2024年食品饮料行业投资策略：预期改善，枯木逢春

1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

1.1、 2024 年 1-10 月食品饮料板块跑输市场

食品饮料跑输大盘，软饮料板块表现较好。2024 年 1-10 月食品饮料板块下跌 4.4%，跑输沪深 300 约 28.5pct，在一级子行业中排名靠后（第三十一）。分子行业看， 软饮料板块涨幅较好（+33.9%），零食（+14.7%）、调味发酵品（+9.5%）表现相对 靠前。预加工食品（-19.3%）、烘培食品（-17.5%）走势较弱。软饮料板块表现较好， 主要是东鹏饮料（+54.2%）涨幅较多。整体来看在市场更多关注主题投资的背景下， 食品饮料传统板块表现欠佳。

2024 年 1-10 月食品饮料板块市值下降，主要来自于估值下降。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2024 年 1-10 月 PE 较 2023 年底回落 19.9%，预计 2024 年净利 增长 13.6%，两者共同作用，年初至今板块市值下降 9.0%。其中：白酒估值同比下 降 22.0%，预计 2024 年净利增长 13.4%，白酒板块市值下降 11.5%；非白酒估值下 降 14.4%，预计 2024 年净利增长 14.2%，板块市值回落 2.2%。整体来看 2024 年初 以来食品饮料板块市值下降，估值下降是主要原因。

食品饮料板块估值在 31 个行业处于中等水平，环比略有回升。10 月末食品饮 料估值（TTM）约 20.9 倍，与其他子行业相比处于中等位置，近期估值环比有所回 升，但当前估值水平仍低于 2019 年初水平。

2024 年 10 月食品饮料股价涨幅跑输市场。进入四季度以来，2024 年 10 月食品 饮料板块下跌 9.3%，跑输沪深 300 约 6.0pct，在一级子行业中排名最末。分子行业 看，零食（+9.5%）是唯一正收益的子行业，白酒（-11.4%）、啤酒（-12.6%）排名 靠后。

1.2、 个股涨跌幅：行业景气度高、成长性和业绩较好的股票表现较好

行业景气度高、成长性和业绩较好的公司股价表现居前。2024 年食品饮料板块 整体走势相对平淡，春节后受益于节假日消费超预期以及春季糖酒会表现较为乐观， 板块股价有所回升。进入 5 月后板块股价进入低位运行，一方面终端消费需求走弱， 另一方面茅台酒批价波动影响市场情绪。9 月底随着一揽子经济政策的出台和落地， 市场信心好转，具有成长性、业绩增速快、基本面较好的标的实现较好表现。10 月 份随着市场对于业绩的修正，股价又有部分回调。2024 年 1-10 月板块涨幅前 10 股 票中：万辰集团（+89.1%）、东鹏饮料（+54.2%）、三只松鼠（+42.8%）行业景气度 较高、成长性和业绩增速较好；贝因美（+44.1%）受益于三胎概念，股价表现较好。 排名后十股票基本都是业绩预期较低，公司处于经营低谷阶段。

1.3、 2024Q3 全市场小幅加配食品饮料，主动权益基金减配

2024Q3 全市场基金食品饮料配置比例小幅回升。从基金重仓持股情况来看（全 部市场基金），2024Q3 食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例） 由 2024Q2 的 11.0%回升至 11.3%水平，环比回升 0.3pct，仍处于近年来偏低位置。 分解来看，主要是白酒重仓比例回升 0.4pct。

