年以来，“降成本”取向下，央行以降准为中长期流动性的主要投放方式，表现 为“缩表宽松”。“降成本”目标之下，2018 年后央行主要采用降准方式释放中长期流动 性，维持 MLF 余额稳定，甚至小幅缩减，由于降准不增加基础货币，只改变基础货币的 结构，故主要依靠降准投放流动性的方式客观造成了基础货币和央行资产负债表规模稳 定，甚至小幅收缩。同时，降准作为“0”成本的流动性投放方式，有助于带动同业负债 成本的压降，以进一步引导贷款利率下行。

2019 年 8 月 LPR 报价改革实现利率并轨。LPR 报价由跟随央行贷款基准利率报价 （2015 年 10 月降息后贷款基准利率维持不变）转换为由各报价银行以公开市场操作利 率（中期借贷便利期限以 1 年期为主）加点方式报价，加点幅度主要取决于各行自身资 金成本、市场供求、风险溢价等因素。与贷款基准利率相比，贷款市场报价利率的市场 化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况，也疏通了政策利率向贷款利率的传 导。 2022 年 4 月存款利率自律机制改革，在此前基础上打通了政策利率降息至银行资负 两端双降的传导路径。2022 年 4 月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整 机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期贷 款市场报价利率（LPR）为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。此后，商业银 行存款挂牌利率已经集体经过 6 轮下调。

2、2024 年：从短端利率出发，利率传导路径逐渐清晰

2024 年以陆家嘴论坛为重要节点，货币政策框架开启新一轮改革之路，沿着数量型 和价格型并重向价格型传导为主的路径加速演进。今年 7 月以来，央行加速推进利率传 导机制改革，中长期政策利率的地位逐渐弱化，明确了短端 OMO 操作利率作为货币政 策目标调控的核心，从短端政策利率出发，新的货币政策框架实现了分别对于资金价格、 贷款存款利率、其他货币政策工具以及国债收益率期限结构的有效指引。 一是，从 OMO 短端政策利率出发，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。 二是，LPR 报价改革后挂钩 OMO 政策利率，并通过利率自律机制传导，同步带动 存款挂牌利率下调。三是，OMO 降息带动央行数量工具“降成本”，MLF 改为价格招标后，与同业存单 利率之间的利差进一步弥合；买断式逆回购期限更短或以 MLF 利率为上限参考。 四是，通过国债买卖对国债收益率期限结构加以调整，逐步理顺从短到长的关系。

具体工具创新方面，今年央行货币政策创设主要集中在流动性管理及资本市场支持 两大方向。 （1）流动性管理工具更加丰富。价格型工具方面，设立临时隔夜正逆回购引导银行 体系隔夜资金价格运行区间。数量型工具方面，8 月国债买卖重启后，10 月再度设立买 断式逆回购共同配合公开市场逆回购管理流动性，实现从短至长的流动性管理工具全覆 盖，对于资金预期的管理或进一步加强。 （2）借鉴海外经验，创设结构性货币政策工具支持资本市场。证券、基金、保险公 司互换便利采用的是“以券换券”的方式，为权益市场提供低成本资金；股票回购、增持 再贷款用于推动上市公司通过回购、增持等方式进行市值管理。

（二）2025 年“降成本”主线下，央行如何布局？

货币政策框架改革之后能够更好助力降成本，利率传导路径更明朗，MLF 大幅降息 后对于银行负债成本的制约也有所弱化。不过，当前银行负债端成本下行依旧存在“刚 性”约束，政策利率传导在贷款和存款市场传导时间差的问题造成银行息差压力较为显 著。截至 2024 年 Q3，上市银行综合负债成本相较去年年末下降 5bp 至 1.93%，远小于 人民币贷款加权平均利率 16bp 的下行幅度，引导负债成本下行或依旧是 2025 年货币政 策发力的重点方向。为了达到“降成本”的目标，预计明年央行或将使用各类货币政策 工具，并配合行政化的手段等综合施策，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益 和负债成本，避免净息差掣肘并改善政策利率传导效能。

1、价格型工具：OMO 出发，MLF 跟随、贷存两端双降

一是，OMO 作为利率传导机制的起点，在稳增长、降成本主线下，2025 年或有 1- 2 次降息操作，OMO 调降幅度或在 20-40bp。2024 年货币政策框架改革后，7 月、9 月 OMO 两次降息合计 30bp，叠加手工补息整改进一步打通了利率传导的阻碍，Q3 银行负 债成本下行的效果较为显著。OMO 作为利率传导机制的起点，2025 年通过政策利率降 息带动银行和实体“降成本”仍有必要性，9 月 24 日新闻发布会以来，货币政策定调延 续为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，对于明年而言，总量 货币宽松或仍有期待空间，预计 OMO 利率调降幅度或在 20-40bp，以此为起点进一步向 资金市场、实体利率传导。

二是，MLF 或仍采用不对称降息的方式，调降幅度或在 40-50bp，加速降低银行高 息负债成本。（1）当前 MLF 存量余额在 6.79 万亿，央行对其他存款性公司债权大致 16.56 万亿，占比约在 41%，仍是基础货币的重要投放渠道之一。不过，从价格的角度考虑， MLF 依旧是央行成本偏高的投放工具，明年有望延续不对称降息的方式进行操作。（2） 今年 MLF 淡化了作为中期政策利率的地位后，大幅调降后与同业存单定价进一步弥合， 由于 MLF 投放基本需要足额质押，或仍可以作为 1 年期国股行存单定价的相对上沿考 虑。若明年 MLF 利率下调至 1.5%-1.6%，对应当前 1.9%附近的 1 年期国股行存单仍有较 大的赔率空间。

三是，存贷款利率跟随政策利率下调，1 年 LPR 锚定 OMO 进行调整，存款利率跟 随 1 年期 LPR 下调。（1）此前《金融时报》曾经提出，LPR 报价与最优质客户贷款利率 报价之间存在偏离的问题，当前金融机构中 LPR 减点贷款占比逐渐上升至四成左右，提 高贷款利率报价质量以及更真实反映贷款市场利率水平的诉求下 LPR 下调存在一定必要 性。7 月 LPR 与 MLF“脱钩”，当月 1 年期及 5 年期 LPR 跟随 OMO 政策利率下调 10bp 后，1 年期 LPR 与 OMO 的利差维持在 165bp；9 月政策利率降息后，1 年期 LPR 与 OMO 的价差进一步压缩至 160bp。后续 1 年 LPR 锚定 OMO 进行调整，关注价差的变化情况。（2）根据存款利率市场化自律机制，存款挂牌利率参考 1 年期 LPR 进行调整，或仍是 沿用长期存款更大幅度下调的方式。

四是，资产端继续调整，5 年期 LPR 调降或更大。2024 年居民部门杠杆水平基本处 于先升后降的状态，年初 5 年期 LPR 单独大幅下调后，居民部门杠杆率从去年年末的 63.5%至 3 月末抬升至 64%，不过其后一直处于下行趋势之中，至今年 9 月末下滑至 63.2% 附近。当前 5 年期 LPR 和 1 年期 LPR 的价差在 50bp，较去年年末压缩 25bp，为历史最 低水平。促进房地产市场止跌回稳的政策诉求下，预计 5 年期 LPR 调降幅度或更大，和 1 年期利差仍有继续压缩空间。

2、数量型工具：降准可期，买断式逆回购和国债买卖或是重点

在数量型工具基本完善的条件下，明年两次降准幅度或在 50-100bp。当前加权法准 率 6.6%，根据央行此前表态，视年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金 率 0.25-0.5 个百分点，加权法准水平整体接近 5%的红线水平。在国债买卖、买断式逆回 购等数量型工具补足后，央行工具储备更加丰富，若较大规模使用以上工具，或采用两 次 0.25 个百分点的降准对冲一般存款自然增长带来的刚性缴准需求（预计万亿附近）；若 数量型工具投放相对克制，或依旧可以期待较大幅度的降准注入流动性，并作为总量货 币宽松发力的冲刺信号。

