2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略：重拾信心，慢牛可期

2024 年转债市场回顾

权益市场出现较大回撤，转债经历信用风波

2024 年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段：1. 年初至 2 月 5 日：由于 2023 年四季度经济数据进一步走弱，加之市场对于稳增长政策的力度及效果不确定，权益市场持续下行且成交低迷。此外，雪球产品敲入、部分集中在小微盘的量化策略被监管叫停等新闻亦造成市场恐慌情绪进一步蔓延。此阶段内转债相对抗跌，溢价率累积攀升。 2. 2 月 6 日-5 月 21 日：权益市场回暖上涨。2 月 6 日在汇金公司扩大ETF 增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，前期调整最多的小盘品种领市场强势反弹，北向资金从流出转为流入。AI 应用及算力、消费电子、猪周期、半导体、低空经济等主题均有表现。3 月 18 日起小盘及科创陷入第二轮下跌，但由于红利板块走强，大盘指数整体横盘震荡，此阶段市场等待年报及一季报落地，以进一步选择方向。4 月 17 日起权益市场再度回暖，经济数据显示三驾马车中出口表现最为亮眼，此外，不少公司在前两年开始投入的海外产能陆续投产，加之欧美去库结束进入补库周期，上市公司年报及一季报陆续发布显示海外收入占比较高的公司业绩普遍较佳，出海板块领市场上涨。 3. 5 月 22 日-9 月 23 日：二三季度经济数据全面走弱，同时政府债务发行进度落后，此前被寄予逆周期调节厚望的政府支出偏弱，全部 A 股上市公司二季度净利润与ROE继续下降，市场对于经济的预期愈发悲观，风险偏好持续走弱，市场成交低迷。此阶段内红利相关防御板块走势亦有所分化，电力、交运等稳定行业相对抗跌，而具有一定顺周期属性的银行板块因资产质量下降担忧而下跌。4. 9 月 24 日-11 月：在央行降准降息、推出 SFISF 新工具，下调存量房贷利率等一系列利好催化下，股市情绪大幅转暖并快速大涨，全A 成交量大幅提升，并于10 月 8 日创出 3.5 万亿元的单日最高成交金额记录。此后指数震荡回落，科技板块相对表现更好。

截至 2024 年 11 月 15 日，年内上证指数上涨 12.7%，创业板指上涨19.4%，中证1000 指数上涨 5.5%，大盘风格明显优于小盘。 分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。年内优势产业与高股息板块表现最佳，低位蛰伏的非银金融板块攻守兼备，受益于并购重组与全 A 成交放量双重逻辑全年涨幅第一。国内优势产业的家电、汽车受益于国内企业实现全球份额持续增长，以及国内以旧换新政策拉动销量，在内外需共同驱动下涨幅靠前。年内市场热点切换较快，漫长下跌过程中占优的高股息板块（煤炭）在次月大盘转暖后大幅调整，而阴跌数月的行业则在市场回暖后快速拉涨（房地产、计算机等），风格的快速切换对板块选择及择时能力要求较高。

转债市场方面，中证转债指数与大盘指数基本同向变化，截至11 月15日上涨3.7%，年内最大回撤幅度为-6.23%。转债估值方面，转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。平价70-80 元的平衡型转债平均转股溢价率从 5 月 14 日 54.04%（历史 85%分位数）回落至8 月23 日42.92%（历史 52%分位数），平价 100-110 元偏股型转债平均转股溢价率从5 月16 日30.02%（历史 80%分位数）回落至 8 月 22 日 10.25%（历史34%分位数）。

较其他大类资产而言，2024 年转债表现相对落后。截至2024 年11 月8 日，中证转债指数年内涨幅 4.02%，跑输纯债指数和全部主流宽基权益指数，一方面在2022年以来的权益弱势中，转债已积累较高溢价率，存量品种中偏债型占比较高，导致跟涨能力较弱，另一方面信用风险发酵对转债定价亦产生较大负面影响。

