2024年食品饮料行业2025年度投资策略：阳光总在风雨后

一、白酒：加速出清，估值回升

核心判断：周期调整后段，估值率先回升。行业压力在 24 年从表外传导至表内，但卸下 包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，预计 25 年酒企目标 将务实降速，消化库存。但自 21 年来，白酒多数标的经历大幅下跌，茅台跌幅 50%以上， 五粮液老窖 60%以上，舍得酒鬼 80%以上，已符合十年周期级别调整幅度，从策略角度 调整幅度已充分，且随着 9 月底宏观转向扭转需求极致悲观预期，我们认为估值已率先 见底。尽管展望明年仍是行业洗去铅华的阶段，但是投资层面则是难得的底部配置时点， 阳光总在风雨后，品牌力及管理能力优质的酒企将更像铿锵玫瑰般迎来新一轮花期。

（一）周期判断：24 年估值见底，预计 25 年中行业预期见底

1、关键指标一：预计飞天批价底部 2000 元附近，关注老酒批价先验指标

行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但整体仍然可控，我们判断 本轮普茅价格底部应在 2000 元附近，且节奏上春节后 Q2 淡季有望迎来筑底震荡。

公司渠道及管理能力今非昔比。一是更能扛压的产品线，当前航母舰队式产品线布 局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态， 公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决 策精准度将发生质变。24 年 6 月/11 月批价两次跌破 2200 元，公司出台控货政策后， 批价迅速回升，亦反映公司具备较强的管理调控能力。

定量测算：多维度判断本轮普茅价格底部应在 2000 元附近。一是从上一轮周期批价 底部拟合 M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算预计在 1800-2200 元。14 年 茅台底部价格 830 元，按 M2、人均可支配收入复合增速拟合至今价格分别为 2271、 1817 元；二是 i 茅台 100ml 小茅定价 399 元，标准化 500ml 后为 1995 元，因此可 认为 2000 元以上普茅价格是维系当前小茅台线上销售体系运作的底线；三是 375ml 巽风、海外版茅台价格、贵州特产搭售平台普茅出货价亦均在 2000 元附近。

节奏展望：春节后 Q2 淡季有望迎来筑底震荡。本轮茅台批价下跌是供给与需求失 衡后的必然，价格伴随发货节奏波动明显。展望来看，春节前冲刺全年任务目标， 短期发货量或仍将成为主导批价波动核心原因，批价或有下行压力，但明年降速预 期已然形成，伴随春节旺季库存消化，整体供给压力有望缓解，二季度行业步入淡 季，酒企挺价诉求更加强烈，随着需求好转后供需逐步平衡，批价有望迎来筑底震 荡。

茅台老酒批价是飞天批价的先行指标，亦是行业回暖第一先验指标。复盘来看，15 年底 茅台老酒价格回暖标志行业进入修复通道，当前茅台老酒价格亦是重要拐点。考虑当前 茅台社会库存主要是 2020 年后出厂的次新酒，2019 年前老酒库存较少预计仅在几千吨， 当前酒价对老酒消费群体已有吸引力，如 16 年出厂的茅台目前价格在 2800 元附近（坛 储+瓶储近 10 年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是 酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。

2、关键指标二：未来半年处于盈利下修期，下修幅度应在年中明确

今年风险从表外传导至表内，现金流、利润表相继开始下滑，预示周期调整已至后半段。 从今年报表节奏看，外部需求趋弱的压力开始从过去两年的库存累积等表外释放，进一 步传导至上市公司报表内部。年内节奏看，24Q1 春节动销超预期，上市公司收入/利润/ 回款分别同增 14.9%/15.9%/13%。24Q2 需求环比趋弱，上市酒企收入/利润分别同增 11.1%/12.1%环比降速，但现金流量表端先开始下滑，回款剔除茅五其余上市公司同比下 降 4.1%。24Q3 需求进一步走弱，酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，剔除 茅台后其余上市公司收入/利润分别下滑 6.8%/8.0%，行业步入加快调整出清阶段，同时 对明年降速已有预期，也预示周期调整已至后半段。