2024Q3 主动权益基金减配食品饮料。我们选取主动权益基金（普通股票、偏股 混合、灵活配置三类基金），从基金重仓持股情况来看，2024Q3 食品饮料配置比例 为 8.2%，和 2024Q2 的 8.6%相比，下降 0.4pct，说明三季度主动基金减少食品饮料 配置。我们可推断出，三季度被动基金有加仓食品饮料的动作。主动权益基金的减 仓行为反映出市场对于食品饮料的基本面情绪仍偏悲观。三季度市场较淡，消费需 求较弱，叠加中秋节前飞天茅台酒批价受扰动下行，市场前期对于食品饮料情绪阶 段性进一步走低。三季度末中央政治会议发布刺激经济政策，货币及财政政策齐发 力，市场对宏观经济预期回暖，表现为国庆节前最后一周市场大盘升温，食品饮料 前期回调较多，获得众多资金青睐，当周板块估值大幅提升。观察季末数据，食品 饮料三季度末的仓位较二季度末有小幅回升。进入 10 月以来随着中秋国庆白酒消费 不及预期，食品饮料股价出现回调。我们预判四季度末食品饮料持仓情况可能会有 环比回落。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2024Q2 的 9.9%回升至 2024Q3 的 10.3% 水平。从重仓白酒的持股数量来看，老白干酒、五粮液、顺鑫农业、迎驾贡酒、贵 州茅台、口子窖、洋河股份等被基金增持较多；今世缘、泸州老窖、舍得酒业、伊 力特、古井贡酒、山西汾酒等被基金减持（持仓变动股份数为负）。从持仓市值（金 额）变化情况来看，贵州茅台、五粮液、洋河股份、老白干酒、山西汾酒等基金持 仓市值变动为正，泸州老窖、古井贡酒、今世缘、舍得酒业等基金持仓市值环比二 季度均有下降。整体来看三季度白酒持仓虽有回升，但分化明显加大。2024Q3 整体 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.03pct 至 1.0%水平，其中除调味品、预加工食 品、零食外，其余子行业被基金不同程度减持。

2、 行业：白酒调整蓄势，大众品持续分化

2.1、 白酒：酒企主动调整释放压力，蓄势长期健康发展

2.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

三季度双节期间白酒消费较淡，酒企主动调控释放压力，2025 年有望保持稳步 增长。三季度消费需求偏弱，中秋期间消费氛围有所下滑。从消费端看，受宏观经 济压力影响，居民消费相对谨慎，假日期间大众宴席、聚餐等需求表现仍不及预期， 同时企业由于经营承压，政商务消费恢复偏慢。从酒企端来看，酒企在三季度并未 向渠道进行过多发货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主，通过主动调 整释放市场压力，保障渠道健康良性发展。9 月底随着一揽子增量政策的出台，市场 信心短期改善较好，随着后续政策的落地执行，预计宏观经济有望逐步好转，带动 大众消费需求回暖，白酒行业有望在 2025 年保持稳步增长趋势。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显 的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时 把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更加激烈的背景下，企 业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度 和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

2.1.2、 三季度白酒业绩增速环比放缓，高端和大众高端保持稳步增长

三季度节日期间需求平淡，白酒上市公司整体收入和净利润同比微增。三季度 白酒行业消费偏淡，一方面由于经济增长偏缓，政商务消费需求有所承压；另一方 大众居民消费相对谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱。整体来看， 三季度白酒上市公司（剔除岩石股份与天佑德酒，下同）业绩保持稳步增长，但增 速环比持续放缓，2024Q3 上市白酒公司整体收入 962.0 亿元，同比增长 1.3%，实现 归母净利润 360.35 亿元，同比增长 2.4%。

2024 年 9 月末预收款规模同比减少，大部分酒企主动调整，帮助渠道清理库存， 释放压力。由于三季度宏观经济持续承压，中秋国庆期间白酒动销端相对较淡，渠 道普遍回款意愿相对偏弱，同时商务和团购需求在三季度依然较为疲软，大部分厂家选择主动调整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求和政策，酒企 整体预收款规模相对表现较弱。2024 年 9 月末上市白酒公司预收款总额 371.5 亿元， 环比 2024 年 Q2 减少 6.0 亿元，同比 2023 年 9 月末减少 16.5 亿元。 2024Q3 上市公司经营现金流入较 2023 年 Q3 减少，主要系大部分酒企主动调 整经营节奏。由于三季度大部分酒企主动调整经营节奏，2024 年 Q3 经营现金流入 增速同比下降，2023Q3-2024Q3 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为 +39%、-18%、+15%、+29%、-17%。2024 年三季度贵州茅台和五粮液经营现金净流 入相对较多，其他酒企现金流表现一般，剔除贵州茅台和五粮液后，其他公司经营 现金净流入同比下滑 8%，上市酒企整体经营活动现金流较 2023 年 Q3 减少。

上市酒企毛利率下滑，销售费用率提升下，净利率同比下降。三季度宴席和政 商务需求持续承压，酒企产品结构升级趋势有所放缓，2024Q3 上市白酒公司（剔除 茅五）毛利率为 75.91%，同比 2023Q3 下降 1.86pct。Q3 管理费用率随着规模化提升 呈现稳步下降趋势。酒企销售费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶 盖活动等方式，加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2024Q3 上市公司整体 （剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 10.80%和 17.02%，同比分别-0.40pct、 +0.28pct；归母净利率为 29.42%，同比下降 1.62pct。