公募基金转债配置情况：弱势市场下主动管理产品规模缩水

2024 年主动型泛固收+产品规模缩水，与主动管理型股票基金规模下降的趋势保持一致。其中，可转债基金规模从 2023 年底的 561.5 亿元下降至2024 年三季报的 536 亿元。然而，可转债 ETF（被动指数型债券基金）规模从年初的62.8亿元快速增加至 319 亿元。我们认为，被动型产品规模的提升一方面源于前期主动型产品回撤较大，另一方面也反馈资金端规避个券信用风险的诉求。截至 2024 年 11 月 8 日，转债占总资产比例大于 40%的公募产品2024 年回报的中位数为 4.27%，其中排名靠前的绩优产品在三季度大幅加仓权益类资产，此外部分产品持有较多长端利率债。此外，公募基金三季报还显示可转债基金普遍增加对股票仓位的利用，收获了额外弹性。

2025 年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期

股债走势决定转债底色

2025 年债券市场展望：重返震荡，波动加剧。预计2025 年债券市场将摆脱2024年利率单边下行格局，基准的 10 年期国债利率有望以2.20%为平台，总体呈现震荡格局。节奏上，预计债市上半年压力相对更大，宏观增量政策陆续出台扭转市场悲观预期，有利于经济数据触底回升。此外，股债跷跷板效应下投资者若更偏向权益资产，固收类产品资金将面临一定流出。 2025 年股票市场展望：A 股反弹延续。财政脉冲对需求提振决定分子端，美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端。历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）；权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力，国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A 股反弹或将延续。

2025 年转债市场：重拾信心，慢牛可期

债市流动性充裕环境对转债较为友好。利率原是转债资金流入/流出的代理指标（代表转债机会成本及流动性压力），与转债转股溢价率负相关性明显（债市下跌时转债因资金流出溢价率压缩），然而 2024 年固收+基金规模增长放缓，且债市利率绝大部分时间内保持低位，资金进出转债市场更多取决于权益市场上涨预期，与利率相关性显著降低，除赎回压力较大的个别交易日需警惕外，债熊对于转债的负面影响有限。总的来看，预计 2025 年债市利率延续低位震荡格局，对转债相对友好。 转债信用担忧缓解，债底“信仰”重筑。2024 年 7-8 月转债市场出现个券大面积破面破债底现象，9 月在权益市场未上涨时优质公司转债价格已经率先修复。随着 9 月底市场对经济的悲观预期修正，以及权益市场情绪转暖，转债转股退出的可能性回升，出现大面积违约的担忧缓解，破面破债底范围进一步收缩，流动性踩踏下的错误定价得到修正，市场对于转债债底的“信仰”得以重建。预计2025年破面破债底个券仍限于确有重大风险，且发行人不作为的个券之内。

转债资产稳健低波特性有望回归。股市波动率提升对转债而言意味着内嵌看涨期权价值增加，成交量抬升意味着转债与其他品种债券相比的流动性优势重建，全A 年内涨幅中位数回正意味着转债股性修复。由于转债资金对回撤更厌恶，前期熊市中转债筹码出清比正股更为彻底；市场转向后转债上涨较为克制与健康，筹码分布比较均匀，同时溢价率得到消化，稳健低波的资产属性有望回归，转债慢牛可期。 在不同大类资产熊牛场景下，转债资产的回报来源有所不同。在过往的权益熊市中，大盘底仓品种表现稳健，在市场底部建仓票息较高或到期赎回款较丰厚的偏债型品种也能提供一定回报（回报来源为价格修复或到期兑付）。然而，题材性标的上涨的持续性较弱，市场热点切换较快难以跟踪，导致市场对其关注度下降。由于近几轮熊市中转债市场大部分个券流动性驱动同涨同跌的特性更加明显（即，择券不是控制回撤的有效解决方案），故熊市中的仓位控制对于降低组合回撤而言至关重要。转债条款方面，满足赎回条件的个券数量大幅减少，下修案例显著增加，下修博弈策略可以给组合贡献一定收益。 而权益牛市中转债回报来源主要为正股带动转债上涨，偏股型个券价格空间更高，同时赚钱效应建立带来资金流入，溢价率可能提升。行业板块及个券选择决定相对收益水平，故需要更密切的跟踪重点行业基本面，并关注权益市场筹码结构和资金流向。此外，市场对成长性较强的题材性标的关注度会有所提升。条款方面，需跟踪个券触发赎回进度，防止因忘记转股/卖出造成账户损失。展望 2025 年，股票市场由熊转牛，正股驱动回归转债回报的核心，预计转债资产的回报及投研工作的重心从仓位变化及条款跟踪更多转移至板块及行业选择、弹性个券挖掘之上。

