2024年房地产行业2025年度投资策略：止跌的前提与估值的拐点

一、房地产市场如何实现止跌回稳？

（一）9 月底新政出台，促进新房、二手房成交回升

9 月底“促进房地产市场止跌企稳”及一揽子宽松政策出台，促进房地产市场销售回升。 1）2024 年 6 月以来房地产销售热度明显消退，8 月商品房和二手房价格环比降幅扩大至 2023 以来最大值，9 月 70 城新房价格同环比下跌城市个数均上升至 70 个。2）9 月 26 日 中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策， 财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市 场成交回升。3）根据我们统计的可比 20 城商品房网签数据来看，10 月商品房网签面积 1068 万方，仅次于 6 月网签规模（1206 万方），同比下降 4%，跌幅较上月回升 14 个百 分点，商品房销售明显好转。根据我们统计的可比 10 城二手房网签来看，10 月成交 699 万方，仅次于 7 月网签 707 万方，同比上升 20%。

一线城市前端成交小幅回落，成交持续性仍需要观测。从我们跟踪的高频数据来看，近 期一线城市二手房前端成交（中介转定数据，一般领先于网签 2-3 周）有小幅下滑，且一 线 二手房 挂牌量 仍在高位 ，第 46 周 京沪广 深周 度二手 房转定 套数环比 下降 9%/8%/7%/12%，较 9 月周均分别上升 51%/93%/52%/120%，较 10 月分别-23%/+3%/-6%/- 11%。后续仍需观察二手房成交的持续性与新房开盘去化率，如果成交热度维持一个季度 以上，可以进一步展望成交量对价格的传导。

（二）降利率托底房价

由于居民对于住宅资产的偏好，导致其往往通过现金流角度去做购房决策，本质是忽视 首付的机会成本，而更关注房租与按揭贷款的匹配度，LPR 下调能在一定程度上降低居 民购房成本，有利于加速市场探底。我们在《房价见底：一种可能的逻辑》报告中提出 居民可承担视角下的购房决策逻辑，由于无房刚需家庭每月必须支付房租，购房后则需 要支付房贷月供，我们将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分 称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为 0，此时刚需家 庭购房后的现金流压力较小，购房决策或更顺畅。按照 30%/40%的首付，分别测算一线 城市京沪及三四线城市（宜宾、惠州、阜阳）租金收益率底，10 月降息后至少分别在 1.66%、 3.01%，相较《房价见底：一种可能的逻辑》6 月数据测算（1.78%、3.03%）均有所下降。

资产配置视角下，促使一线城市、三四线城市居民配置房产的价格对应的租金收益率或 分别在 2.7%、2.6%左右。若要提高居民配置房产的积极性，至少需要满足购房成本低于 购房的收益率。按照租金收益率等于负债端加权成本，30%/40%首付，一线城市可能要求 的租金收益率或分别达到 2.8%、2.68%，三四线城市可能要求的租金收益率或分别达 2.79%、2.55%。

利率下行以及限购政策的不断放松有利于促进市场探底，仍需关注居民收入变化。1）从 居民房价可承担角度，2024 年上半年一线城市租金回报率（北京 1.81%、深圳 1.69%、 广州 1.89%）靠近降息后的租金收益率均衡水平（1.7%-2%），从模型来看逐步接近房价 筑底区间。一线城市房价决定机制并非表面供需，而是取决于居民收入预期。根据央行 公布的第二季度城镇储户调查问卷结果显示，当期及未来收入信心指数尚未明显好转。 2）2024 年上半年部分三四线城市租金回报率已超 3%，逐步迈进均衡水平。由于住宅不 是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化，城市扩张速度变 缓，导致部分低能级城市则面临供给过剩的问题，房价仍有下跌风险。3）从资产配置角 度，租金收益率如果无法大幅高于持房成本，则可能难以刺激起居民资产配置需求，政 策更多呈现托底效果。