分价格带看：2024Q3 高端和大众高端价格带稳步增长，次高端依然承压。三季 度消费需求仍相对疲软，中秋国庆旺季期间渠道和经销商反馈平淡，白酒行业仍延 续 K 型复苏趋势，高端白酒需求维持平稳增长，大众高档白酒在宴席和餐饮场景仍 有一定需求，次高端白酒增长存在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健 增长，2023Q4-2024Q3 高端酒收入同比增速分别为+17%、+16%、+14%、+10%。次 高端消费大多以商务消费为主，三季度商务和团购需求复苏较为疲软，业绩增速环 比有所下降，2023Q4-2024Q3 次高端酒收入同比增速分别为+12%、+11%、+4%、-19%。 大众区域酒延续稳健增长，但头部区域酒企增速环比有所放缓，2023Q4-2024Q3 大 众高端酒收入增速分别为+14%、+22%、+15%、+6%。

高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。三季度 高端酒企依托品牌优势和多元化需求保持稳健增长，虽然收入利润增速环比下降， 但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。贵州茅台三季度业绩平稳符合预期，其 中茅台酒实现营收 326 亿元，同比+16.3%，三季度旺季公司茅台酒出货进度环比提 速，Q3 系列酒营收 62 亿元，同比+13.1%，公司三季度减少 1935 投放，追加了王子 等中低档产品的市场投入，产品结构也有所下降。五粮液 Q3 经营稳健，Q3 实现营 收 172.68 亿元，同比增长 1.39%，归母净利润 58.74 亿元，同比+1.34%，三季度期间公司为改善渠道利润，维护品牌价值，严格控制库存和发货量，三季度期间普五 价格较为稳定，因此三季度收入有所放缓。泸州老窖 Q3 营收 74.0 亿元，同比+0.7%， 归母净利润 35.7 亿元，同比+2.6%，Q3 业绩增速环比降低，主要系经济环境压力下， 白酒需求持续走弱，公司通过调控发货和回款节奏，保障渠道平稳发展，缓解库存 和资金压力，蓄势长期发展。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增长。2024 年三季度受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌 势能、渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山 西汾酒 Q3 营业总收入 86.1 亿元，同比+11.4%；归母净利润 29.4 亿元同比+10.4%， 业绩符合预期，分产品看，Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现收入 61.9/24.1 亿元， 同比分别增长 6.7%/25.6%，Q3 青花系列经过前期库存消化，发货加速，玻汾 Q2 阶 段性放货较多，Q3 控制了发货节奏，整体看前三季度中高端产品的增速仍处于良性 发展状态。舍得酒业 Q3 中高档/普通酒分别实现营收 9.0/1.5 亿元，同比分别 -35.7%/-15.0%，中高档酒下滑主要原因是商务需求较弱，对次高端影响较大，公司 考虑长期发展，主动控货去库存。市场也反馈次高端竞争更加激烈，公司下半年以 来市场动作较为保守，对份额有一定影响。

宏观经济压力下，区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体保持稳健增长。三季 度区域头部酒企延续稳健增长趋势，但业绩增速环比有所下降，主要系宏观经济环 境压力下，大众白酒消费需求表现平淡，江苏和安徽白酒行业竞争压力持续加剧， 头部酒企主动调整经营节奏，释放报表压力。分品牌看，古井贡酒 Q3 营业总收入 52.6 亿元，同比增长 13.4%；归母净利润 11.74 亿元，同比增长 13.6%，业绩保持稳 步增长，预计主要系大众价位产品贡献增量，次高端以上产品增速有所回落。口子 窖 Q3 收入 12.0 亿元，同比-22.0%，归母净利润 3.6 亿元，同比-27.7%，Q3 高档白 酒 11.4 亿元，同比-22.7%；中档白酒 0.1 亿元，同比-55.3%；低档白酒 0.2 亿元，同 比+26.5%，三季度业绩低于市场预期，主要系老产品及兼系列高档产品动销承压， 有所下滑。

