2024年通信行业央国企引领专题：提质重构，聚焦“链主”创新破局

国央企深化改革，提质增效有望超预期

国资国央企改革政策加码，加速转型数字科技领军企业。2023年以来，国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系。2024年“一利五率”目标保持不变,具体要求是“一利稳定增长五率持续优化””，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。三大运营商盈利能力、现金流状况进一步改善，公司继续通过高额分红回馈股东。通信作为数字基础设施关键底座，国家队引领算力等新基建进程加快，有望带来通信板块整体估值重构。

加快构建促进数字经济发展体制机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》重点提及加快新一代信息技术全方位全链条普及应用，发展工业互联网，打造具有国际竞争力的数字产业集群。促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度。建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制。国央企改革不断推进，高派息带来价值凸显提质增效重回报。当前新一轮科技革命和国企改革深入发展，国家队运营商科技引领作用有望增强，AI相关国企光模块厂商有望加速实现高速率产品产业规模化，相关子板块需要重点关注。

运营商央企:追求高质量发展，攻守兼备创长牛

电信行业市场竞争环节加强，新兴产业不断赋能增长。《二十届三中全会决定》强调推进电信等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革,推动国央企向前瞻性战略性新兴产业集中。深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。深化国有资本投资、运营公司改革。建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。目前，国内三大电信公司在移动通信服务、光纤主干网络、互联网、宽带接入等领域占领较大市场份额。随着政策支持央企向科技领域转型，运营商也积极拓展大数据、云计算等新兴数字化服务领域。

运营商主营业务收入结构优化，产业数字化业务比重提升。24H1中国移动基本盘业务(个人市场与家庭市场)收入达3251亿元，占服务收入的70.1%，较2023年全年降低1.9pct;中国电信基本盘业务(移动通信、固网和智慧家庭)营收达1692亿元，占服务收入的68.7%，较2023年全年增加0.2pct;中国联通基本盘业务(联网通信业务)营收达1251亿元，占服务收入的71.2%，较2023年全年降低1.8pct。中国移动第二曲线业务(政企市场)收入达1120亿元，占收入的 24.2%,较 2023年全年增加2pct。中国电信第二曲线业务(产业数字化)营收达737亿元，占服务收入的29.9%，与 2023年全年持平:中国联通第二曲线业务(算网数智业务)营收达435亿元，占服务收入的24.8%，较2023年全年增加2.4pct。中国移动在基本盘和第二曲线业务上布局领先，在三家运营商中业务占比最高。运营商呈现第二曲线业务收入占比上涨、基本盘业务收入占比下降的趋势。三大运营商基本盘业务稳健，同时响应国央企深化改革政策，积极发展新兴业务，不断优化收入结构，推动第二曲线业务上涨。

在国央企深化改革政策驱动下，运营商改革初见成效。中国移动改革主要方针为建立“管战建协同机制，推动“战略+运营”管控型总部建设，强化科技创新和内部协同“管总”能力。公司“科改行动”“双百行动”成效得到国务院国资委高度认可，3家子企业获“标杆”评级，5家子企业获“优秀”评级;建设“科研特区-重点科研团队-储备库”三级管理体系，以“九天”为标杆，打造15个科研特区,推动子企业芯昇科技完成 A+轮战略投资引入，改革工作连续3年蝉联国务院国资委改革考核A级。降本增效方面，公司在内部推动运营管理智慧升级，每百元固定资产网络类成本同比下降3.5%，5G单站能耗同比下降 11.7%,管理赋能、助力降本增效成果显现。在新兴业务布局上，为响应国家发展前瞻性战略性新兴产业，公司成立“九天”人工智能研究院，形成2,000人的 AI 核心团队。建强新型人工智能基础设施，发布全栈自主可控千亿多模态大模型，打造人工智能产业生态，积极构建九天生态汇聚平台开放大模型训练基地、评测基地、产业创新基地。系统提升大算力、大数据、大模型供给能力,筑牢“AI+”发展基础。

中国电信改革主要方针为深入实施云改数转战略，全面深化改革开放。公司深入实施国企改革深化提升行动，聚焦政企领域，持续深化系统性变革，完善促进“三型”企业发展的体制机制，连续三年获评国务院国资委中央企业改革重点任务考核A级。降本增效方面，面向政企客户，以“网+云+AI+应用”促进数字经济和实体经济深度融合，推进5GNICES4Pro+融合产品体系升级，通过5G确定性网络与自研工业PON，显著降低新型工业化领域客户的网络建设和运营成本;积极推进提质增效，强化费用管控,2024年上半年，管理费用为人民币178.4亿元，较去年同期下降0.7%。在新兴业务布局上，推动设立卫星子公司，巩固扩大卫星通信领域的先发优势，加快卫星通信业务高质量发展，全面推动以云中台为枢纽的主流程优化，设立云计算、人工智能、量子等专业研究院。