后续展望：报表端或降速出清压力，节奏预计前低后高。考虑目前行业库存尚处较高水 位，预计 Q4 及春节仍将以消化库存为主、快速调整出清。来年目标上预计整体降速，明 年下半年低基数下报表端或迎来边际改善，其中本轮库存压力不高的价格带/区域龙头酒 企底牌较多、报表有望平稳过渡。综合评估各家酒企经营底牌、行业及报表基数情况， 我们做出如下预判： 茅五泸等高端白酒明年目标或降速至个位数，汾酒、古井预计仍在 10%附近，其中 置信度较高的是茅五古，手里仍有底牌；部分酒企出现单季度下滑：预计四季度下滑，一季度稍企稳开门红，二季度再度下 滑出清，预计盈利预期在 25H1 下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。

3、对比上轮：14 年估值拐点，15 年行业预期拐点，16 年基本面加速

总结 14-15 年板块修复的节奏规律：基本面预期二阶导转正是估值见底的标志，基本面 需先出清后复苏，茅台各项指标率先开始略好于预期、15 年中茅台老酒批价回升（新酒 价格筑底）是先行信号。具体时点来看，14 年中估值率先出拐点，15 年中行业预期拐点， 16 年行业基本面（批价和业绩）加速，开启利润回升、批价上行的正循环。具体节奏上：

13 年初-14 年中：14 年中估值与股价率先见底，预期二阶导转正是见底标志。受三 公消费限制影响，13 年白酒业绩估值双杀，全年大幅下滑 43%。业绩端 13Q2/Q3 多 数酒企负增长不及预期，年底市场预期调整到位，茅台批价 13 年底跌破 900 元后跌 幅减弱，估值从 13 年初的 16 倍持续下挫至 14 年初的 8 倍率先触底，同时伴随基本 面预期二阶导转正，14 年中白酒板块指数触底。

14 年中-15 年中：15 年中老酒批价回升（新酒价格筑底），茅台连续两年低个位数增 长目标后，预期筑底完成。复苏节奏上，14 年初茅台春节动销略好于预期，节后库 存开始下降，3 月茅台年报略好于预期，现金流开始好于收入，4 月春糖飞天开始收 到正反馈，14 年 Q3 金种子/沱牌停牌引发国企改制预期，市场情绪有好转。15 年起 国家多次降准降息，货币政策出台频次高力度大，年中茅台老酒缺货批价回升（新酒价格筑底），估值持续上涨。但就行业整体基本面而言，14-15 年复苏节奏并不快， 报表、批价等弹性一般，但茅台连续两年低个位数增长目标后，预期筑底完成。

15 年中-16 年：16 年行业全面好转，批价上行利润回升。随后伴随流动性改善，全 面减税降负等政策，地产销售/商务活动指数等宏观指标不断改善，16 年春节、春糖 期间白酒氛围明显好转，库存降至 2-3 个月合理区间，年中茅台批价开始持续走高， 由 830 元左右修复至千元以上，五泸跟进提高出厂价，进而抬升批价水平，渠道利 润改善，报表端开始全面恢复增长，重启增长正循环。

（二）分结构看：价格带及区域强统治力龙一手握底牌，非龙头危中寻机

1、各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高

穿越周期尾段优选确定性，各价格带和区域龙头未透支且有应对底牌。当前行业库存水 位尚高，终端需求及动销尚弱，酒企报表端压力开始释放，未来半年行业或持续降速甚 至下滑消化库存，尚处周期尾段。在此背景下，各价格带及区域龙头确定性较强，一是 近年行业承压背景下，自点率、复购率强的品牌更受消费者青睐，龙头品牌虹吸效应更 强；二是龙头酒企定力相对较强，且近年多通过产品结构裂变、挤压中小品牌实现增长， 对渠道及场景掌控力强，未充分透支；三是龙头公司底牌相对较多，对渠道的粘性和话 语权也更强，副线产品发力、多渠道渗透、强费投辅助等工具箱仍可使用。

