2024年消费行业央国企引领专题报告：央国企改革持续深化，经营效益稳步提升

轻工:央国企整体扩张，经营效益稳中向好

(一)包装央国企:收入增长稳健，盈利能力提升空间广阔

包装板块共有4家央国企上市公司，其中一家为中央国有企业(宝钢包装)，另三家地方为国有企业，央国企数量占板块A股总上市公司数量的8.9%，市值占比6.6%。

业绩波动性较高。从板块业绩来看，近年来包装板块央国企收入增速与板块整体收入变化趋势较为相近，10年复合增长率分别为11.5%、9.8%。其中央国企收入复合增长率更高，体现了其收入增长的稳健性。利润端，央国企上市公司业绩波动率显著高于板块整体水平。

盈利能力提升空间较大。包装板块央国企的毛利率水平低于板块整体水平，期间费用率水平亦更低，反映了其在费用方面的节省。综合来看,央国企的历史净利率水平低于板块整体,未来来看其盈利能力仍有较大提升空间。

宝钢包装:行业资源整合加速，稳定分红增加长期投资价值

我们以包装行业中中央国有企业宝钢包装为例对行业央国企改革路径进行分析。我们认为，公司有效落实改革，提升自身核心竞争力的路径主要有以下几点:

1、组织结构改革，治理体系优化。公司2019年被纳入国企改革“双百企业”名单，持续积极实施国企改革“双百行动”。党的二十届三中全会以来，公司根据《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》及全会精神，深入推进“内外联动”战略落实，以“四化”“四有”为抓手，深入推进国企改革深化提升行动，深化“一总部多基地”管理，持续加强公司在金属包装领域的核心竞争力。

2、资产重组扩大产能,提高运营效率。公司2021年3月份完成对河北宝钢制罐北方有限公司武汉宝钢包装有限公司、佛山宝钢制罐有限公司及哈尔滨宝钢制罐有限公司相应股权的购买工作,实现对四家公司 100%持股，集团内部资源实现进一步整合，从而提升了对标公司的管控能力，提高运营效率。从四家子公司的经营业绩来看，购买标的购买前盈利状况均良好且表现出了较高的成长性，资产重组后在公司赋能下，收入仍维持较高增长速度。

包装行业资源整合加速，竞争格局有望改善。近年来包装行业龙头资源整合加速，各公司积极通过内部投资扩产和外部兼并收购的方式提升产能，从而提高运营效率和市占率，如奥瑞金入股中粮包装及收购波尔亚太地区业务、昇兴股份收购太平洋包装和博德科技、中粮包装收购纪鸿包装与成都高森等。奥瑞金2024年6月进一步发布公告，拟以每股要约股份7.21港元的要约价收购中粮

包装全部已发行股份。预计如此次收购完成，行业格局将进一步改善。积极扩产，出海进程再提速。2024年公司进一步在越南投资5.25亿元建设易拉罐生产基地并以不超过6.98亿元的募集资金用于建设安徽宝钢制罐有限公司新建智能化铝制两片罐生产基地项目、贵州新建智能化铝制两片罐生产基地项目、柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目。公司生产能力进一步提高，海外布局加速。

我们认为公司较早进行集团内部资源整合，并持续扩充产能，有效提升公司核心竞争力，有望在行业竞争格局持续改善背景下受益。

3、积极落实股权激励制度，持续提升分红比例。2023年公司股息率1.9%，现金分红比例达50.7%,在行业中属于较高水平。自2017年以来，公司现金分红比例始终维持在50%以上，体现了国企龙头的稳健分红政策优势。

股权激励方面，公司于2018、2021年分别实施两轮股权激励政策，其中第一期2018年股票期权激励计划的股票期权股份已全部实施完毕，第二期股权激励计划(2021年股票期权激励计划)于2022年2月完成首次授予，2023年1月完成预留部分授予，目前在第二个行权期。

中长期来看，公司稳健的分红政策和员工激励机制为公司创造了长期投资价值。伴随改革持续深化，公司盈利能力有望进一步提高，从而促进股权激励目标完成度提高。

(二)造纸央国企:规模持续成长，利润周期波动

造纸板块共9家央国企，占比接近三成。SW造纸板块共23家上市公司，其中央国企共9家(央企3家，均为中国纸业控股;地方国企6家)，占比39.13%。体量来看，2023年，9家央国企的营收占造纸板块的比例为28.03%，近年来持续走低，较2016年比例下降8.84pct。

造纸央国企营收持续扩张，人均创收波动上行。2016年以来，造纸央国企整体扩张，2023年实现营收526.84亿元，同比下降13.07%,7年CAGR为5.88%;其中，2023年，央企实现 171.26亿元，同比下降9.71%，地方国企实现355.58亿元，同比下降14.6%。营收下降主要是因为 23年造纸原材料价格下行，导致对成品纸价格支持不足而降价。同时，造纸央国企人均创收波动上行，2023年达到198.96万元，同比下降12%，2016年以来CAGR为6.91%。