展望 2024 年全年，经济逐步复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 巽风平台投放 375ml 飞天茅台，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下滑。但长期 来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴 请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济活跃性开始 稳步恢复，商务活动有望逐步增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升 整体均价水平，2024 年贵州茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖 酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液对普五 进行缩量和上调出厂价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发，同 时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提 升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟 五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地 区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2023 年，高端白酒市场规模复合增速 21.5%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒（茅五泸）2023 年销量约 8.2 万吨，2015-2023 年复合增速 12.9%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端 酒销量仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经翻倍，2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变， 预计后续仍有提价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消 费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，预计目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2023 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。

中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。

2.2、 啤酒：2024Q3 啤酒需求再下台阶，卸下包袱，轻松上阵

2024Q3 啤酒产量同比维持负增长，旺季需求承压。2024 年 1-9 月国内啤酒累计 产量同比降 1.5%，其中 7 月、8 月、9 月啤酒产量同比分别降 10%、降 3.3%、增 1.4%； 从节奏来看，7-9 月延续 2024Q2 相对疲软的需求趋势，虽然 4-6 月产量降幅同比收 窄，但趋势并未延续，需求仍较低迷，动销低于预期，7 月份以后产量快速下跌，行 业重新调整生产节奏、去库存。我们认为主因餐饮需求疲软、基数较高、极端天气 增多等因素影响导致啤酒销量、结构均承压。8-9 月旺季逐渐结束，但行业产量同比 数据逐渐恢复，我们认为一是因为低基数（2023 年 8-9 月行业生产低迷），二是行业 库存逐渐去化、维持合理补库状态。

2024Q3 餐饮需求延续疲软，行业营收压力陡增。2024Q3 主要上市啤酒企业营 收压力陡增，但龙头企业呈现较大压力，青岛啤酒、重庆啤酒营收同比负增长，增 速环比 2024Q2 下滑。珠江啤酒、燕京啤酒营收虽然同比实现正增长，但增速环比 2024Q2 亦有所下降。我们认为，2024Q3 啤酒行业量价均承压，从销量角度上看雨 水天气增多、高温天气减少，同时餐饮关店下家庭消费并未弥补餐饮渠道损失的销 量。从结构上看，消费下行、餐饮渠道下滑多于家庭渠道，导致产品结构承压。

2024Q3 受益原料价格下行带动吨成本下降，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利 率表现来看，2024Q3 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠 江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比+1.19pct、-1.35pct、+4.03pct、+0.04pct。啤酒板块 毛利率同比改善主因成本下降，其中主因麦芽、纸箱等包材原料价格下降。但 2024Q3 毛利率提升幅度相较 2024Q2 较少，主因吨价压力较 2024Q2 更加明显。从销售费用 率来看，主流酒企销售费用率稳中有升，主因收入承压、市场竞争投入在增多。从 净利率来看，啤酒企业净利率大多有所提升，主因成本改善。 2024Q3 龙头净利润增速承压，其他弹性较大的公司利润增速开始回落。2024Q3 利润增速分化更加明显，青岛啤酒、重庆啤酒等龙头相对承压，区域酒企表现相对 较好。从利润弹性来看，各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、重庆啤酒利润降幅相对 一致，珠江啤酒、燕京啤酒等 2024Q2 利润弹性较大的企业于 2024Q3 增速回落。

短期景气度低迷，卸下包袱，轻装上阵。2024Q3 行业需求延续低迷趋势，受消 费力下行、餐饮需求疲软影响，主流酒企量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐 激烈、增速放缓，行业高端化进程阶段性告一段落。同时，行业利润也逐渐呈现压 力，虽然大多数酒企毛利率有所改善，但销售费用率仍有所上升，行业利润未延续 2024Q2 增长趋势。成本方面，2024 年进口大麦随着澳洲大麦双反政策取消之后快速 增长，大麦进口价格持续下行。展望 2025 年，我们认为，随着宏观刺激政策落地， 行业需求有望逐渐回暖，行业逐渐恢复韧性，销量有望较快恢复，结构呈现逐步弱 复苏趋势。

2.3、 乳制品：乳制品需求仍承压，行业竞争理性

乳制品需求仍偏弱，2024Q3 乳企营收、利润均环比改善。三季度乳制品需求仍 然偏弱，终端动销压力较大，但乳企基本完成库存调整工作，在此影响下环比二季 度有所改善，上市乳企 2024Q3 营收同比降 5.9%；同时，三季度上游奶价仍持续下 行带来成本红利，叠加渠道调整完成后买赠促销力度减小、产品价格有所回升， 2024Q3 上市乳企归母净利同比增 3.3%，环比显著改善。尽管短期行业发展承压，但 长期来看，中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之一，且各个子行业发展 程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