各价格带龙头：1）茅台：在超高端独居一档，有充足经营底牌维持未来 5%-10%增 长，如小幅精准放量、海外增量、文化收藏品推新、提价以及极端情况下开放经销 权计划外收款等。2）五粮液：千元浓香龙头地位稳固，24 年管理及渠道改善，报表 增长与终端相对匹配透支不多，来年预计增速 5%-7%，普五小幅放量、战术性产品 1618、低度、文创品、新品以及大众浓香系列酒等有望持续发力。3）山西汾酒：清香和光瓶酒龙头，次高端排位前三，当前库存并未明显透支，青花系列势能平稳， 大众价位的老白汾、玻汾等可补充发力。

区域龙头：区域龙头基本实现省内渠道深耕，基地市场份额稳固，产品密集覆盖主 流价格带，周期尾段依然是确定性优选。1）古井（徽酒龙头）：渠道把控力强，终 端联盟店进一步下沉，产品端年份系列认知度高周转快，贡系列、老明光等培育增 长。2）迎驾（徽酒第二，省内份额持续提升）：洞藏卡位 100-200 主流性价比价格 带，势能向上周转率持续提高，区域深度延展下单经销商体量不断上升。3）今世缘 （苏酒龙头之一）：今世缘在江苏省内份额持续提升，四开挺价，对开保持良性增长， 百元大众价位的雅系和单开持续放量抢占份额，24 年预计省内规模过百亿。

2、其他酒企在调整中酝酿新机

从周期转换视角看，二线龙头和扩张型次高端弹性或更优。从行业景气度传导节奏维度 看，待行业库存出清、渠道信心修复后，二线龙头和次高端可着眼定位锚定，释放业绩 弹性。从酒企调整能力维度看，二线龙头和次高端酒企管理和渠道端相对狼性，策略制 定上较龙头更为灵活，渠道管理、激励等方面推力更强。

强管理及渠道推力老名酒。1）泸州老窖：公司管理及渠道端的优势仍处行业领先水 平，战略灵活、营销体系及渠道推力较强，大单品国窖商务团购占比较高，库存消 化、需求好转后有望加速起跑。2）山西汾酒：公司次高端大单品青 20 商务团购占 比较高，华东、华南招商铺货空间仍在，且当前库存负担不重，需求好转后有望重 启高端化、全国化逻辑，率先恢复业绩弹性。

扩张型次高端：调整充分基数较低，轻装上阵等待需求好转，重启弹性增长。1）珍 酒：卡位酱酒次高端，库存压力尚可，需求好转后有望快速起量抢跑。2）水井坊： 公司报表出清较早率先企稳，当前库存压力不大，大单品臻酿八号市场基础扎实， 换帅后管理及渠道推力可期待改善，需求好转后可率先发力。3）酒鬼酒，本轮出清 程度最强，当前经销商队伍/市场秩序仍在持续梳理，库存消化、需求好转后弹性空 间更大。4）舍得：公司 Q2 以来报表端开始加速出清，目前渠道仍处去库阶段，但 本轮崛起中四川、东北、山东等市场布局较早年已有切实提升，管理及渠道狼性程 度均处行业前列，库存消化、报表出清、需求好转后或重启增长。

二、大众品：雨疏云散见彩虹

（一）困境反转的三个阶段

我们将大众品困境反转分为三个阶段：

阶段一，卸压出清，由跌企稳。库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际 已改善，预期改善驱动估值修复。

阶段二，需求好转，重拾升势。等到需求好转，营收加速，成本仍处相对低位，企业 营收增速相应转正，规模效应带动盈利能力同步改善，盈利预测有望上调。

阶段三，供需紧张，推动提价。乐观看需求旺盛造成供需紧张，而上游出清后供需 紧张、原料成本相应上涨，格局清晰的行业有望依次提价，中期展望更为乐观，估 值进一步上行。