造纸央国企利润受行业周期影响而波动，弱于行业整体水平。受造纸产业周期性特征，价格及盈利不断波动，而产能扩张带动量增,因而造纸国企利润端表现以震荡为主,但中枢持续提升。2023年，央国企整体实现归母净利润-12.75亿元，其中央企和地方国企分别实现-3.02、-9.73亿元。净资产收益率方面，造纸央国企表现弱于SW造纸板块，未来仍具备较大提升空间。2023年，造纸央国企ROE为-3.01%，其中央企ROE为-1.92%，地方国企ROE为-3.64%;SW造纸板块ROE为3.41%。

研发投入同规模共成长，费用率接近4%。造纸央国企整体研发投入同营收体量变化基本保持一致，2023年共有研发支出20.37亿元，同比下降6.32%，2016年以来CAGR为9.65%。同时研发费用率有所增加，目前研发投入力度同民企相近，2023年造纸央国企研发费用率为3.87%，较2016年提升0.84pct，SW造纸研发费用率为3.82%，较央国企略低0.05pct

造纸央国企资产负债率略高于民企，营业现金比率明显更优。造纸央国企资产负债率略高于民企，2023年造纸央国企整体资产负债率为61.71%，较2016年下降4.77pct，高于SW造纸板块的57.93%。此外，造纸央国企的营业现金比率明显优于民企，2023年造纸国企的营业现金比率为12.18%，远高于SW造纸板块的4.86%。

岳阳林纸:勇当深化改革排头兵，高质最改革促发展

岳阳林纸贯彻改革方案，业务体量实现扩张。岳阳林纸于2018年8月被纳入国企改革“双百行动”名单，公司坚定按照“五突破一加强”重要思路，聚焦改革重点难点，19项改革举措逐一落到实处，在加强党的领导、完善法人治理结构、创新激励约束机制、增强市场化用人机制、混合所有制改革等方面持续突破，蝉联中央企业所属“双百企业”专项考核标杆。整体来看，产能扩张&业务拓展带动下，岳阳林纸营收稳健增长，而归母净利润呈现波动态势。2023年，岳阳林纸实现营业收入86.41亿元，同比下降11.66%;归母净利润-2.38亿元，同比由盈转亏。利润短期承压，主要是因为行业原材料及产品价格呈现周期波动。展望后续，公司高端产品盈利料将得到保证，且CCER业务将逐步贡献利润，未来利润有望持续向好。

造纸主业优势突出，产能扩张驱动增长。岳阳林纸为国内领先的文化纸生产企业，产品主要包括文化用纸、包装用纸及工业用纸三大类，是中国党政类期刊、《读者》等知名杂志的重要合作伙伴;也是主要红色经典书籍的首选用纸企业;担负着统编三科教材原纸的生产任务，在教材教辅用纸领域市占率较高。

岳阳林纸提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目预计于2024年底试生产，主要包括一条45万吨/年高档文化纸生产线建设&一条20万吨/年化学机械浆生产线改建。未来产能规模将进一步提升，驱动业绩实现增长。

深度布局林业碳汇，看好后续业绩兑现。岳阳林纸作为央国企，积极响应国家“双碳”战略号召，布局绿色低碳赛道，依托自有林地资源,于 2021年搭建碳汇开发专业平台进行碳汇业务布局。截至 10月初，岳阳林纸全资子公司诚通碳汇签署的碳汇合作开发协议面积超4,200万亩，待已中标的韩城市、怀化市项目合同签署后将达到6,000万亩。

党建融入公司治理，夯实末端管理。公司按照“党建进章程”要求，落实党组织在公司法人治理结构中的法定地位，完善“三重一大”决策制度，制定党委议事规则、决策清单等，积极探索完善党建工作与经营发展相结合考核评价体系。同时，公司持续多年推动党建“四大工程”直接融入中心工作，通过变革提质增效:2021年，公司“先锋工程”累计产生落袋效益6,154余万元;“命名工程”共产生年化效益近1,940余万元，“群策工程”评估创效约1,960余万元。

市场化选聘实施后备人才计划。公司拥有“猎雁计划”、“英才计划”、“青蓝计划”、“优蓝计划”四大人才招聘计划。其中，“猎雁计划”主要引进各行业高端成熟人才，担任分子公司总经理、副总、技术总监等重要关键岗位。同时，公司持续推进“三三四”人才培养体系建设，以三种思维、三级机构、四条人才产品线，打造内部人才产品线，支持战略与业务需要，并针对技术、技能、管理、业务四类员工针对性设计四条晋升发展通道。

构建新塑经营责任制,下沉推行任期制与契约化管理。根据上级国资主管单位“三级管理架构”管控模式,岳阳林纸快速调整业务模式与管理架构,做实岳阳林纸总部“战略执行+经营业务中心定位，生产基地“成本质量+安全效率中心”定位，整合现有的人力资源，集中优势力量打造主决策平台，进一步精简组织机构，缩短决策链条，整体提升公司运营效率。同时，各层级经理层下沉推行任期制与契约化管理，实现管理人员全覆盖，近三年管理人员竞争上岗率超80%，员工市场化招聘率 100%，退出率超6%。其中，管理人员较2019年底减少近50%。

