2024年基础化工行业研究：信越化工成长与全球化复盘启示

信越化工：全球 PVC 和半导体硅材料龙头，成长穿越周期

日本信越化学工业株式会社（以下简称“信越化工”、“信越”、或“公司”）是全球领先的 PVC 和半导体硅材料生产企业，公司成立于 1926 年，距今已有接近百年历史。公司以肥 料业务起家，逐步蜕变成为目前日本最赚钱的企业之一，据彭博数据，2024 财年（全文涉 及的公司年度财务数据均指财年数据，起始时间为上年 3 月 31 日末至次年 3 月 31 日）公 主营业务收入和 GAAP 净利润分别为 167 亿美元和 36 亿美元，其中主营业务收入较 1994 财年/2004 财年/2014 财年分别增长 288%/126%/44%，而 GAAP 净利润则分别增长 22.1 倍/5.4 倍/3.2 倍，其盈利能力和股价表现呈现出穿越周期的成长性。

信越化工目前主要业务分为基础材料、电子材料、功能材料、加工和服务四大事业部，其 中：1）基础材料事业部，主营产品为 PVC 和氯碱相关产品，截至 2024 财年末，公司全球 PVC 产能约 444 万吨/年，居全球第 1；2）电子材料事业部，主营产品包括半导体硅片、 磁性材料、光刻材料等，公司是全球领先的半导体材料生产企业之一，其半导体硅材料业 务销售额长期居于全球第 1 的位置，光刻胶和光掩模基板等材料亦全球领先；3）功能材料 事业部，主营产品包括有机硅系列、纤维素及衍生物、合成信息素等，公司有机硅产能亦 常年处于日本第 1 的位置，其有机硅深加工产品份额长期居全球前列，公司纤维素及衍生 物、合成信息素在全球长期处于第 2 和第 1 的位置。

分板块来看，2024 年公司基础化工材料/电子材料/功能性材料/加工和专业服务业务收入分 别约 70/59/29/9 亿美元，占比 42%/35%/18%/5%，营业利润贡献分别 22.3/18.9/5.9/1.7 亿 美元，占比 46%/39%/12%/3%。公司基础化工材料板块虽然以 PVC 和氯碱等传统大宗化 工品业务为主，但依托海外产能扩张和美国工厂原盐-氯碱自产、低成本乙烷制乙烯工艺配 套逐步完善等，近年来对公司仍持续贡献稳定增量业绩；电子材料则受益于全球半导体产 业的发展，叠加公司从硅原料到硅片全产业链布局、300mm 硅片和光刻胶等技术领先优势， 成为公司保持成长性的重要驱动因素。

根据美国《化学与工程新闻》(Chemical & Engineering News，C&EN)发布的“2024 全球 最大的 50 家化学公司”排行榜单，信越排名第 20 位，较 2023 年榜单提升 1 位，是榜单 前 20 强中唯二上榜的日本企业之一。

信越 ROE 和人均创利能力与日本头部的综合性化工龙头企业及半导体材料企业相比，整体 亦处于相对领先的位置。公司常年保持较好的盈利能力和现金流水平，近年来分红率水平 亦呈现上升态势，2024 财年公司分红率约 38%，据公司年报，公司管理层将中长期分红率 目标设定为 40%，充分显示对未来发展的信心。

成长复盘：研发驱动，追求成本领先及多元化布局

研发驱动：坚持“技术驱动产品领先”的理念

信越化工专注于“客户发现价值的产品并领先于竞争对手供应”的研发策略，坚持“技术 驱动产品领先”的理念以保持与同行竞争的差异化。公司专门设立了“Z Committee”委员 会，负责研发主题的方向的选择，由公司总裁担任主管，对新产品的选择主要基于技术、 市场潜力和盈利能力三方面。同时公司鼓励研发人员关注研究主题以外的新兴领域。

据公司年报，2001-2024 财年公司研发支出保持增长态势，2024 财年公司研发支出约 658 亿日元，较 2001 财年/2014 财年分别增长 2.5 倍和 1.5 倍，近年公司研发费用率常年在 3%-4% 水平。2005-2020 年公司专利数目亦保持增长态势。依托研发投入和专注于技术领先，公 司取得率先突破 300mm 硅片工业化量产和稳定供应、有机硅深加工产品种类达到 5000 余 个等系列成绩。