奶价延续下行趋势，预计四季度奶价压力趋缓。2024Q3 原奶供需环境仍宽裕， 原奶价格延续下行趋势。2024年 10月 24日，国内生鲜乳价格 3.1 元/公斤，环比+0.0%， 同比-15.9%。中短期看国内奶价仍处于回落趋势中；2024 年 10 月 15 日，GDT 拍卖 全脂奶粉中标价 3553 美元/吨，环比-0.2%，同比+19.8%。2024 年前三季度上游奶源 供给逐步出清、渠道调整成效显现，9 月底七部门联合出台了促牛奶消费相关政策， 有望促进需求进一步修复，预计四季度原奶价格下行压力逐渐趋缓。长期看，我国 奶牛存栏量仍处低位，在环保政策严格、土地资源紧缺的背景下，奶源供给增长仍 较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需紧 平衡状态，原奶价格相对平稳。

2024Q3 乳制品行业促销力度减小，全年仍将保持理性。2024Q3 原奶供给宽裕， 乳制品需求仍偏弱，但主要乳企基本完成渠道库存调整工作，促销力度相比二季度 开始收缩。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重视盈利能 力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业均 要求保证盈利能力基础上的收入增长，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成 品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2024 年前三季度龙头伊利股份领 先优势稳固，2024Q3 公司液体乳、成人奶粉、冷饮市场份额继续稳居细分市场第一。 龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布 局、持续提升品牌力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望不断扩大， 乳制品行业集中度有望继续提升。

乳企营收均有下滑、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模 和经营地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，终端需求延续 弱势，而伊利经过前期渠道调整，库存恢复到健康水平，收入降幅环比 Q2 收窄， 2024Q3 营收同比降 6.7%，其中液体乳同比降 10.3%；受益原奶价格下行、产品结构 改善，2024Q3 毛利率同比提升 2.5pct 至 34.9%；由于渠道结构调整仍有一些费用投 放，叠加奥运相关费用投入，2024Q3 销售费用率同比略提升 1.1pct 至 19.0%；2024Q3 扣非后净利率同比增 2.4pct 至 11.0%。区域乳企（如光明乳业、新乳业、三元股份） 2024Q3 营收同比降 11.4%，归母净利同比降 107.9%，归母净利率同比降 1.4pct 至 -0.1%。区域性乳企整体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜 奶、低温奶等高毛利主业增长，三季度主营业务收入基本保持平稳；原奶成本红利 叠加产品结构优化下净利率明显提升。地区乳企（如燕塘乳业、天润乳业）收入也 在下降，同时三季度牛只淘汰水平回归常态，减值损失环比有所改善，2024Q3 营收 同比降 4.7%，归母净利同比增 12.3%，归母净利率同比提升 1.2pct 至 8.1%。 乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏， 不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率 提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割 据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业 整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善 的公司。

推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 产品、渠道优势，领先地位稳固。（1）产品端，布局多元品类，持续创新乳制品、 探索非乳品类，完善业务版图。一方面以常温液奶为核心，伴随消费能力复苏，借 助丰富产品矩阵及创新升级打造品牌力，夯实核心业务优势；另一方面继续发挥在 奶粉板块的优势和潜力，新品持续发力，聚焦功能属性不断积累成人营养品的研发 实力和运营能力，进一步优化产品结构；同时积极寻找新的消费趋势和机会，布局 非乳品类。（2）渠道端，坚持传统渠道优势并进一步进行渠道深耕，同时积极尝试 新兴渠道，打造多元渠道和 B 端运营能力。此外，公司国际化业务发展良好，产品 已进入东南亚、美国、非洲等市场，同时优化全球供应链网络布局，未来有望借助 全球经营网络加快国际化步伐。同时，公司充分发挥龙头企业作用，面对行业变化 积极进行渠道调整，在长期维度上确保渠道健康度、正向促进盈利水平。展望 2024 年全年，行业竞争理性、原奶成本红利延续下预计公司毛利率会有一定提升；目前 渠道调整已完成，销售费用投放将趋于稳定，预计全年销售费用率基本平稳。2025年春节较早，部分备货动作将于 2024Q4 发生，四季度营收、净利环比有望改善。长 期来看，伊利股份集中度有望持续提升、多元化、全球化布局下业绩有望稳步增长， 仍具有配置价值。