中国联通改革主要方针为深入实施科技强企战略，大力发展战略性新兴产业和未来产业。公司聚焦网络、数据、智能三个方向，加大研发投入力度，上半年的研发投入同比提升13%，强化原创性、引领性科技攻关，形成算力智联网、可信数据资源空间平台、元景大模型等一批标志性成果。截止 24上半年公司承担的“5G关键技术与工程应用”项目荣获 2023年度国家科技进步一等奖。降本增效方面，公司提升网络能效，上半年单位电信业务总量综合能耗下降6%。在新兴业务布局上，持续推进AI+行动，联合产学研用各方加快场景和商业模式创新，加快大模型产业化、规模化发展。坚持数智融合应用规模化发展，持续增强专精特新数智能力,发布格物Unilink工业互联网平台AI+计划,选代5G专网4.0和 AIoT产品矩阵,赋能工业互联网、数字政府、车联网等重点行业数智应用;稳步提升一体化安全运营服务和“安全荟”产业链安全云市场业务规模，持续繁荣行业生态。

(一)资本开支向算网倾斜，智能算力建设带来新增量

运营商资本开支结构向算网倾斜，持续完善AI智算能力布局。中国移动2024上半年资本开支为640亿元，资本开支占主营业务收入比为11.71%。公司持续构建技术和规模领先的全国性算力网络，通用算力规模达8.2EFLOPS(FP32)，智能算力规模达19.6EFLOPS(FP16)。2023年公司各项资本开支合计约1,803亿元，预计2024年资本开支约1.730亿元，主要用于推进连接感知领先、算力发展提速、能力集约增效和基础拓展布局，以及支撑CHBN业务发展等方面，其中5G网络资本开支约人民币690亿元。中国联通2024上半年资本开支为239亿元/13.4%，投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。公司2023年资本开支为739亿元，网络投资显现拐点，着力强化网业协同，突破“算网一体”技术能力，对全国海量算力资源实现统一运营,连接“东数西算”枢纽节点;推动5G与边缘云深度融合，实现全国云池毫秒级智能调度;基于大规模数据治理和服务实践,打造超2万节点的数据计算引擎,具备万亿级实时处理能力,构建“1+1+M”大模型体系。中国电信2024上半年资本开支为472亿元，其中移动网投资人民币186亿元，产业数字化投资人民币161亿元。2023年累计完成资本开支988亿元，其中移动网投资人民币348亿元，产业数字化投资人民币 355亿元。公司打造云智、训推一体的算力基础设施，在京津、长三角建成国内领先的全液冷万卡池，已承载万亿参数大模型训练任务:在31省部署推理池，智能算力达到 21EFLOPS，推动数据中心全面向AIDC升级。运营商资本开支实现有效控制，全覆盖智算能力布局不断完善。

1)电信侧资本开支助力新基建，网络基础设施持续升级。

从通信5G基建发展来看，1)在国家政策推动以及数字化进程加速的大背景下，5G发展持续深入，网络建设、产业发展、应用培育方面均取得较好成绩。展望2025年，5G基站有望突破400万个，复合增速约为8%。2)2030年有望迎来6G基建的新一轮建设周期，由于低轨卫星同地球距离相对较小，具备低时延高带宽的优势，同时平均制造成本、发射成本及重量也相对较小，6G低轨卫星通信设备或将成为通信卫星选择。6G天空一体化建设为通信基建提供新增量，2030年通信基建设备数量有望以近10%增速增长，打开相关基站产业链市场新空间。截至 202403，我国5G基站总数达409万个，本年度新增基站数量达71万个，5G网络建设持续推进。三大运营商及中国广电的移动电话用户总数达17.86亿户，比上年末净增4206万户。其中5G移动电话用户达9.81亿户，比上年末净增1.59亿户。中国移动2024上半年5G网络投资共计 314亿元，累计开通5G基站超229万个，其中700MHz5G基站70.5万个，率先启动5G-A规模部署，聚焦 RedCap、三载波聚合、通感一体化等能力。中国联通5G中频基站超过 131万站，低频基站达78万站。中国电信新增共建共享5G中高频基站超10万站，5G基站总规模超131万站。

全光网建设快速推进，固定网络逐步向千兆跃升。截至2024Q3，全国光缆线路总长达到7183万公里，比上年末净增751.4万公里。其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为60.8%、37.7%和1.6%。全国互联网宽带接入端口数量达11.94亿个，比上年末净增5778万个。其中，光纤接入(FTTH/O)端口达到11.53亿个，比上年末净增5826万个，占互联网宽带接入端口的96.6%。截至9月末，具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达 2732万个，比上年末净增429.9万个，我国数字经济网络运力不断增强。

