2025年A股投资策略：试玉满三，辨才有期

政策：未来已至，变化伊始

政策的两个“变”与“不变”： “不变”制约了当下修复的斜率

政策的这两个不变制约了当前经济修复的斜率或者弹性。 ①地产政策调整速度加快，但并没有“一步到位” ，依旧在边走边看。需求端：北京、上海等限购政策并未完全打开，仅 仅是放松了非核心区限购、下调了核心区外地户籍居民购房的社保门槛，调控放松举措比较“扭捏”。供给端：收购闲置 土地和存量房等依旧是地方政府加杠杆，中央没有下场干预，地方政府在债务约束下的积极性存在较大不确定性。②地方政府债务问题中央未加杠杆。11月8日，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年开始连续五年 每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，尚未动用中央财政空间支持地方化债，还是以地方政府为主推动，并非中 央加杠杆。依旧没有解决地方政府收支、权责不匹配的问题。

财政政策：持续加码，关注广义口径与发力方向的新变化

2025年财政政策必将持续加码，狭义口径新增规模预计不低于2万亿，需要关注广义口径和财政发力方向的新变化。 2万亿增量主要来自于新增赤字和新增超长期特别国债。2025年赤字率大概率突破3%，预计在3.5%-4%之间，通过赤字率调整 预计带来新增资金1万亿左右。此外，超长期特别国债预计新增1-2万亿，地方政府专项债持平或新增1000-3000亿。 财政支出提速且靠前发力。第一，地方政府债务压力缓解，且伴随专项债回收闲置土地甚至可以新增土地储备的推进，财政 支出乏力问题有望显著改善；第二，经济内生修复需要持续政策加力；第三，特朗普就任后，外部不确定性显著增加。因此， 与2024年比，财政政策必然靠前发力，且支出进度必然提速。 经过不同口径的测算（见后文），GDP达到5%左右增速需2.6-2.8万亿财政增量，还需关注政策性金融工具的使用方向与规模。

广义财政支出增速视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算

考虑第一至第三本账的广义财政支出，假定：①2024年名义GDP增速4%，2024年名义GDP为131万亿；②政策目标为2025年 名义GDP增速回升至6%，GDP平减指数1%（隐含实际GDP增速5%）。③2024年广义财政支出中，一般公共支出完成预算数 （10月财政部国新办新闻发布会表示预算可以完成）、政府性基金支出完成预算数80%（土地出让收入大幅下降）、国有企 业支出完成预算数，则2024年广义财政支出规模为38.5万亿，同比增速为1.5%、低于名义GDP增速4%。 历史经验看稳增长所需广义财政支出同比增速至少要高出名义GDP增速1%以上。据此测算，2025年广义财政支出规模需要 较2024年增加7%，增量为2.7万亿。假定2025年名义GDP达138.9万亿，如赤字率维持3%不变较2024年财政赤字目标4.06万亿 可微增0.11万亿。剔除该因素影响后，2025年经济周期企稳需要财政增量政策规模在2.6万亿左右。

财政支出乘数视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算

衡量财政政策对名义GDP的拉动作用，可以使用财政政策乘数方法。由于财政部等官方机构并未公布过测算的财政政策乘数 ，近期比较具有权威性的研究有二：①财政部主管刊物《财政科学》刊发的《中国财政政策乘数效应分析》（2021年），指 出2002-2017年间财政支出乘数在0.58到0.67，税收乘数在-0.22到-0.18。②国内经济学顶尖刊物《经济研究》刊发的《时变乘数 效应与改革开放以来中国财政政策效果测定》（2019）计算我国财政支出的乘数大致在0.5左右、税收乘数在-0.27左右 。 准财政工具重点需要考虑PSL对投资的拉动作用。虽然从理论上看，PSL资金运作是封闭运行、没有杠杆，但PSL可以带动配 套资金以及市场资金自发加杠杆。以2014-2019年棚改为例，共发放PSL合计3.65万亿，带动棚户区改造投资（剔除公共财政支 出后）约为8.58万亿，粗略测算棚改PSL资金可拉动2.35倍投资。