2.4、 肉制品：猪价上行背景下屠宰利润改善，肉制品吨利仍维持高位

2024Q3 行业营收、净利均增长。肉制品上市企业 2024Q3 实现营收 276.3 亿元， 同比增 0.5%；实现归母净利 18.3 亿元，同比增 24.7%。双汇发展 2024Q3 屠宰营收 同比增 5.0%，其中屠宰量环比增长、同比下降；屠宰利润同比降 53.6%，利润承压 主因 2024 年猪价上涨走势与 2023 年形成错位，2024 年 5 月份猪价开始上涨，低成 本冻品带来的利润提升更多体现在 Q2；另一方面，Q3 猪价处于较高水平，不易于 鲜品销售及盈利，进一步侵蚀生鲜品利润。肉制品方面，2024Q3 营收同比降 4.0%， 环比 Q2 改善，主因公司在市场和渠道上采取积极措施成效显现。

三季度猪价维持在高位。11 月 2 日，生猪出栏价格 17.3 元/公斤，同比+17.3%， 环比-1.1%；猪肉价格 24.6 元/公斤，同比+19.2%，环比-0.4%。2024 年 5 月份猪价开 始上涨，三季度猪价维持在高位。

三季度屠宰量、生猪存栏量均下降，预计四季度屠宰量逐渐恢复。2024Q3 生猪 定点屠宰企业屠宰量为 7510 万头，同比降 7.3%。生猪存栏同比下降，2024 年 9 月 生猪存栏同比降 3.5%；2024 年 9 月，能繁母猪存栏 4062.0 万头，同比降 4.2%，环 比增 0.6%。2024 年三季度在猪价上行背景下，双汇发展屠宰量环比增长、同比仍然 下降。全年维度来看，三季度低成本冻品加大出库，四季度仍属乳制品消费旺季， 屠宰量有望逐渐恢复增长，叠加积极开拓增加网点数量，预计 2024 年屠宰业务的规 模和利润均有望保持在平衡线上。

预计 2024 年肉制品吨利可维持高位。2024Q3 龙头双汇发展肉制品销售收入同 比下滑 4.0%至 68.3 亿元，环比 Q2 降幅收窄，营业利润同比增 7.9%至 18.9 亿元， 量利均环比改善，主因公司在市场和渠道上采取积极措施成效显现，且成本控制和 产品结构调整下肉制品盈利能力较好，Q3 总盈利和吨利均创历史最佳水平。展望未 来，（1）公司将继续推进网点倍增计划，加快新渠道开发并积极参与市场竞争；（2） 坚持两调一控，加强市场专业化、立体化运作，稳高温、上低温、做大速冻产品， 实现量利双增；（3）加快数字化转型升级和科技赋能。预计 Q4 肉制品产销量和盈利 同比均有望明显提升，全年规模和利润有望基本稳定。

推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。三季度公司加大冻品出库后，冻品库存量处于历史较低水平，展望四季度， 肉制品消费旺季延续，生鲜品产销量均有望明显提高，盈利有望基本保持稳定。肉 制品方面随着公司加大市场支持，预计 Q4 产销量和盈利同比均有望明显提升，全年 规模和利润有望基本稳定。此外依托原料、加工、渠道优势布局预制菜等新板块亦 有望贡献业绩增量。

2.5、 调味品：2024Q3 整体收入回暖，盈利能力同比环比均有所改善

调味品上市公司 2024Q3 整体营收增长回暖，盈利能力同比、环比均有所改善。 2024Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技，中炬高新采用调味品子公司 美味鲜数据）整体实现营业收入 111.7 亿元，同比增长 5.2%；整体归母净利润（中 炬高新采用调味品子公司美味鲜数据）为 21.6 亿元，同比+16.7%。我们观察酱醋公 司，2024Q3 营收/归母净利润分别同比增长 4.7%/10.0%，营收利润均呈改善态势。 我们认为主要系：（1）2024Q3 餐饮渠道需求略有复苏；（2）2024Q3 部分公司的改 革成效开始逐步显现；（3）主要原材料成本进一步走低，成本红利释放带来毛利率 改善。