结构性工具预计对于基础货币的影响较为有限。（1）OMO、MLF 等数量工具大幅降 价后，目前多数结构性工具的操作利率仍维持在 1.75%附近，对于商业银行而言，从成本 的角度考虑，开展积极性或也有所弱化。截至 2024 年 9 月末，结构性工具余额在 6.66 万 亿，相较去年年末缩减 8520 亿元。（2）往后看，再贷款工具由于存在投放的效率和公平 性的问题，或较难期待对于基础货币的明显支持。一方面，“先贷后借”的模式下，结构 性工具投放或相对被动；另一方面，由于再贷款依旧遵循风险自担的原则，投放时主要 集中在全国性商业银行，在流动性分布上有所侧重，结合官方表态看，央行近期主要强 调落实好存续的结构性货币政策工具，除支持资本市场的工具外，未做明显增量强调。

买断式逆回购配合政府债券发行，成本及流动性考核较 MLF 更占优，规模增量或 有较大空间。（1）MLF 的质押品初期包括国债、央票、政金债、高等级信用债等，其后 将地方债等纳入担保品范围，买断式逆回购针对的券种标的与 MLF 类似，具有较大的开 展空间。（2）对于银行：当前买断式逆回购主要针对 1 年以内的期限，成本相对更低， 且过户不出表的操作方式，改善流动性指标的同时，利息返还一级交易商（与质押式回 购一致），后续或作为置换 MLF 的重要工具之一。（3）对于央行：买断式逆回购在买卖 国债的基础上扩大央行购买标的，后续政府债券供给高峰，或可通过买断式逆回购进行 配合，达到财政协同的政策效果。

买卖国债或延续单月小幅买入的方式补充基础货币，与海外央行国债持有规模（持 有/存量）相比或仍相对偏低。（1）2024 年 8 月以来国债买卖单月净买入规模维持在 1000- 2000 亿元的节奏，除了 8 月“买短卖长”对收益率曲线进行调控外，其余月份主要体现 为“买短”操作，且期限主要集中在 3 年以下的短久期品种。（2）从买债空间来考虑， 当前央行持有国债占国债存量的比重由 5%上行至 7%附近，如果 2025 年继续按照每月 2000 亿元的节奏推算，至 2025 年年末央行持有国债规模或在 5.26 万亿，占国债存量规 模的比重或在 14%左右，和海外国家相比仍属于偏低水平，当前海外央行持有国债规模 占其国债存续规模的比重多在 20%以上。

3、行政性指导：同业活期存款降价，影响如何？

除了传统工具外，针对存款“降不动”的问题，监管配合行政化的手段进行调整， 2024 年主要体现为对“手工补息”等高息揽储行为的集中整治。除了规范异地存款、结 构性存款以及协定存款等，二季度以来，监管对“手工补息”等高息揽储行为进行集中 整改。根据 2024 年 Q3 货政报告数据，“手工补息”被禁止之后，为银行节省利息支出超 过 800 亿元，有力解决了利率传导效率受损，进而制约货币政策空间的问题。

同业负债降成本或是今年年末至明年银行“降成本”工作推进的主线之一，其中同 业活期存款成本 12 月或陆续迎来压降。手工补息整改之后有部分企业存款流入了同业存 款，部分银行通过高息的方式吸收同业存款。据媒体报道，11 月 7 日，市场消息称自律 机制讨论规范同业活期存款定价行为，拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的 倡议》（以下简称“倡议”），要求商业银行应以公开市场 7 天逆回购操作利率为定价基准， 合理确定同业活期存款的利率水平，倡议自 2024 年 12 月 1 日起生效。目前倡议书仍处 于自律机制成员讨论阶段，尚未与央行进行沟通。

中长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本以及存单定价的下行。 （1）今年四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余 空间有限，主要通过同业活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出 同期限同业存单，不利于银行整体降成本工作的推进。（2）同业活期存款压降后，短期 银行或主要通过同业定期的方式进行替补，待短期缴款压力缓和，同业活期降息仍有助 于带动银行成本以及存单定价的下行。

（三）流动性“新均衡”延续，关注分层修复节奏

1、资金：窄波动的“新均衡”延续

今年以来 DR007 呈现窄波动的“新均衡”状态，略高于 OMO 利率 10bp 左右运行。 上半年，央行对于资金空转以及高息揽储集中整治后，存款外流至广义基金的规模不小， 大行负债的压力逐渐抬升，回购融出规模明显下滑，叠加央行数量型货币工具使用（公 开市场操作主要针对一级交易商，结构性工具主要针对大型银行）较为克制的状态下， 银行资金价格不低。下半年，政府债券供给逐渐放量，央行逆回购投放明显加码进行对 冲，叠加国债买卖、买断式逆回购工具重启，维持资金面处于相对平稳的状态。 从工具储备及央行调控思路来看，2025 年 DR007 资金价格有望延续“窄波动”的新 常态。（1）政策表态：Q3 货政报告提出综合运用 7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借 贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，并重新强调“引导货币市场利率围绕政策利率 中枢平稳运行”。（2）政策目标侧重：配合“稳增长”目标，需要营造适宜的流动性环境， 政府债券发行高峰，预计央行大概率加以配合支持；Q3 货政报告中首次提出“密切关注 海外主要央行货币政策变化”，特朗普“弱美元”思路之下，人民币汇率大幅贬值空间或 相对有限，或不构成资金宽松的明显制约。另一方面，明年通胀或是温和修复的状态， “手工补息”集中整改后，“防空转”或作为中期目标延续，但不至于触发央行主动引导 资金收敛。DR007 或延续略偏高政策利率 10bp 的位置波动，DR001 或在政策利率附近 位置运行。

2、分层：季节性水平或延续，跨年后关注修复机会

“手工补息”影响弱化后，资金体系重回大行主导的格局之中。至年末，政府债券 供给放量，大行相对缺负债，分层水平或继续处于季节性位置，较难期待进一步缓和。 （1）同业活期存款下调及政府债券缴款短期或放大银行负债压力，从而限制分层继 续修复。10 月以来，伴随着手工补息影响的淡化，资金体系重新回归到大行主导的格局 之中，对应资金环境的特点表现为央行投放较为积极的阶段，大行融出修复，资金体感 改善。至年末，资金扰动有所增多，12 月同业活期存款降价或导致大行短期“缺负债”， 且伴随着政府债券发行放量过程中大行融出存在不确定性（如 2020 年 5 月、2023 年 10 月），分层或有季节性抬升的压力。（2）不过，在当前货币财政政策配合度较高、银行理财净值管理水平显著提升的条 件下，出现类似 2022 年和 2023 年年末资金分层压力显著抬升的风险较为可控，分层价 差或继续处于 20-30bp 附近。

（3）跨年后分层修复或带动以存单为主的短端资产赔率空间的打开。年末政府债券 缴款摩擦或为短期扰动，若央行采用降准、买断式逆回购等偏长期限的资金进行对冲， 对于明年年初资金预期稳定或更加有利，叠加理财、货基等仍有季节性修复机会，跨年、 跨节后资金分层修复或带动存单等品种赔率空间打开。 明年全年来看，央行对冲较为积极的情况下，同业活期存款降成本一定程度上或有 助于非银“有钱”状态延续，资金分层风险或相对有限，但考虑存款“搬家”到非银的 体量，未必会重现今年非银主导的宽松格局。（1）手工补息：定量来看，2024 年 4 至 9 月手工补息影响下，银行活期存款搬家持续，M1 环比较 2019-2023 年季节性均值合计少 增 5.8 万亿，对应上述时间窗口大行净融出明显偏弱，单日融出规模由 5.5 万亿的高位滑 落至 2.5 万亿附近。（2）同业活期：当前银行同业存款规模接近 25 万亿附近（四大行、 股份行同业存款规模分别接近 13 万亿、7 万亿），其中活期存款规模未具体披露。近期大 行同业活期明显提价，非银趴账资金收益偏高，一定程度上也限制了非银的融出意愿、 加剧了资金分层，后续监管落地或有助于分层压力的缓和。但考虑部分同业活期存款转 化为同业定期，预计对于融出市场结构的影响有限，且明年政府债券供给规模继续加大， 预计仍是延续大行为主导的资金格局，在央行偏积极的对冲条件下，分层压力或在季节 性水平附近。

