2025年A股市场展望：供需优化，新质领航

供需格局下的A股大势研判

财政脉冲对需求提振决定分子端

内需景气震荡磨底，政策脉冲企稳回升。在货币宽松基础上，财政发力进入上行区间，有望拉动需求回暖。 措并举以提振内需与优化供给，进一步改善供需格局。

财政工具+美债利率体系下的股票走势

美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻: 美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端； 国内财政方向为股市盈利提供指引。 国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续： 历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）； 权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。

供需格局：优化供给结构有助于盈利改善

供需格局的优化是盈利起步的基础。 2015-2018年的供给侧结构性改革期间，传统产业的产能去化修复产能利用率，供给结构的优化促进企业盈利回升； 当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供给结构的改善。 如9.26重要会议表述中商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量” ，有助于居民部门主要资产价 格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。 

需求端：服务业或是未来增量经济的方向

倒U型规律：过去三十年间数据显示亚太地区居民收入提振越过拐点后，服务业对经济贡献的斜率也更加陡峭。 第一拐点：农业国向工业国的发展，工业对经济贡献占主导；第二拐点：发展目标从数量向质量转变时，服务业对经济 贡献占主导。 亚洲市场存在分化：亚太地区处在收入走高但是实际增加值中工业占比下降的状态；东亚和东南亚分化明显，部分赶超 型后劲国经济体的收入和工业化进程同步提升，而部分先进国已经进入服务业替换工业产出的角色；南亚地区的经济体 则处在工业化和人均收入水平同步提高的阶段。

供需格局：新旧和行业产能的更迭和错配

传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。 在一轮产能周期中，供给的大幅扩张要匹配对应的需求消化，供需错配下价格和利润长期表现低迷。 本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。

供给端：行业补贴与产能的关系

从GDP中工业补贴占比的视角来看，工业补贴的占比达到1.73%，在全球主要市场中排名看似较高。但更公允和合理的视 角是从工业产值出发测算，我国的工业补贴占第二产业产值的4.5%，并没有上述口径展现的问题。 原因在于我国产业结构中，工业占比显著高于美欧等发达国家，后者以服务业为主；因而计算补贴力度时应仅考虑补贴 针对的第二产业，海外研究曾一度高估第二产业为主的发展中市场，其对工业补贴的力度。

赶超与被赶超经济体的股市规律

国际市场经验：资产负债表审慎与价值崛起

价值崛起与资产 债表衰退 ：如果价值龙头的投资欲望不足，容易引发全市场的资产 债表审慎问题 。 日本 90 年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金盈余部门，借钱和花钱的 意愿不足，出现了资产 债表审慎 。 破除资产 债表审慎 ，关键在于产业升级和海外投资 。 企业在适度赤字中深度参与全球供应链，从“产品出海”到“资金出海” ，有利于破除资产 债表审慎问题 。

企业特征：从外部输血到内源造血

自身造血动能提升：依靠内源性融资的占比在提升；通信、煤 炭、家电、传媒、汽车、美容护理等行业融资环节，依靠内源 性融资占比超过七成。投资并未出现紧缩：购买商品劳务、股利支付和付息比例均有 提升。如果考虑到股权和债券融资成本分化，扣除支付利息率 的下行后企业偿债意愿提升空间更多。

国际市场经验：从成长到价值的规律演变

传统行业发达背后是城镇化和工业化，总需求和渗透率提高： 复刻中国的投资历程：越南和印度的银行股和地产股（在发达市场和中国已经是典型的价值股，在该国现阶段还是成长股）；复刻美日欧的投资历程：原来的高成长变成深度价值行业，进而给出稳定分红（如当前的银行、煤炭等行业）。

产业与周期定位：此之成长，彼之价值

通过市场国别（中美日）和代表行业（房地产、信息科技、工程机械、医药）的历史周期划分和对比，可以发现经济周期（以 盈利和资本开支为例）与主要市场相关，关联程度超过跨国的相同行业之间。 从周期长度来看发达市场的周期跨度更长（整体偏价值>偏成长），美国的信息通信、日本的医药（成长）周期最长，国内地 产、银行、机械（价值）周期最长。

发达市场的股市上涨多由稳定盈利和持续分红贡献

从成长股到价值，体现的是估值和盈利/分红对回报贡献的相对重要性。成 长股依靠拔估值和高增长，价值股更依赖盈利稳定和回购、分红。 欧美日市场显示历史的成长股最终会展现出偏价值的属性。赶超型经济体 （新兴市场为主）更容易出现高成长的行业和股票；被赶超型的经济体 （发达市场居多）更容易出现高股息和价值投资机会。特例与统一：美股近2年估值驱动是受益于AI革命带来的信息科技龙头，而 放眼历史长河中，估值贡献远不及低于盈利+分红回购。