半导体硅：率先突破 300mm 硅片技术，市场份额长期全球居首

伴随半导体材料技术的发展，下游对硅片的规格和质量要求不断提升，适合微细加工的大 直径尺寸硅片市场需求日益扩大。信越化工在 2000 年前后率先突破 300mm 硅片的技术和 规模化量产，并实现稳定供应，自此开启了 300mm 硅片时代。

据《世界半导体硅材料发展现状》（马春，《上海有色金属》，2005 年 9 月），2002 年信越 在半导体硅片领域市场份额约 29%，据公司历年年报，2000s 以来，公司一直保持半导体 硅片领域全球第一的份额，据 SEMI，2022 年信越全球半导体硅市占率约 27%。

有机硅：基于客户需求开发产品，深加工技术和规模居全球前列

信越自 1949 年左右开始进行有机硅的基础研究，1952 年，公司采取粉末触体搅伴式直接 法完成有机硅单体模型试验，且 1953 年公司获得美国通用电气（GE 公司）有机硅专门技 术的使用，公司有机硅产品开始投入市场，带动日本有机硅产业开始向工业化过渡。据 SAGSI/ACMI，2022 年全球有机硅产能约 340 万吨（按折合聚硅氧烷产能计算），信越拥 有有机硅单体产能约 38 万吨/年，系日本最大的有机硅生产企业。

虽然伴随欧美和中国有机硅行业的发展，近年来信越有机硅单体产能占全球比重不高，但 公司经过长期的积累，在有机硅下游深加工产品技术和规模方面长期处于全球前列，据公 司年报，截至 2024 财年公司有机硅系列产品牌号超过 5000 种，广泛用于建筑、汽车和化 妆品等领域。据《基于专利分析的国内外硅橡胶主要创新主体研究》（蓝淑倩，2022 年）， 信越有机硅橡胶生产能力超过 230 万吨/年，占全球比重在 8%左右，而公司在硅橡胶等领 域专利申请数目，亦常年居于全球前列水平。

追求成本领先：不断完善产业链一体化和规模化

虽然经过多年发展和布局，公司目前产品线多、产品种类丰富，但产品线布局上整体围绕 上下游一体化思路，各业务具有较强的协同性，在核心产品上力争拥有技术、成本和规模 优势。以 PVC 为例，公司已实现上游氯碱环节的原盐自供和液氯/氯乙烯单体自产，同时在 2020 年美国基地建成了 50 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，实现乙烯的大部分自给。

由于美国天然气/乙烷原料供应的稳定和价格优势，以及产能全球第一的规模优势，公司 PVC 生产成本显著低于行业平均水平。与中国代表性的以电石或油头乙烯生产 PVC 的氯碱 企业相比，近年来信越 PVC 盈利能力体现出了逆周期性的提升，其主要原因便是公司在 2000-2010s 完成原盐-氯碱自主配套，而 2020s 完成乙烷制乙烯配套，叠加规模不断扩张 带来的贡献，尤其 2020 年公司乙烷制乙烯配套后，毛利率显著上升一个台阶。

多元化：夯实拳头产品，围绕新兴需求不断丰富产品线

在产品线布局上，针对 PVC 和有机硅等公司具备核心竞争力，但相对传统或者全球需求增 长潜力逐渐削弱的产品，主要采取不断降成本（如 PVC）和差异化竞争（如有机硅）的策 略，而在半导体材料、功能性材料等新兴成长领域，通过主动的需求发掘、技术研发和资 本投入培育新产品并强化竞争优势。

2014-2024 财年公司资本开支占净利润比重的中枢约 73%，22-23 年略有下移，但维持 40% 以上水平，从资本开支结构来看，2024 财年公司资本开支约 28 亿美元，其中基础化工材 料/电子材料/功能性材料分别约 8.9/14.6/3.6 亿美元，占比 31%/51%/13%，而公司 2021 财年基础化工材料/电子材料/功能性材料资本开支分别约 9.8/8.3/3.2 亿美元，占比 45%/38%/15%，近年来在电子材料领域的投入呈现增长态势。