四、机构行为：2025 年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年

2024 年，债市收益率的快速下行打破了此前各类比价框架与定价锚，主要用中长期 的趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。由于债券供给与配置需求错位，机构行为 成为驱动近年来节奏最快、幅度最大的牛市行情的主要因素。展望 2025 年，在化债从“防 风险”进入“促发展”加速推进的主线下，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局， 需求端中小银行的高息债务被加速置换或带来结构性的配置行情，因此机构行为仍是影 响债市定价的重要因素。

（一）机构行为新特征：交易行为增加，存款利率下调和央行买卖国债成为新变量

回顾 2024 年的机构行为演绎，上半年供给偏慢和“存款搬家”下非银钱多导致的全 面资产荒是主旋律，下半年供给放量推动供需格局切换以及“赎回潮”的反复是重要拐 点。 第一，上半年债券供给节奏偏慢，非银资金“钱多”格局突出，供需错配明显。（1） 上半年债券供给节奏偏慢，由于地方债项目审批节奏偏慢，4 月下旬才下达项目清单，一 季度新增地方债发行 6300 亿，仅为提前批额度的 28%、全年额度的 16%，同时年初银行 和保险负债端“开门红”，欠配压力较大，叠加降息预期和风险偏好回落因素触发，无风 险利率较快下行，长端利率创下历史新低。二季度央行关注长端利率风险制约收益率下 行空间，但上半年政府债券供给始终进度偏慢，6 月底累计净融资较 2023 年同期仍少 3000 亿，配置资金保护下二季度债市收益率易下难上，多次下行突破低点。（2）非银资 金“钱多”格局突出，尤其是 4 月禁止存款手工补息推动货币基金和理财资金融出显著 超季节性，非银“钱多”格局下二季度债市由一季度的无风险利率下行转为各类利差挖 掘。 第二，8 月供给开始加速，叠加央行卖券操作和稳增长政策接连出台触发债市调整 和多轮赎回潮，非银“钱多”逆转，更加注重流动性管理。8 月地方专项债发行加速，政 府债净融资单月超 1.8 万亿，叠加央行关注长债风险启动“买短卖长”的国债买卖操作， 债市出现大幅调整，新一轮赎回潮演绎，非银“钱多”开始逆转；9 月下旬一揽子稳增长 政策落地，风险偏好显著提振，引发更大级别的赎回潮。10 月步入政策等待期，债市窄 幅波动，股债跷板效应明显。11 月临近年末，部分机构抢跑特征再起，债市情绪边际改 善。 第三，机构策略选择上，由于央行对于防空转以及平衡外部环境压力仍有诉求，银 行间资金价格偏高导致杠杆套息策略空间有限，久期策略更加占优。一方面，低利率环 境中机构积极交易的特征更为显著，并且选择长久期、高波动的品种来博取收益；另一 方面，长期牛市思维与资产荒环境驱动下机构继续积极地寻找票息与利差，开始向久期 要收益，利差挖掘较为极致。

分机构来看，不同机构出现了新的特征： 1、商业银行：关注存款利率下降以及央行买卖国债影响。2024 年 1-10 月商业银行 配债规模为 7 万亿，同比下降 18.2%，主要受小行买债缩量拖累，其中大行配债 4.3 万 亿，同比上升 22.1%，小行配债 2.7 万亿，同比下降 46.2%。 （1）指标考核压力增加叠加央行买卖国债影响下，大行对短券的买入量明显增加。 一是存款利率不断下调推动银行存款搬家至非银机构，活期存款转换为非银存款导致 NSFR 等流动性指标承压，2024 年在季末月大行二级买入短期国债规模明显增加；二是 8-9 月央行开启国债买卖导致同期大行“买短卖长”的特征较为明显。

（2）农商行依旧缺资产，交易行为增加，但是配置超长期债券受到限制。存款利率 下调对“高息揽储”的中小行影响显著，2024 年 1-10 月中小行存款同比减少 1.6 万亿， 增速从 2024 年 1 月的 7.1%下降至 6.2%，配债增速从 2024 年 1 月的 12.7%下降至 7.6%， 但仍高于贷款增速（7.1%）和存款增速，反应偏弱融资需求下农商行依旧缺资产。2024 年以来债市收益率快速下行，农商行的交易活跃度提升，并超配中长期国债，对利率风 险的敞口明显放大。央行关注到部分农商行激进的交易策略超越了其风险管理能力，为 避免发生系统性风险事件，4 月以来多次对长债风险进行提示，期间农商行抛售 10 年以 上的超长债。

2、保费增速较快，负债驱动下保险配债力量明显强于季节性。2024 年 1-9 月保费累 计收入同比从 2024 年 1 月的 8%上升至 12.7%，非标到期压力较大叠加负债成本进一步 下调打开配债范围，保险资金配债力量偏强，1-10 月二级买债量同比增加 43.8%至 2.1 万 亿；尤其是 8 月保费收入同比增长 37.7%，对应保险配置力量明显高于季节性水平。

3、资产管理产品：规模受存款利率下调提振，但需要关注赎回潮常态化和金融监管 收紧带来的约束。 （1）银行理财：净值管理模式成熟叠加存款搬家效应，规模增速修复至 10%附近。 2024 年以来，银行理财规模增速逐步上行至 10%附近，一是银行理财的净值管理模式成 熟、回撤可控。2022 年四季度的赎回潮过后，银行理财通过信托平滑估值和基金管理流 动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控，有效避免了个人投资者大规模集中赎回的 现象，负反馈程度明显下降，仅风险偏好快速提振阶段面临一定的赎回压力。二是存款 利率不断下降带来的存款搬家至非银效应。近年监管不断下调高息存款利率，来缓解银 行的息差压力。由于与资管产品的收益差距变大，催生居民“存款搬家”的现象，不少资 金流向以银行理财为首的低风险偏好产品，尤其是 2024 年 4 月银行禁止手工补息、推动 银行理财规模超季节性增长 1 万亿。

（2）公募基金：工具属性增强，理财的预防性赎回加大市场波动。目前赎回潮更多 停留在理财赎回基金层面，由于理财预防性赎回的操作，往往会加大市场波动。对于银 行理财而言，当债市发生调整时，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先 赎回”成为了避免损失扩大的占优策略。银行理财预防性赎回基金的策略的一致性加强， 进而导致债券资产出现超调，尤其是流动性偏弱的信用品种。因此，净值化背景下赎回 潮将成为常态，通过跟踪赎回指标把握赎回潮带来的风险和机会较为重要。

（3）为缓解银行存款流失压力，资管产品套利提高收益、平滑估值的业务模式面临 整改，需关注金融监管可能收紧带来的潜在风险。一是银行理财增厚收益的手段面临限 制。2024 年以来，银行理财借道保险资管配置高息的一般性存款、利用信托产品的平滑 机制调节产品收益等违规业务模式已受到监管关注，且部分地区未设立理财子公司的银行要求在 2026 年底前压降存量理财业务规模，涉及 3.5 万亿理财规模。二是关注银行 SPV 额度限制。2024 年 8 月 15 日财联社报道部分省份要求将公募基金纳入 SPV 额度管 理，并设定比例限制。目前国有行 SPV 比例不到 1%，重点关注中小银行的监管变化。 三是关注基金免税相关政策是否变化。