25 年大众品核心主线：行业格局决定出清速度，乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出 清底部。一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格 局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年 也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入 25 年。

此外，餐饮等服务消费在政策刺激下恢复，快速传导至餐饮供应链反转。与餐饮相关的 B 端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接 受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下 的反转高弹性。同时重点关注威士忌等新品逻辑驱动。

成本端来看，原材料价格普降，板块盈利有望改善，少数如原奶、大豆等明确向下，或 放大龙头报表潜在弹性，带动盈利预测持续超预期。具体来看：

一是生鲜乳、牛肉等乳肉制品：今年生鲜乳价格持续下降，来年有望企稳，利好伊 利、蒙牛。而肉类除猪肉近期价格回升外，牛肉、鸡肉、鸭副等仍处在低位，相关 食品加工企业持续利好，如绝味（鸭副）、紫燕（牛肉）等。

二是大豆、大麦等发酵原料：大麦价格当前同比降幅双位数出头，关注酒企年底锁 定来年大麦成本，预计利好有望进一步兑现，企业经营也可更加从容。同时，大豆 价格持续走弱，调味品后续盈利弹性或进一步超预期，持续关注后续关税政策。

三是糖、包材等通用材料：白砂糖与副产品糖蜜分别是饮料和安琪核心原料之一， 二者价格今年高位回落，且替代作物利润较低的情况下，预计甘蔗、甜菜 24/25 年 或继续增产，部分企业前瞻锁价进一步增强确定性，预计盈利有望改善。而棕榈油 近期价格有所反弹，关注对速冻食品后续影响。

（二）主力赛道从出清到回补：乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出清底部

1、乳业：去库到位、上游去化，经营上行趋势确立

今年以来龙头乳企主动去库，盈利与经营质量已在改善，来年先看上游供给出清带来的 盈利修复，再看经济复苏下的需求回暖，整体板块上行趋势已经确立。

当前龙头主动去库调整结束，24Q3 报表盈利大超预期，且现金流质量已在明显改 善。龙头乳企春节后主动调整销售节奏，控货以恢复渠道库存至健康水平、改善经 销商盈利能力。24 年 7 月起已基本完成，Q3 轻装上阵下营收降幅收窄，且毛销差 明显扩大、系列费率全面收缩，盈利能力提升大超预期。同时，伊利前三季度经营 性现金流净额同比增长 18%、明显好于营收及扣非利润，且 24 年以来公司资本开支 明显回落，全年资本开支预计 40 亿元、相较于年初预期的 50 亿元进一步下修，预计同比大幅回落 40%，盈利能力与现金流状况均明显改善。

上游存栏温和出清，中性预计 25Q3 原奶价格有望企稳回升，来年盈利将确定性修 复。23 年末起上游牧业即普遍亏损，24 年初存栏量见顶回落、8 月起同比增速转负， 但考虑当前扶持政策与原奶季节性因素，预计上游存栏去化相对温和，中性预计 25Q3 原奶价格有望企稳回升。而考虑原奶周期中计提大包粉减值损失、信用减值损 失、联营企业损益等因素在 24H1 占伊利、蒙牛税前利润比重已大幅扩大至 10%以 上，待原奶周期反转，乳企盈利有望确定性修复。

考虑压力之下乳业消费仍持续渗透，待政策显效经济回暖，需求亦将改善。虽当前 终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下， 家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），整体终端 消费量预计相对平稳、买赠促销压力拖累整体行业规模小幅收缩。待政策发力经济 回暖，行业量增有望提速，而原奶企稳带动促销压力减弱、价盘亦将回升，整体行 业规模将修复。