2)资本开支向数通侧倾斜，智能算力供给持续增强。

截至 2023年底，我国在用数据中心机架数量达到810万架，算力总规模达到230EFLOPS。其三家运营商为公众提供服务的互联网数据中心机架数量达97万个，比上年末净增15.2万架，c.净增量是上年的近两倍，数据中心机架数量大幅增长。三家运营商可对外提供的公共基础算力规模超 26EFIops，适应跨网络算力调度、承载需求多样化等发展趋势，加强算力、能力、运力等协同提升，打造算力网络一体化与云网融合的全光底座;协同部署通用算力与智算算力，启动超大规模智算中心建设，不断优化算力供给结构;围绕国家算力枢纽、数据中心集群布局新建约130条干线光缆，启动400G全光省际骨干网建设，实现云、算力网络的高效互通。

从三大运营商资本开支角度分析，智能算力成为建设重点。中国移动2024年预计资本开支约1730亿元，其中连接投入874亿元，占比50.52%9.93pct，算力投入475亿元/+5.77pct，能力投入 163亿元/+1.99pct，基础投资218亿元/+2.17pct，其中算力投入增速最快。中国联通持续完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全网智算算力达到10EFLOPS:布局 20多个大型算力中心园区，全面覆盖“东数西算”枢纽节点。加快建设“新八纵八横”国家骨干网,在算力中心间部署超高速互联通道,打造一张高通量、高性能、高智能的智能算力智联网络。中国电信2024年将重点聚焦战新业务，在产业数字化方面的投资占比预计为38.5%，比2023年提升 2.5%，将在云、算力相关投资180亿元，全面打造灵活、性、绿色的AIDC，智算能力提升超10EFLOPS。

国资委支持中央企业发展人工智能，政策面推动运营商发展智能算力。2月19日，国务院国资委召开“扎实推动 AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会,强调加快推动人工智能发展,是国资央企发挥功能使命，抢抓战略机遇，培育新质生产力，推进高质量发展的必然要求。中央企业要主动拥抱人工智能带来的深刻变革，把加快发展新一代人工智能摆在更加突出的位置。7月26日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委提出未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元，更新部署一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备，中央企业要率先行动，推动大规模设备更新重点任务落实落地。10月29日，国务院国资委《在推进新型工业化中彰显国资央企使命担当》中提到，中央企业是我国新型基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。中央企业智能算力资源是我国算力网络的重要组成部分。下一步将适度超前建设一批智能算力中心，强化人工智能算力供给;同时构建更加完善的网络安全保障体系，提升数据安全治理能力，筑牢数字经济安全屏障。

(二)业绩稳健发展，新兴业务带来成长性凸显

运营商业务运行状况良好，经营业绩稳健。营收方面,截至202403.中国移动实现营收 7914.6亿元/+2.05%，中国联通实现营收 2901.2亿元/+2.99%，中国电信实现营收 3919.7亿元/+2.85%.2023 全年来看，运营商业务运行状况良好，中国移动实现营收10093.1亿元/+7.69%，保持高个位数增长。中国联通实现营收3726.0亿元/+4.97%,中国电信实现营收5078.4亿元/+6.92%，三大运营商营收稳中有升。

三大运营商利润规模保持增长，归母净利润增速企稳。归母净利润方面，截至2024Q3,中国联通增速较快，实现归母净利润83.4亿元/+10.03%;中国移动实现1108.8亿元/+5.09%,Q3归母净利润增速企稳;中国电信实现293.0亿元/+8.11%，利润保持较高增速。运营商持续推进提质增效，提高运营管理效率，均保持良好的盈利水平。

2)日端业务:光纤宽带网络快速发展，智慧家庭业务带来业绩增量

千兆用户快速发展，光纤宽带网络建设有序推进。截至2024年9月，全国互联网宽带接入端口数量达 11.94亿个，比上年末净增5778万个。其中，光纤接入(FTTH/0)端口达到 11.53 亿个,比上年末净增5826万个,占互联网宽带接入端口的96.6%;具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达2732万个，比上年末净增429.9万个。

中国移动 202403有线宽带客户达3.14亿户，首3季度净增1536万户，其中家庭宽带客户达到 2.76亿户，净增1246万户，规模行业领先。上半年千兆家庭宽带客户渗透率33.5%/+3.5pct,宽带端ARPU为43.4元/+0.70%中国电信202403固网及智慧家庭服务收入达956.24亿元/+2.9%.有线宽带用户达1.96亿户，智慧家庭收入同比增长17.0%，宽带综合ARPU为人民币47.8元，用户规模和价值持续提升。

3)万端业务:新兴业务收入增速较高，电信运营商未来成长性凸显

根据工信部数据，电信运营商积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，截止 2024年9月，共完成新兴业务收入3252亿元/+9.4%，占电信业务收入的24.7%,拉动电信业务收入增长 2.2pct。其中云计算和大数据收入分别同比增长9.4%和61.8%，物联网业务收入同比增长13%。三大运营商积极推进云计算发展，夯实自IaaS到Saas的全产业链布局。同时，大数据业务收入同比增速较高，随着5G、物联网、云计算等新一代信息技术的广泛应用，运营商将维持较高成长性。