（二）供需模型：利率债供给大幅放量，上半年需求更好

1、供给：预计 2025 年利率债净融资或在 15.7 万亿附近，信用债净融资或在 3 万亿

利率债方面，预计 2025 年政府债供给或在 14 万亿，利率债供给或在 15.7 万亿。 （1）赤字规模：预计明年会积极利用可提升的赤字空间，安排 4%的赤字率、5.5 万 亿赤字规模的概率在增加。2025 年赤字率 3%、3.5%、4%对应的赤字规模分别约为 4.1 万亿、4.8 万亿和 5.5 万亿。本次人大常委会强调我国政府负债率（67.5%）显著低于主要 经济体（G7 国家平均 123.4%）和新兴市场国家（G20 国家平均 118.2%），政府还有较大 举债空间，明年会积极利用可提升的赤字空间，因此预计 2025 年安排 4%赤字率的概率 在提高。

（2）特别国债：2-3 万亿左右。中央加杠杆稳增长的方向不改，中性情境下 2025 年 有 1 万亿超长期特别国债和 1 万亿补充大行资本金的特别国债落地；考虑到 2024 年超长 期特别国债安排 1 万亿但稳增长压力仍偏大，资金用途从“两重”建设逐渐扩展至大规 模设备更新和消费品以旧换新，本次人大常委会提及“加大力度支持大规模设备更新， 扩大消费品以旧换新的品种和规模”，超长期特别国债不排除规模进一步扩大至 2 万亿， 则乐观情境下特别国债总规模可能达到 3 万亿。 （3）专项债：4.5-5 万亿左右。专项债支持稳地产的几大领域政策待推出，本次会议 提到 2025 年要“扩大专项债券发行规模”，中性情境下预计专项债规模从原来的 3.9 万 亿上行至 4.5 万亿，乐观情境下可能进一步至 5 万亿附近。 （4）置换债：2 万亿。会议安排 2024-2026 年每年 2 万亿元支持地方用于置换各类 隐性债务。 （5）政金债：预计 2025 年净融资规模为 1.7 万亿。2020 年以来在中央财政加杠杆 的方向下，叠加净息差不断压降，政策性银行承担“准财政”功能边际弱化，预计 2025 年净融资与 2024 年接近，维持在 1.7 万亿附近。

信用债方面，预计 2025 年净融资规模或在 3 万亿左右，产业债仍为供给主力。分品 种看，（1）城投债：预计在 500 亿元左右，2025 年城投融资严监管或仍持续，叠加 10 万 亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，影响城投债供给情况，因此预计 2025 年城投债供给或处于低位水平；（2）产业债：预计在 1.5 万亿左右，预计 2025 年货 币宽松环境持续，降息概率仍存，低利率环境仍维持，产业主体融资成本或将进一步下 降，信贷替代效应或小幅提升，因此预计 2025 年产业债净融资规模仍较高，发债主体或 仍以央国企中高等级企业为主；（3）金融债：预计在 1.5 万亿左右，其中银行二永债净融 资规模约为 7000 亿元，2024 年为银行二永债偿债高峰，预计 2025 年到期水平明显下降， 净融资规模略有回升，商金债、券商债、保险债净融资规模分别在 5000 亿元、2000 亿 元、200 亿元左右。

2、需求：银行配债可能持平，保险、理财配债分别按 25%、6%增速测算

中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对 2025 年银行自营、保险机 构、银行理财、基金及其他资管产品几大主要需求主体的配债行为进行展望。需要注意 的是，不能单纯地线性外推 2024 年的情境，需要构建剔除手工补息影响的中性情境作为 后续判断的基准。 银行自营：预计 2025 年配债增量（信贷收支表口径）或维持在 9.4 万亿附近。2024 年 1-10 月银行已累计配债 7 万亿，若 2 万亿置换债额度在年内接近发行完毕，银行被动 承接债券或推动全年配债增量达到 9 万亿附近。展望 2025 年，可将银行配债量分为被动 配债量和主动配债量进行分别预测，（1）被动配债：根据 2024 年 10 月底的债券持有结 构，假设国债、地方债、政金债分别有 64%、79%、56%由银行被动持有，结合利率债供 给量以及假设央行每月净买入国债维持在 2000 亿附近，测算 2025 年银行被动持债规模 或在 9.5 万亿。（2）主动配债：2025 年存款利率下调对存款规模的拖累可用 2024 年 1- 10 月（剔除 4 月禁止手工补息影响）-7.7%的存款降幅来推测，小于考虑手工补息的-28% 的降幅，预计 2025 年存款同比可能多增 1.4 万亿，结合债券投资/存款稳定在 31%附近的 比值，或带动约 4500 亿的主动配债需求，则 2025 年银行主动配债规模有望从 2024 年的 -5600 亿（根据银行配债-被动配债倒算）上升至-1100 亿附近。

保险：保费维持增长势头，负债驱动下预计 2025 年配债增量（保险资金运用口径） 或上升至 4 万亿。经过前三季度的超季节性配置，2024 年 10 月保险资金二级买债重回 季节性，若 11-12 月参考季节性水平，则 2024 年保险资金配债增速有望达到 25.5%，同 比增加 2.3 个百分点；尽管储蓄型寿险预定利率已连续下调但较定期存款仍具备一定配 置价值，预计 2025 年保费收入有望维持高位，假设 2025 年保险配债增速维持 2024 年， 则配债增量或上行至 4 万亿。

资管产品：考虑到资管产品二级买卖的行为对债券市场定价影响更为显著，以及避 免理财委外投资基金配债与基金配债存在需求重复计算的问题，我们将资管产品的二级 净买入量作为需求量测算的指标。

（1）银行理财：直接买债增量不显著，通过委外更加明显，预计 2025 年直接配债 规模或在 2.5 万亿。2024 年以来尽管理财规模增速在 10%附近，但二级买债量较 2023 年 并未显著增加，前三季度净买入量基本一致；但在理财规模大幅上升阶段（例如 2024 年 4 月），其他产品类（包括信托、券商资管等通道户）买债规模显著增加，或意味银行理 财主要通过委外方式进行增量资金的投资，投资中通过委外方式的占比有所提高。中性情境下，由于未来理财与信托合作可能受到限制，假设理财直接投资和委外投资的比例 维持，则理财直接配债的增速受规模变化影响。预计 2025 年银行理财直接配债规模按 6% 的增速（剔除 4 月禁止手工补息带来的 1.1 万亿的规模增量后的规模增速）上升至 2.5 万 亿。

（2）基金等其他资管产品：预计 2025 年配债规模或下降至 4.9 万亿附近。分为基 金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项，假设赎回常态化以及银行体系资金均 衡的环境不改，基金公司及产品和货币市场基金的净买入量按照 2023 年-2024 年均值预 测，合计为 3 万亿；其他产品类考虑理财规模增速从 10%逐步回落至中性情境的 6%附 近，则二级买入量或下降至 1.9 万亿，但仍高于 2021 年-2023 年水平；综合来看，2025 年基金类产品配债规模或下降至 4.9 万亿附近。

3、供需对比：2025 年“资产荒”或边际缓解，上半年格局或强于下半年

通过构建供需模型，利用债券供需强弱指数、债券相对需求指数等指标可跟踪及预 测市场“钱多”情况。

（1）2025 年或难重现 2024 年的“全面资产荒”。以（银行主动配债增量+其他机构 配债增量）/供给增量作为债券供需强弱指数，模型显示 2025 年债券供需强弱指数或在52%-92%区间运行，弱于 2024 年一季度 162%的高峰，债市“资产荒”或边际缓解，银 行间市场流动性均衡的情况下部分品种可能存在“结构性资产荒”，但类似 2024 年“全 面资产荒”的情境或难重现。 （2）2025 年上半年债市需求或强于下半年，机构配置力量对行情的驱动可能更加 顺畅。供给端根据剔除事件冲击后的季节性水平进行预测，例如国债采用 2019 年以来均 值，地方债采用 2020 年和 2023 年均值（剔除过快和过慢年份），信用债采用 2019 以来 均值（剔除 2020 年永煤违约以及 2022 年赎回潮影响），需求端参照上文测算结果，模 型显示中性情境下2025年Q1-Q4债券供需强弱指数分别为73.8%、92.1%、51.7%和65%。 一季度在配置盘“开门红”、非银机构早配置早收益的思路下供需条件或相对较好，二 季度在理财资金放量的带动下供需格局或进一步改善，三季度供给往往进入全年高峰、 需警惕机构钱多的逆转，四季度在重要会议落地后关注机构抢跑行情的演绎。