据公司年报，公司目前掌握了半导体光刻流程中多种功能性材料的生产能力，包括金属硅、 石英坩埚、金刚砂精细研磨粉、半导体硅片、半导体容器、石英基板、光刻胶、光掩膜板 等，且公司在半导体硅、光刻胶和光掩模版等领域市场份额处于全球前三水平，其中半导 体硅市场份额长期居全球第 1 位置，据 SEMI，2022 年公司半导体光刻胶全球份额约 18%， 居全球第 3。

同时，公司通过在澳大利亚建立硅土和金属硅材料基地，实现原材料的长期稳定供应等方 式，完成半导体硅材料产业链的深度一体化布局，与同行业半导体业务为主的可比公司相 比，公司电子材料业务营业利润率整体处于相对领先的位置。

除电子材料外，近年来公司在功能性材料方面亦积极布局，公司是全球少有的具备稀土原 料加工和提炼，以及稀土永磁生产和循环回收等一体化布局的企业，也是全球第二大纤维 素及衍生物生产企业，近年来功能性材料板块亦为公司贡献可观的盈利。

全球化复盘：日本化工企业成功典范，三大驱动力助推

从历史复盘来看，信越化工在全球化业务布局方面取得的成功亦是公司实现穿越周期成长 的重要驱动力之一。据公司年报，除日本本土外，截至 2024 财年公司在海外 17 个国家拥 有 67 个生产基地，分布于美国、欧洲（匈牙利、荷兰、德国等）、亚洲（韩国、中国、越 南、马来西亚、印度）等。2023 年（2024 财年）公司海外业务收入贡献占比达到 78%， 较 1990/2000/2010 年分别提升 50/23/14pct，其中 2023 年收入结构中，美国/亚太/欧洲/ 日本/其他地区占比分别约 31%/31%/10%/22%/6%。

参考华泰研究 2024 年 7 月 30 日发布的研报《化工：四大因素助推，从出口到出海》，我们 认为驱动化工企业全球化的动力主要有四个方面：1）利用海外优质资源；2）应对贸易摩 擦；3）开拓海外市场；4）规避国内政策审批限制。复盘信越全球化历史来看，其全球化 驱动因素与此四方面基本重合，尤其是利用海外优质资源、绕开贸易壁垒和开拓海外市场。

利用优质海外资源，保障供应稳定性并助力降本

由于日本在资源禀赋方面的劣势，日本企业出海获取上游资源、保障原料供应成为较难避 免的出路之一。以信越 PVC 产品为例，虽然信越是日本最早生产 PVC 的企业之一，也是 目前日本最大的 PVC 企业，但公司目前主要的 PVC 产能集中在海外，且以美国为主，据 公司年报，截至 2024 财年公司 PVC 总产能约 444 万吨，其中美国 324 万吨，日本 54 万 吨，葡萄牙 21 万吨，荷兰 45 万吨，公司早在 2001 年便成为美国当地最大的 PVC 厂商， 且公司近 20 年 PVC 产能扩张亦集中在美国。

信越于 1974 年首次在美国布局 PVC 业务，彼时与 Robintech 以 50%/50%股权比例成立合 资公司 Shintech（1976 年成为全资子公司），主要在德州自由港（Freeport）建立 PVC 工 厂，为实现上游原盐和氯碱的配套，公司 2000 年在路易斯州斯亚贝巴新建基地，经过 10 年左右时间逐步完成原盐-氯碱的自给，同时公司 2020 年路易斯州普拉克明乙烷制乙烯工 厂建成，实现低成本乙烯的自给。

据 STATISTA，2020 年美国原盐产量居全球第二位，仅次于中国，另据 EI，美国系全球主 要的天然气凝析液供给方，丰富的原盐资源和天然气/乙烷资源为低成本氯碱行业的发展提 供了充分的保障，成为信越 PVC 出海美国取得成功的重要原因。

