2024年天山铝业研究报告：一体化优质铝企，顺周期弹性可期

一、 一体化优势突出的电解铝企业

1.1 深耕铝业，打造一体化产业链

公司成立于 2010 年，2010-2020 年十年间，公司持续建设完善电解铝、电厂、阳极以及氧化铝等产线。2020 年，公司成 功借壳上市，进一步深化铝产业链布局，形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并 配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局。 公司实际控制人为曾氏家族。截至 2024 年 9 月 30 日，曾超懿和曾超林合计持有天山铝业总股本的 42%，曾明柳、曾益 柳、曾鸿分别持股 3.66%、3.38%和 3.38%，曾氏家族合计持续约 52.4%。公司管理层深耕铝行业三十余年，对于铝产业 链的生产运营和行业发展有丰富经验。

公司不断优化铝产业布局，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，完全实现从初级原矿资源到大宗原材料铝锭到各类深 加工铝箔产品的完整产业链，成为行业内垂直一体化水平最高的企业之一，具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。 氧化铝生产基地：公司建成 250 万吨氧化铝生产线，位于广西百色国家生态型铝产业示范基地，产品主要对外销售。同时 已获取铝土矿资源，作为项目的资源保障。 电解铝生产基地：公司建成 120 万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，大部分产品对外销售，少部分产品 对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。毗邻电解铝产线，公司配自备发电机组，年发电量能基本满足电解铝 生产需求。此外，公司拥有石河子及南疆阿拉尔各 30 万吨预焙阳极碳素建成产能，合计建成年产能60 万吨， 可以满足现 有电解铝产能全部阳极碳素的需求。 高纯铝生产基地：公司已建成 6 万吨高纯铝产能，其中可产 4N6 以上产品产能为 4.5 万吨，产品主要对外销售给电子光箔 及航空板制造厂商。 下游铝箔深加工基地：其中石河子铝箔坯料生产线规划产能 30 万吨，一期 15 万吨已进入产能爬坡阶段。江阴铝箔深加工 生产线产能合计规划 22 万吨，其中技改项目年产能2 万吨及新建产能一期15 万吨已进入产能爬坡阶段。

1.2 主业坚实，电解铝贡献主要利润

2023 年公司营收 289.75 亿元，同比下降12.22%。2024 年H1 营收规模 137.85 亿元，同比下降 6.83%。2024 年上半年归 母净利润 20.74 亿元，同比增长 103.45%。业务结构来看，公司自产铝锭贡献主要业绩。2023 年公司销售自产铝锭营收占 比约 64%，2024 年 H1 进一步上升至 69%。毛利方面，2023 年自产铝锭毛利贡献约94%。2024 年上半年氧化铝价呈较快 上涨，公司氧化铝产品利润贡献上升，铝锭毛利占比下降至 71.6%。 公司近年来主要产品产量整体呈现稳中有升趋势。电解铝产量相对稳定，2021 年以来基本维持 115 万吨/年左右，2023 年 电解铝产量 116.5 万吨，同比增长 0.6%。2023 年氧化铝产量 211.9 万吨，同比增长 37.6%，2020-2023 年年均复合增速 41.3%。根据公司生产经营规划，预计 2024 年原铝产量 116 万吨，氧化铝产量 235 万吨。

1.3 一体化持续深化，市场竞争力加速提升

近年来公司自产铝锭毛利保持相对平稳， 2019-2023 年电解铝毛利率均维持在 20%以上。横向对比来看，公司电解铝毛利 率近年来持续位于同业较高水平。公司近年来持续优化经营管理，期间费用率近年来保持相对平稳，且总体处于行业较低 水平。公司持续保持较强的盈利能力，核心竞争力不断增强。