（三）地产和经济回升的根本在于地方政府结束缩表

房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导 致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度 放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）地产作为早周期行业，往往先于经济复 苏，究其本质是过去卖地谋发展模式的特定产物。1998 年、2008 年以及 2015 年出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土地进行 招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。但当前地方政府缩表，以及城市招商引资、 基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需求的这部 分库存难以去化。并且地产对经济的最大影响并非地产产业链，而是基于土地财政和土 地金融带来的广义财政的扩张。2）2024 年 1-9 月土地出让金同比下滑 25%，而 2023 年 土地出让金已较 2021 年高点下滑 33%。3）根据 2030 全国人口预期发展目标为 14.5 亿 人，常住人口城镇化率达到 70%，按照 2023 年城镇人口 9.33 亿人水平，可推算 2024- 2030 年间我国城镇人口年均增长约 1176 万人，低于 2015-2017 年的 2400 万人。

地产和经济的回升都依赖于地方政府结束缩表。1）复盘日美经验，2008 年美国房价下跌 除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率 持续下降，在 2012 年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本 1997 年-2002 年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆，企业资产负债表问题一直 靠时间去解决，在不断地去杠杆中，失去了提升全要素生产率的机会。2）国内地产供给 过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆。财政发力促进经济回升向好，是未来 展望地产达到新均衡的前提。

目前亟待解决的是多数城市的过量库存，真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、 人口扩张。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的 动力，带动购房需求的释放。2）2015 年棚改只是催化剂，其底层推动力也在于城市的产 业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土 地财政回收，各利益主体也能获得超额收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地 增值贴补亏损，则推动难度较大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本 质上是盘活库存，库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形 成冲击。

二、2025 年地产总量数据测算

（一）2025 年商品房销售面积和销售金额测算

基于拿地金额拟合销售，预测 2025 年商品房销售面积、销售金额分别为 8.8 亿平、8.6 万 亿元，同比-9.8%、-10.8%。拿地为销售领先指标，我们以 T 年、T-1 年百城住宅类用地 成交金额，拟合商品房销售金额，拟合效果较好。2024 年 1-10 月百城宅地成交金额同比 下滑 34%，按照同比推算，预计全年成交金额约为 1.7 万亿元，拿地下滑制约优质供应 规模，进而影响商品房销售金额。假设 2025 年百城拿地端修复至 1.8 万亿元（同比增长 6%），预计 2025 年商品房销售金额约 8.6 万亿元，同比下滑 10.8%。我们预计 2025 年商 品房销售均价可能仍面临一定的下跌压力，商品房销售面积跌幅应略小于销售金额跌幅， 我们参考 2022-2024 年三年商品房销售均价增速平均值，推算 2025 年商品房销售面积 8.8 亿平，同比下滑 9.8%。

（二）2025 年新开工面积测算

以销定产测算、销售面积和百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较 为一致，我们预测 2025 年新开工面积同比下滑 8.3%。1）在旧发展模式下，市场积累了 有不少质量不高的开工未售土储，导致近两年新开工面积略低于销售面积，而 2022 年后 房企基本采取以销定产策略；我们单独测算 2025 年商品房销售面积 8.8 亿平，按照新开 工面积/销售面积为 0.8，测算 2025 年新开工面积约 7 亿平，同比下滑 8.1%。2）我们以 不同模型回测新开工同比增速，以当年销售面积增速、百城土地成交面积增速拟合新开 工增速效果最好（而非领先 1 年的销售和拿地），在 2025 年销售面积下滑 9.8%，百城土 地成交面积同比为 0%假设下，拟合 2025 年新开工面积同比下滑 8.5%。我们取两者平均， 预计 2025 年新开工面积同比下滑 8.3%。

（三）2025 年地产投资测算

我们预测 2025 年地产投资额同比下滑 8.1%。我们以销售金额增速和领先一年的新开工 面积增速，来拟合施工面积，再由施工面积拟合投资增速，则预计 2025 年地产投资增速 约为-8.1%。

