2024年商贸零售及社服行业2025年度投资策略：从反弹到反转，把握服务消费主线机会

一、重视消费信心修复：从反弹到反转

（一）一线城市正在发生的刺激和修复

居民消费力疲弱，尤其一线城市表现弱于全国大盘。据国家统计局，2024 年 1~9 月社会 消费品零售总额 353564 亿元，同比+3.3%，其中一线城市北京累计-1.6%，上海-3.4%， 广州+0.1%，深圳+0.7%，均跑输大盘。分单月看，7-9 单月全国社零增速分别为 +2.7%/+2.1%/+3.2%，北京为-3.8%/-2.0%/-6.2%，上海为-6.1%/-6.8%/-4.3%，广州为-2.3%/- 2.0%/+4.7%，深圳为+2.1%/+0.4%/-2.1%，北京和上海持续 4 个月负增长，广州增幅环比 略有改善，但综合来说一线城市表现仍弱于全国水平。

刺激政策频出，消费品领域“以旧换新”如火如荼。2024 年 3 月 13 日国务院印发《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点强调消费领域汽车、家电、家装的以 旧换新行动，4 月 17 日商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，细化、 推动落地。7 月 25 日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》的通知，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧 换新。其中，安排 1500 亿元超长期特别国债，用于营运类货车、农机、新能源公交车、 动力电池、家电、厨卫等的以旧换新。自 8 月以来，全国启动新一轮以旧换新的补贴政 策，随后各省市纷纷跟进，推出换新补贴活动。

各地“真金白银”发放消费券，刺激服务消费。今年以来各地纷纷拿出“真金白银”，发放 消费券来激发居民消费热情，提振消费市场。比如，杭州发放 4.3 亿元消费券，包括餐 饮、商超和消费电子产品；上海面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放消费券，总 额 5 亿元，其中餐饮 3.6 亿元。根据消费市场大数据实验室数据，第一轮前两批发放期间 （包含十一黄金周时段），全市餐饮业线下消费 163.06 亿元，同比增长 37.8%，国庆七天 全市餐饮业线下消费 81.92 亿元，同比大涨 44.8%。今年，各地在发放消费券方面展现了 多样性和积极性，放大了消费撬动效应，对服务消费市场产生积极影响。

（二）一般零售：关注商超渠道调改、情绪消费机会

商铺租金下降，电商渗透率增长放缓，线下零售迎来变革期。近几年疫情使得电商渗透 率二次向上，叠加社区团购、美团、叮咚买菜等线上即时零售分流，导致传统商超企业 普遍出现收入降速；商超企业提高折扣率导致利润端持续承压。目前电商渗透率边际放 缓，线下租金持续下降，品牌线上线下费用率差额收窄，我们认为线下商超零售较线上 能提供更多服务、体验与情绪价值，有较好聚客能力，若经营效率提升，较高经营杠杆 下利润释放空间大。目前商超行业放弃拓店逻辑，转向存量店铺调改，我们看好“质价 比”消费与线上低价竞争的差异化定位，叠加政策转向和消费刺激下的需求回暖，我们 认为线下零售基本面弹性较大。

1、永辉超市：调改表现超预期，调改速度保持稳健，即时零售未来有望成为新的增长点

2024 年 5 月以来，永辉超市等企业在胖东来帮扶下启动调改，追求品质零售，更强调对 消费者的需求洞察和对商品品质把控和自主定价。公司重新调整产品结构、重新装修门 店、提升员工薪酬，调改门店销售表现相比调改前大幅提升，日销售额显著增长。按照公 司调改计划，永辉 2024 年调改 30 家门店，春节前调改超过 40 家。 永辉持续拥抱即时零售渠道，部分区域已扭亏。目前永辉线上占比收入 20%+，部分区域 线上业务取得持续盈利。公司未来计划是一家调改店+n 个前置仓，服务周边 3-5 公里范 围对线上的需求，坚持“保体验、促效率，优成本”。 公司 2024 年三季度实现收入 168 亿元/-16.4%；归母净利润-3.53 亿元，扣非净利润-6.92 亿元，收入下降主要因为客流、客单下滑影响同店销售，以及公司门店优化调改同时淘 汰关闭了部分尾部门店，门店数量减少，2024 年截至第三季度末公司共有 821 家门店， 年初至今已闭店 179 家。