（三）机构视角看对债市定价的影响：把握季节性的行为规律以及结构性的机会

首先，需要把握机构行为的季节性特征。典型的例如： （1）年初开门红：年初存款和保费存在开门红的“冲量”特征，负债驱动下农商行 和保险资金的配置意愿较强，对应配债力量也存在开门红特征，因此收益率易下难上。 （2）银行理财：季节性较强的机构。在 4 月和 7 月由于规模季节性放量，负债驱动 配债力量明显增强。 （3）年末抢跑行情：近年基金（提前交易下一年降息行情，多在 11 月下旬和 12 月 上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在 12 月中旬中央经济工作会议召开后）在 年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。

其次，结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。2024 年机构定价权有何变化？可将各类品种的机构净买入占比作为该品种的定价权分布，累 计净买入时间取 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 15 日，定价权变化采用同比变动进行 观察。 1、大行：作为配合央行调整收益率曲线结构的参与方，2024 年大行的定价权向中短 端的国债和地方债转移，关注后续大行买入短券时点可能带来 10-1y 期限利差先走扩、 再压缩的交易机会：2024 年大行对中短期的利率债偏好显著提升，2023 年大行的定价权 集中在 5 年以上国债老券，2024 年央行“买短卖长”后大行的定价权向 3 年以内国债新 券（定价权在 20%-30%）、5 年以内国债老券（定价权在 50%以上）和 7 年以内地方债 （定价权在 50%以上）转移。因此，后续在大行买券时点，关注是否会打开 10-1y 期限 利差的空间以及进一步利差压缩的机会。 2、农商行：对 30y 国债的配置受到限制，后续在“化债”影响下对收益的诉求提升， 需求或继续从 5y 品种向 7-10y 品种和非活跃的超长期品种集中。2023 年，农商行定价权 主要体现在 5-7y 的国债和政金债，2024 年农商行对 30y 国债的交易增多但后受到监管约 束，配置需求向中短端转移，低静态票息的环境下拉久期诉求仍有所提升。2024 年农商 行在 7-10y 国债新券（活跃品种）、超长期的非活跃券（15-20y 国债老券、10-15y 政金债 新券）的定价权有所提升，后续在“化债”影响下农商行缺资产更加显著，这一趋势或延 续。

分品种来看，提示重要品种的定价发生变化的情况。 （1）30y 国债：基金对 30 年国债新券的定价权（36.2%）开始超过保险（33%），品 种的交易属性明显增强，宽松情绪演绎时 30-10y 多次压缩至 10bp 附近的历史水平；保 险仍居第二，因此 30y 国债调整受到保险资金上限的保护，2024 年 30-10y 国债利差未回 到 30bp 以上。 （2）政金债：存款利率下调导致资金从银行流向非银，5-10y 政金债新券的最大定 价方由原来的农商行切换为基金产品，2024 年 10y 政金债跟国债利差从 20bp 压缩至最 低 3bp，后稳定在 5-10bp 区间。 （3）同业存单：非银资金驱动存单的中枢快速下移，存单定价仍受农商行影响但定 价权有所下降，其他产品类（信托、券商资管、养老金等，包含理财委外的资金）的定价 权有所回升。2024 年存单与 7 天 OMO 操作利率利差从 80bp 压缩至最低 13bp；8 月供给 开始加速，非银“钱多”逆转，存单利差有所回升，但整体调整幅度相对有限。（4）长期信用债：理财通过信托等通道产品对长期信用债的参与度在提升，其他产 品类对 3-10y 中票的定价权显著提升至首位，对 10 年以上中票定价权仅次于保险；基金 对长期信用债的参与度有所提升，但并未占据主导地位，因此要关注长期信用债的票息 保护是否充足以及流动性问题，后续理财和银行通道可能面临业务规范，需要警惕对长 久期弱资质信用债的冲击。 （5）长端二永债：其他产品类接续保险成为主要定价方，由于负债的稳定性不如保 险，品种的波动性或有所放大。

五、债市策略：久期策略占优，动态灵活调整

（一）定价因素：化债思路转向，关注经济修复节奏、货币配合及债券供需变化

基本面方面，化债有助于释放经济潜力，但贸易摩擦存有不确定性，内部宏观政策 仍有必要继续加力对冲，重点关注出口、房地产的边际扰动。2024 年财政加杠杆思路从 地方转向中央，9 月一揽子政策、十万亿化债方案接连落地，宏观思路转向显著提振市场 预期。2025 年“十四五”收官，全年经济增长目标或延续偏积极的“5%”，化债有助于 盘活地方财政资源、加快经济潜力释放。但外部贸易环境不确定性上升，对今年增长贡 献较大的出口或面临下行风险，加之房地产投资下探还在持续、房价与销售暂未明确拐 点，预计明年“稳增长”政策仍有必要保持积极。中央财政或继续主导，消费与投资并重 的指引下，“两新”支持有望加码；地方层面，积极关注专项债使用范围的扩大，尤其是 “止跌回稳”新目标下，需要评估收储规模、城中村改造等对供需再平衡的影响。 政策方面，化债主线之下，货币政策或处于积极配合状态，并进一步畅通利率传导 机制继续助力实体和银行“降成本”。2025 年财政政策化债主线之下，政府债券供给压力 或较 2024 年进一步放大，货币政策仍将处于积极配合状态，为政府部门加杠杆营造较为 适宜的流动性环境。从稳增长的角度，央行多次重申“坚定坚持支持性的货币政策立场， 加大货币政策调控强度”的基调，“降准、降息”等总量宽松政策或仍有较大发力空间。 此外，当前银行负债端成本下行依旧存在“刚性”约束，政策利率传导在贷款和存款市场 存在时间差的问题造成银行息差压力较为显著，明年货币政策或继续借助各类货币政策 工具，并配合行政化的手段等综合施策引导银行综合负债成本下行。

流动性方面，资金价格或延续窄波动的“新均衡”状态，关注分层修复节奏。2024 年以来，央行通过较为精细化的公开市场对冲，引导 DR007 资金价格处于略偏高政策利 率的位置波动。7 月初，设立临时隔夜正逆回购，月末正式明确 OMO 利率作为政策利率 核心的地位，其后重启国债买卖、启用买断式逆回购等，央行对于资金面的管理工具更 加丰富，且反复提及增强政策利率权威性，预计明年 DR007 运行或延续在政策利率偏上 方的位置，全年或围绕政策利率略偏高 5-10bp 运行。资金分层方面，手工补息影响逐渐 弱化，资金融出回到大行为主导的格局中，明年政府债券供给规模继续加大，在央行偏 积极的对冲条件下，分层压力或在季节性水平附近。 机构行为方面，2025 年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2024 年上半年供给偏慢和“存款搬家”下非银钱多导致的全面资产荒是主旋律，下半年供给 放量推动供需格局切换以及“赎回潮”反复是重要拐点。2025 年在化债加速推进的主线 下，供给端利率债显著放量将会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速 置换或带来结构性的配置行情，机构行为仍是影响债市的重要因素。总量层面，供需模 型显示 2025 年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年；结构层面，首先把 握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定 价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。

（二）再议定价锚：政策利率下行带动广谱利率及债市收益率下行

稳增长、降成本主线下，央行或继续推动政策利率降息，从而带动存贷款市场和资 本市场的利率水平继续下行，延续债牛行情。若按照货币政策延续宽松条件不发生转向、 OMO 降息 30bp 假设，参考 OMO+40~70bp 的政策锚，10 年期国债收益率的年度波动区 间或在 1.6%-2.2%。形态上，一是逐步跟随政策利率降息下台阶；二是政策预期或导致 “预期交易先行”和“利空兑现”，短期突破政策锚定价；三是若市场判断降息进入尾声，一般是经济出现趋势好转，或政策降息幅度过大市场预期显著转向，则可能出现拐点即 收益率上行突破政策锚；四是央行货币政策框架改革后，还需要观察短端利率向长端传 导的合意政策水平，必要时对政策锚进行修正。