增长：内生修复，乏善可新

增长：政策持续发力，5%左右增速可期

政策发力支撑，5%左右增速大概率能够实现。支撑因素主要来自于：一方面，政策持续发力稳增长。中央财政空间充足、继 续发力，同时随着地方政府化债财政支持明显加码以及地产调控政策优化推动土地出让收入改善等，地方财政压力缓解后， 广义财政支出增速有望回升。政策思路与措施优化，扩大消费“真金白银”实质性举措有望增加。另一方面，房价与股价企 稳，以及一系列保民生托底举措下，全社会信心有望持续改善。

从节奏上看，二季度基数依然偏低（相当于2019年基期的137%，其余季度均在140%左右），因此二季度为全年增速高点。进 入下半年基数影响减弱，政策效果逐步减退。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为5.1%、6%、4.6%和4.3%。

生产法视角：补库难以持续，拖累生产端，居民服务消费延续温和复苏

二产：补库难以持续，拖累生产端。2024年，中美进入主动补库周期共振，外需维持较高景气推动生产端向好。根据以往规 律，PPI是库存周期较好的领先指标，领先6-9个月。但本轮PPI降幅收窄过程较为波折，随着2024年Q4的PPI同比降幅再度扩 大，叠加全球需求走弱担忧拖累大宗商品价格，从价量两个方面均对生产端形成一定掣肘。我们测算，2025年二产GDP增速 为4.15%，较2024年预测值5.05%收窄0.9个百分点。

三产：消费延续温和复苏。服务消费方面，温和复苏态势延续。从2013年以来服务类消费占比（剔除与购房历史价格相关的 居住支出）持续增长，2020年后因疫情影响而有所回落，但随着经济持续内生修复以及未来对民生保障发力，有望推动消费 意愿和消费占比回升至疫情前增长中枢。同时，促消费等政策继续发力，推动2025年商品消费增速较2024年增速继续改善。

盈利：触底回升，前高后低

盈利预测：节奏上，各板块盈利增速有望呈现前高后低

在季度节奏上：预计2025年各上市板块盈利增速将呈现前高后低的“倒V”型走势。根据宏观部分测算2025年Q1-Q4的单 季度经济增速分别为5.1%、6.0%、4.6%、4.3%，据此测算：全A和全A剔金融盈利增速水平节奏上预计全年呈现“倒V”型，上半年增速水平高于下半年，在二季度达到全年增速高 点。经测算，全A和全A剔金融上半年盈利增速有望分别达到8.0%和8.5%，而下半年分别为2.3%和6.5%，四季度下滑至低 增速水平甚至转负。 创业板和科创板盈利增速水平节奏上同样呈现前高后低的“倒V”型，盈利增速高点可能出现在三季度。创业板和科创板 上半年盈利增速有望分别达到5.7%和17.3%，预计下半年增速分别为10.0%和14.1%，前三季度有望维持中等或中高增速， 四季度则出现明显回落。

估值：与多次市场底相比，创业板和消费风格估值分位仍处低位

截至2024/11/15日，市场主要指数除创业板外估值分位处于中位或中等偏上水平，而创业板估值分位仍偏低。上证指数处于65%分 位、沪深300处于58%分位、中证800处于56%分位、创业板指估值处于18%分位的偏低水平。 多数风格指数估值百分位同样回升至中位或中等偏上水平，但消费风格估值仍趋近于过去历史底部位置。风格指数当下整体估值水 平也已经回升至中位水平，仅消费风格仍处于25%分位的底部位置。 反弹后的创业板和消费估值历史分位数仍与过去多次市场底时相当。9月24日一揽子政策发布后，市场由底部快速反弹，多数指数估 值由底部位置大幅回升至中位或中等偏上分位水平，但创业板和消费风格的估值分位与过去多轮市场底部相比，仍然相当。当前创 业板以及消费风格估值仍然偏低，后续安全边际高。