（1）聚焦海外，上游原料布局持续推进

原料方面，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿 产能约为 600 万吨/年，项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运。根据氧化铝生产的原料配比测算，项目基本可满足公 司当前氧化铝产能对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。此外，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进 中，随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到 100%。 公司在印尼持续拓展上游氧化铝及配套矿山资源。依托印尼良好的铝土矿资源优势，公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期 100 万吨。 此外，公司已签署 PT Inti Tambang Makmur 100%股份的收购协议，取得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约 3 万公顷，总勘探面积达 25.90 万公顷，公司正在对三个矿区进行详细勘探。 未来印尼矿区所产铝土矿将全部用于公司当地的氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，放大氧化铝 项目成本优势。 公司氧化铝自给率已实现相对较高水平，随着公司几内亚及广西铝土矿项目加速释放，矿端自给率将进一步抬升。公司电 解铝原料可实现完全自给，确保原料供应稳定性的同时成本优势有望进一步扩大。

（2）深耕新疆，优越区位打造成本优势

公司配备 6 台 350MW 自备发电机组，年发电小时数约为6200 小时，年发电量能满足自身电解铝生产 80%-90%的电力需 求。对比来看，自备电电解铝产能在电力成本方面通常具有较大优势， 2024 年 1-9 月国内自备电电解铝产能加权平均电价 为 0.384 元/度，较外购电电价低 0.085 元/度，自备电产能成本优势显著。 此外，新疆煤炭资源丰富，开采成本较低，处于全国煤炭价格洼地， 2023 年新疆动力煤坑口价约 450 元/吨，相较于山西 陕西等地区低 300-400 元/吨。同时新疆自备发电机组享有低运输成本，公司配套发电机组位于新疆石河子，充分利用资源 及区位优势，在国内自备电电解铝产能中公司电力成本处于较低水平。

（3）延伸下游，铝深加工产业打开成长空间

高纯铝

公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，在石河子建设高纯铝生产线，目前已建成 6 万吨高纯铝产能，其中可 产 4N6 以上产品产能为 4.5 万吨，下游客户涵盖中国及日本主要的电子光箔厂商、航空板厂商等。 由于产业链的上下游高度融合，下游产品利用上游原材料铝液直接提纯，降低了深加工产品生产成本，同时公司的高纯铝 生产线引进国外技术和设备，关键工艺控制精细度高，开创性的低耗能位居行业领先水平。据公司公告，公司生产一吨高 纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，实现了低能耗生产，产业链一体化布局以及领先的核心技术打造公司的 技术和成本竞争优势。 近年来公司高纯铝产量逐步提升，2023 年高纯铝产量 4.28 万吨。受出口关税调整因素的影响，2023 年公司高纯铝销售量 同比减少 58%，毛利同比减少 66.93%。随着高纯铝出口关税政策问题得以解决，高纯铝销量恢复，高纯铝板块毛利贡献 有望逐步提升。

铝箔

电池箔主要用于锂电池正极集流体，对电池性能有重要影响, 随着新能源汽车及储能市场增长，电池箔需求量提升，供应端 持续放量。2023年中国电池箔产量约 35.8万吨，2020-2023年 CAGR超过 70%。当前来看，企业投产高峰已过，2024年 电池箔产量增速预计进一步放缓。 公司铝箔板块主要分为铝箔坯料和铝箔深加工两个生产基地。坯料生产线位于石河子，规划产能30 万吨，目前一期 15 万 吨产能正在进行产能爬坡。深加工生产线位于江阴，包括 2 万吨/年技改项目和新建产能20 万吨，其中新建产能一期15 万 吨正在进行产能爬坡，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。 在铝箔深加工领域，公司同样具有一体化和专业化的生产优势。公司铝箔坯料布局在新疆石河子，受益于低能源成本，坯 料铸轧环节具有一定生产成本优势。此外，公司打造高端铝箔生产线，设备配置具备行业先进水平。公司下游行业重点客 户涵盖锂离子电池、消费电子、食品软包等领域。随着建成产能逐渐爬坡，出货量将会明显提升。公司在上游产业链的竞 争优势将支持下游加工业不断拓宽市场和客户。