2、名创优品：正版授权+亲民价格，向全球领先的 IP 设计零售集团进发

基于对全球兴趣消费的需求洞察，依托强大的供应链体系，名创优品不断拓宽兴趣消费 产品品类，持续推出“好看、好玩、好用”的产品，订立“2028 年 IP 产品销售占比超过 50%”的目标。名创优品具备消费者洞察、产品开发、供应商管理等多环节、全链条的商 品管理能力和营销能力，已经积累一套高效可复制的 IP 联名打法，保障了公司门店在全 球的可复制性和高速增长，是全球出海能力最强的中国品牌之一。分国内外来看，国内，名创优品经营稳健，门店数量每年稳步增长，较国内其他线下零售业态体现强α；海外， 名创优品在重点国家（美国、印尼等）单店模型跑通后已进入开店加速期。 近期名创优品收购永辉 29.4%的股份成为永辉第一大股东，此举的战略意义在于永辉可 以为全民提供维持日常生活的特色“必选品”，而名创为全球消费者提供富有情绪价值的 “可选品”，融合“必选+可选消费”，能帮助名创优品集团应对不确定性、穿越经济周期。 永辉对名创财报的影响主要在投资损益，在 25 年上半年交割完成后实际体现。投资永辉 之后，名创管理团队精力仍在名创优品集团的主业上，维持名创优品 5 年收入 20%cagr 的战略目标不变。 名创优品注重股东回报，除了承诺每年分红不低于当年净利润的 50%，公司有持续回购 计划，拟自 8 月 30 日开始 12 个月内回购最多 20 亿港币股票。我们看好名创性价比 IP 战略在全球的扩张，随着哈利波特全球上新、海外进入四季度消费旺季，名创优品 24Q4 业绩增速将会加快，2024 年海外开店加速给业绩带来的增量会体现在未来半年业绩增长 提速上。

（三）餐饮：消费刺激政策有望改善餐饮消费，关注企业孵化子品牌、布局下沉市场

2024 年餐饮企业普遍经营承压，龙头表现较为稳健。2024 年以来餐饮企业同店销售承压， 收入增长多数来自扩店，龙头企业依靠品牌势能以及控费增效精细化管理，经营表现较 为突出。2024 年上半年仅海底捞、达美乐（达势股份）国内同店仍有增长，此外百胜中 国旗下肯德基、必胜客通过加大促销提振了客流，同店销售降幅低于客单价降幅。进入 到 2024 年，餐饮品牌外延扩张逐渐趋于谨慎，开店速度放缓，头部连锁餐饮品牌开放加 盟。海底捞、九毛九开店放缓，目前直营模式为主的上市餐企中仅有百胜中国和达势股 份门店数维持快速扩张。

餐饮企业积极探索第二成长曲线，加速孵化子品牌，积极布局下沉市场。头部连锁餐企 通过孵化不同赛道的子品牌，寻求新的增长机遇，多品牌、集团化发展有助于摊销固定 成本，原材料采购、租金、人力层面赋能新品牌，快速打磨门店模型推向市场。由于中国 大部分人口在三线以下城市，随着人口流动从高线回到低线，我们认为低线城市有着巨 大的消费潜力以及较低的连锁餐饮渗透率，预计将能为连锁餐饮企业提供较大增长空间。 近期促消费政策频发，有望改善餐饮客流。近期国家加大财政政策逆周期调节力度，促 消费、保民生，多举措增加居民收入，增强低收入群体的消费能力和意愿。此外，各地加 大消费券投放，以上海为例，餐饮消费券补贴金额占到整体补贴金额 7 成，有效促进本 地餐饮企业表现回暖。餐饮属于高频次消费领域，消费者对价格敏感度较高，能有效刺 激即时消费行为，财政投入效率高。综合考虑到目前消费券的使用门槛，我们认为预计 海底捞等轻正餐更加受益。 餐饮公司股价复盘：我们认为餐饮板块股价更受宏观刺激影响，展现出较高的弹性。复 盘 2020 年之前上市的餐饮企业，上市以来的股价高点在 2021 年初，随着中国资产的估 值下移和疫情对 EPS 影响显现，餐饮企业股价自 2021 年初持续下跌，2022 年 11 月随着 疫情管控放开迎来一次较大 eps 与预期修复，2024 年 9 月底随着消费政策频发，又迎来 又一次预期修复。

餐饮企业现金流相对稳定，2024 年不同程度加大了回购和分红力度回馈股东。海底捞 2024 年上半年分红比例提升至 97%（2023 年全年分红比例约为 93%），百胜中国、九毛 九、奈雪的茶 2024 年以来分别回购超 7%/3%/0.6%的股本占比。 展望 2025 年，我们认为需核心关注餐饮经营利润率层面韧性，控制客单价下滑速度，维 持良好的翻台，并且通过菜单调整和经营模式优化来获得更稳定的经营利润率。餐饮公 司增长驱动来自于“增量”——顺应需求的新品牌或下沉新店。我们认为同店经营利润 率的稳定在重要性上超过开店，体现了品牌应对客单压力和进店客流压力时，灵活调整 后端成本和维持前端产品生命力的能力。若需求复苏/消费回暖，规模化开店、品牌势能 较强的龙头公司在真正复苏中有更高弹性。