激励机制精准化、多元化突破，利益共享激发员工积极性。公司合理拉开收入差距，本级经理层的收入差距倍数达到了2倍以上，全层级管理人员的收入差距倍数达到了5倍以上，各层级经理层绩效薪酬(浮动)工资占比在70%以上。同时，公司陆续推出限制性股票激励计划、国有科技性企业股权激励计划、探索跟投机制等多种激励方式，累计激励超过350名核心骨干。2021年先后推动双阳高科股权、岳阳林纸限制性股票激励，激励人数达323人，占比8%。

纺服:全方位改革，提升综合竞争力

(一)纺服央国企数量占比小，多数聚焦纺织制造

推动央国企深化改革,增强核心竞争力。新一轮国企深化改革正逐步推进,服务于高质量发展、助力中国式现代化是国有企业改革的主要目标。在各行业中，国企改革的重心已经从体制机制改革转移至功能性改革，以提高核心竞争力和增强核心功能为导向。主要举措包括持续优化经营指标体系，强化市值管理，敢于科技创新，加大并购重组，加大资本市场对国资国企支持力度等，推动国

有资本和国有企业做优做大。纺织服饰行业以市场化为导向，行业属性导致央国企数量占比较小。纺织服饰行业是以市场化为导向的行业。行业竞争属性的难点在于要积极把握海外客户订单，推动生产布局国际化和满足国内终端消费者日益变新的产品需求。并且，行业具有充分竞争属性，市场规模足够大，市场竞争格局较为分散。我们统计A股SW二级分类中上游纺织制造和下游服装家纺行业共有上市公司91家，其中央国企8家，民营/集体/外资企业共计83家。央国企上市公司数量占比仅为8.80%。民营/集体/外资企业数量分别占比为81.32%/2.20%/7.69%。

央国企主营业务主要以上游传统纺织制造为主。在统计的8家央国企上市公司中，以上游纺织制造产业居多。例如，华纺股份主要从事棉、化纤纺织及印染精加工业务。际华集团主营职业装、职业鞋靴、防护装具等生产与销售。孚日股份主营家用纺织品生产和销售。上游纺织制造产业作为劳动密集型产业，在国家发展早期快速增长，央国企在历史发展过程中不仅仅作为市场参与方，更是在此阶段承担一定国家发展战略责任。服装家纺链条则是更加贴近于消费者，央国企由于企业机制，在应对市场的灵活性上存在一定制约，因此参与较少。

(二)民企市场化程度高，国企盈利不断优化

我们分别统计行业内8家央国企和83家民营/集体/外资企业(以下简称民企)各项财务指标之和，进行两种不同性质企业的各项财务分析以及各项资本市场指标比对。

央国企规模增长近年表现弱于民企，收入占比不断下降。从2019年-2023年收入增长趋势来看,央国企整体收入增速低于民企。比如 2020年疫情期间,央国企整体收入增速同比下降 20.86%,民企收入增速则下降10.20%。2023年在国内海外市场去库存、国内市场弱复苏的背景下，央国企收入同比下降14.93%，民企收入同比增长3.22%。从收入占比上看，央国企收入占比从2019年的14.39%下降至2023年的10.13%。而民企收入占比从2019年的85.61%提升至2023年89.87%。央国企在近年收入扩张上遇至瓶颈，也是亟需不断深化改革，提高自身核心竞争优势，扩充市场份额。

民企盈利能力领先，央国企近年有所改善。从近5年归母净利润来看，央国企波动较为明显，且盈利水平呈现不稳定的特点。在2019年行业内需放缓、2020/2022年疫情影响的背景下，央国企净利润均为负。国内市场相对稳健的2021年和2023年央国企净利润合计分别为2.81亿元和6.87亿元,占比分别为1.12%和3.08%,利润占比小于收入占比,说明央国企的企业盈利水平不及民企。2023年民企整体归母净利率为8.52%,央国企归母净利率为2.40%。但从2023年净利率改善幅度来看,央国企远高于民企,2023年央国企扭亏,盈利改善弹性较大,民企归母净利率同比改善1.37pct央国企自2023年开始逐步调整，聚焦核心优势，优化机制体制提质增效，经营方面紧紧围绕国家大的战略方向自我深化改革，盈利水平有显著改善。随着未来企业改革持续推进，央国企在数智化管理、市场化机制、创新化产品引领下，企业盈利预计会持续增长。

民企品牌服饰数量较多，毛利率高于央国企。从产品盈利角度来看，央国企毛利率低于民企毛利率。一方面央国企产品在定价层面考虑因素较多,另一方面央国企主要以上游纺织制造企业为主,纺织制造作为纺服产业中间链条，产品基本采取成本加成法，超额利润有限。而民企中下游品牌服饰占据多数，品牌服饰整体加价倍率较高，此外，部分优质品牌具有一定溢价率，因此民企整体毛利率高于央国企。横向来看，央国企整体毛利率自2020年后持续改善，2023年达到15.94%，创近年新高。央国企近年在产品创新、生产提效上加大投入力度，也是顺应了国家政策方针，从产品端已经初见成效。

