2024年明阳电气研究报告：海上场景优势明显，海外拓展助推新增长

1. 公司基本面：主营新能源输配电，业绩高速增 长

1.1源自明阳集团，新能源输配电设备领先

公司系明阳集团旗下专注于输配电及控制设备领域的子公司。明阳电气是专注于输 配电及控制设备的高新技术企业，是国内领先的电气装备供应商之一。在国内新能源 市场，公司箱式变电站产品市场份额名列前茅；在海外市场，公司研发的光伏一体机 产品应用在海外 40 多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。

公司股权结构稳定，有助于企业长期稳定发展。公司创始人和实控人张传卫先生，持 有明阳新能源投资控股集团 85.34%的股权，同时是公司股东中山明阳和智创投资的 实际控制人兼董事长。中山明阳为明阳新能源投资控股集团 100%控股的子公司，持 有上市公司明阳电气 41.82%的股权。

1.2专注新能源赛道，主营输配电设备

公司主要产品分为箱式变电站、成套开关设备和变压器三大系列。公司成立以来，始 终从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售 业务。公司产品覆盖较全面，变压器产品主要包括干式和油浸式两种产品，成套开关 设备板块主营中压和低压开关柜，箱式变电站系列包括预装式和组合式变电站、光伏 逆变升压一体化装置和储能升压一体化装置。

公司产品丰富，层次清晰，聚焦新能源新基建领域。公司产品主要应用于新能源（含 风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，公司海上 风电升压干式变压器技术、海上风电升压植物油环保变压器技术、大容量、小型化、 数字化箱式变电站技术、光伏逆变升压一体化装置技术等核心技术已实现产业化，是 公司收入的主要来源。

产品结构中以箱式变电站为主，营收随新能源装机增长而快速提升。2023 年，公司 箱式变电站、变压器、成套开关柜分别实现收入 34.58 亿元、6.88 亿元、5.09 亿元， 占比分别为 69.89%、13.9%、10.28%，毛利率分别为 21.51%、28.23%、18.85%。随着 新能源装机的快速提升，2022 年以来公司箱式变电站产品收入高速增长。

产品下游应用领域以风光为主，海风和数据中心领域的业绩储备有望形成新增长点。 2023 年，公司产品下游应用领域中，光伏、风电、储能分别占比 42%/28%/13%。2020 年以来，公司在海上风电和数据中心领域积累了较多的项目业绩，有望形成未来新的 增长点。

1.3公司业绩高速增长，发展态势良好

受益于新能源、新基建行业的高景气，近年公司营收及利润高速增长。2020-2023 年， 公司营收 CAGR 为 43.8%，归母净利润 CAGR 为 40.9%；2024 年前三季度，公司维持了 较高的业绩增长态势，实现营收 40.9 亿元，同比增长 23.52%；实现归母净利润 4.36 亿元，同比增长 37.56%。公司主营业务市场前景广阔，发展态势良好。

2021 年以来，公司盈利能力稳中有升。2021-2023 年，公司净利率分别为 7.95%/8.20%/10.06%，盈利能力整体稳中有升。2024 年前三季度，随着公司对海外 市场加大开拓力度，销售费用率的上升较为明显。

2. 行业分析：新能源变压器需求有望持续向好

2.1风电：招标回暖，重点项目逐步推进

2024 年以来，国内风机招标规模大幅增长。风机招标是重要的需求前置指标之一， 据统计，2024 年 1-7 月，国内陆上风机招标 68.7GW，同比增长 126%；国内海上风机 及 EPC 招标共 6.2GW，同比增长 25%。

广东海风项目变化积极。2024 年 3 月以来，广东阳江地区海风项目变化积极，三峡 青洲五/七分别启动换流站技术服务招标、海缆集中送出工程设备监造服务招标；中 广核帆石二启动风电机组招标，帆石一项目公布基础预制施工和风机安装工程中标 公告。2024 年 6 月，中广核帆石一项目发布变更用海前公示，是该项目较为重要的 节点。广东海风项目变化积极，有望持续稳步推进。

国内风电变压器需求有望持续增长。随着审批等不利因素逐步解除，结合国内风机招 标规模及各地区项目进展，我们预计 2024-2025 年国内陆风新增装机有望分别达到 80GW/90GW，海风新增装机有望分别达到 10GW/15GW。风电装机的持续增长有望带动 风电变压器需求进一步提升。

2.2光伏：成本下降有望推动长期增长

2024 年 9 月国内光伏装机重回增长态势。2024 年 1-9 月，国内光伏新增装机 160.88GW， 同比增长 24.8%；9 月单月新增装机 20.89GW，同比增长 32.4%。我们认为，在风光大 基地的有力支撑、组件降价后分布式经济性进一步提升的作用下，国内光伏装机有望 维持增长态势。

高基数影响下光伏装机增速或将放缓，长期趋势有望继续增长。根据 IEA 统计，2023 年全球光伏新增直流侧装机规模 420GW，同比增长 85%，在上述高基数背景下，2024 年全球光伏装机增速或将放缓；但在投资成本进一步下降、海外新兴市场渐成规模的 情况下，我们认为长期装机需求有望继续增长。