1、百胜中国：经营韧性强，加盟拓展加速，股东回馈力度大。公司前三季度经营数据同比增速均已转正。公司维持 2024 年净增 1500-1700 家门店扩张 计划，前三季度公司已经净增 1217 家，已完成全年目标（以中位数 1600 家门店计算） 的 76%。 公司持续加码加盟战略，加大在低线市场的扩张力度，打造更适合加盟的模型，如肯德 基小镇 mini 店（单店投资约 50 万、约为标准店 1/3）、必胜客 WOW 店（主打性价比） 等。根据 2024Q3 公司业绩交流会，公司最新指引肯德基未来加盟店净新开门店占比将逐 步提高至 40%-50%，必胜客加盟净开占比将逐步提升至 20-30%。 公司持续加大股东回报，之前计划 2024-2026 年向股东回馈 30 亿美元，24Q3 季报后将 股东回馈目标提高 50%至 45 亿美元，其中包括 2024 年的 15 亿美元。百胜中国单店 UE持续优化，仍有较强扩张预期，维持较高股东回报水平，我们认为公司有望持续兑现精 细化管理带来的盈利提升。

2、海底捞：明后年有望开店加速，践行孵化多品牌战略。 24H1 公司核心经营利润同比+13.0%、利润率同比基本持平。公司维持谨慎扩张原则来保 证餐厅质量，2024H1 新开 11 家餐厅，关闭 43 家经营表现不达预期、增长潜力不足的餐 厅，关店数量高于预期，但公司表示 24H2 将加速开店（预计 40-50 家），而关店数将大 幅降至个位数，预计全年实现中单位数百分比的净店数增长目标。24H1 海底捞整体同店 翻台率均 4.2 次，相比 23H1 提升 0.9 次/天，预计 24H2 与去年基本持平；客单价 97.4 元， 同比约降 5%，环比 23H2 略升。海底捞 24H1 分红率达 95%。 缩减门店数量，调整组织架构和人员激励，翻台现已修复。海底捞采取啄木鸟计划，关 闭表现不佳门店，同时调整组织架构和人员激励方式，调整成效显著，疫情放开之后海 底捞翻台恢复好于行业，当前已接近疫情前水平，但由于前期开店过快，导致过度加密， 门店经营质量下滑，公司目前对开店持谨慎态度。 鼓励员工自主创业，探索子品牌，经营能见度提升。今年公司推出“红石榴计划”，鼓励 员工自主创业，孵化和发展更多的餐饮新品牌，创业项目类型包括烤肉、火锅、中式快 餐等，公司上半年在营创业项目共 5 个。新品牌“焰请”经营能见度提升。基于烤肉与 火锅相似的社交属性，公司计划将焰请开在现有海底捞门店的周边，与主品牌多方面产 生协同效应，计划未来 3-5 年门店数达到 300-400 家。

3、同庆楼：短期业绩承压，新店培育有望进入业绩释放期。 2024 年业绩承压，门店扩张加速业绩弹性可期。公司 2024 年业绩表现欠佳，主要因为今 年消费环境有所回落，去年放开管控宴席回补带来的高基数下公司同店收入下滑，叠加 今年进入门店扩张周期，拖累新店爬坡扰动短期利润率，IT 系统开支和财务费用增加。 如果促消费政策持续发力后需求回暖，我们预计 2025 年“双春年”效应带动婚宴举办，公 司基本面恢复弹性较大。