二、电解铝需求弹性释放，供给刚性加速显现

2.1 铝土矿：高集中度放大供给扰动

2023 年国内铝土矿产量 6551.6 万吨，约占国内铝土矿总供给的 32%。其中广西、山西铝土矿产量占比超 70%，为国内铝 土矿主要产区。2023 年下半年以来，河南及山西矿山因事故及执行复垦要求现较大规模停产，当前仍未复产。此外，叠加 山西等地区铝土矿品位下滑问题显现，国内铝土矿产量或难现增量。 据 SMM，2024年 1-9月，国产矿产量同比下降 15.5%。山西铝土矿价格同比上涨 20%，较23年底上涨12.6%。随着国内 矿紧趋势持续，预计国产矿价格维持高位。

2023 年国内铝土矿进口量约 1.41 亿吨，几内亚进口量占比超 70%。主要铝土矿生产企业包括美铝、英联盟、中国铝业和 俄铝等。我国对几内亚铝土矿的高依赖度以及当地产能的高集中度在短期内可能放大供给扰动。通常而言，几内亚每年三 季度为雨季，雨季期内几内亚铝土矿发运量通常下滑明显。以季节性表现来看，考虑船期影响，每年 9-10 月到港的几内亚 铝土矿均出现季节性下滑的表现。由于几内亚铝土矿为国内铝土矿进口的主要来源，因此当地季节性特点较大程度上决定 了国内进口矿供给的波动，国内总进口矿规模在三季度也普遍呈现边际下滑。 此外，进口国本土的政治环境和产业政策也需要关注。2014 年之前印尼是我国进口铝土矿主要来源国，随着印尼政府促进 本国矿产资源下游发展的导向不断抬升，2014年起印尼政府开始收紧铝土矿出口，2023年6月禁止铝土矿出口，国内铝土 矿进口结构转换。当前来看，几内亚政局待进一步稳定，矿产及物流相关产业政策扰动仍存，工人罢工影响不可忽视，仍需关注当地政府政策及宏观环境的影响。

2.2 电解铝供给：国内产能临近天花板，海外弹性有限

电解铝产能天花板渐进。2017 年供给侧改革以来，电解铝新增产能主要以产能转移及存留指标建设为主，随着近年来新增 产能逐步落地，国内电解铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。 2024 年 9 月，国内电解铝年化运行产能达 4351 万吨。 产能利用率或难大幅提升。2023年国内电解铝产能利用率约92%，近年来有所提升。电解铝生产能耗较高，受电力不稳定 性特征影响，运行产能基本较难达到建成产能水平，产能天花板叠加电力供应波动影响，未来国内电解铝产量增速或逐步 放缓，供应弹性持续走弱。

海外电解铝产能增速平稳。从当前各项目投产计划来看，未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右。 其中增量贡献较大的项目主要集中于印尼，Inalum、华青铝业、南山铝业以及 PT KAI 四家公司贡献主要增量。考虑到部分 新增项目地区需要配套基础设施建设，项目建设周期可能存在超预期情况，未来几年内海外电解铝产能增速整体平稳增长。

2.3 电解铝需求：需求弹性持续释放

近年来国内电解铝需求维持平稳增长。2020-2023 年国内电解铝需求CAGR 约4%，其中 2023 年同比增长5.3%，2024年 1-9 月同比增长 5.4%，国内电解铝需求维持强劲增长。结构上来看，随着房地产行业进入新阶段，地产领域需求占比有所 下降，2023 年国内铝需求占比约 22%；受新能源汽车快速增长带动，交通用铝成为第一大铝需求终端，2023 年占比约 23.4%，预计随着新能源汽车持续增长，交通用铝需求占比或将进一步抬升。

新能源汽车领域用铝量有望维持高增。单车用铝量将呈增加趋势。汽车轻量化是节能减排的重要路径，铝合金密度低、比 强度高，是性能和经济性兼具的轻量化材料。汽车用铝合金主要包括铸造铝合金和变形铝合金两大类，广泛应用于车身框 架、覆盖件、底盘和各结构件。汽车轻量化趋势下，各部件铝渗透率将逐步提升，整车用铝量预计持续增长。根据中国汽 车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》预测,单车用铝用量将不断提升,2020 年达到 190 kg，2025 年达到 250 kg，2030 年达到 350 kg。 新能源汽车维持高增，汽车用铝有望维持快速增长。2024 年前三季度国内新能源汽车产量 706.3 万辆，同比增长 39%；销 量 832 万辆，同比增长 33%，新能源汽车产销仍维持高景气度。单车用铝提升与汽车产销高增，预计汽车领域需求将维持 较高增速。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量约 2200 万辆，对应平均单车用铝量约 233kg，则预计 2023-2025年新能 源汽车领域铝需求 CAGR 为 32%。