2、啤酒：低基数低库存下进入 25 年

H2 龙头库存加速去化，轻装上阵叠加低基数，来年修复可期。受餐饮与夜场需求疲软影 响，24 年行业销售表现平淡，尤其高端产品占比较高的百威与重啤，以及推进去库的青 啤量价压力较大，而燕京、珠江受益改革或次高单品放量表现相对较优。在此背景下， 龙头经营务实，一是以青啤为代表企业推进库存去化，渠道反馈当前青啤部分地区库存 已降至 10 天左右，为过去 3 年低点，预计来年有望轻装上阵；二是普遍加大家饮渠道与 次高档价格带布局探索，积极适应外部环境。展望来年，预计政策落地带动消费企稳， 与餐饮复苏相关的啤酒板块有望率先受益，龙头低基数叠加低库存之下修复可期。

利润端，大麦成本预计下行，有望增业绩表现。一是大麦年底锁价，截至 9 月份我国大 麦进口均价同降约 8%、较去年年底下降约 10%，我们预计来年大麦成本仍有望实现个位 数下行，或可增厚业绩表现；二是包材方面，10 月底瓦楞纸/国内铝锭/浮法玻璃价格分别 同比-6.2%/+9.2%/-39.4%（非玻瓶使用，仅可反映趋势），瓦楞纸与玻瓶价格压力相对较 小。综合看，预计来年成本端或有望增厚利润。

3、调味品：龙一效应明显，海天走出新途

企业积极调整补足短板，调味品率先实现出清，提份额是龙头未来增长的底盘。一方面， 受益于必选属性，板块需求相对平稳，另一方面，在经历较长时间的报表出清及经营调 整后，今年龙头状态逐渐改善，行业重回份额集中趋势。龙头海天今年在大众品中率先 调整完成，本身品牌效应突出、终端粘性稳固，今年针对过去零添加份额丢失、经销商 压力过大等问题，采取针对性调整，如一丰富产品矩阵，二加大经销商帮扶，三针对性 加大费补，内外改善共振下，经营重新回归正增轨道。而其他中炬、榨菜、千禾等企业调 整效果也有所体现，待机制进一步理顺，整体经营也将有望迈入向上周期。

4、酵母：安琪三重红利共振明确 2-3 年上行期

安琪当前经营走出底部，未来 2-3 年均将处于经营上行期。24 年以来国内主业持续改善、 海外持续实现高增，经营已实现逐季改善。我们认为安琪已进入未来 2-3 年上行期：第 一，未来转固折旧压力减轻，24 年中转固高峰已过，随 25 年海外主要产能密集投产，预 计 25H2 至 26 年折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将得到更大的释放；第二，23/24 年种 植季国内糖蜜逐渐步入 2-3 年维度的增产期，糖蜜成本有望进一步回落公司；第三，海外 竞争力突出确保经营加速，设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场可维持 15% 以上的快速增长，加速驱动公司增长。此外，安琪近两年逐步推进制糖、贸易业务等低 盈利业务的剥离，更为聚焦主业，同时 23 年水解糖产能投产后已锁定成本上限，整体经 营质量与稳健性逐步提升。

5、饮料：龙头竞争成焦点，拥抱细分潜力赛道渗透率提升

24 年景气度亮眼，其中高频低价消费、细分赛道有望延续高景气。根据国家统计局数据， 24 年 1-9 月我国规模以上软饮料产量同增 6%，一是高频低价受经济波动影响小，且受益 于出行场景复苏；二是细分景气赛道频出，如无糖茶、功能饮料、电解质水等高增，相应 地东鹏能量饮料与补水啦、东方树叶无糖茶等单品表现亮眼。考虑上述细分赛道均仍有 较大渗透潜力，且龙头积极丰富 SKU、加大渠道布局，我们预计来年饮料行业景气延展。 此外，白砂糖价格 23 年末见顶回落、24Q3 同比-13%，且竞争作物利润较低之下 24/25 年 甘蔗与甜菜种植面积均或继续增加，预计来年糖价有望同比下行，而当前 PET 价格亦处 于近年低位，24Q3 同比-4%，综上预计来年成本端或可继续增厚企业利润表现。