新兴数智业务扩盘增效，云计算维持增长态势。中国移动政企市场2024上半年收入达到人民币 1,120亿元/+7.3%。政企客户数达 3,038万家，净增 201万家。2024上半年公开招标市场中标份额达到 18.4%，保持全行业领先。移动云稳居国内云服务商第一阵营，收入达人民币504亿元/+19.3%，其中IaaS+PaaS收入份额稳居业界前五。

中国联通算网数智业务包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块。2024上半年收入达到人民币435亿元/+6.6%,其中，联通云实现收入 317亿元/+24.3%,数据服务收入 32亿元/+8.6%,数智应用收入37亿元/+13.5%,网信安全收入14亿元/+58.2%。公司积极拥抱人工智能带来的新机遇，持续提升联通云通算、智算、超算自主产品能力。

中国电信产业数字化业务保持快速发展趋势，2024上半年收入达到737亿元/+7.2%，占服务收入比达到 30.0%，同比提高0.8pct。天翼云收入达到人民币552亿元/+20.4%。公司围绕“云计算及算力、新一代信息通信、大数据、人工智能、安全、量子、数字平台”七大战略新兴业务，加快培育和发展新质生产力、推进云电脑、量子密话密信、视联网、手机直连卫星等重点产品发展加快“网+云+AI+应用”与传统产业深度融合。

科技赋能新质生产力,有望创造运营商新业务增量。中国移动卫星业务有望引领,2024年2月，“中国移动01星”“星核验证星”两颗天地一体低轨试验卫星成功发射入轨，构建天地一体试验装置，完成全球首个手机直连高轨卫星IOT-NTN 实时语音实验室验证。“中国移动01星”搭载支持5G天地一体演进技术的星载基站，是全球首颗可验证5G天地一体演进技术的星上信号处理试验卫星。2024年11月，中国空天信息和卫星互联网创新联盟成立大会上，中国移动携手中国时空正式发布北斗短信业务，共同完成北斗三号短报文民用平台和融合网关建设,并持续探索卫星互联网基础设施建设。中国电信量子通信业务不断培育，创新推出5G手机直连卫星、5G量子密话等特色应用。公司加大量子密话密信、手机直连卫星等差异化业务的规模拓展，推出全球首创汽车直连卫星服务。公司以量子技术赋能新型安全能力，创新量子技术与通话、云网、平台等业务融合，构建“量子+”产品体系，塑造差异化的安全产品服务优势;打造国内首个融合QKD的量子安全密码体系，升级领先的“天衍”量子计算云平台。伴随运营商创新云、6G卫星标准及研发不断深入、量子通信等新质生产力不断培育，有望为运营商业绩创造更多新动能。

(三)重视股东回报，价值重构有望带来估值溢价

运营商重视股东回报率，分红派息率有望持续提升。从分红派息情况来看，中国移动2024年中期向全体股东派发中期股息每股2.60港元，2023年全年股息合计每股4.83港元/+9.5%。为更好地回馈股东、共享发展成果，公司充分考虑盈利能力、现金流状况及未来发展需要，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，力争为股东创造更大价值中国电信按 2024年中期净利润的70%以上向全体股东分配股息，每股人民币0.1671元，合计人民币152.9亿元。股东回报显著提升,三年内派息率提升至70%以上,每股派息三年复合增长率 31%。2023年度派发末期股息每股0.09元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股0.2332元，合计约 213.39亿元，全年派发股息总额同比增长19.0%，超过 2023年度公司股东应占利润的70%。中国联通 2024中期股息每股人民币0.0959元。每股分红保持双位数增速增长，增速远高于每股净利润增幅。2023年派发每股末期股息0.0524元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股0.1320元，同比增长21.1%，显著高于每股基本盈利11.5%的增长，现金分红水平达历史新高。

国资委支持央企市值管理，运营商响应高分红政策。今年以来，国新办召开发布会，国资委进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者。鼓励董事会制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感。整体来说，三大运营商有望延续高股息高分红，且分红比例有望持续提升。

国央企改革有望带来估值重构，运营商“估值+业绩”双重催化。三大运营商估值相比全球处于低位，横向比较来看，截至2024年11月08日，中国移动、中国电信和中国联通A股PB分别为1.67/1.33/0.99倍。对比国际运营商上市公司，我国运营商估值整体在较低水平，考虑运营商业绩持续较高增长，国资委不断深化国资国企改革，提高价值创造能力，未来估值(PE或PB或PS结合)有望进一步提升。