1、10 年期国债的政策锚：OMO+40~70bp

新的货币政策框架下，10 年期国债的定价锚需要完成从 MLF 到 OMO 的切换，通 常在 OMO+40~70bp 运行。 （1）此前 MLF 作为中期政策利率，可作为 10y 国债的定价锚，经济弱修复背景下 10y 国债运行区间通常是 MLF-30bp~MLF。下限：MLF-30bp。从历史情况来看，10 年 期国债收益率低偏 MLF 利率的较大水平约在 30bp 左右，极限情况曾达到 60bp，但当时 处于疫情极端情况，避险情绪发酵且资金价格显著低于政策利率，目前难以重现，因此 10y 国债低偏 MLF 利率接近 30bp 时赔率较为有限；上限：MLF。10 年期国债收益率摆 脱低偏 MLF 的状态需要看到经济的明确拐点，以及货币政策和资金条件的转向。 （2）新的货币政策框架下 MLF 政策地位淡化，将 MLF 利率切换至 OMO 利率作 为 10 年期国债的定价锚，对应运行区间在 OMO+40~70bp。按照 2024 年 7 月降息之前 的 MLF 与 OMO70bp 利差水平，将 MLF 定价锚替换成 OMO+70bp，经济弱修复背景下 对应 10y-OMO 的运行区间基本处于在 40-70bp 附近。 （3）根据定价锚确定的区间位置，动态调整久期和操作。窄区间波动市场中交易行 情节奏快、幅度小，把握收益率点位或比选择时点胜率更高。当收益率在目标区间上方 （例如 OMO+60bp）时可适当增加久期和仓位，当收益率在目标区间中枢下方（例如 OMO+50bp）时保持观望。同时，跟随政策利率的变化，动态调整定价锚的给定区间，灵 活操作。

2、判断更好的交易机会：外部和内部驱动

基于上述政策锚的分析框架，10 年期国债多在 OMO+40~70bp 区间内波动，但也要 积极判断在定价区间下沿时的突破机会。或来自于：一是观察外部因素可能产生的影响； 二是关注若政策博弈不及预期带来的情绪窗口。

（1）关注特朗普政府施政策略对国内债券市场的影响。特朗普执政后，市场对于关 税问题的担忧增加，竞选期间曾提出对所有进口商品征收 10-20%的关税，叠加“弱美元” 的政策以减少双边贸易赤字，明年外需或面临较多的不确定性，从而压制市场风险偏好。 对应历史来看，2018 年至 2019 年贸易摩擦成为债市运行的主逻辑，2018 年贸易摩擦升 级阶段，经济增长压力逐渐显现，货币政策转向宽松支撑收益率震荡下行；2019 年 5 至 8 月美方再次提及加征关税收益率转为下行，9 至 10 月贸易争端缓和，叠加宽信用预期 升温，收益率震荡上行。

此外，海外方面，美联储宽松周期延续，对国内货币宽松的掣肘或相对有限，重点 关注降息节奏的变化。2024 年下半年，伴随着美国通胀上行风险缓和、就业下行风险增 加，美联储以 50BP 的步伐开启本轮宽松周期，目前已合计调降 75BP 至 4.75%。同时， 10 月通胀数据符合预期也为年内最后一次降息操作增强信心。展望 2025 年，尽管特朗普 上台引发的通胀反弹隐忧可能导致美联储降息幅度收缩，目前市场预计 2025 年底仅降息 75BP，但海外主要央行降息周期环境下仍将继续打开国内政策空间，重点关注降息节奏 的变化。

（2）国内方面，政策不及预期可能导致市场交易新一轮的货币宽松窗口。参考 2022 年，市场在“宽货币”与“宽信用”博弈中反复波动。2022 年 1-3 月、4-7 月、8-10 月债 市均经历“宽货币发力”到“宽信用预期发酵”再到“经济数据印证偏弱或者政策力度不 及预期”的情景，当宽信用效果不佳时可能导致市场交易新一轮的货币宽松预期，成为 有望突破定价区间下沿的潜在机会。

3、谨慎对待可能拐点风险：偏好和实质定价

10 年期国债低偏政策锚运行，主要是货币条件维持宽松的阶段，但若出现流动性转 向则会上行突破政策锚。历史上 10 年国债上行突破政策锚通常伴随流动性的转向，例如 2016 年年末、2020 年 8 月、2023 年 8 月均是货币政策的边际收敛，2022 年 11 月是赎回 潮造成的流动性风险，同时资金价格也出现明显上行。因此债市流动性的转向既可能来 自产品端的集中反应，也可能来自货币政策的方向变化。对应到 2025 年，前者可能的触 发因素是风险偏好的大幅改善，带来权益市场吸水效应，或是更大的政策刺激所致；后 者则来自基本面数据的实质改善导致货币政策出现转向，因此需要跟踪经济数据表现进 行判断，比较重要的是房地产的销售和房价，通胀数据和金融数据。

总的来看，2025 年债券牛市行情或将延续，但是收益率下行节奏将明显放缓。当前 化债先行的促发展政策，或需要更长的政策生效时间，基本维持弱修复状态，货币政策 继续降息推动实体融资成本下行，使得债牛行情依然持续；但考虑政策思路转变及十万 亿化债政策投入，逐步改变市场风险偏好和债券市场的供需结构，且前期债券收益率下 行速度较快，后续节奏或将放缓，主要跟随政策利率演绎行情走势。需要注意的风险，反 而是政策持续大幅加码，可能带来的风险偏好大幅转向或者宽松政策的逐步退出，这可 能造成真正的拐点风险，而不仅是行情的波动。

（三）再议资产荒：程度或将减弱，利差压缩极值或已出现

“资产荒”逻辑很容易后验，但很难前置预测，主要是债券的供给节奏和机构行为 变化没有很好的领先指标。但是，短期资产荒的变化程度不好判断，中期的资产荒格局 可以从需求端和供给端两方进行大致推演。

1、2025 年资产荒格局或边际缓解

2025 年预计总需求可能维持平稳，供给边际放量，资产荒格局或边际缓解。 （1）需求端：总需求有望基本维持。央行坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定 增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，总量宽松的政策下银行间市场流动性或维 持合理充裕，支撑总需求水平；降成本主线不改，存款利率下调的背景下 2024 年银行扩 表速度或继续放缓，总需求大幅扩张存在难度。 （2）供给端：主要增量或来自于利率债和股票。从大类资产的角度来看，债券供给 放量主要集中在利率债品种；稳增长政策发力有望提振风险偏好，权益融资的景气度可 能提升进而增加供给，尤其是高股息资产在低利率环境下或进一步扩容；综合考虑稳增 长政策发力以及化债和地产销售的拖累，预计信贷和非标资产供给基本维持。

2、利差或将继续压缩，但阶段性极值水平或难以突破

考虑资产荒格局边际缓解，资产荒所导致的利差压缩格局也需要关注几个变化： 一是总的来看债券品种各类利差仍将处于低位水平。当前债券市场的资产荒格局边 际缓和但并非反转，且存款利率降低后，现金替代类产品持续增长，依然会推动债券配 置需求和利差压缩行情，因此仍需关注市场出现调整时的利差再压缩机会。以信用债为例，2025 年化债政策持续推进，信用风险较为可控，考虑到 2024 年 8-10 月债市调整过 程中，信用品种经历了较大幅度的重定价，目前信用利差以及期限利差仍有压缩空间。 总的来说，低利率市场环境中的各类利差，依然会保持较低水平。