细分赛道与标的看：

包装水：短期竞争加剧与格局集中并进，农夫有望迎来长期买点。24 年包装水行业 舆论风波后，农夫推出绿瓶天然水通过策略性低价恢复份额，行业竞争相应加剧， 根据尼尔森数据 24H1 行业收入持续增长但吨价有所下行。而分企业看，结合渠道 反馈，农夫份额降幅环比持续收窄，娃哈哈份额显著提升，怡宝基本稳定，而尾部 企业出清。展望来年，我们预计龙头份额修复诉求下，行业竞争加剧与吨价承压延 续，但同时格局亦有望进一步优化。标的上，农夫渠道及研发基础扎实，饮料业务 势能正盛，建议紧盯包装水修复，或有望迎来长期买点。华润饮料上市后全国化布 局及渠道投入进一步强化，预计有望持续受益于行业头部集中逻辑，同时饮料业务 培育雏形初显，且降本增效有望驱动盈利逐步提升。

能量饮料：东鹏主业人群拓展、第二曲线思路清晰，渠道及营销持续发力之下，来 年高增动能充足。24Q1-Q3 东鹏特饮/其他饮料收入分别同增 31%/+220%，持续打破 降速担忧，且主业消费人群逐步扩张至白领，并在补水啦带动下开拓学校、运动、 景区等渠道，场景与人均不断拓展。我们预计当前公司网点数约 380 万家（其中补 水啦覆盖 200+万家）全国化与省外单点产出提升均仍有空间。展望来年，一是渠道 上规划新增 20-40 万家网点、约 15 万台冰柜，大单品预期延续高增，二是补水啦等 产品 SKU 更加丰富、新品思路更加清晰，且产能扩张有序落地，预计高增动力依然 充足。

6、零食：渠道红利行至半程，企业积极顺势求变

当前量贩、抖音渠道红利行至半程，渠道自身亦在寻求变现途径或策略转型。其中，量 贩零食自 2023H2 加速整合，头部拓店速度远超中小品牌，相应地也产生一定利润诉求， 部分企业已反馈受到部分议价与调整压力。而抖音 24 年初是拟用“价格力”战略发展货架 电商，但绝对低价导致 GMV 增速放缓，下半年起 GMV 重回第一优先级，具备品牌品质 且供应链优势的企业将更为适配。 当前零食企业立足自身禀赋积极探索求变，紧跟后期策略成效兑现。当前积极拥抱景气 渠道的盐津、松鼠甘源等企业增速表现相对更优，但伴随量贩渠道红利行至半程、行业 竞争不断加剧，企业在坚守原有优势基础上积极寻求持续增长的路径：盐津品类品牌打 造稳步推进、洽洽在坚守品质基础上适度提高性价比、甘源 KA 转直营并调整电商渠道， 劲仔则在酝酿溏心鹌鹑蛋等新品的同时，通过团队调整等举措积极摸索线上渠道运营， 建议紧跟企业经营策略调整成效。

（三）高弹性潜力赛道：餐供紧盯餐饮恢复，百润威士忌新品启航

1、餐饮供应链：基数持续降低，紧盯下游改善

餐供：当前仍在寻底，紧盯餐饮需求改善。餐供属性渠道链条较短，除行业自身周期外， 经营状态更加直接与外部需求情况挂钩，同时较少受到库存周期影响，考虑到当下逆周 期政策持续发力，紧盯外部环境改善，餐供板块受益传导也会更快，有望在低基数下迎 来反转高弹性。

速冻：供给逐步放缓，紧盯 25H2 竞争拐点

从餐饮承压、渗透率放缓，再到当下格局恶化，预制食品报表逐步寻底。一是餐饮需求 承压，二是人工租金成本上涨放缓下，半成品渗透率放缓，对应行业新品和爆款出现越 来越少，三是今年市场竞争逐步加剧，速冻食品行业压力逐步递增，尽管宏观政策持续 发力，但从居民收入改善，到餐饮消费增加，再到餐供经营好转，中间仍有较长传导时 滞，短期报表或将迎来一波出清。 25H1 延续承压趋势，但考虑行业供需改善，25H2 或有望出现基本面拐点。餐饮需求和 渗透率承压已充分反应，竞争加剧和格局出清正同时发生，首先是过去涌入的跨界资本 最先退出，其次是在安井等龙头依托效率加大竞争下，速冻企业有望加快削减亏损的中 低端产品线，最后是行业整体性供给释放逐步放缓，考虑到今年资本开支已经收敛，过 去两年投建的产能惯性或将在 25 年底收敛，结合龙头企业积极储备新品、强化内部效率， 一旦来年需求企稳改善，板块有望迎来反转和弹性释放。