硅资源方面，信越在澳大利亚拥有子公司 Simcoa Operations Pty. Ltd.，可为公司长期供应 稳定的金属硅等原材料，据 Simcoa 官网，公司是全球最大的硅冶炼工厂之一，也是澳大利 亚唯一的硅制造公司，其硅生产于 1989 年 12 月开始，目前每年能够稳定生产超过 5.2 万 吨高纯度硅和 1.3 万吨硅粉材料。另一方面，Simcoa 在澳洲拥有全资子公司 Simcoa Mines Pty Ltd.，其在澳洲拥有全资的石英矿资源，主要位于西澳大利亚州的 Moora，可充分满足 硅加工过程的各种型号石英供应需求。

稀土资源方面，信越在中国、越南、马来西亚、泰国和菲律宾均设有稀土原料和永磁材料 的加工和生产基地，2013 年公司在越南和中国的稀土原料基地建成投产。公司是少数具备 钕、钐和铈等稀土和稀土永磁材料生产能力的企业，产品纯度可达 99.9999%，同时形成了 稀土加工-永磁体生产-稀土材料循环的完整流程。据 USGS，2021 年中国和越南分别居全 球稀土资源储量第 1 和第 2 的位置，占全球比重约 35%和 17%，而中国是全球稀土产量最 多的国家，2021 年全球占比约 60%。

贸易摩擦背景下，半导体材料出海开启新篇章

1950-1980s，在日本政府支持、美国帮扶等环境下，日本半导体快速崛起并繁荣发展，日 本一度超越美国成为全球最大半导体生产国。1980-1990s 美国和日本半导体摩擦加剧， 1982 年美国商务部启动调查日本芯片商的倾销，要求日本公开 VLSI 技术研究一千多项专 利等，1986 年签订为期 5 年的《日美半导体保证协定》，1991 年日美达成《第二次半导体 协议》，由于美国对日本半导体产业的制裁，1990-2000年日本半导体占全球份额显著下滑。 2000s 以来伴随电子信息时代的到来，韩国和中国台湾以及中国大陆等半导体产业崛起， 日本半导体产业虽然在材料等领域仍保持领先优势，但整体进入相对缓慢的发展阶段。

虽然自日美贸易摩擦以来，日本半导体产业发展较为缓慢，但以信越为代表的半导体材料 企业仍处于行业领先地位，一方面得益于企业技术实力和供应稳定性等优势，另一方面， 信越等企业全球化布局也一定程度上降低了贸易摩擦带来的冲击。从公司半导体硅业务全 球化历史来看，公司早在 1970s 便开始在马来西亚、美国和英国等国家设立工厂，同时在 1990s 先后在马来西亚扩张产能和在中国台湾建立工厂，叠加 2000s 伴随公司 300mm 硅 片技术突破和量产供应，公司在硅材料业务的全球领先优势得以长期保持。

贴近终端消费领域，不断开拓海外客户

PVC：日本本土消纳有限，依托美国相对稳健的需求

PVC 下游主要用于管材、薄膜、型材和门窗等，终端与地产关联度较高。据 Bloomberg， 2010-2021 年北美地区 PVC 消费量整体呈现小幅波动增长的趋势，而东亚地区（不含中国） 消费量整体呈现负增长，我们认为，相较于日本而言，美国相对稳定的地产领域需求对 PVC 需求增长仍有带动作用，公司美国 PVC 业务亦由此而受益。

有机硅：由出口到全球化布局，受益于全球人均有机硅消费量的提升

由于日本有机硅行业发展较早，以信越为代表的头部企业早在 1950 年代即完成有机硅产品 的工业化，日本在 1990 年代即成为全球有机硅主要的输出国家，据《日本有机硅化学工业 的变迁及其发展动向（一）》（倪宏志，有机硅材料及应用，1994 年），1992 年日本有机硅 出口量占产量的比重已接近 40%。

在产业链自主化、本土消纳能力有限而海外需求持续增长等背景下，信越自 1980s 即开始 有机硅业务的全球化布局，先后在美国、韩国、中国台湾、欧洲、新加坡、泰国和中国等 国家（地区）建立工厂、研发基地或贸易中心，据公司年报，目前公司有机硅业务在日本 拥有 3 个生产基地、2 个研发基地和 4 个贸易中心，而在海外已拥有 10 个生产基地、3 个 研发基地和 12 个贸易中心。