民企费用率高于央国企，运营端两者均波动不大。从日常运营费用端看，民企整体费用率高于央国企。以 2023年为例,民企销售费用率为17.23%,央国企为4.10%,管理费用率民企为5.66%,央国企为4.92%。费用率的差别主要是企业构成不同所致。央国企主要以传统上游纺织制造业为主对下游客户持续开发力度相对稳定。民企(品牌为主)则是针对终端市场投放大量广告、门店等费用以不断增加产品品牌力。2018年-2023年民企销售费用率整体有所上涨，主要是因为国内内销市场竞争愈发激烈，企业费用投放效率受到影响。央国企近年销售/管理费率则基本保持稳定。

资本市场比较:受行业结构影响，资本市场指标两者有明显差异。我们选取2024年10月22日收盘后价格进行统计。纺织服装板块总市值为4653.32亿元，其中，央国企总市值322.84亿元，占比6.94%;民企总市值4330.48亿元，占比93.06%。从PE(TTM)指标来看，民企PE(TTM)为20.08倍，央国企PE(TTM)为46.95倍，央国企显著高于民企。造成央国企估值过高的原因主要是企业盈利额较低,部分国企净利润在0到1亿元之间。民企整体盈利性较为平稳,市场PE(TTM)在比较合理的水平。

从PB指标来看，民企和央国企PB分别为1.63和1.10，央国企PB更具性价比，随着央国企改革后盈利提升，整体较低的PB水平有望得到改善。此外，央国企对于分红较为重视，2023年8家上市央国企中有4家进行分红，其中际华集团/华茂股份/龙头股份/孚日股份2023年分红率分别为72.25%166.62%131.97%127.25%。

(三)央国企在产品升级、体制改革、提质增效方面不断发力

持续优化经营指标体系。2023年1月5日，国资委召开的中央企业负责人会议进一步优化完善中央企业经营指标体系，确立“一利五率”目标，即利润总额，净利率，净资产收益率等指标实现稳定增长。纺服央国企当前利润率较低，通过市场化机制和管理提效等方式，未来有较大的提升空间。际华集团2024年深化提质增效，通过战略规划引导基数、人才、资金等要素向主业集中，并强化市场为王，公司军需被装产品市场占有率持续保持50%以上。华升股份统筹推进职业经理人试点与经营层任期制和契约化管理。持续推行竞争上岗、末等调整和不胜任退出制度，打造具有市场竞争力的管理架构，以期实现经营效率的提升。

强化央国企科技创新，传统产业加速升级。国资国企要突出效益效率，突出创新驱动，突出产业优化升级。加大科技研发投入力度，对未来战略性方向性产品加大布局，实现产品在国际化市场中竞争力。国内纺织服企在制造端竞争优势突出，但是主要体现在规模化生产，而产品的技术性和科技性尚无法与海外大厂比肩。国内纺服央国企在此承担了国家战略布局的规划任务，努力加大科技产品创新力度，实现产品从传统化到技术化的蜕变。华纺股份持续发力突破技术壁垒，开发的适用于涤棉、纯棉、及汉麻织物低温短流程处理工艺，使得公司生产效率提升。PCT专利“一种活性染料潮固色连续化染色方法”顺利通过欧洲、日本和美国的授权，对中国纺织印染行业可持续发展和加快新旧动能转换具有重要推动和示范作用，全面提升了我国纺织印染行业的整体竞争力，填补了“潮固色”染色技术的国际空白。

加大并购重组力度。围绕坚定不移做强做优做大国有企业的目标，推动重组整合工作进一步走深走实，提高核心竞争力。纺服行业内央国企在近年发生过兼并收购或企业通过收购兼并建立第二主业的的企业有孚日股份、浙文影业、华茂股份和华纺股份。浙文影业主营精纺纱线和面料等纺织产品，第二业务为影视业，形成多元发展的业务矩阵。日股份主营家纺业务，以战略合作方式成立合资公司，布局系材料业务，打造公司第二增长曲线，当前重点推进功能性涂层材料项目和锂电

池电解液添加剂项目。此外，国资委对央国企可持续发展、市值管理、出海、股东权益等方面都进行了更为细化的目标和布局。旨在打造央国企在国内甚至全球的综合竞争力，引领产业变革与发展。国内纺服央国企均对可持续发展提出了改进目标和措施，坚定绿色发展作为企业长期发展的重中之重。此外，央国企着力海外市场，打开新增长空间。最后，央国企将市值管理纳入考核，在中特估体系下，央国企有望逐步提升分红水平，提高股东回报。2023年纺服行业有四家央国企实现稳定分红，分别是华茂股份、龙头股份、际华集团和孚日股份。

社服:改革再起，把握资产价值重估机遇

(一)国央企改革对社服板块的影响几何?