光模块国企:光基石夯实有力，国产算力高景气

(一)全球光模块市场不断扩张，中国厂商市占率提升

AGI驱动百万亿参数 AI大模型，对算力、互连、数据的需求爆发式增长，智算集群大规模、高性能、高可靠成为三大关键能力，学术界、工业界都在寻求物理层突破，通过探索模拟计算、非硅基计算、光交换和光互连、新型存储介质等技术，在未来继续提升计算能效、互连带宽、存储密度。其中光互连具有低功耗低时延的优势，为大规模集群组网带来新的技术选择，进而对光互联的关键器件光模块释放长期持续的更新迭代需求。随着AI训练网络中GPU间通信流量的显著增长，英伟达的GPU产品迭代周期不断缩短,所配对的光模块速率升级周期预期提速。根据市场研究机构YOLEGroup的最新统计数据，2023年全球光模块市场规模达109亿美元，预计到2029年将显著增长至224 亿美元。

我们认为速率的提升将会对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用。自2010年以来光模块业绩的增长主要受电信--数通--AI需求的驱动。2018年前，企业营收和利润以低毛利的电信业务为主。随着互联网短视频的流行，2018年后行业营收开始向数通业务转移，在此期间完成了由100G至 200G，再到400G光模块的选代，带动了企业营收和利润率的增长。2023年后，随着互联网厂商对人工智能投入加大，光模块更新换代周期随之加快，400G和800G的出货量迅速增加。低速率光模块的利润率较低,而越高速率光模块在新产品推出后1-2年内利润率越高,随后逐渐下降,直到新一代产品推出。光模块行业的更新换代周期与互联网厂商的需求高度重合，因此对互联网行业的边际变化较为敏感。100G向200G的选代周期约为2-3年，200G到400G的周期约为2年，而 400G向800G的选代周期则更短，约为1-1.5年。

光模块下游主要应用于数通市场和电信市场，其中数通市场是增速最快的市场，已超越电信市场成为光模块产业的主要增长点。

从电信侧需求来看，根据LightCounting预测，2023年-2025年,全球电信侧光模块市场规模将分别达到28.59亿、31.22亿、33.55亿美元，同比增速分别为10.47%、9.2%、7.46%

目前我国已建成全球规模最大、技术最先进的宽带网络基础设施。国内运营商也在积极加码算力网络方面的资本开支，中国移动计划在2024年将连接领域的资本开支同比削减19.8%，但在算力领域的投资却预计增长21.5%，达到475亿元，占其当期资本开支的27.5%。中国电信也计划将移动网领域的资本开支减少15.3%，同时将产业数字化投资的比重提升至38.5%，投资额约为370亿元，同比增长3.9%。中国联通同样调整了其资本开支计划，总额为650亿元，将投资重点从传统的联网通信业务转向增长潜力更大的算网数智业务。

我国5G基站数不断扩张，将推动电信市场光模块需求稳定增长。《“十四五”信息通信行业发展规划》规划提出，每万人拥有5G基站将从2020年的5个上升至2025年的26个，总数达到约 390万个，5G用户普及率从2020年的15%提高到56%。5G领域中光模块的用处在前传、中传和回传，其中前传主要对应 25G150G光模块，中传主要对应50G/100G光模块，回传主要对应100G/200G/400G光模块，5G基站的稳步建设将推动电信市场光模块需求保持稳定增长。根据工信部数据，截至202403，全国移动通信基站总数达1264万个，其中5G基站为408.9万个，较上年末净增71.2万个，占移动基站总数的32.3%。

从数通侧需求来看,未来5年数通市场的增长驱动力主要来自800G以上高速率光模块的需求光模块是全球AI投资中算力网络端的重要环节，AI成为光模块数通市场的核心增长力。全球云计算服务提供商对计算能力和带宽需求的持续增长，以及他们在服务器、交换机和光模块等硬件设备上的资本支出的增加，将推动光模块产品向更高速率的800G、1.6T甚至更高端产品的迭代升级。根据 Yole预测，全球受 AI驱动的光模块市场预计在2024年将达到同比45%的增长。从细分领域来看，用于以太网&Infiniband的光模块、用于数通短距离互联场景的AOC有源光模块，两者在2029年市场规模将分别达到118亿美元和27亿美元,2023~2029年CAGR将分别达14%和18%。其中 800G和1.6T产品的增长尤为强劲，据LightCounting估算，这两个产品共占400G+市场的一半以上。与此同时，200G以下速率光模块产品的市场规模预计将以每年约10%的速度缩减。

24Q2下游云厂商巨头CAPEX投入持续强化,重点聚焦AI大模型的开发和云相关的底层基础设施。202402，微软、Meta、谷歌、亚马逊四家北美云厂商合计资本开支为571亿美元，同比增长 66%,环比增长 22%。展望未来,四家北美云厂商对 AI相关资本开支的预期同样充满信心:Meta将其2024全年CAPEX指引上调至370~400亿美元，并预计在2025年将继续保持显著增长;微软也预计其2024年的CAPEX将展现出显著的环比增长趋势，并有信心在2025年超越2024年的水平;亚马逊则预计在 2024年下半年的CAPEX将超过上半年。国内下游巨头CAPEX回升也同样显著，2024Q2，国内头部3家互联网厂商BAT总资本开支为229.41亿元，同比增长68.86%，均表示未来 AI营收占比将显著提升，且将持续加大AI基础设施投入。光模块头部厂商产品的高度可靠性、领先的研发实力及交付能力等优势将进一步凸显，行业集中度有望进一步提高。因此，那些能够与客户同步研发、快速融入客户供应链，并能提前把握客户需求的光模块厂商，将有机会在产品更新换代时抢先获利。