由于有机硅产品具有优异的隔热、保温、粘结、消泡和电绝缘等性能，其下游应用包括建 筑、电子电器、加工制造业、纺织等诸多领域，近年来全球有机硅消费量仍在持续增长， 据 SAGSI，2021 年全球/中国聚硅氧烷产量分别约 233 万吨和 163 万吨，12-21 年 CAGR 分别达到 4.1%和 13.5%，尤其以中国为代表的新兴市场的有机硅消费量增长显著，新兴市 场人均有机硅消费量整体低于欧美等发达国家，而信越有机硅通过全球化布局，充分受益 于下游市场的增长驱动。

虽然出海较早以及早期相对良性的国际环境给信越全球化布局提供了发展机遇，但从公司 出海历程来看，也曾面临考验，但公司通过追求技术和成本领先等，最终克服困难，得以 持续保持竞争力。例如：1990-2000s 半导体行业技术变革下，日本不少半导体企业丧失竞 争力，而公司专注于材料类半导体业务，并通过上游一体化延伸建立了充分的成本优势； 2000s 以来，有机硅业务面临中国企业崛起等冲击，公司通过加大对下游深加工产品的研 发，通过差异化和功能化产品取得竞争优势。

启示：专注于技术和成本领先，积极出海助力长期成长

总结信越化工的成长过程和全球化历史来看，我们认为可总结为三个方面：1）专注技术和 研发，确保公司长期保持产品竞争力；2）依靠出海获取低成本资源并确保供应链稳定性， 不断完善产业链一体化配套并扩张产能规模，助力公司成本持续领先于竞争对手；3）在产 品端面临国际贸易摩擦、日本本土需求增长有限等情境下，公司通过积极出海应对贸易摩 擦，并获得增量市场，由此驱动公司长期成长。

国内细分领域龙头企业在技术、成本和一体化等方面竞争力凸显

万华化学依托 MDI 技术的自主突破，以及氯碱、石化等产业链一体化配套的完善，不仅产 能规模处于全球领先地位，且在全球范围内具备成本竞争优势，参考华泰研究 2023 年 2 月 20 日发布的研报《聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期》的测算，公司主要生产基地宁波和 烟台的 MDI 生产成本均领先于同行企业。

卫星化学则通过原材料来源差异化的竞争模式，通过进口低成本的乙烷原料，打造出具备 成本竞争优势的 C2 烯烃产业链。一方面由于美国等地区乙烷出口能力有限，使得卫星化学 的差异化路径可复制性降低，另一方面，公司通过与美国本土企业合资设立乙烷储运码头 等形式，确保了原材料的供应稳定性。同时公司通过积极的产能扩张，C2 一期和二期项目 自 2021 年开始陆续投产，未来三期和四期项目正有序推进建设，据公司 2024 年半年报， 项目有望于 2026 年陆续投产，巩固未来的成长性。

国内化工逐步实现从出口到出海，轮胎和塑料制品企业率先引领

近年来我国化工品销售和贸易额不断增长，且占全球份额比重亦持续提升。据 CEFIC，2022 年我国化工品销售额达 23902 亿欧元，全球占比达 44%，较 2012 年提升近 13pct，而欧 美、日韩等传统化工生产国（地区）占全球比重则呈现下滑趋势；另据 WTO，2022 年中 国化工品出口贸易额约 3132 亿美元，全球占比约 10.2%，较 2012 年提升 4.4pct，而德国、 美国和日本等国家出口贸易额占全球比重亦呈现下滑趋势。