2.3储能：全球大储需求有望多点开花

中国引领全球大型储能历史装机快速增长。随着全球范围内的风电及光伏等波动性 新能源发电量占比的提升，对于储能等灵活性资源的需求进一步提升。2023 年全球大型储能新增装机约 71GWh，同比增长 150%，延续了近年以来的高增态势。2023 年 全球大型储能新增装机结构中，中国约占 60%，美国/欧洲/其他地区分别占 28%/5%/7%。

全球大储需求有望“多点开花”。中国储能经济性及利用率提升，配储比例有望提高。 美国储能在建规模及备案量高增，支撑装机快速放量。欧盟委员会批准意大利 177 亿 欧元储能投资计划，预计将在 2030 年内新增 9GW/71GWh 长时储能；英国国家电网规 划，2030 年电池储能装机有望由 2023 年的 5GW 提升至 20GW-28GW。沙特国家战略推 动新能源转型，2030 年新能源装机规划由 56GW 翻倍至 130GW。我们预计 2030 年全 球大储新增装机约 379GWh，2023-2030 年 CAGR 约 26%。

3. 公司优势：技术行业领先，出海带来新成长

3.1海上场景优势明显，盈利能力较强

公司海风变压器产品技术领先，实现进口替代。公司在海风领域变压器的国内主要竞 争对手为金盘科技，国外竞争对手为 ABB、西门子、SGB 等。与同类产品的性能指标 对比中，公司特种海上风电干式变压器的性能整体较优，其中在容量覆盖范围、空载 电流、损耗、高压绕组温升等重要指标均明显优于大部分进口产品，达到国际先进水 平，并实现国产替代。

公司海上升压系统较进口品牌具备性价比优势。根据北京鉴衡认证中心的调研结果， 与西门子、ABB、SGB 等品牌的特种干式变压器产品，以及 ABB、欧玛嘉宝、施耐德等 品牌的中压开关柜产品相比，公司应用在海上升压系统的上述产品价格低于国际品 牌，具备较明显的性价比优势。

海上场景变压器毛利率较高。据公司公告，2020-2022 年，公司变压器产品整体毛利率分别为 38.87%/36.58%/29.12%，而同期特种海上干式变压器产品毛利率分别为 53.4%/49.83%/44.25%，平均较变压器整体毛利率高 14.3pct，具备较强的盈利能力。

公司持续加大高电压和深远海领域产品的研发投入。据公司 2023 年报，公司当前主 要研发项目围绕着拓展更高电压等级以及丰富海上场景的产品矩阵展开。我们预计 随着公司新产品的研发落地，公司市场竞争力有望进一步增强，盈利能力亦有望随着 高价值量产品占比的提升而进一步提高。

中标大容量海上光伏项目，有望构建新增长曲线。海上光伏目前处于发展初期，面对 海上复杂的自然环境，公司结合自身在海上风电领域积累的经验优势，推出适用于海 上光伏发电应用场景的升压系统解决方案。2023 年 10 月，公司中标国华 HG14 海上 光伏 1000MW 项目，该项目系全球首个进入实施阶段的 GW 级大容量海上光伏项目， 有望打造全国桩基固定式海上光伏项目样板工程。

3.2客户资源优质，国内市占率领先

行业头部客户合作紧密。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网、主要 EPC 单位、 通信运营商、能源方案服务商等知名或大型企业建立了长期业务合作关系，主要客户 基本保持稳定。公司构建高效的产品研发体系与人才引进策略，围绕市场需求精准定 位，有效缩短了产品研发周期，显著增强了客户粘性。

公司在新能源变压器领域市占率较高。根据国内光伏及风电装机容量，及公司各类产 品销售量估算，2022 年公司变压器及箱式变电站在国内风电及光伏市场的市占率分 别为 27%和 15%。在海上风电细分领域，据北京鉴衡认证中心出具的调研报告，2021 年，ABB、SGB、西门子等国际品牌的海上特种变压器市占率为 90%左右，明阳电气市 占率为 6%以上，公司市场份额在国内厂商中处于领先地位。

3.3变压器出海贡献新增长点

绑定优质客户间接出海，有序推进业务全球化布局。公司加速海外市场布局，抢占高 端市场，重点提升海外营销、质量控制、产品设计方案、服务等核心竞争力建设，连 续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与 国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场的知名度，出口产品已覆盖 东南亚、欧洲、北美等 40 多个国家及地区。

海外变压器短缺为公司提高市占率创造了宝贵机遇。据 Wood Mackenzie 统计，近三 年内，美国电力变压器平均交货时间长期维持高位，预计远期内交货时间降低的概率 较低。明阳电气生产线完备，交货时间快，相较海外变压器公司存在交付时间短的优 势，有望进一步拓展海外市场市占率。

液浸式变压器月度出口额持续增长。2024 年 8 月，我国液浸式变压器出口金额为 3.74 亿美元，同比增长 70.7%；自 2024 年 2 月以来，我国液浸式变压器月度出口额已连 续 6 个月环比增长。

欧美市场的旺盛需求延续。2024 年 1-8 月，我国液浸式变压器出口额地区结构中， 亚洲、欧洲、南美洲、非洲、北美洲、大洋洲分别占 38%/25%/12%/12%/11%/2%。欧美 市场对变压器的旺盛需求仍在延续，2024 年 1-8 月我国出口至欧洲的液浸式变压器 金额同比增长 109%，出口至北美洲的金额同比增长 76%。

编辑：火腿肠