基于供给端的行业比较体系指引

资本周期：挖掘细分行业和龙头机会

按照相对回报在历史 8 个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利 水平按照三季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的 U 型分布。

供给视角下的中观比较体系

供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量，其中核心指标包括产能利用水平(固定资产周转率TTM）和存货增 水平 (存货同比)，产能利用水平越低、存货增 越高供给压力越大， 增量变化考虑固定资产增 和资本开支增 两个偏领先的指标，固定资产快 累 积后的高资本开支意味着斜率更高的潜在供给；意愿校准考虑现有的固定资产水平与资本开支、在建工程的匹配度，资本开支与在建工程占当前 固定资产总值越大，能力范围内的扩产意愿就更强，后续潜在供给压力风险越大。需求端我们重点考虑收入增 (TTM)、存货周转率(TTM)、应收 账款与合同 债增 的边际变化，基于行业当期最大弹性进行标准化实现横向可比，最后从“紧供给 +出清期”的纯供给端维度，以及供需边际 变化匹配的维度进行行业筛选。

基于产能利用&库存累积的长期水平看，“双低”行业数量较多

我们以固定资产周转率(TTM)作为产能利用水平的核心指标，以库存增 分位数作为库存累计水平的核心指标，当前库存累积水平整体偏低，产 能利用水平出现分化，四个象限中“低产能利用+低库存增 ”的行业数量相对较多。

如何寻找行业供给端的位置:核心指标+增量变化+意愿校准

绝对供给偏低位的行业：制造业主要集中在经历过一轮大幅出清的通用设备、电池、风电设备、光伏设备；TMT主要集中在电子各细分赛道，包 括消费电子、元件；消费领域以食品饮料各细分行业(如休闲食品、饮料乳品）资本开支意愿极低，供给持续处于低位；养殖业前期去化充分， 供给位于25%以下的绝对位置。 绝对供给偏高位的行业：整体上看，绝对供给偏大的行业固定资产增 偏高，资本开支视角下的扩产意愿偏强，典型的代表包括轨交设备、家电 零部件、摩托车、小家电、服装家纺、互联网电商等，大多属于出海敞口较高的轻工业。

边际变化视角下的行业供给端指引：基于行业弹性标准化视角

供给收缩：上游焦炭、贵金属、工业金属、油服工程、炼化贸易供给收缩；中游制造业光伏设备、风电设备、地面兵装供给收缩明显；下游方面 供给收缩的行业主要集中在农业细分领域(渔、林业)，与地产链挂钩更紧密的黑电供给收缩明显，主要受到存货增 下降和产能利用水平驱动； 供给扩张：军工部分细分领域（航海装备、军工电子）供给小幅扩张；出海领域供给扩张的行业包括摩托车、家电零部件、汽车服务等；医美、 化妆品、个护用品受到存货影响，供给整体变化方向偏扩张。

政策工具和并购重组的主题挖掘

政策工具与机构行为：大盘蓝筹受益

“以券换券”和“资金入市”提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。央行创设首期规模5000亿元证券、基金、保险公司互换 便利（SFISF）提升非银机构流动性，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人 民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，用于投资股票市场。首期操作规模5000亿元。

相比于SFISF，再贷款属于扩张央行资产 债表范畴 ，资产端对存款类金融机构债权， 债端是增加基础货币 ，但资金期限仍不明确。 按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东 用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等。

高波动、炒主题和中小成长行情，在2025年有望向结构性高股息、泛红利和大盘属性（大盘蓝筹+大盘成长）进行切换。一来券商自营、 保险等可以依据分红意愿、盈利前景和前向股息率等指标进行选股。二来互换交易中，权益资产中明显偏大盘风格，那么希望获取流 动性的非银机构必须先持有大盘蓝筹股。三来融资回购公司更偏向高PE估值，而过去一年间注销式回购占36%左右，整体来看SFISF 对市场的影响强于增持再贷款。

政策工具与机构行为：A股并购重组步履不停

3Q24 A股并购重组事件超过50家。上一轮并购重组事件数量向上突破发生在 2013-2015年，与当前的相似性在于IPO节奏放缓，政策鼓励并购重组。从 2023年全面注册制以来，并购重组政策信号积极。 

2024年以来并购重组政策出台进一步加 ，从“ 315”新政的《关于加强上市 公司监管的意见（试行）》，到“新国九条”明确提出鼓励上市公司聚焦主 业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，再到“科八条”具 象深化《十六项措施》，提出更大力度支持、收购优质未盈利科创企业、聚 焦做优做强主业开展吸收合并，科创并购在上半年政策定调积极。

9 月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、征求 意见修订“重组办法”，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市 公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司 加强产业整合。

报告节选：

编辑：火腿肠