出口：直接出口/伴随下游出口并行，聚氨酯/钛白粉/氨基酸等优势产品开启全球替代

国内化工品一方面通过直接出口不断提升海外份额，另一方面亦可伴随下游制品出口至海 外。参考华泰化工团队 2023 年 7 月 16 日发布的研报《出口需求或成为本轮化工复苏的基 础》的测算，18-22 年国内代表性化工品直接出口量占比多数介于 0%~20%，而考虑下游 出口后，多数代表性化工产品出口敞口将高于直接出口 20-30pct。参考华泰化工团队 2024 年 11 月 4 日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重要增长引擎》，国内出口显著增长的产 品（如 PE/PP/ABS/PC、涤纶/锦纶、聚合 MDI/TDI/钛白粉、赖/苏氨酸等），近年来亚非拉 等地区系主要出口增长贡献来源，国内聚氨酯/钛白粉/氨基酸等化工品依托性价比优势，在 新兴市场逐步开启全球替代进程。

国内化工企业面临更为复杂的出海环境，选址成为重点观察指标

近年来，基于应对国际贸易摩擦、避开国内激烈竞争、贴近终端市场以及完善全球化布局 等考量，国内部分化工企业亦积极谋求海外业务布局。但当前国内企业与信越为代表的日 企在 1970s-2010s 面临的竞争环境亦有一定差异，我们认为主要包括三个方面：

（1）国内化工产业相关资源禀赋优势不同。日本由于资源禀赋方面的劣势，日本本土化工 企业发展整体面临煤炭、石油和天然气等主要上游资源的配套压力，相较而言，国内虽然 石油和天然气亦需要大量进口，但在煤炭方面具备较好的资源储备，煤化工在国内化工行 业中占据重要地位，而在成本竞争压力下，国内煤化工以及煤化工下游企业通常选择布局 内蒙古、新疆等煤/电成本优势显著的地区开拓业务，海外布局相对较少，而石油和天然气 化工出海相对更多。

（2）国内化工企业或面临更为严峻的贸易摩擦风险。从信越全球化历程来看，在 1980s-1990s 日美贸易摩擦相对严峻的时期，其在美国本土投资和建设 PVC、半导体材料 工厂等并未受到显著的约束，2000s 以来信越在新兴市场拓展有机硅业务亦较为顺利。而 近年来，国际竞争环境日益复杂，国内不少行业面临欧美、印度等多个国家（地区）反倾 销调查和加征关税等考验，本轮化工企业出海或面临更为严峻的贸易摩擦风险，对企业风 险管理等能力提出更高要求。

（3）选址成为国内化工企业重点考察指标。化工企业需充分考虑当地资源禀赋、成本、市 场需求、国际贸易摩擦风险等多重因素。得益于“一带一路”倡议的提出，根据《中国对 外直接投资统计公报》，2021 年化学原料和化学制品、橡胶和塑料、化学纤维、石油/煤炭 及其他燃料加工四类行业共实现对外直接投资 38.8 亿美元，约占全部制造业的 14.4%。伴 随对外投资总量的增长，投资结构上也更倾向于向一带一路沿线倾斜，“一带一路”已成为 中国对外投资的重要主线，也成为中国企业出海的重要载具。

部分轮胎和塑料制品企业成为国内化工企业成功出海典范

近年来，国内部分化工企业通过主动的海外业务布局，包括获取资源（如油气公司、钾肥 企业）、应对贸易摩擦（如轮胎、瓶片企业）、贴近终端市场（如塑料制品、聚氨酯企业） 和规避国内产能扩张限制（如炼化企业）等，其中油气、钾肥、轮胎和塑料制品等企业成 为成功出海的典范。尤其轮胎企业，2021 年以来受益于海外基地放量和中国轮胎依托“性 价比”优势加速抢占海外份额等，业绩迎来一轮显著的上升周期。

塑料方面，在汽车、机电等中游制造业出海背景下，叠加企业获取增量市场的动力，我国 塑料企业正逐步从单纯贸易型出口转向在海外建立研发或生产基地。通过海外建厂企业得 以贴近主要消费地区，既有利于节省运输成本，同时可以增加响应速度及供应稳定性，以 更好满足生产企业需求。根据雅式橡塑网 2024 年问卷调查显示，对于海外企业供货商选择 方面，40.93%-47.66%的生产商愿意优先考虑就近供货商，希望原有配套供货商在海外建 厂。如金发科技自 2013 年先后建立了印度金发、美国金发、欧洲金发、马来西亚金发等海 外子公司，选址与塑料主要消费地区高度一致。

编辑：火腿肠