二是利差压缩的极值水平或难以进一步突破。2024 年利差压缩是资产荒的配置驱动 和大幅降息交易叠加产生的结果；而当前资产荒程度边际缓和、收益率大幅下行之后货 币宽松带动的交易空间减小、经历了 2024 年 8-10 月市场调整后投资者对于债券资产的 流动性溢价提出新的要求，或使得各类利差压缩难以超过 2024 年低点。具体来看：

（1）30-10 利差：或在 10-30bp 区间波动。2024 年以来 30-10y 的合意中枢水平在 20bp 附近。下限：30-10y 在 20bp 以内通常伴随宽松预期下交易盘的驱动，预计 2025 年 难以突破 2024 年 10bp（配置盘和交易盘共同发力）的历史最低值。上限：保险资金保护 下难超过 30bp；历史上 30-10y 走扩幅度通常在 10-20bp，在债市调整窗口除了 2020 年牛 熊转换级别较大、国债 30-10y 利差走扩了 19bp 之外，2022 年以来由于换手率提高以及 配置资金的保护 30-10y 通常走扩不到 10bp。

（2）信用利差：或难以突破 2024 年低点。2024 年在资产荒和化债行情驱动下各类 信用债的信用利差来到历史性低点，特别是低等级信用品种和长久期信用品种利差均压 缩至历史极低水平。考虑当前信用风险整体可控，对于信用溢价的定价持续压缩是必然 选择，但同时流动性溢价也被快速压缩，这导致在后续的赎回潮中，低等级和长久期品 种调整幅度更大。2025 年在偏低利率水平上的交易空间或有所减小，赎回潮常态化的背 景下投资者对于债券资产的流动性溢价提出新的要求，或使得低等级和长久期信用品种 的利差难以突破 2024 年低点。关注化债行情的演绎和市场流动性环境的变化。

三是若央行对长端收益率的直接管理减少，国债 10-1y 的利差水平或向均值回归。 回顾历史，国债 10-1y 利差中枢在 60-70bp 附近，2019 年以来中枢为 67bp，2023 年以来 中枢为 62bp。2023 年在央行“防空转”（限制资金和短端）和“降成本”（利好长端）的 双重目标下收益率曲线显著平坦化，10-1y 利差最低压缩至 25bp；2024 年随着资金条件 的修复 10-1y 逐步向均值水平回归，4 月央行开始关注长债风险加速了这一过程，6 月央 行行长在陆家嘴论坛上表示“要保持正常向上倾斜的收益率曲线”，8 月央行开启“买短 卖长”操作，收益率曲线陡峭化，10-1y 利差最高触及 82bp，随后配置盘进场压缩至 70bp 附近。目前 10-1y 利差仍略高于中枢水平，若未来央行对长端收益率的直接管理减少，市 场或对期限利差重新定价，10-1y 存在压缩机会。

四是细分市场的投资者结构变化可能导致部分品种利差再创新低，关注现金替代类 产品需求变化和短端品种的再定价。今年高息揽储集中整改之后，存款“搬家”至理财 货基等，带动存单等品种利差进一步压缩。观察 AAA 等级存单-DR007 价差发现，今年 存单与资金利差均值水平在 25bp，远低于 2019 年以来 55-70bp 的利差年度均值水平。且 极端情况下，2024 年 7 月存单与资金价差压缩至 10bp 左右，低于 2020 年流动性超预期 宽松时利差低位（20bp 附近）。后续在存款利率持续下行的行情下，预计现金替代类产品 仍有望维持高增，存单和 DR 利差或维持偏低水平运行，关注理财放量窗口，存单与资 金利差进一步下行突破前低的可能。

（四）交易策略：难度加大，但重要程度进一步提升，上半年占优

低利率环境中，由于票息策略和杠杆策略的投资回报下降，资本利得对于提升组合 收益的重要性进一步提升，同时需要借助久期放大资本利得，这一特征在 2024 年已经被 充分验证。2024 年以来纯债基金（中长期纯债基金、短债基金以及被动指数债基）的业 绩表现与久期呈现正相关关系。纯债基金前三季度重仓券久期均值为 2.4 年，截至 2024 年 11 月 15 日的业绩均值为 3.64%，久期高于均值的纯债基金业绩均值为 4.28%，个别久期维持在 10 年以上的产品实现了 10%以上的年化收益。

1、交易空间减小、债市波动放大，导致卷交易更极致

尽管交易策略的重要性进一步提升，但相较于 2024 年，在交易空间压缩、政策及市 场风险偏好边际改善、投资者对流动性管理要求提升的 2025 年，波段交易的难度进一步 加大。 一是，2024 年债券收益率快速下行，同时长久期品种的利差大幅压缩，各类品种的 α价值被充分挖掘，后续交易空间主要取决于货币宽松带来的β行情，交易空间更加有 限。2024 年以来债市α和β行情的轮动效应较为明显，一季度债市收益率快速下行、开 启 β 行情，二季度央行开始关注长债风险，核心券收益率下行空间受限，机构对品种的 α价值进行充分挖掘，例如 7y 国开老券、7y 地方债与 10y 国债的利差，以及 20y 政金 债、15y 地方债与 30y 国债的利差均下行至历史较低位置，进一步压缩空间有限。因此， 三季度以来债市交易的难度增大，空间主要取决于货币宽松带来的β行情，但后续仍可 以关注跨年后配置需求增加带来的α和β行情轮动。

二是，净值化背景下基金申赎会放大债市波动，而 2025 年风险偏好边际回暖可能带 来这样的波动明显增加。2022 年以来银行理财净值化转型步入深水区，逐步形成了申赎 基金的净值管理模式，当债市调整时理财一致性预防性赎回基金，会进一步放大债市波 动。2024 年 11 月人大常委会出台的一揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动 能，并提及“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，经济刺激政策仍 待后续揭晓，若 2025 年风险偏好边际回暖，股债跷板作用下关注机构赎回可能带来的市 场波动增加。

2、上半年或是更好的交易窗口

从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率可能都更大，需要重点把握。一是 目前仍处于降息周期中，持续降息会带动收益率逐步下台阶，因此在央行政策靴子落地 之前，操作胜率和赔率都更大，如果进入年中，要再次判断经济修复程度及政策转向风 险；二是从票息保护角度考虑，本着早配置早受益原则，持有票息时间越长，可以防御的 收益率上行波动空间越大；三是对于大部分年度考核的账户来说，上半年交易的试错风险更小，而进入三季度市场可能经历政策再加码的季节性考验，四季度则会受制于各类 考核指标和业绩排名的约束，市场风险偏好显著下降，机构行为对于行情的驱动减弱。 因此，在牛市行情延续的背景下，可以根据账户属性尽早布局交易机会。

3、根据行情节奏，筛选交易品种

尽管久期可以放大交易的资本利得收益，但经历了 2024 年长久期信用债收益率大幅 波动，投资者需要重新审视交易品种的选择标准。

（1）7-10 年利率债，流动性较好，且当前 10-1y、7-1y 期限利差处于偏高水平，是 较好的交易品种。当前 10-1y 期限利差处于 70bp 附近位置，高于历史均值水平。10-7y、 7-5y 利差分别较年初走扩 13bp、10bp，处于 2019 年以来的 99%、87%分位数位置，具有 一定的“凸性”价值，考虑其流动性和利差水平，7-10 年利率债或具有较高配置性价比。

（2）30 年国债是最好的拉久期品种，但波动也更大。由于 2025 年利率下行趋势或 有所放缓，其交易优势也略有减弱，波动风险反而有所放大，因此需要重视交易时点的 选择，例如 30-10Y 期限利差走扩到 20BP 左右，或 10Y-OMO 利差在 55BP 以上（政策 锚区间偏上水平）且行情仍在延续的时间窗口。