从盈利能力看，2024Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）毛利率 为 37.6%，同比/环比分别+3.2pct/+1.5pct，毛利率同比提升主要系原材料成本同比下 降；2024Q3 调味品上市公司整体销售费用率为 8.5%，同比、环比均有所降低，分别 降低 0.1pct/1.2pct，主要系整体促销投放力度略有缩减，同时部分公司在费用统计政 策上略有调整。综合成本及费用投放情况，2024Q3 调味品上市公司整体盈利能力仍 有所提升，2024Q3 调味品上市公司归母净利率为 19.3%，同比/环比分别提升 1.9pct/0.3pct。

2024Q3 海天味业彰显龙头风范，天味食品营收增速最快，调味品公司盈利能力 整体优化。就调味品六家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、 涪陵榨菜、天味食品）来看，2024Q3 除千禾味业在高基数下增长承压外，其他各家 调味品公司营收均出现恢复性增长，中炬高新、涪陵榨菜、天味食品 2024Q3 扭转了 2024Q2 营收下滑态势，海天味业、恒顺醋业营收增速环比加快。增速上来看，天味 食品、海天味业 2024Q3 营收增长最快，分别增长 10.9%/9.8%。盈利能力层面，除 千禾味业外，各家调味品公司归母净利率同比均出现不同程度提升，我们认为盈利 能力提升主要系：（1）受益成本红利释放，如涪陵榨菜 2024Q3 开始使用低价青菜头 原料；（2）部分公司销售费用等费用投放力度略有收窄，如天味食品。

2025 年春节+旺季来临，2024Q4 收入增长有望延续回暖态势。收入端来看：我 们认为 2024Q4 终端需求有望回暖，主要系：（1）调味品需求与餐饮渠道相关性较大， 并且调味品需求呈现淡旺季愈发分明的特点，在 2023Q4 低基数背景下，2025 年春 节提前有望带动 2024Q4 需求增长；（2）各调味品企业积极进行内部管理优化、效率 提升及激励改善动作，我们预计部分企业改革效果有望持续显现。盈利端来看：目 前原材料成本下行趋势较为明显，上涨的概率较低，成本红利有望释放。但 2024Q4 旺季来临，部分企业或将加大费用投放力度，净利率变动情况需视成本下降幅度及 费用投放力度综合判定。从 2024 年全年维度，我们认为调味品板块收入增长及盈利 能力均有望明显改善，我们建议调味品两条布局思路：一是关注高景气度复合调味 料赛道；二是关注基础调味品板块行业龙头的个股改善性机会。

2.6、 休闲食品：三季度收入增长稳健，关注上市公司新渠道发展

三季度消费场景环比恢复，2024Q3 休闲食品上市公司营收利润均有提升。 2024Q3 休闲食品上市公司整体实现营业收入 96.0 亿元，同比增长 4.1%，环比二季 度小幅提速；整体归母净利润 6.6 亿元，同比提升 29.9%。整体看 2024Q3 环比二季 度经营小幅恢复，二季度缺乏消费场景刺激，三季度暑假、开学季、中秋、黄金周 等场景对终端有一定贡献，四季度即将进入春节备货旺季，预计收入环比有望加速， 关注持续发力新产品新渠道的上市公司。

从盈利能力看，2024Q3 休闲食品上市公司的平均毛利率为 30.5%，同比下降 0.06pct，保持相对平稳，环比提升 1.61pct；2024Q3 休闲食品上市公司整体销售费用 率为 16.5%，同比下降 0.53pct，2024Q3 整体毛销差环比扩大。2024Q3 休闲食品上 市公司整体归母净利率为 6.82%，同比提升 1.35pct，归母净利率同比有所提升主因 毛利率回升以及渠道营销费用投放减少所致。

2024Q3 休闲食品重点公司主要受益于成本回落和营销费用支持减少，利润实现 较好增长。观察重点休闲食品五家上市公司（盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、三 只松鼠、洽洽食品），收入端呈现稳健增长，三季度消费场景更多，刺激线下商超人 流有所恢复。利润端，各公司随着销售收入增长，规模效应有所提升，以及部分公司原材料端受益，毛利率均表现稳健，费用端各上市公司营销费用投放较为稳健， 多数公司销售费用率环比下降，整体利润实现较好增长。我们持续看好产品端打造 高势能新品，渠道端拥抱零食量贩、抖快社交电商和海外市场等新兴渠道的上市公 司，四季度春节备货旺季，休闲食品公司经营表现有望加速成长。

编辑：火腿肠