转债重点策略梳理

对于不同属性的资金（资金体量、对于回撤控制的要求、绝对及相对回报率要求）在不同市场环境下，可采用的不同的策略投资可转债资产。其中“双低”策略与转债资产特性的适配度高，在大部分市场环境下都被广泛采用。展望2025年，在权益市场温和上涨、流动性充裕成交量提升的环境下，预计“双低”和“股票替代”策略将提供较为丰厚的回报。

同时，为了防止个券信用风险发生导致组合回撤，应对投资池标的财务指标做出硬性要求。我们通过研究弱资质转债发行人的财务特性，总结提炼了了较为有效的信用资质筛选指标，包括：资产负债率、收现比、EBITDA/有息债务、货币资金等流动资产占总资产比例、商誉/总资产、大股东质押比例。

2024 年转债定价逻辑的变化及对后续投资的启示

我们梳理了 2024 年转债市场首次出现的重要现象或事件，并思考整理了其对后续投资的启示： 1. 股债双牛时转债不再拉溢价，股熊债牛时转债抗跌性弱化。10 月17日-11月11 日期间，利率小幅下行，中证 1000 及科创 50 等宽基指数大幅上涨，然而转债表现大幅弱于正股，溢价率明显压缩，与以往股债双牛转债拉溢价的现象相异。而在年内股熊债牛时期（比如 2024 年 7-8 月），转债相对正股的抗跌能力减弱，溢价率时而与正股走势同向变化（正股下跌转债跌更多）。背后原因或是转债配置资金对于权益上涨可持续性抱有疑问，市场信心仍不足。对后续投资而言，从近期转债定价现象来看，即便有流动性宽松预期，应降低对转债拉溢价的期待，短期内 2021 年转债估值平价双击的情景较难复现。

2. 市场平均 YTM 创新高。9 月 23 日全市场平均 YTM 最高达到3.06%，7-9月偏债转债占比超一半，转债信用替代策略容量大幅增加。对于后续投资而言，可保持关注纯债替代品种，筛选 2 年内到期、YTM 大于 3%的转债中，货币资金及其他流动资产充裕、公司资本开支计划较小、授信额度充足的个券。

3. 破面破债底个券数量和持续时长前所未有。按 9 月6 日收盘价格，低于面值的转债有 134 只，低于债底的数量 256 只，高于过往任何时期，且大面积破面破债底的情况从 6 月下旬起持续至 9 月 23 日，时间长度超越2018 年。对于后续投资而言，当转股退出路径可行度降低时，市场预期违约率提升，中等偏弱资质债“债底”不再坚实，传统双低策略依赖的收益不对称性被打破，组合构建需要增加信用资质筛选条件。

4. 上年度未亏损的高评级转债被下调评级。六月中旬转债个券年度跟踪评级报告陆续发布，闻泰转债（原 AA+，现 AA）等高评级转债被下调。以往年份被下调评级的案例中绝大部分为上一会计年度亏损，且下调集中在低评级个券，故此次评级下调较为超预期。部分机构因账户特殊要求将个券强制出库，形成的抛压造成价格短期内下跌较多，而由于担心更多个券被下调并引发机构调仓，市场情绪明显走弱。对后续投资而言，往后 6 月可转债跟踪评级报告披露期或存在日历效应，需警惕评级变动下资金行为带来的短期扰动。

5. 首例上市可转债违约，且主体实控人为地方国资委。2024 年8 月15 日岭南股份发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》，为首例仍在上市交易状态的公募可转债违约（此前可转债违约均在正股与转债退市后发生）。年内山鹰国际、塞力医疗、维尔利等民企发行人则通过出售子公司股权等方式筹措回售和还本付息资金、积极下修促转股等方式减轻兑付压力，同时公司保持与投资者密切沟通、公告兑付进展，转债价格也得到修复。我们认为，企业性质并非兑付的绝对保障，而主体意愿是判断是否出现实质性风险的更关键因素。此外，转债转股条款所提供的公司股权价值构筑债底意义丧失后的价格底线，是转债一旦出现违约风险，回收率和回收速度均优于信用债的重要保障。 除了以上首次出现的现象及标志性事件外，偏股型转债溢价率普遍大幅压缩是另一值得关注的现象。即便是满足赎回条件后选择不赎回的转债溢价率仍保持在3%以内，与 2021-2022 年高价转债在明确不赎回后溢价率保持10%以上的现象截然不同。这种定价反映转债投资者除担心赎回外，亦对权益持续上涨信心偏弱。好处在于，相较以往高价+高溢价率的情况，低溢价率个券有更好的正股替代价值。