国有企业作为我国经济体制改革的重要环节，至今已经历了五大发展阶段，分别为:1)19781986年:外部放权让利阶段，以厘清企业外部关系、扩大国有企业自主权为主要改革内容;2)1871192年:内部机制转换阶段，以企业内部三项制度改革、转换企业经营机制为主要内容:3)19932002年:产权制度创新阶段，以建立现代企业制度为主要改革内容;4)2003-2013年布局结构调整阶段，以国资管理体制改革推动国有经济布局优化结构调整;5)2014年至今:全面深化改革阶段，以顶层设计、试点先行和转向行动为路径的系统性综合性协同性的全面深化提升。2014年全面深化改革阶段开始，目前已取得重大成效。2013年11月，贯彻落实党的十八大关于深化改革的战略部署，十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用.不断增强国有经济活力、控制力、影响力。2015年国务院发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，同时发布了数十个针对重点问题、推动改革落实的配套文件，构建了国企改革的“1+N”改革体系。2016年，国务院国资委会同有关部门发布了国有企业“十项改革试点”，，后又于2018年推出了国企改革“双百”行动。2022年，国企改革三年行动圆满收官，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制、推动国有经济布局优化和结构调整、和提高国有企业活力和效率共三方面取得了明显成效。

新一轮深化国企行动开启，以提升企业成长性和盈利能力为核心任务。2023年，国企深化改革再度开启新征程，提出坚持“一个目标”用好“两个途径”，“一个目标”为做强做优做大国有资本和国有企业，“两个途径”分别为提高核心竞争力(包括科技、效率、人才、品牌四个关键方向)和增强核心功能。其中，为提升国央企运行效率，国务院进一步优化其中央企业经营指标体系，推，即利润总额、全民劳动生产率、营业现金比率、研发投入强度、净资产收益率、出“一利五率”和资产负债率，相比 2021年的“两利两率”，保留了利润总额、全民劳动生产率、和资产负债率以营业现金比率、研发投入强度、和净资产收益率代替了净利润和营业收入利润率。此次考核指标调整反映出政府意在引导国央企提升其内部资源配置效率和运营效率，推动企业盈利能力提高，在追求增长的同时保持财务状态稳健，实现高质量发展。

社服板块国央企主要集中于景区免税、酒店、和人力资源四个细分行业，整体而言拥有较为优质的资产和领先的市场地位。景区板块方面，国央企运营景区多为国内著名自然风景区，资源禀赋优，如黄山旅游和峨眉山旅游，分别依托两大世界自然遗产，具备稳定收入和业绩。此外，以免税、酒店为代表的国央企均为各自行业内的龙头公司，在规模、渠道、供应链等方面均占据显著竞争优扮。

1.免税行业:2017-2018年改革背景下，规模和盈利能力显著提升

免税品业务体现了国家对于税收红利的让渡，核心作用在于助力国家实行经济调控，国有垄断经营特征显著。免税品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，其本质是中央政府对税收红利的一种让渡，因此通常是政府进行宏观调控的一种微观实现手段。我国免税业自诞生以来，主要服务于国家战略和经济发展需求，其创立之初用于解决外汇“双缺口”情况，后在吸引居民消费回流、拉动内需等方面均起到了重要作用。因此，我国对免税行业实行严格的特许经营制度，由国务院、财政部、海关等中央部门集中统一管理，免税牌照的申请、审批、和发放极为严格目前国内仅存8张免税牌照，均为央国企。2016年国企改革浪潮中，中免通过完成对行业内优质资产日上免税并购，渠道质量和盈利能力显著提升。2017-2018年中免集团顺应国央企改革鼓励国有资本入股非国有企业的战略导向，于2017-18年陆续收购日上中国51%的股权、日上上海51%的股权，自此公司获得了上海浦东国际机场和首都国际机场两大流量口岸的免税店经营权，营收规模和盈利能力大幅提升。在此期间，得益于消费升级带来的机场免税销售放量,公司在2016-2019年表现出了强劲的盈利增长能力,推动PE估值提升至30-40倍区间。

2.景区行业:地方国有景区公司的改革动能释放较慢

景区公司国有化特征最为明显。由于自然景点属于公共资源，因此国内多数自然景区公司的经营、开发、和门票定价均受政府和国有资本直接或间接控制，ZX景区指数的16家公司中，共计12家公司为国央企，仅4家公司为民营企业。国有景区公司经营依赖资源禀赋，改革对管理动能和业绩释放的影响较弱。国央企上市景区公司多依赖自身景区的天然资源禀赋，而如黄山、峨眉山、九华山等资源具有不可复制性，因此景区收入和业绩的增长，更多来自于客流的自然增长，受管理层能力的影响较弱。相比之下，民营上市景区公司主要以人工景点为主，其市场竞争力更多源于项目设计、市场营销、运营管理能力，同时在商业模式上具备外延扩张的空间。因此自2011年以来，以宋城演艺为代表的民营景区公司在营收、净利、人效方面普遍领先于国央企景区。

3.酒店行业:国有酒店集团规模领先，但运营效率仍有提升空间

酒店行业虽然市场化程度较高，但国有酒店集团已占据头部位置，规模与品牌知名度均保持市场领先地位。中国连锁酒店行业竞争虽十分激烈，民企、国际外资酒店均参与其中，但国资连锁酒店集团锦江、首旅通过并购整合，已稳居TOP3地位。从房量口径看，2023年锦江酒店市场份额16.2%，为国内最大的连锁酒店集团，首旅酒店则以7.1%的市场份额排名第三。