（四）2025 年地产竣工测算

我们预计 2025 年地产竣工面积同比下滑 14.1%。我们通过对全国商品房销售面积、竣工 面积的拟合，测算得到 2025 年销售拟合的理论竣工面积同比下滑 16.3%，考虑到保交楼 及 2017 年后竣工周期拉长的影响，我们预计从 2018 年开始截止到 2024 年底积压竣工或 约 7.6 亿平。对于 2025 年竣工，我们假设每年解决预计积压竣工的 1/4，2025 年在销售 拟合竣工面积的基础上将回补约 1.9 亿平竣工面积，2025 年预计修正后的预测竣工面积 13.2 亿平，同比下降 14.1%。

以上，我们预计 2025 年全国商品房销售面积增速-9.8%、商品房销售金额增速-10.8%， 新开工面积增速-8.3%，开发投资完成额增速-8.1%，竣工面积增速-14.1%。

三、房企聚焦核心城市投资，卷产品可能难获超额利润

（一）供需关系逆转，房企投资聚焦高能级城市核心区

当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩， 挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区。 从供给端来看，高能级城市库存去化周期更短，项目去化有保障，房企投资安全度高。 1）截至 2024 年 8 月，克而瑞 80 城新房库存面积 4.94 亿平米，较 2023 年末增长 0.15%； 库存去化周期 28.2 个月，较 2023 年末延长 6.9 个月。2）分城市能级来看，一线、二线、 三四线城市去化周期分别为 22、24、37 个月，低能级城市库存去化压力较大。

从需求端来看，房价下行、多数城市取消限购、信贷环境宽松促使居民购房门槛降低， 购房决策也倾向于区位、配套资源更优质的城市核心区，核心区需求相对旺盛。1）过去 部分城市实行分区域限购政策，核心区住房限购条件相对严格，随着限购条件逐渐宽松 甚至取消，释放了部分有核心区置业意愿但不具备购房资格的客户购买力。甚至部分高 能级城市限购全面取消后，还具备较强的虹吸效应。2）截至 2024 年 9 月，70 个大中城 市新房、二手房价格较高点分别下滑 9%、15%，住宅总价门槛下降。3）截至 2024 年 10 月，5 年期 LPR 为 3.6%，2022-2024 年 10 月累计下降 100BP，有效降低了居民购房贷款 月供压力。

除 2021 年市场高点外，近年来 10 个核心城市1新房成交金额在 2.5-3 万亿，估算改善项 目成交额约 5000-6000 亿。1）除 2021 年市场高点外，近年来 10 座核心城市住宅成交金 额在 2.5-3 万亿，占全国商品住宅销售额比重约为 24%；2024 年 1-10 月住宅成交金额约 为 1.8 万亿，同比下降 29%。2）我们选取典型城市上海，将单套住宅总价在 1500 万元 以上定义为大面积改善性住房，则 2023 年上海 1500 万总价以上成交金额约 1326 亿元， 占总成交金额比重约 22 %；此外，我们分别计算了杭州、成都、西安、合肥的总价较高 的改善性住房成交金额占比，5 城总价较高的改善住房成交金额占总成交金额比重平均 约为 20%。若将改善项目成交占比外推至 10 城，则每年改善项目成交额约 5000-6000 亿。

（二）房企通过卷产品对抗行业下行，但难以获取超额利润

2024 年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦 高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流 新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物。