此外，部分信用资质偏弱转债价格接近转股价值，溢价率显著低于同平价区间的其他转债。

回售与下修博弈跟踪

回售条款增加了下修博弈的机会。2024 年转债回售金额约为8.20 亿元，而2025年进入回售期的转债规模增加至 1760.14 亿元。按月份分布看，3 月和4月为高峰期。若转债价格接近回售价格，发行人有动力通过下修转股价提振转债价格，以降低转债持有人选择回售的可能性，故即将进入回售期且转债价格较低的标的，下修概率更高。 下修配合权益牛市提升转股几率，故熊末牛初发行人或更有动力下修。2024年发生的转债下修案例数量为 166 个，按月份分布看，案例数量较多的有3 月（35个）、7 月（28 个）；不下修案例数量为 857 个，下修与不下修的比例为1：5，若买入所有接近满足条件的转债博弈下修，则胜率不佳，可结合转股稀释率、大股东是否仍持有、偿债压力、后续融资计划等方面综合分析公司下修意愿。后续来看，从发行人下修动力的角度，权益市场回暖后相对底部股价，目前下修摊薄程度有所减弱，另一方面上涨趋势中下修更容易“一鼓作气”解决转股问题，下修博弈仍有一定参与价值。

转债重点行业个券与投资逻辑梳理

在牛市环境下，行业及板块选择是跑赢指数的重要路径。我们梳理了转债数量大于 3 只、存余额大于 50 亿元的申万二级行业 Wind 一致预期情况。行业龙头净利润增速（A 股市值前三）、行业平均净利润增速、最大余额转债净利润增速均排名较为靠前，且转债数量规模较大的申万二级行业包括：化学纤维、光伏设备、普钢、养殖业、塑料、通用设备、化学原料、软件开发等；行业2025 年净利润增速较高的还包括 IT 服务、电池等。以上行业从盈利增速的角度而言有较好的配置价值。

我们梳理了三大转债密集行业相关转债个券的产业链位置，以及行业2025年的投资逻辑。 汽车零部件行业：2024 年购车优惠力度较大带来四季度销量转暖，预计2025年汽车行业投资将淡化国内销售总量，产品力较强的头部车企国内份额继续提升，非欧美国家乘用车出口有望稳健增长，对零部件企业而言客户结构决定销量空间及利润水平，而人形机器人及低空经济产业进程加速则带来主题性行情机会。重点关注竞争格局较好（年降压力相对较小）、单车价值量较大（如智能驾驶相关汽车电子产品等）、行业市场空间有望提升（如普及率提升的空气悬架）的零部件领域。

石油化工产业链：展望 2025 年，地缘政治对原油供应影响趋弱，原油价格波动幅度有望下降，减少石油化工产业链上下游企业原材料库存价格波动风险。石油化工产业链较多转债发行人，包括上游炼化企业，必选消费相关的聚酯瓶片（食品饮料包装）、涤纶长丝（服饰）、尼龙长丝及短纤（功能性服饰及户外产品、航天军工用品）等，可选消费相关的改性塑料（汽车饰件与家电等）、功能性膜材料及树脂材料（光学光电子、PCB、输电及发电设备）等。题材性投资机会关注Peek材料、新型膜材料的国产化。

人工智能与自主可控：展望 2025，随着人工智能不断发展，AI 手机、AI PC、AR+VR等端侧 AI 产品加速渗透，消费电子终端换机叠加当前国际形势下催生的自主可控需求，我们看好半导体设备及材料、数据中心建设、PCB、光模块相关板块表现。半导体核心设备及材料国产化率仍有较大提升空间，国产替代进程加速有望带来业绩端与估值端的戴维斯双击。互联网巨头、地方政府及三大运营商持续加大资本开支投入算力基础设施建设，数据中心及其中服务器、交换机等关键算力网络架构快速成长。AI 服务器迭代升级，PCB 及树脂、覆铜板材料同步升级、需求加速释放。算力规模及能力的提升加强对数据运输的要求，驱动高速率光模块迭代。

编辑：火腿肠