高速光模块的应用导致网络设备功耗大幅增加，硅光等新技术加固护城河。在以400G和800G光模块为典型配置的51.2T和100T交换机中，光模块加驱动SerDes的功耗占比在40~45%。预计到 2030年，在400G+SerDes和6.4T光模块代际时，OSFP光模块功耗、SerDes驱动距离将成为很难突破的瓶颈。据 LightCounting 统计,2010-2022年全球数通光模块的整体功耗提升了 26倍,2024年800G光模块正式放量后该问题更为突出，这种能耗增长对智算中心的运营成本构成了重大压力，降功耗成为光模块技术发展的核心诉求之一。硅光技术利用现有的CMOS工艺将光器件与电器件开发和集成到同一个作为光学介质的硅基衬底上，令光电处理深度融合，较传统分立器件更能发扬“光”(高速率、低功耗)与“电”(大规模、高精度)的各自优势。目前由于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，在功耗、速率、成本、体积四个方面的突破是未来新技术发展的重点方向，也是未来光模块厂商竞争力的体现。根据LightCounting的预测，使用基于 SiP的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2028年的44%，硅光有望凭借硅基产业链的工艺规模和成本优势迎来产业机遇。

(1)功耗:硅材料本身阻抗与驱动电压较低，将大功率多波长激光器、硅基高速光收发模块等部分，混合集成在同一品圆上，提高集成光子组件密度,有效提升数据传输密度和效率,降低功耗并且光器件之间本身就存在损耗,硅光技术利用半导体工艺令器件间距离缩短,减少“插入损耗”(2)速率:传统铜电路已接近速率瓶颈(25-50Gbps)，而硅的波导传输特性优异，硅与二氧化硅形成的较大折射率差，令硅波导具有较小的弯曲半径，硅光技术可在相同链路条件下将速率提升 4-5倍;(3)成本:TOSA+ROSA在光模块中的成本占比约60%,硅光模块无需封装TOSA与 ROSA.人工成本也顺带降低，同时硅基衬底相较于原先的III-V族衬底而言，价格也低了不少。当然由于良率问题,硅光技术在 400G及以下的应用场景中成本优势不明显,但在800G及以上的应用场景由于VCSEL、EML等发射器成本过高，硅光技术逐步具备性价比;(4)体积:硅光模块无需封装TOSA、ROSA,仅由调制器、探测器、无源波导器件等组成光路，集成度大幅提升。

LPO和CPO技术在功耗及成本上也各具明显优势，或成未来发展方向之一。LPO(线性驱动)技术通过移除 DSP降低了光模块的成本和功耗,以400G光模块为例,其7nmDSP的功耗约 4W,占模块总功耗的一半，而BOM成本则占20-40%,无DSP的 LPO 在功耗和成本上更具优势。然而，由于DSP的功能不能完全由TIA和驱动芯片替代，LPO可能会增加误码率，进而缩短传输距离。因此LPO更适合短距离应用，如数据中心内部服务器与交换机的连接，以及机柜间的连接。而在CPO(光电共封装)技术中，光学组件被直接封装在交换机芯片旁边，进一步缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，在减少信号损耗问题的同时实现了更低的功耗，还有助于缩小设备体积，使得数据中心的布局更加紧凑。Yole报告数据显示，2022年CPO市场产生的收入达到约3800万美元，预计2033年将达到26亿美元，2022-2033年复合年增长率为46%。

(二)华工科技:校企成功转型，国内光电领军企业

华工科技依托于其原高校背景在激光技术领域的深厚积累和研发优势，加之资本市场的融资便利，华工科技实现了从销售额不足亿元到首批国家创新型企业的快速成长，于2000年6月在深圳证券交易所成功上市。经过多年的技术、产品积淀，形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器以及激光防伪包装业务三大业务格局。公司通过自主研发,连续攻克多项“卡脖子”技术难题.创造了 60余项“中国第一”，在全球行业内占据领先地位。公司围绕智能“光联接+无线联接”在以国内大循环为主,国际国内双循环相互促进的发展格局中,全面贴合市场需求,拉长创新长板催生新技术、新产品向高端升级，在最新一期Light Counting 2023年全球光模块厂商排行榜单中蝉联 TOP8.