近年来第四代住宅关注度逐渐提升，截至 2024 年 3 月，已有 24 个省份出台相关设计规 范，试点第四代住宅。主要原因在于：1）住建部鼓励建设适应人民群众新期待的“好房 子”，适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求；2）地方政府为缓解土地出让压 力，优化出让地块规划条件，同时调整住宅项目设计规范；3）房地产市场下行倒逼房企 积极研发，提升产品力，促进项目去化；4）当前我国住房供求关系已经从总量短缺转变 为结构性供给不足，居民改善性需求占比逐渐提升。 但现阶段第四代住宅本质是变相降价，数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损。1） 虽然第四代住宅融入了诸多共享庭院、空中花园、绿色生态等设计理念，但在当前阶段， 第四代住宅并非是凭借突破性的技术进步改善房屋品质，影响居民做购房决策的根源在 于，在当前的政策引导下，第四代住宅可以做大面积赠送，实现高得房率，从而提高第 四代住宅的性价比，本质是变相降价。2）虽然第四代住宅对居民住宅消费体验、居住体 验有利，但对房企经营层面可能造成一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就 可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也可能面临一定价 格压力。2）当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策 口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对 二手房产生较大的冲击。 当前房企已经聚焦高能级城市核心区投资，且尝试打造高端改善项目获取利润，但由于 竞争烈度较高，仍然难以获取超额利润。1）虽然行业内部分房企出清，但由于投资城市 收缩，剩余玩家投资策略也高度趋同，导致核心城市优质地块竞争烈度并未明显下降， 优质地块溢价率较高的情况下，对房企操盘能力、品牌影响力、产品打造和成本控制能 力要求较高。2）我们对某典型房企 2024 年新增土储进行利润测算，其 1-10 月新增土储 总价约 454 亿元，其中 10 座核心城市占比约 78%，总可售货值约 778 亿元，拿地平均溢 价率达 16%，拿地净利润率在 7-8%。

四、房地产估值修复的关键在于 ROE 改善

PB 的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019 年后房地产板块 PB 下跌，本 质是 ROE 的下跌。1）我们选取港股、A 股 6 家头部房企，计算其加权 ROE 与 PB，自 2019 年起头部房企 ROE 快速下滑，PB 也快速下降。2）即使不考虑不同时期，港股 A 股 的折现率差异，仅使用 PB、ROE 历史散点数据即可得到较好的线性拟合效果。

如果未来 10 年 ROE 中枢为 6%，股权要求回报率为 8%，则理论 PB 估值中枢或为 0.85。 基于剩余收益模型，假设分红率为 40%、业绩显性期为 10 年、业绩隐性期 ROE 等于股 权要求回报率（ROE 回归风险加权后的平均水平，即公司护城河有时效性），当 ROE 为 6%，股权要求回报率为 8%时，对应 PB 或为 0.85。

对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下 ROE 可能仅为 8%。RNOA=息前 税后净利润/净营运资产=（息前税后净利润/总营收）*（总营收/总资产）*（总资产/净营 运资产）、ROE=RNOA+有息负债/所有者权益*（RNOA-税后财务成本）。我们推演纯开发 业务类房企稳态下 ROE 在 8%。

复盘日美经验，经济好转后，美日地产股 ROE 的稳定增长推动了股价的回升。1）次贷 危机后，美国头部地产开发商（Horton、Lennar、Pulte）快速折旧出售住宅、土地及土地 期权回笼资金、偿还债务，商誉及资产的减值使其面临 3-5 年的亏损。即使 2009 年低利 率环境下、房价较高点已下降约 20%、政府出台“对首次置业者给予 7500-8000 美元信 贷优惠”等政策，多因素刺激新房销售反弹，部分头部开发商股价上升，但后续并未看 到 ROE 稳定改善的迹象，股价随后震荡下行。直至 2010 年开始居民杠杆率下跌速度放 缓、推出财政政策刺激经济，GDP 回正，以及 2012 年法拍房冲击逐步消退后，房地产市 场迎来量价齐升，美国头部开发商 ROE 才逐步稳定，股价重回上涨趋势。2）日本上世 纪 90 年代地产泡沫破裂后，房价的下降同样导致头部房企（三井、住友、三菱）ROE 下 降甚至利润亏损，2001-2003 年日本房价基本见底，住宅销售业务营业利润率逐步回升至 10%-15%，带动 ROE 企稳回升，2003 年开始股价迎来趋势性行情。

编辑：火腿肠