（四）酒店：消费刺激下价格压力有望缓解，经营管理分化预计延续

24 年 ADR 承压。今年因酒店供给数量增多（根据奥维云网数据，24 年上半年酒店新开 业数量较 23 年底增长约 6.8%）及 23 年报复性出行效应导致高基数，24 年酒店行业自 Q2 呈现入住率和平均房价齐跌的趋势，24Q3 锦江、首旅、万豪大中华区的 RevPAR 分 别同比下滑 8.4%、8.1%、8.4%。分价格带上，平均房价下滑幅度呈现出高端酒店>中端 酒店>经济型酒店的趋势。 25 年消费刺激下价格压力有望缓解。酒店需求由商旅和休闲旅游双重驱动，休闲旅游近 年来从可选到刚需的趋势日益增强，商旅需求的价格压力亦在 24 年消化。展望 2025 年， 酒店平均房价在相对平稳的基数下价格压力预计有所缓解，叠加部分区域住宿消费券的 刺激，入住率有望率先回暖——恰为酒店板块景气度拐点的标志之一。 经营管理分化预计延续。入住率展现酒店公司管理能力差异，华住、亚朵和万豪大中华 区 24Q2 入住率相较去年同期均为持平及以上，锦江和首旅则有所下滑，体现前者会员流 量的稳定性和门店运营能力。相对应优质的入住率映射管理能力、财务面的盈利能力— —亚朵、华住入住率 24 年均值介于 75-80%之间，高于锦江和首旅 65%左右的入住率， 与此相对，亚朵、华住 24 年预计的净利率水平介于 16-18%，高于锦江和首旅 9-11%的水 平。当前头部三家酒店体量较大，管理积累难一蹴而就，我们预计 25 年经营管理能力的分化依然将延续，华住、亚朵经营韧性和门店开业仍将领先行业，锦江和首旅则更关注 内部降本增效的效率。

（五）互联网平台：关注竞争格局与经营利润率走势

1、电商：GMV 市场份额竞争仍持续，经营利润率成关键

电商 GMV 竞争加剧，商家利润收缩，平台短期 Take rate 压力较大，我们认为竞争将延 续至 25 年中期。24 年 1-9 月线上实物网上零售额同比增长 7.9%（vs24 年 1-6 月线上实 物网上零售额同比增长 8.8%），线上增速逐步放缓，平台互联互通后，流量竞争加剧；由 于海外政策不确定性增强，出海互联网平台战略转向投入国内电商，对前端用户与商户 补贴加码。短期平台通过降低商家刚性佣金，优化流量分配规则降低商家门槛等方式， 牺牲短期佣金换取 GMV 增长。我们预计竞争趋势将延续至品牌低价战略或平台战略变 化。 商家端：线上竞争本质是低价竞争，边际变化看消费品营收增速与销售费用率变化。我们认为各大平台 24H1 的低价战略本质核心是“低价品”战略，平台通过调整算法、提高 供应链中小商家的构成，加大低价品的曝光。低价品的曝光确实对货架电商的用户使用 时长以及短视频电商的货架/商品卡占比提升有正面作用。对应到品牌层面，由于流量被 挤占，上半年毛利率下降，销售费用率普遍开始提升，营收增幅有限。品牌上半年经历 投流策略失效，下半年低价战略更激进，体现在大多数线上渗透率较高品类毛利率同比 下滑较明显。24 年下半年平台虽然以 GMV 增长为核心目标，本质依然是“低价”—— 品牌低价货，平台流量规则倾斜向低价品牌货，消费品公司营收增长明显，销售费用率 有所收窄对平台短期 take rate 短期负面影响。

用户端：退货退款率或仍将维持高位，未来竞争核心在于“省”与用户体验；24 年平台 退款体验的升级，退货退款率快速提升；24 年 1-9 月社零线上零售+8%，快递包裹+22%， 造成剪刀差原因在于凑单、退款体验提升以及品牌较为激进通过赠品降价。我们认为用 户频次留在平台中依赖 1）高转化率；2）平台广告加载率短期下降，推荐效率提升。

2、美团：受益于线下消费修复，商业地产租金下降给线上 take rate 增长提供空间

美团外卖业务有韧性，到店业务在中小商户基本盘较强，即时零售单量增长驱动盈利， 规模化优势逐步确认，推荐美团。 我们认为 25 年核心看点在于 1）核心商业广告 take rate 均值上提，受益于中小型商户尤 其是新商线下租金下降；其次到店板块的内容营销不断迭代增长，有助于提高商户营销 产品转化率；其次，25 年我们认为服务消费里面中小商家较高汰换率带来新商增量；我 们认为广告 take rate 为盈利能力提升的重要指标，其次看好 OPM 相对平稳，随着 take rate 提升，利润/GTV 比重仍有增长；2）外卖单均利润稳定，弹性空间来自于广告业务的 单量高个位数增长，随着拼好饭占比提升，我们预估客单价小幅下降，降幅收窄；外卖 成本受益于规模提升仍有小幅优化空间，我们认为单均利润为外卖核心指标；3）到店酒 旅下沉市场需求增长，主要依赖竞争趋弱后广告与利润率修复，整体到店酒旅 GTV 中我 们预估酒旅占比 23-24%/到综占比 42-45%/到餐占比 31-35%，酒旅修复较缓，我们看好 到餐的 GTV 与利润增长、到综业务产品结构变化后的复购提升驱动 GTV 增长；4）闪购 业务，线下商超进入变革 SKU 丰富度提升，大量零售品牌尝试闪电仓模式，供给逐步优 化，消费者“即时零售”购物习惯不断增强，闪购业务有望打开利润增长新空间。