受制于校办企业的体制限制，公司经历了一段业绩并不突出、发展动力略显不足的阶段。2018年5月，国务院办公厅发布《关于高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求对高校所属企业进行全面清理规范，明确产权和责任关系，促使高校回归教学科研主业。在此背景下，校办企业改革步伐加快。2021年3月，华工科技抓住政策机遇，完成了校企分离改制的关键一步。国恒基金通过持有公司19%的股份成为控股股东，公司实控人由华中科技大学变更为武汉市国资委。2020年11月，公司董事长及其他39名管理团队成员、核心骨干共同出资1.5亿设立合伙企业武汉润君达企业管理中心，并通过该合伙企业持有国恒基金3.26%的股份，共同参与国恒基金的管理运作。

校企改革完成后，华工科技正式迈入系统成长和战略空间拓展的新阶段。公司从校企背景转向全面市场化，为未来发展奠定了两大基础:一是治理结构的优化显著提升了决策效率，增强了公司的经营自主权;二是长期制约公司发展的激励机制问题得到突破，核心骨干参与持股平台，将公司发展与核心骨干利益深度绑定，激发了创新、创业的激情。改革完成后的第一年(2021年)，公司实现营收101.67亿元、净利润7.61亿元，同比分别增长65.65%、38.24%。2019-2023年，公司营收规模从 54.6亿提升至102.08亿，归母净利润从5.03亿提升至10.07亿。营收和归母净利润的4年CAGR分别为16.93%、18.95%。2023年营收增速小幅同比下滑,主要是受5G建设周期影响,网络终端业务交付规模缩减导致，而同期净利润层面实现稳步增长(同比增长11.15%)，主要由于智能制造、感知、联接业务通过一系列降本和产品升级，带动利润水平改善。2024年公司业绩企稳回升，2024H1公司实现营业收入52亿元/+3.51%，归属母公司净利润6.25亿元/+7.4%。202403公司营收和净利润增速进一步加快，分别达23.42%、15.19%。

公司费用奉平稳下降，高端产品有望带动利润率持续上升。公司管理、销售、财务费率保持稳定并有逐渐下探趋势，我们预测2024年起费用率有望进一步下降，主要由于AI驱动高速光模块起量，带动营收恢复增长，同时公司在期间费用端持续推进降本措施。从盈利能力看，公司毛利率自2021年起逐步提升，主要系高毛利的激光工程业务、传感器业务占比快速提升，同时光模块业务随着海外收入、高端模块占比提升，毛利率也有改善，以上带动202403公司整体净利率较 2021年提升 3.94pct。我们预计随着Q4高速模块发货数量进一步提升，以及公司良率爬坡恰当，产能与交付逐步到位，海外送样有望量产，看好后续盈利能力的释放。国内全面启动光电子信息产业研创园建设项目，2024年国内市场主要以400G发货为主。公司产能方面，已建成的400G光模块月产能约在 40-45万只。针对国内市场需求，现在正在从月产45万只向70万只扩充。同时，公司加快泰国工厂的建设，海外需求主要以800G和1.6T为主，规划月产能为10万只，并计划根据客户需求快速扩产至20万只。202404高速率光模块交付进一步增多,我们认为有望增厚公司利润。

分业务来看，在智能制造业务方面，公司在新能源和智能制造领域推出多项创新产品，新能源汽车销售增长73%，船舶行业销售增长441%。国际业务出口增长超30%，公司积极推进全球化战略，海外工厂和子公司的建立增强了国际竞争力。精密系统事业群深化行业变革，行业专精特新产品销售占比提升，尤其在半导体、新能源和3C电子行业取得显著成果，在头部客户实现大幅销售增长。感知业务方面，公司继续保持智能家居传感器领域全球行业的领先地位，聚焦新能源及其上下游产业链，2024上半年，整体实现营业收入18.44亿元/+11.38%。新能源汽车PTC热管理系统业务持续增长，覆盖全部新能源汽车国产及合资品牌，积极拓展海外市场:NTC温度传感器向汽车领域转型取得重大突破，取得一系列新项目定点及新项目量产;压力传感器基本实现陶瓷压力范围全覆盖，在小型化、大量程方向不断拓展，上半年推出9款新产品;国际业务持续开拓，2024年上半年出口销售同比增长27%，在多家国际客户完成了温度传感器和PTC加热器的项目批量，且泰国基地建设加速推进。

华工正源在相干光模块领域的优势明显。相较于普通的光模块，相干光模块在长距离、高速率等方面拥有出色表现。2024年3月，华工正源在OFC展会上全球首发800GZR/ZR+光模块，支持+4dBm高输出光功率，可以直接点对点传输120KM。