配置：成长与消费交相呼应

主线1：成长科技--流动性宽松+事件催化继续催生阶段性主题机会

2025年流动性维持宽松利于成长板块估值修复：通过复盘，成长行情可从“流动性、业绩、催化剂（政策/事件）”三维度归因看， 只要同时具备其中两个或以上的条件，成长就会爆发一段可观的行情。当前流动性和催化剂已是确定性因素，估值驱动成长行情 确定性强，主要原因是：

2025年财政、货币政策仍可期，流动性有望持续维持宽松状态。央行公开购买国债并推出买断式逆回购操作工具，924一揽子政策 积极引导流动性宽松预期，将努力提振资本市场，创设支持资本市场的结构性工具（ETF互换便利、回购再贷款），并提到未来 可视使用情况增加资金。两新政策有望加码扩围，推出6万亿化债增量，2025年赤字率有望提高。

政策继续大力支持推动“新质生产力”发展，科技自立自强主题有望贯穿2025年。二十届三中全会强调发展“新质生产力”的重 要性，提出“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”；特朗普上台加强国内对于国产替代、科技自立自强的 预期。

主线2：地产链--基本面能否改善决定行情是估值修复还是戴维斯双击

2025年地产在政策支撑下景气有望改善，上行动力仍存。在地产复盘系列报告中对房地产占优行情复盘，地产行情通常可以总结为三种 模式：一是景气改善显著叠加调控政策边际放松；二是高景气叠加调控政策收紧；三是政策边际放松但景气没有变化。行业景气是驱动 地产股行情最核心的因素，景气显著改善驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至 1 年以上，后 者通常在 1-2 个月。

E T F专栏：快速增长时期的借鉴

ETF专栏：2023年起我国ETF规模进入快速增长通道，未来空间广阔

2023年起，我国ETF迎来快速发展期。我国首支ETF于2004年上市，初始阶段主要是借鉴国际市场的成熟模式，设计与特定指数挂钩的 投资产品。2005至2006年间，上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小100ETF等陆续在沪深交易所上市。2012年后债券ETF、跨境 ETF和商品ETF等产品陆续上市交易。2024年9月底以来ETF资金流入规模出现急速扩大，截至10月31日ETF总规模增速同比已达73%， 较2023年的27.3%明显增大。

未来，我国ETF还有广阔发展空间。与美国、中国台湾地区等市场相比，我国ETF规模以及占比均有较大提升空间。2023年底，ETF规 模占公募基金规模的比例美国为23.8%、中国台湾地区为57.1%，而A股市场这一比例仅为7.52%（2024年11月约为11.7%）。从居民ETF 普及率来看，目前美国12%的居民个人持有ETF、中国台湾地区这一比例为25%，而我国当前这一比例不足4.4%。

2000年后美国ETF发展迅速，当前市场总规模已达10万亿美元

美国ETF总规模当前已达10万亿美元，ETF类别及规模快速发展时期出现在2000-2010年。1993年，美国第一支ETF产品正式发行， 美国金融巨头StateStreet Global Advisors（SSGA）推出了S&P500 ETF，正式名称是标准普尔存托凭证SPDR，在美国证券交易所上市， 后更名为SPDRS&P 500 ETF Trust（SPY）。2000年后，ETF类别扩充，债券、商品、VIX型ETF陆续上市。

截至2024年9月，美国ETF总规模已达10万亿美元。总体来看，美国ETF从第一只产品发行到总规模突破1万亿，大约用了18年时 间（1993-2011）。但从1万亿到2万亿仅用了4年时间（2011-2015），从2万亿到3万亿，更是仅用了2年时间（2015-2017）。

报告节选：

编辑：火腿肠