3、携程：三元驱动，中长期配置标的

休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先；业态上，在线旅游业务重履约，频次相较外卖、电商等更低，建立较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。国家不断提高服务消 费战略地位下，携程作为我国 OTA 龙头受益作为明显，推荐中长期配置。 国内维持稳健趋势强。24 年机酒行业已大幅消化价格下跌影响，25 年该因素影响因子减 弱；同时服务消费作为“消费活水”，政策驱动将有所助力带动公司业务增长。竞争维度 各家已进入相对竞合且追求利润的阶段，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略， 在应对上相对自如。 国际驱动增长。1）出境：我国出境游渗透率（2019 年 12%）相较全球（26%）仍有提升 空间，疫前出境收入占比携程约 25%，高出境需求下伴随签证、航班等供给恢复，出境 业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为；2）纯海外：公司以 “Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们认为，国外业务在初期更多考验品牌 打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对 Booking、Agoda 等老牌 OTA 的竞 争，Trip.com 以相对柔软的姿势和相对精准的角度切入并快速成长。我们看好 Trip.com 当前的市场策略和竞争优势：用户端依靠机票引流和获取 APP 用户、产品端主打“质价 比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。

二、政策发力：母婴与人服受益，旅游景区战略地位提振

（一）母婴：人口政策有望出台，行业受益

10 月 28 日，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型 社会的若干措施》的通知，强调以下 4 点：1、强化生育服务支持；2、加强育幼服务体 系建设；3、强化教育、住房、就业等支持措施；4、营造生育友好社会氛围。我们认为， 中央和地方一系列提振生育政策的出台和落地，有望改善生育率远期下滑趋势，尤其是 三四线城市育龄妇女的生育边际效用将会优于一二线城市。 基于母婴生育政策的促进作用，我们推荐孩子王，建议关注润本股份。孩子王是母婴线 下零售的全国龙头，通过“大店+小店+加盟+其他”的方式，积极推进加盟模式，加快占 领下沉市场，聚焦县城、千强镇做渠道深度覆盖。未来孩子王将加速加盟模式，计划 3 年 内覆盖 1000 个县城，基本实现“一县一店”，完善下沉市场布局。

（二）旅游：需求景气，战略地位提升，关注政策助力和资产重整预期

国内旅游需求景气，支撑中长期增长。根据文旅部，2024 年前三季度国内出游人次 42.37 亿、总花费 4.35 万亿元，同比分别增长 15.3%、17.9%；Q1\Q2\Q3 单季度人次同比分别 增长 16.7%、11.8%、17.1%，展现国内强劲的旅游需求。从海外经验看，日本旅游消费在“失去的三十年”中相较其余消费滞后 5-10 年 开始回落；英国旅游消费占总家庭支出在 2002-2019 年间提升了 3.1pct。 入境游战略地位提升，扩大服务业出口。国际旅游收入占总出口收入比重来看，我国 2018 年比值为 1.5%，显著低于其他国家——日本（5.4%）、韩国（3.9%）、越南（4.2%）、美 国（9.4%）、欧盟（5.7%）；以旅游作为重要战略的泰国，国际旅游收入则占比总出口收 入的近 2 成。23 年下半年以来，我国连续推出签证、移民、口岸和消费支付便利化政策， 加大对外对港澳台人文交流和旅游推广力度。截至今年 11 月中旬，中国已与 25 个国家 实现了普通护照全面互免签证，对 29 个国家实行单方面免签入境，对 54 个国家实行 72/144 小时过境免签。24 年上半年，扣除工作、留学、交通乘员等非旅游人群，来华外 国游客约恢复至 19 年 7 成，下半年恢复提速，有望恢复至 19 年同期水平。中长期来看， 入境游将进一步扩大旅游消费人群基础，利好旅游产业链，尤其是目的地景区和具备入 境游流量入口的携程集团。