光伏用铝有望维持快速增长。铝在光伏领域中的主要用途是制作光伏边框以及光伏支架，铝合金具有强度高、导电性好、 抗氧化、易于回收等优势，且具有更好的经济性。据SMM，铝边框作为光伏边框的主流，市场渗透率超过95%。随着光伏 装机持续提升，光伏用铝预计维持快速增长。预计 2023-2025 年光伏铝需求 CAGR 分别为 16.7%。

铝材及铝制品出口持续向好，海外需求预计维持高增。 2024 年以来，铝材及铝制品出口总体维持高增。2024 年 1-8 月铝材出口总量达 413 万吨，同比增长 17.4%，其中二季度 之后单月平均增速均维持 20%以上。铝制品 1-8 月出口211 万吨，同比增长 15.2%。 2023 年，国内铝材出口呈现相对疲弱，全年铝材出口 529 万吨，同比下滑 14.2%。出口弱势主要受海外铝市场需求走弱影 响。在海外欧美加息、经济复苏转弱环境影响下，海外市场整体消费陷入低迷。2024 年海外需求逐步复苏，产业链补库需 求抬升，铝材及铝制品出口呈现加速回暖。欧美降息周期下建筑结构、机械装备及包装等主流市场需求有望持续抬升，预 计我国铝材及铝制品出口有望维持高景气度。

三、铝价向上重塑，一体化铝企估值溢价渐显

3.1 铝价向上重塑，铝企盈利估值双升

电解铝供需加速收紧，铝价中枢或开启上行趋势。 供应方面来看，国内电解铝产能天花板约束下，供应增量弹性趋小；海外方面新增项目较多，但考虑到基础配套情况和产 能落地进度，未来几年内增量节奏或整体不及预期，全球供应弹性仍相对较小。需求端来看，铝需求增长极由传统领域向 新能源领域转变仍然是未来几年内的趋势，以光伏及新能源汽车为代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。此外， 随着逆周期政策逐步发力，地产终端对国内铝需求拖累有望逐步减少。 库存来看，国内库存及 LME 库存均处于历史相对低位水平。随着需求端修复，供给刚性及低库存水平将加速抬升铝平衡脆 弱性，电解铝紧缺预期有望逐步转为现实，铝价中枢或开启新的上行趋势。

铝价向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善

从历史表现来看，铝行业指数与电解铝利润呈现出较强相关性，其中铝价主导的电解铝利润改善对应更强的行业指数弹性： 2017-2018 年，电解铝行业供给侧改革，电解铝新增产能指标等量置换形式确立，电解铝利润中枢随铝价呈上升趋势，铝 行业指数上涨。2020-2022，在疫情冲击，经济疫后修复，海外能源危机下电解铝减产等一系列供需两端驱动后，铝价中 枢较此前阶段显著抬升，利润同步改善，铝行业指数上涨。我们认为，随着产能瓶颈逐步凸显，铝供需格局或长期收紧， 电解铝价值有望向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善。

3.2 一体化产能估值溢价有望逐步显现

电解铝成本来看，氧化铝、电力成本以及预焙阳极是电解铝三大主要成本项，2023 年合计成本占比超 97%，电解铝成本波 动主要由三项主要原料价格波动决定。近年来各原料成本波动加剧：2021 年煤价上涨带动电力成本抬升；2022 年海外地 缘政治冲突下油价上涨，阳极成本抬升；2023 年以来，铝土矿短缺导致氧化铝产能利用率难以提升，供应受限需求抬升下， 氧化铝价格出现趋势性抬升。 随着供应链全球化程度加深及原料集中度的提升，成本端扰动频发或为常态。在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的 供应稳定性和成本把控能力，有望享有更高的利润弹性和估值水平。

编辑：火腿肠