(三)光迅科技:老牌国企光通信厂商，全产业链一体化布局

光迅科技深耕光通信领域40余年,通过多次并购拓展产业链，打造光芯片、光器件、光模块垂直一体化平台。公司源于1976年成立的邮电部固体器件研究所，2000年改制为企业，2009年登陆深圳证券交易所，成为国内首家上市的通信光电子器件公司。为进一步提升公司综合竞争力，并加速公司传统无源产品和有源技术融合，2012年，公司完成控股股东旗下全资子公司WTD(武汉电信器件)并购，光迅一跃进入世界最大光器件公司之列，依美洲、欧洲的海外研发中心和业务平台，形成全球化格局，最大程度聚合人才优势。2013年，公司进一步完成丹麦IPX并购，进军高端无源芯片市场。2016年，公司并购法国Almae加强PECVD无源芯片和10G以上高端有源光芯片的量产能力。2018年，公司间接控股股东由武汉邮科院转变为中国信科，且同年公司牵头成立的国家信息光电子创新中心正式挂牌，研发力量持续突破。据LightCounting统计，2023年公司在全球光模块行业中排名第五。公司连续十七年入选“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强(第1名)”“全球光器件最具竞争力企业10强(第4名)”。

公司第一控股股东为烽火科技(控股36.7%)，实控人为中国信科，最终受益人为国资委，股权结构较为集中。中国信科成立于2018年7月，由原武汉邮电科学研究院(烽火科技集团)和原电信科学技术研究院(大唐电信集团)联合重组而成，是国务院国资委直接管理的信息通信高科技央企，产业聚焦“光通信、移动通信、光电子和集成电路、网信安全和特种通信、智能化应用、数据通信”六大方面。光迅科技是中国信科在光通信领域的重要布局，依托股东强大实力，光迅科技发展动力十足。

公司经营稳步向好，光模块业务有望持续发力。2019~2023年期间，公司营业收入从53.38亿元增长至60.61亿元，归母净利润从3.58亿元增长至6.19亿元，四年CAGR分别为 3.23%和14.67%，2023年公司业绩短期小幅承压，主要受行业层面电信接入需求增速放缓及接入市场需求波动所致。202403明显好转，公司营收和归母净利润同比+24.29%、12.26%，AI驱动下公司数通光模块业务预计将迎来持续发力，有望为公司提供进一步的增长动力。

传输业务平稳增长，接入业务周期性明显。公司收入主要分为传输类业务、接入和数据业务。2024H1,公司这两类业务收入占比分别为50.64%、47.94%。毛利率方面,从细分业务来看,2024H1传输类业务为30.09%,稳定在较高水平:接入与数据业务毛利率在近三年有所下滑，或主要受到接入业务周期性波动及数通业务行业价格战影响，2024H1年为12.83%。未来伴随毛利率相对更高的数通光模块产品营收占比持续提升，数据与接入业务的毛利率水平有望迎来企稳回升。公司整体毛利率在 2024年 03单季度提升至 25.10%，环比增长2.30pct,显示 400G/800G产品结构快速改善，带动盈利能力持续上升。

公司费用控制能力较好，研发费用率水平行业居前。202403，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.53%、2.01%、-1.34%，公司注重内部管理效益并严格财务预算，管理费用与财务费用长期处于较低水平。研发费用率为9.23%，公司注重研究开发与产品创新，其研究人员占比及研发投入金额居同行业公司前列。

公司自上市以来共发布五期股权激励计划，覆盖面广且激励充分，为公司发展提供重要动力。横向比较，五期股权激励计划的人员覆盖范围持续扩大，2023年已提升至741人，涵盖公司董事中高层管理人员及核心骨干人员。最新一期在2023年6月，主要行权条件包括:以2021年为基期，2023-2025年净利润CAGR不低于6%、7%、8%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值;三年新产品销售收入占主营业务收入比例分别不低于21%、22%、23%;三年ROE均不低于8.9%。从业绩考核内容来看，公司聚焦考核净利率复合增速、ROE、新品销售收入占比，强调公司对盈利能力及产品创新方面的高要求，彰显对未来发展的信心。

光芯片属于光通信产业最上游，设计与制造紧密结合，环节壁垒高。内生外延并举，光迅科技在光芯片领域深耕多年，积淀深厚。2012年，公司与WTD合并重组后即获得了国内领先的有源芯片能力，WTD当时是国内首家拥有光器件芯片关键技术和大规模量产能力的企业，推动光迅科技在产业规模、技术研发等方面的快速发展。2014年公司启动定增项目“宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目”，募集6.1亿元强化自身激光器芯片和探测器芯片的产业化能力。2016年，公司通过子公司大连藏龙收购法国Almae,进一步强化了自身在EML芯片等领域的实力。硅光芯片方面，2017年，光迅牵头成立国家信息光电子创新中心，联合11家光电子器件企业和科研单位共同组建。2024年，其首款2Tb/s三维集成硅光芯粒成功出样，该芯片在2021年1.6T硅光互连芯片的基础上，进一步突破了光电协同设计仿真方法，研制出硅光配套的单路超200Gdriver和 TIA 芯片，将广泛应用于下一代算力系统和数据中心所需的 CPO、NPO、LPO、LRO等各类光模块产品，预计近期可以实现高端硅光芯片的批量商用。公司目前是国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和 200G光芯片等高端产品。2023年以来，伴随AI驱动的行业需求爆发，光芯片持续出现短缺，公司自给能力成为其获取订单的核心竞争力。

编辑：火腿肠