（三）免税：期待市内免税店贡献新增量

受消费力影响，24 年免税销售相对低迷，根据商务部数据，2024 年前三个季度我国免税 销售额 240.1 亿元，同比下滑 31.3%，其中购买人数同比下滑 14.9%，客单价同比降低 19.2%。相对应，中国中免前三季度收入 430.2 亿元、归母净利润 39.2 亿元，同比分别下 滑 15.4%和 24.7%。 免税销售回暖主要依靠 1）居民收入预期企稳后的真实需求回暖，相比消费政策直接刺 激的消费板块，免税销售的需求传导相对更慢；2）免税政策释放增量：如 8 月 28 日， 财政厅联合多部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，颁布《市内免税店管理暂行 办法》，此次市内免税店政策不限额，不限国籍，拥有未来 60 天内出境凭证即可，适用 范围拓宽，其中两类场景更为受益——国人出国自用的消耗品或礼品、外国人采买中国 产品；与口岸免税店高度依赖美妆、烟酒品类不同，消费者在市内免税店拥有更自由的 购物时间和优越的购物场景，更有益于需要购物挑选时间的服饰、箱包、珠宝、腕表等 大额时尚精品的销售。2025 年海南封关在即，免税政策的宽松程度也将影响中国中免在 琼竞争力。 中免具备领先的供应链整合能力，及目前拥有最多的市内免税门店牌照和机场口岸免税 门店，出入境进一步宽松下，有望受益。

（四）人力资源服务：强政策驱动，经营回暖相对滞后

人服板块就业招聘属性强，更为后周期，政策刺激→市场回暖→财务经营回暖均存在时 间滞后，一般从政策到业绩反应滞后 1-2 个季度，而二级市场资金博弈则前置到政策刺 激该第一阶段。2024 年受宏观影响，我国招聘市场平淡，北京人力、外服控股业务相对 稳健，前三季度收入同比增速分别 15.5%、14.0%，归母净利润同比增速分别 84.7%（23 年资产重组）、5.4%；科锐国际业务招聘属性更强，且受英国市场下滑影响，前三季度收 入同比增长 18.8%，但归母净利润下滑 11.0%（国内业务稳健，前三季度收入增速约 27%）。供需失衡背景下，灵活用工渗透率有望继续提升，就业政策或将注入活水，优质人服供 应商更为受益。

三、出海：至暗时刻已过

特朗普成功当选美国第 47 任总统，上一任期内（2017-2021 年）其对华进口商品加征高 额关税，旨在“维护美国的合法利益”。今年 3 月，特朗普曾发表言论称“如果再次当选， 计划对所有的中国产品增加高达 60%的关税”。基于此，回答以下问题：

1、如若取消“小额豁免”的关税优惠，对拼多多影响？

我们认为，小包简易通关较难长期维持通关便利，预计 Temu 会通过提高非中国供给占 比、吸收当地供给、提高其他区域 GMV 等方式降低美国对整体影响。如果考虑价格传导 Temu 全托管最终销售价格最高提升 10%，不考虑亚马逊商家中存在通过小包通关行程价 格优势，相较目前亚马逊价格，我们认为 temu 依然存在价格优势，但价差缩小，且通关 速度导致周转速度受影响，商家的低价供给或难持续。我们认为平台最终会平衡全托管 与半托管占比以及海运占比，预计 25 年 Temu 全球 GMV800 亿美元（之前我们预计全球 GMV1000 亿美元），美区全托管 GMV 占比整体 16%（预计美区占比 32%，美区全托占 比 50%），影响约为 128 亿美元，目前该业务尚处于亏损状态，对远期估值有小幅负面影 响。

2、如若加征关税，对上游跨境电商的影响？

加征关税对公司的影响与在美毛利率、在美销售占比相关：在美毛利率越高、在美销售 占比越低影响越小。 1）华凯易佰：泛品经营为主，美国销售收入约 27%。若取消“小额豁免”且不加征关税， 影响利润率约-1.8pct，盈利（净利润率 1.9%），美国终端提价 11%，则可维持原有净利率。 若取消“小额豁免”且加征 20%关税，影响净利率约-3.8pct，净利润率-0.1%，美国终端 提价 22%，则可维持。 2）赛维时代：以服装服饰为主要品类，在美销售收入占比 90%。若加征关税至 40%，预 计影响净利率约-6.8pct，公司亏损（净利润率-2.6%），终端提价 14%，则可抵消影响；若 加征关税至 60%，预计影响净利率约-11.3pct，净利润率-7.1%，终端提价 23%，则可抵消 影响。 3）致欧科技：以家具家居为主要品类，在美销售收入占比 37%。若加征关税至 40%，预 计影响净利率约-1.9pct，维持盈利（净利润率 3.7%），美国终端提价 9%，则可抵消影响； 若加征关税至 60%，预计影响净利率-4.5pct，轻微盈利，净利润率 1.1%，若美国终端提 价 19%，则可抵消影响。