锦江、首旅等国资酒店集团增长与效能仍弱于民企华住集团。从TOP3酒店龙头对比看，锦江酒店和首旅酒店作为国央企，除2016-17年因外延并购推动营收增长超过华住集团外，多数年份增速低仍不及华住。从盈利能力角度看,锦江酒店作为房量排名之首,多年来不断扩充自身品牌矩阵,规模和品牌效应下归母净利率较高，但2016年后不及华住集团水平，且首旅酒店归母净利率常年低于华住集团。同时，华住集团人均创收及人均创利呈逐年提升的趋势，2015年超越锦江和首旅酒店后一直保持领先位置，核心是华住在运营流程、成本费用管控方面好于锦江和首旅。

4.人力资源服务行业:国有企业业务量显著领先

行业竞争格局分散，国企凭借多年积累业务量遥遥领先。人力资源服务行业准入门槛较低行业整体集中度偏低。据人社部统计,截至2023年,我国全行业共存人力资源服务机构6.99万家。上市企业中，以北京人力和外服控股为代表的国有人服机构，依托一站式、全方位服务的人力资源解决方案提供商，以及深厚的国有背景和多年积累的声誉使其拥有一大批稳定且优质的客户资源在业务规模上大幅超越民营企业。

国资人服公司估值仍低于民企，资源整合和效率提升仍有空间。估值水平方面，科锐国际多年来保持着较高估值，在外服控股和北京人力资产重组上市后仍能保持领先位置，表明市场对其增长潜力、创新能力、和运营效率有着高度认可。相较而言，国央企重组上市后虽具备资源优势，但在估值提升方面仍需通过开辟业务增量点、提升盈利效率以增强投资吸引力。

(二)国央企改革有望为社服资产价值重估提供契机

地方政府对社服类资产的资源整合，有望为地方财政注入新活力。土地财政过去数十年来始终为地方主要财政来源，而伴随房地产市场回落，当前地方财政急需新的收入来源。在此背景下，地方政府可通过资源整合，将优质企业推向资本市场，或通过收购加强地方国企的市场竞争力，以为财政收入提供支持。而社服行业类公司通常具有较优质的现金流，对地方经济起到直接和间接的带动作用，例如优质景区公司在拥有稳定现金流的同时，对地方餐饮、住宿、零售等配套消费具备显著拉动效应，有助于地方扩大消费收入，缓解财政压力。此外，通过推动优质社服资产上市，一方面可通过资产增值实现股权价值的提升，另一方面，也有利于利用上市平台实现资源的有效配置包括为推广宣传提供上市平台的光环背书。

政策“松绑”，文旅资产并购重组有望重现活力。此前受各种因素制约，文旅类资产重组上市具备一定难度，自2019年以来西域旅游、米奥会展登录创业板后，鲜少有社服类公司通过IPO上市。而自2023年2月证监会出台《上市公司重大资产重组管理方法》以来，监管对并购重组态度转向积极，整体而言政策鼓励:1)强调重组并购重要性，鼓励上市公司加强资源整合、并购优质资产以增强核心竞争力，获得高质量发展;2)建立并完善并购重组制度，简化整体流程，提高效率。

从已有的实践案例看，国央企通过重组上市、或利用资本市场进行横向并购，均对后续公司的业绩、市值的增长大有裨益:

1.重组上市:在国企改革中，通过剔除盈利较弱或不良的资产，并将优质资产注入上市主体企业能显著提升营收能力和竞争力。优质资产在二级市场往往获得更高估值，这使企业上市后融资更加顺畅，财务状况逐步改善，市值与估值也因此增强。此外，优化后的财务结构有助于企业获取更低成本的资金支持，从而推动业务扩展和市场影响力提升。以人力资源行业为例，外服控股和北京人力分别于2021年和2023年通过资产重组的方式登陆资本市场。2021年，外服控股完成资产重组，通过久事集团将其持有的40%强生控股股份无偿划转至东浩实业，同时强生控股以自身全部资产及负债于东浩实业持有的上海外服(集团)有限公司100%股权的等值部分进行置换，并向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分的方式，外服控股成功借强生股份登陆A股市场。2023年，北京城乡同样通过资产重组的的方式完成了北京外企100%的股权置入，同时将北京城乡除保留资产外的全部资产及负债置出，交易完成后公司主营业务从商业和旅游服务业转为人力资源服务。重组完成后，新注入资产的成长和盈利能力均显著好于置出资产。这一对比反映出国央企并购重组下的核心目标在于资源的有效配置，即将具备更强市场潜力和盈利水平的优质资产推向资本市场，以提升企业的融资能力，支持业务拓展。

2.国央企通过横向或纵向并购，实现做大做强。一方面是通过横向收购，国央企可规范与集团之间的同业竞争问题:另一方面，相较于民营企业，国央企在信用背书、资金等方面拥有显著优势,具备收并购的有利条件。通过横向或纵向并购，国央企可快速提高市场集中度或完善产业链布局充分释放规模效应和提升盈利能力。从过往案例看，酒店、免税类央国企公司均通过横向收并购实现规模扩张和盈利能力提升:

1)酒店:锦江和首旅酒店通过收购推动业务规模和结构升级，但后期整合效果不及预期。锦江酒店和首旅酒店于 2015-2016年期间集中开展了一批大型收购项目。其中:1)锦江酒店通过收购卢浮酒店集团、铂涛集团、和维也纳酒店集团,使其于2016年年初成功成为全国规模最大的酒店集团(客房口径下),同时拓展了经济型和中高端在内的多品牌酒店资产及对境内外业务的完整覆盖。2)首旅酒店收购如家酒店集团则大幅提升其在经济型酒店领域的规模，截至2017年1月1日，公司房量超越华住酒店集团，成为全国酒店集团规模第二名。锦江、首旅各自完成收并购后，营收与利润体量均较之前有显著提升，但在收并购后的整合工作上并未取得显著突破。从销售费用率和管理费用率等反映运营效率的指标上看，锦江与首旅虽较2016年之前有所改善，但与民营酒店龙头华住相比仍有显著差距。

2)免税:中免通过横向收购，实现市场份额和规模效应的快速提升，规模效应下盈利能力明显增强。2017年-2018年间，中免集团陆续收购完成对日上中国、日上上海、海免公司等免税企业的收购，从而实现对国内两家规模最大和变现能力最强的机场免税店的控制。在此基础上，受益于并购日上带来的规模效应、供应链谈判能力提升,公司毛利率由2016年的26%提升至2019年的49%。疫情期间，公司借助离岛免税政策红利释放，以及收购的海免公司股权公司，成功于2020年问鼎全球免税龙头，推动公司各项盈利能力指标水平提升。

股权激励助力国央企深化改革，激发企业活力实现高质量发展，实现国有资产保值增值。国央企深化改革过程中，股权激励为企业市场化、提升管理效率、激发经营活力的重要工具之一，通过股权激励，企业可吸引和留住关键人才，同时激励管理层与核心员工与公司长期利益保持一致，从而推动公司经营效率的提升和利润的增长。目前，已有部分公司实施股权激励:

1)首旅酒店:绑定如家系核心人才，但受疫情影响未能兑现。2018年，首旅酒店发布限制性股票激励计划，向包括公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的中层管理人员、核心骨干在内的不超过 266人授予不超过9,711,095股限制性股票。从业绩考核标准来看，公司此次股权激励计划主要希望通过绑定核心团队和人才，激发公司运营效率和盈利水平，同时优化公司中高端酒店营业收入规模和质量。但受疫情影响，公司未能完成2021年业绩考核目标,因此剩余股票由公司回购注销。

2)锦江酒店:于2024年开启股权激励计划，拟向激励对象授予不超过800万股的限制性股票，授予对象不超过 184人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等。从解除业绩条件来看，公司目标通过此次股权激励，提高公司盈利能力，塑造行业内的核心竞争力，同时在开业酒店规模方面希望得到扩张。

3)外服控股:重组上市完成后，外服控股通过股权激励计划推动公司经营积极性提升。外服控股在 2021年重组上市后，于2022年发布限制性股票激励计划，向公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员共计 215人授予不超过2,263.27万股A股限制性股票。介于股权激励发布时间点，我们认为此次股权激励计划主要目的是将公司董事、高管、等核心骨干人员利益与公司利益深度绑定以调动员工工作积极性，在顺利重组后确保业绩增长动能持续跟进。

家电:发挥国企改革引领，长虹系迎发展新机遇

(一)家电央国企成长性弱于行业，盈利能力待提升

在家电行业中，14家央国企创收占比较大，利润和市值贡献度有提升空间。截至目前，家电行业国资控股上市公司数量达14家，其中深康佳、彩虹集团为实控人为国资委，其余上市公司则由地方国资委控股。从业务领域角度看，家电央国企之间业务跨度较大，其中长虹美菱和澳柯玛主营为制冷电器产销，兆驰股份、四川长虹、深康佳业务以黑电制造为主，其余企业则来自小家电、白电零部件、照明等多个细分领域。从整体角度来看，目前央国企家电上市公司贡献行业14.48%的营业收入，对家电行业成长性具备一定影响力，但归母净利润和总市值在行业中占比仅分别为1.90%和9.24%，与收入贡献度不匹配，盈利能力和估值有提升空间。

家电央国企成长性和盈利能力有提升空间，部分中小企业估值处于较高水平。相对于行业整体而言,家电央国企收入成长性和盈利能力较弱,主要系所处的细分行业需求疲弱以及市场地位所致。2024年前三季度，上述家电央国企实现营业收入合计达1719.90亿元，同比增长4.41%，归母净利润合计达17.58亿元，同比下滑30.94%，收入及业绩增速均弱于家电行业整体，主要由深康佳A收入承压、亏损16亿元的拖累所致;整体毛利率为11.91%,同比下滑0.54个百分点，远低于行业25.24%的平均毛利率水平;净利率受海立股份和深康佳的拖累，更是低至1.54%,盈利能力较为薄弱。但从估值角度来看，近期中小市值公司显著反弹，四川长虹、天银机电、海立股份受概念催化连续大涨，市盈率高达150甚至接近200倍。截止11月12日，央国企家电上市公司市盈率和市净率分别为40倍和3.64倍(简单平均法)，均高于家电行业整体。