（3）长久期信用品种的交易便利性仍有待提升，更适合配置型资金长期布局。尽管 2024 年 5-7 月，长久期信用债表现亮眼，但事后证明其流动性溢价的补偿不足，使得对 于流动性管理要求较高的产品可能会在调整过程中付出更大的代价。同时考虑到当前长 久期信用债的利差仍处于偏低水平，流动性溢价的定价补偿并不充足，因此不推荐作为 交易户的主要交易品种；当然，若市场出现明显调整、利差显著走扩，且产品的负债稳定 性较高可持有更长时间等待机会，也可以择机进行参与。

（4）信用品种中，二永债的交易重要性再次回归，需重点把握。2024 年二永债利差 先压缩、再走扩，走势主要受到利率、赎回和配置行为影响。其中，二季度债市“资产 荒”升温，二永债利差压缩明显加速，与同为交易品种的 10y 国债相比，5yAAA-二级资 本债收益率在 7-8 月一度倒挂，交易热度明显抬升。三季度，赎回引发二永债跟随调整， 品种基本跟随利率波动。四季度，利率走势基本明朗，二永债利差开始缓慢压缩，利差分位数处于 20%-30%区间。 展望 2025 年，“稳增长”发力保持积极，预计利率波动或有放大，二永债交易弹性 和空间相应扩大。考虑到 2025 年“资产荒”程度可能弱化，机构对品种流动性的要求提 升，且考虑此前长久期信用债收益率快速下行部分透支交易空间；而二永债高流动性、 相对高票息的优势突出，加之其当前利差保护比较充足，后续利率波动或带来更大的交 易空间。建议交易盘将二永债作为重点品种积极参与，优选成交活跃的 4-5y 国股行品种。

（五）票息策略：负债匹配下择优选择，关注定价区间、把握机会

当票息收益进一步下降，投资者一方面需要接受更低的静态收益，另一方面需要管 理好负债成本和收益预期。票息策略的选择不再是基于资产收益出发，而是基于负债属 性出发，因为“更高的票息不一定适合每一个投资者”。

1、匹配负债，寻找高票息

过去的票息策略，主要在于信用风险的识别，但是伴随信用债收益率的全面下行， 高票息来自于更尾部的信用主体和更长的久期，而二者都对应着更大的风险。也就是说， 在票息策略中中等风险中等收益的资产减少，必须选择是否通过更大程度的增加风险来 增厚收益，这就需要风险能够匹配不同类型的负债属性。例如，对于保险等长久期的负 债，承担久期风险更加容易，因此可以通过拉长久期获取高票息，可以关注长久期信用 债的票息价值；又比如，部分私募型资管产品的负债成本非常高，但期限较短，则必须通 过信用下沉来挖掘票息收益。此外，在降低对于债券票息收益的期望值之后，投资者需 要更关注负债成本线对于票息价值的提示作用，在高于成本约束的位置可以更大仓位进 行票息配置，为应对中长期的利率下行打好基础。

2、明确区间，等待好机会

在普遍的低利率、低利差环境中，票息策略需要更关注“跌出的机会”，同时要有效 识别票息调整的合意水平，“该配则配”。

（1）对于利率品种，首先根据政策定价锚动态确定核心券的性价比，若处于区间中 枢偏上方位置需把握核心券的配置机会，若处于中枢偏下方位置则关注非活跃品种的票 息挖掘机会。例如 10 年国债在 OMO+60bp 以上以及 30 年国债在 10 年国债+20bp 以上 时，调整即是配置机会。若 10 年国债在 OMO+50bp 以内以及 30 年国债在 10 年国债 +15bp 以内时，核心券的赔率不高，关注非活跃品种的票息挖掘机会，即“α行情”。

积极比价，根据骑乘策略寻找曲线凸点，关注 5-7 年的国债、政金债老券和地方债 等非活跃品种的配置机会。震荡市场中收益率曲线相对稳定，骑乘策略的性价比有所提 高。在市场期限利差走扩的情况下更适合采用骑乘策略把握曲线的“陡峭”机会。对比利 率债各期限的骑乘收益率（3 个月静态年化）和持有期收益率，5-7y 品种通常具备凸性、 骑乘收益较高贡献偏高的综合收益，负债稳定的账户可以积极关注配置机会。例如 2024 年 11 月 15 日，7y 国债、7y 政金债老券（即 6y 附近的国开债、农发债和口行债）以及 7y 地方债具备明显的凸性配置价值。

（2）短端品种，根据资金价格及存单波动水平进行区间定价。 1 年期国债或延续在临时正回购至 OMO 利率之间运行。央行国债买卖操作的买入 主要针对短久期国债，因此集中买债阶段 1 年国债定价下沿或主要在于央行操作；此外， 虽然当前临时正逆回购操作尚未开展，但DR001 资金价格运行基本未有明显向下的偏离， 从银行视角资金融出与短端国债或仍有一定的替代效应，OMO-20bp 或可作为 1 年期国 债定价的相对下沿进行考虑；对于上限而言，若以 OMO+70bp 作为 10 年期国债的相对 上限考虑，1 年期国债大概率在 OMO 以下区间运行。 1 年期信用品种定价以存单为锚，若明显上行偏离，关注其配置机会。今年以来资产 荒逻辑主导定价，债市收益率走低，在此阶段内信用下沉、利差挖掘较为极致，因此信用 利差明显压缩，后续若赎回摩擦扰动下，1 年期信用品种利差明显走扩，可关注其配置机 会。

存单定价下沿或仍在 DR007+10~20bp 附近的相对偏低位置，上沿依旧为 MLF 利 率。今年年末政府债券投放加码，大行存单使用进度相对较快的情况下，剩余空间有限， 年末主要通过同业存款的方式补充负债；预计明年年初大行或增加存单备案额度的申报， 叠加今年净融资较为积极的情况之下，CD 或面临不小的续发压力，存单供给或相对偏强。 需求角度看，今年存单收益率明显下行甚至与 R007 出现倒挂主要在于非银钱多的支持， 对于明年而言，同业活期存款利率下调后存单配置性价比或提升，以及存款挂牌利率继 续下调，预计现金类产品规模仍有增量，存单定价下沿或仍在 DR007+10~20bp 附近。对 于上限而言，MLF 不诉求快速大幅退出的情况下，或仍对存单定价形成上限保护。

（3）信用品种，根据信用利差快速下行后的新波动区间，观察流动性溢价和等级利 差波动的新特征进行判断。观察 AAA 信用利差发现，2024 年利差大幅下行的过程中， 其波动区间基本保持稳定，并未突破前低；AA/AAA 和 AA-/AAA 的波动差异较大，前 者虽趋势下行，但低点和 2016 年较为接近；后者在化债政策驱动下大幅下行至 2011 年 以来的历史低位。综合观察，新的低利率环境中，3yAAA 信用利差或主要在 20-50BP 内 波动；3yAA 利差合理波动区间或在 40-100BP，在超预期风险事件或政策因素作用下（如 资管新规、永煤违约、2022 年末赎回潮）可能会超额走阔，幅度在 40BP 以内；3yAA-利 差合理波动区间在 100-150BP，受赎回压力等因素影响最高可能波动至 200BP 附近，但 若基本面及化债政策导出现显著转向，则面临大幅反弹风险。

（4）二永债，除了交易，也关注配置机会。2024 年极致“资产荒”之下，配置资金 向下沉要收益，AA-级二永债利差中枢下移，且幅度超过国股行。其中，二季度 AA-利差 大幅压缩、持续创下历史新低；三季度赎回扰动，因机构资金集中度不高、换手率更低， AA-品种反而呈现出一定“抗跌性”、调整幅度小；四季度，低等级利差跟随利率缓慢修 复、但进度慢于高等级。 展望 2025 年，“资产荒”格局或有弱化，二永债利差或难以回到历史极低点，资本 利得博弈难度加大、高票息是较为确定的选择。对于流动性诉求不高、负债稳定的配置盘，适当下沉二永债，可带来更明显的收益抬升。经历两轮调整后，目前城、农商行二永 债利差较国股行高出 20-40bp 以上，下沉的性价比相对回升。建议配置盘优选区域内头 部城、农商行主体，以 3 年以内品种为先。

编辑：火腿肠