四、质优成长的竞争期：化妆品竞争升级，医美上游竞争加剧

（一）化妆品：从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争

国货化妆品市占率逐步提升，国际大牌近两年销售承压。2021 开始，国货品牌以薇诺娜、 珀莱雅、华熙生物为代表打造大单品模式承接国际大牌大众线价格带；23 年，以韩束为 代表的国货品牌领先国际大牌在抖音渠道实现快速放量；24 年巨子生物旗下可复美品牌 凭借“重组胶原蛋白”新成分和“次抛”精华类目实现突围。国际品牌则在 23 年开始销 售增速承压，如雅诗兰黛 23 年收入增速转负 24 年增速继续下滑，宝洁 24Q3 护肤业务 中国市场有机销售额同比下降超过 20%，欧莱雅 24 年前三季度收入增速从双位数下滑至 进入个位数等。2024 年化妆品整体进入存量竞争阶段，1-9 月社零化妆品销售额同比下 滑 1%至 3069 亿元，预计全年和 23 年体量接近。如上，在渠道红利上升期，国货品牌凭 借更为灵活的渠道打法和新成分、新类目产品实现收入规模增长和市占率提升，呈现出 典型的“重产品、轻品牌”阶段。 渠道力爆发性减弱：2024 年，各线上平台整体进入到流量守城期和定位强化期，如 1） 淘天弱化去年不奏效的低价战略，更注重用户质量和注重平销；2）抖音：增速放缓，流 量进一步分散；3）更为集中的大促消费，24 年双十一平台竞争更为激烈，补贴、券补、 机制等更为复杂。24 年以前渠道、产品、品牌三角关系中，把握住任意一角，收入规模 的增长可能均非线性，快速实现从 0→1 亿→10 亿→30 亿的门槛，渠道红利消退至今品 牌则较难单独依靠“渠道”这一角优势获得大规模放量，对品牌更为重要的是顺应渠道 节奏和机制，深化运营细节，保证的是竞争之下在渠道不落下风。

品牌纷纷聚焦“高产品质价比”和“高品牌力”的“双高象限”趋近，不同的是国际品 牌主要提高前者，国货品牌重点抬升后者。

国际大牌：提高“质价比”主导方式为“降低单位价格”，目前行之有效。24 年双十 一国际品牌赠品机制加码，天猫平台叠加大额美妆券后，实际到手金额绝对值大幅 降低；最终实际排名情况亦有所体现，以赫莲娜、海蓝之谜为代表的奢牌美妆排名 均有所上升，赫莲娜提升 3 位至 TOP6，海蓝之谜提升 1 位至 TOP5；优惠力度加大、 舆论影响降低的 SKII 排名同样提升 3 位至 TOP8。

国货品牌：抬升品牌力，从快到慢和稳。单品销售来看，国货品牌某些 SKU 已然不 输国际大牌，而品牌的连带推新势必受品牌力影响。强品牌力市场认识度更高，人 群运营链路更短，尤其是在大促期间从互动/种草直接转化到购买或者复购阶段的爆 发性更强。高端化妆品背靠集团和全球运营，线上线下广告宣传、时尚曝光、代言 运营等积累深厚，国货抬升品牌力则是在竞争期，面临收入增速、毛利率、销售费 用率等多重考量，精准人群的持续触达、转化和强复购或是较优的均衡选择。

过去国际品牌相对处于被动地位，现转向主动地位，对国货品牌来说更重要的是自 身战略定位的稳定性，清晰是保收入还是保毛利亦或是保利润，同时我们也需观察 国际品牌竞争的力度和久度。初步判断两种情形：1）若国际大牌长时间采取折扣方 式，国货品牌压力更大，或仍需出“奇”制胜；2）若国际大牌难以维持高折扣，竞 争的缓和点大概率是国货品牌的机会点。此判断下，我们认为明年除了需要关注销 售增速的相对变化和推新节奏，需要更注重 1）平销期产品的复购率——销售稳健 来源以及体现公司人群精细化运营能力，2）品牌在大促期的机制变化——体现公司 顺应渠道变化的灵活度。综合上述，巨子生物和珀莱雅在消费者趋势、运营能力、 人群资产粘度等多维度指标更为均衡优质。

巨子生物：上升期品牌、新产品承接。可复美今年在两次大促均表现亮眼，明星大单品 胶原棒强用户粘性，新品焦点面霜初有大单品之相，24 年上半年械品敷料通过拓展线下 渠道和开发新剂型维持双位数增长。培育期品牌可丽金明年将继续渗透抗衰赛道，产品 口碑有所积蓄。若明年械 3 类医美针剂如期获批，有望开启新成长曲线。 珀莱雅：强定力+灵活运营。公司多品牌运营，且稳价盘有极强定力，能快速应对流量规 则调整进行灵活运营以保销售和尽力保毛利。明年主品牌开启“系列品牌化”新策略， 进一步强化品牌心智，同时精准营销提高 roi。公司今年虽经历管理层变更和团队变更， 现核心品牌管理运营团队与研发核心人员目前也基本到位，企业组织的灵活性和平台型 将更加凸显。