(二)聚焦主业转型升级，多维度提升经营质效

强化主业竞争力、加快转型升级和提升经营质效将成为未来家电央国企改革的重点。11月12日地方国企改革和监管工作视频会议召开，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清指出，要“坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，推动国有企业不断增强核心功能、提升核心竞争力”要“健全国有企业推进原始创新制度安排,强化企业科技创新主体地位,因地制宜发展新质生产力”要“'一企一策’完善国企考核评价制度，开展国有经济增加值核算，引导国企切实把主责主业饭碗端稳端牢”

家电央国企深化改革对家电行业稳定、健康、可持续发展有重要意义。家电央国企横跨多个细分行业，其中不乏有具备一定竞争力和规模效应的中大型企业，其业务布局的拓展、经营质效的优化、全球化竞争力的提升对于行业发展将具有一定引领作用。具体来看，强化主业竞争力将主要体现在剥离地产物业等非直接相关的较落后产业布局，进一步聚焦消费、制造领域，推动智能制造、智能家居等主业转型发展，提升国有家电企业的行业影响力和品牌竞争力;家电国企转型升级将通过内外部协同优化供应链安排，提升精益化生产效率，优化全球产能合理建设分布，借助A1、物联网等技术赋能制造升级;提升经营质效方面，国有家电企业将面临更具综合性和经济性的市场化考核要求，在提升盈利能力和营运能力的基础上，重视国有资产使用效率。此外，参考曾经是国有企业的格力电器、海信家电和海信视像的成功经验，国企混改能够有效释放企业经营发展的活力，助力领军企业的诞生。

(三)长虹系家电企业有望迎来发展新机遇

国企改革背景下，长虹系上市公司有望迎来发展新机遇。长虹系家电企业包括绵阳市国资委控股的A股主板上市公司四川长虹和旗下长虹美菱、长虹华意，以及北交所上市企业中科美菱和港股上市公司长虹佳华等共7家上市公司，集群具备较大规模，产业布局丰富。具体来看，长虹系以四川长虹为主体，主业包括为彩电、冰箱、冷柜、洗衣机等大家电产销(四川长虹&长虹美菱)，以及以冰箱压缩机为代表的通用设备制造业务(长虹华意)，以ICT产品分销和专业ICT解决方案提供为代表的ICT综合服务业务(长虹佳华控股)，以电子制造(EMS)为代表的中间产品业务以及其他相关特种业务等，并通过多家子公司开展物流、教育、软件、包装、塑、汽车零部件、新能源、环保、地产物业、电子、物联网等业务，布局横跨消费、智造、能源环保、资源产业等领域，更在放疗设备、低空经济、AI能源和机器人可用锂电池等前沿领域取得一定进展，逐步实现由老牌家电国企向高科技领域的延伸、转型。

未来长虹围绕智能家电主业，提升品牌竞争力和行业影响力。从盈利能力角度来看，前三季度长虹美菱毛利率为 10.30%,与海尔智家、美的集团相比，毛利率有较大提升空间。从品牌发展角度来看，公司在白电市场中的地位有较大提升空间，在家电国际化、高端化、多元化、智能化发展趋势下，公司需要加大产品研发创新，逐步提升竞争力，呵护品牌利润。公司作为小米空调的核心供应商，深度绑定大客户实现收入增长，在打造规模优势后，有望通过小米生态提升智能技术应用能力，进一步完善智慧家庭全场景布局，以智汇家体系(物联网I0T平台和App交互软件组成)为依托，持续开发5G成套家电，并致力于成为智能家居解决方案供应商，实现白电产品高端化、智能化、绿色化、融合化发展。

提升经营管理质效，聚焦经济性指标改善。2023年初国资委将2023年央企目标管理体系由此，并提出了“一增一稳四提升”的具体要求，2024年要求在前的“两利四率”调整为“一利五率”保持“一利五率”目标管理体系不变同时，实现五率持续优化。具体来看，“一利”和“五率”优化目标是一方面实现利润总额、净利润和归母净利润稳定增长，提升央国企经济效益，另一方面实现净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，持续提高研发投入强度和科技产出效率，保持整体资产负债率稳定，提升企业经营质效，实现竞争力的提升和长期可持续发展。近年来长虹系企业主动拥抱智能化发展机遇，借助数字化手段提升效率。以全员劳动生产率为例，2023年四川长虹、长虹美菱和长虹华意全员劳动生产率测算为11.20、11.37和13.99万元，2019-2013年复合增速分别为13.49%、16.91%和16.71%，与海尔智家(28.99万)、美的集团(29.46万)和海信视象(24.38万)差距持续缩小。参考行业龙头改革的成功经验，结合家电行业转型升级的客观要求，我们认为公司未来将加快“智改数转”升级,在加大研发投入的同时运用科学手段减费降本。扩大规模效应，实现高质量增长。

编辑：火腿肠