连锁：调结构、实同店，基本面有望企稳

调整门店结构、夯实同店基础，加速连锁基本面反转的关键一步，若有需求改善结合， 弹性有望充分释放。当前餐饮压力加大，尽管后续或难恢复较快增长，但我们认为，一 是市场空间依旧足够大，头部企业拓展仍有空间，二是消费趋势发生转变后，积极调整、 顺应趋势的企业仍有望走出困境。以绝味为代表，一方面主动清理低效能门店，另一方 面回归到合理规模和经营边界，不再强求主品牌的大幅扩张，后续财务指标及估值有望 率先修复，夯实好经营质量后，再凭借强供应链能力及品牌运营经验，第二曲线和副品 牌贡献显著弹性。参考海底捞“啄木鸟计划”，当前连锁企业修炼内功是加速反转的关键 一步，先是带动报表企稳、估值修复，再是需求改善后企业回归正常节奏，估值进一步 修复，最后潜在子品牌投资提供更多弹性。

2、百润：威士忌业务启航，前瞻布局优势突出

百润：点亮威士忌中国产区，新品渗透逻辑有望驱动。我国消费市场潜力巨大，历史上 如预调酒、奶酪等重要的舶来品，在我国市场通过推新与消费者教育实现初步渗透的过 程中，均迎来一轮波澜壮阔的行情。威士忌作为全球烈酒重要品类，在我国尚属于蓝海 市场，百润前瞻布局之下当前产能设备及研发优势较突出，预计 11 月 19 日推出威士忌 新品，来年销售正式启航，建议加大关注。

威士忌：烈酒中的蓝海赛道，国产品牌有望崛起。经济发展驱动个人化、悦己式饮 酒需求提升，我国当前烈酒消费以白酒为主且主打正式社交场景，威士忌兼具工艺 底蕴与本土化创新空间，是承接多元悦己饮酒需求的优质品类。根据酒业协会数据， 23 年我国威士忌市场规模 55 亿元，13-23 年 CAGR 约 15%；而欧睿数据显示，2022 年日/美威士忌占烈酒消费量分别 19.5%/27.6%，韩国为 1.2%（烧酒地位突出），而 我国仅 0.4%，预计渗透潜力充足。格局上，当前中国威士忌消费仍以国际品牌为主， 但国威 21 年以来投产加速，24 年起进入产能密集释放期，预计国产品牌有望崛起； 路径上，本土化口味创新以及大众人群拓展有望进一步打开市场空间。

百润前瞻布局优势突出，锚定大众市场，25 年威士忌业务启航。百润自 17 年起四 川投资建设威士忌工厂，建成后产能达 3 万吨，为中国规模最大，且当前基酒库存 达 40 万桶，占行业 80-90%，产能优势突出。设备上，公司是全球少数同时拥有壶 式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一，且自建桶厂并配备 STR 技术，具备自主制桶、养桶 能力，为风味创新打底。同时，公司每年派驻员工到国外知名酒厂学习经验，主业 香精与预调酒亦赋予起口味研发优势。公司将于今年 11 月将推出第一款威士忌产 品，以做大市场为目标、核心突破大众化定位，当前渠道与销售队伍建设持续推进， 将借鉴白酒经验触达消费者，并重点精耕广东福建市场。公司生产研发优势突出， 预计消费者教育推进，有望成为国产威士忌代表，建议加大关注。

编辑：火腿肠