（二）医美：上游供给增加、中游亟求利润，成长主旋律仍看新品增量

整体来看，我国医美渗透率相较美日韩，仍有提升空间，近年受消费环境影响行业规模 增速放缓，德勤预测 24 年医美行业增速 10%，预计未来三年保持 10~15%增速。 机构终端亟求利润→贵价新材料成为机构主推产品。与化妆品不同，医美器械销售受医 美机构选择影响。因医美机构获客成本高，销售费用率高达 30%-50%，近年来产品生命 周期缩短，终端价格降价幅度大，医美机构利润受挤压，2023 年破价获客但缺乏利润情 况下，2024 年医美机构更多转向收缩战术，即主动放弃薅羊毛客群，专注留存转化优质 客户；产品上偏好贵价新品（毛销差绝对值更大），如江苏吴中旗下的童颜针艾塑菲、锦 波生物旗下的重组胶原蛋白品牌薇旖美。 上游厂商没有终端定价权，新品增量仍是成长主旋律。小机构依靠降价吸引客流，老产 品受同类新品冲击，医美材料终端降价趋势不可逆，导致新品上市初期一般采取相对高 价，提高产品剩余价值。在上游厂商没有终端定价权背景下，医美上游经历阶段式放量 →平台期→替代期，难有长久爆品。2025 年来看，依然需要重点关注趋势产品是否具备 持续增长优势，以及新品势能。

1、爱美客：25 年玻尿酸和肉毒素新品有望接力

2024 年公司受消费力影响冲击，增速有所放缓。公司渠道优势和产品商业化能力依然领 先市场，公司“类宝尼达产品”已于 24Q4 如期获批医疗器械注册证，该产品适用于成人 骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩，参考上一代宝尼达产品以及乔雅登等颏部 产品，有望在高端玻尿酸市场取得市场份额。2025 年公司肉毒素产品有望获批，有望和 嗨体联合治疗，依托嗨体渠道优势实现快速放量。

2、锦波生物：乘重组胶原之风，牌照优势凸显

公司旗下重组胶原蛋白“薇旖美”于 2021 年 7 月获证上市，自 2023 年起快速放量，2024 年表现持续超预期，3 年多累计销售量超 100 万支。机构端重点拓展单院动销及规模机 构占比下，公司在 C 端联合分众传媒加大薇旖美线下推广，推广“想变美，打薇旖美” 口号，取得快速放量。2024 前三季度公司营收继续同比增长 91.2%至 9.9 亿元，归母净 利润同比增长 170%至 5.2 亿元，高利润率产品薇旖美快速放量下，公司净利率快速提升， 21 年 24.4%→22 年 27.9%→23 年 38.3%→24 年前三季度 52.6%。 在研管线丰富：1）合作产品修丽可铂研胶原针自 3 月推出以来，终端机构拓展顺利推进 （锦波旗下第二张 3 类医疗器械证件，NMPA 目前仅批准两张重组胶原蛋白植入剂）。2） 妇科用重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 23 年向国家药监局申报；面中部增 容项目已于 24 年申报；压力性尿失禁、XVII 型项目进展也相对顺利。3）原料及 ODM 业务：公司积极布局原料业务，如合作欧莱雅小蜜罐、修丽可 III 型胶原精华等。4）开 拓开外市场：24 年 11 月获得越南主管当局颁发的皮肤填充剂，属 D 类医疗器械注册证。

3、科笛：泛皮肤学平台型企业，毛发产品全面布局

公司 24H1 收入 9558 万元/+178%，经调整净亏损 1.61 亿元。1）毛发业务：二硫化硒、 OTC 米诺地尔、洗发水等快速放量，收入占比提升至 34%，核心单品小白管 Q1 以来保 持盈利。2）护肤业务：欧玛 24H1 放量驱动护肤收入 4700 万元，收入体量已近 50%，收 入放量增长，其中核心大单品油橄榄精华收入占比超 7 成。 科笛管线布局全面，研发储备深厚，预计未来一年重磅新品陆续落地。未来主要看点为 米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺、外用利多卡因丁卡因乳膏剂的上市与放量节奏。 此外，昊海生科、江苏吴中医美材料近两年均有新品上市，重点关注产品商业化进程。

编辑：火腿肠