2025年农林牧渔行业投资策略：养殖链和宠物景气延续，生物育种有望扩面提速

1 2024 年行情回顾

农林牧渔：2024 年以来（至 11 月 18 日），SW 农林牧渔行业下跌 8.16%(同期沪 深 300 指数上涨 15.13%)，跑输沪深 300 指数 23.30 个百分点，位于 SW 分类全行 业第 29。SW 农林牧渔行业二级细分板块普遍下跌，其中动物保健 II 跌幅最大为 -27.59%，种植业跌幅最小为-1.88%。

2 生猪养殖：景气延续，盈利可期

猪价：2024 年猪价触底反转。1Q2024，猪价整体低位震荡；2Q2024，受前期母猪 产能去化传导影响，产业供给偏紧，猪价逐步转入向上趋势;3Q2024，猪价快速上 行；1Q/2Q/3Q2024 单季度生猪销售均价分别为 14.9/16.3/19.6 元/kg，分别同比4.8%/+12.2%/+21.8%；2024 年 1-10 月国内生猪均价为约 17.10 元/kg，2023 年全 年生猪均价为约 15.4 元/kg。

短期来看，2024 年四季度猪价仍有支撑。2024 年，产业谨慎预期下出栏意愿一直 较强，压栏及二次育肥占比较低，出栏均重和屠宰均重二季度以来处于合理区间； 贸易商 2023 年累积较多冻品库存，2024 年持续出库消化，冻品库容率已下降至 历年相比的较低水平。2024 年四季度，伴随天气转冷，猪肉消费转好预期增强， 冻品入库备货需求增加，肥猪相对短缺，标肥价差走扩，有望对猪价形成支撑。

长期来看，从产能端和需求端进行分析。 能繁母猪存栏：2024 年能繁母猪存栏先降后升，整体处于低位。1Q2024，由于冬 季疾病和产业持续亏损影响，能繁母猪存栏仍处于去化趋势。2Q2024 起，伴随猪 价及企业盈利好转，规模及集团企业出于种群优化更替、提升栏位利用率等考虑， 进行适度的产能补充；散户由于养殖模式的转变、生物安全防控能力不足、资金 压力较大等原因，产能回补较为有限。相比 2024 年年初，依据农业农村部/涌益 咨询/Mysteel，能繁母猪存栏变化幅度分别为-1.9%/+7.0%/+3.3%。由于规模企业发 展战略普遍由规模快速扩张转向更高质量地发展，散养户为降低冬季疾病风险补 栏行为较谨慎，我们预计，产能回补在 4Q2024 及 1Q2025 依然较慢。

我们预计，生猪供应 2025 年上半年或逐步增加，2025 年整体增加有限。1）从仔 猪出生数量来看，2024 年一季度触底，二季度以来呈现上行趋势，对应 2025 年 上半年生猪供应压力逐步增加。2）母猪补栏情绪低迷。从二元母猪价格来看，2024 年以来（至 10 月底）涨幅为 8.9%，整体仍在低位震荡，反应母猪补栏情绪持续 低迷；从母猪淘汰量来看，2024 年单月淘汰量持续处于高位。产能回补较慢，一 方面是由于多数企业资产负债表仍需修复；另一方面是由于仅做育肥的养殖户占 比增加，2024 年三季度猪价向好时，养殖户对仔猪补栏需求增加，仔猪价格涨幅 高于生猪价格涨幅。

消费端： 1）从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强。新冠疫情 的影响已消退，全国猪肉消费量已经回到历史中枢的水平。据国家统计局，2023 年，人均猪肉消费量占肉类消费量比例为 45.3%；据 USDA，2024 年猪肉消费量 预计为 5795 万吨。2）从微观角度看，屠宰企业多“以销定产”，相关的鲜销率、 冻品库容率等指标可短期体现需求变化。2024 年以来，鲜销率持续提升，反应终 端需求持续恢复；从新发地白条肉批发量来看，2024 年以来整体处于较低水平， 反应需求后续仍有恢复空间。

猪价展望：我们预计，2025 上半年猪价仍在同比高位，2025 下半年猪价同比跌幅 有限。1）供应端，2024 下半年能繁母猪存栏回补缓慢、谨慎预期下二育和压栏行 为有限，2025 上半年供应压力增加预计相对有限；需求端，肥猪供应偏紧，旺季 预计会对猪价形成支撑；我们预计，2025 上半年猪价仍在同比高位。2）由于规模 场普遍更注重养殖规模和养殖效率的综合发展；散户养殖模式转向以育肥环节为 主；市场整体产能恢复预计持续较慢，对应生猪供应增加有限；我们预计，2025 年下半年同比跌幅有限。3）由于二次育肥、压栏等短期博弈行为长期存在且操作 更加灵活，我们预计未来猪价波动率有所增加。

养殖成本：饲料价格延续下行趋势。2024 年，原材料价格延续下行趋势，玉米现 货价格 2023 年/2024 年（至 11 月 15 日）涨跌幅分别为-8.3%/-14.0%，豆粕现货价 格涨跌幅分别为-15.5%/-23.6%。原材料价格下行推动下，猪配合饲料价格年内（至 11 月 8 日）自 3.72 元/kg 下行 9.1%至 3.38 元/kg，按照 2.5 的料肉比测算，给养 殖成本带来约 0.85 元/kg 的下降。截至 11 月 8 日，饲料价格相较于非洲猪瘟前 （2018 年底）仍提升 27.1%，因此饲料价格仍具备下行空间。

养殖利润：2024 年行业扭亏为盈，2024 年下半年盈利弹性显著。1）1Q2024 生猪 养猪行业仍处于亏损状态；5 月起，伴随猪价逐步进入上行趋势，生猪养殖企业开 始扭亏为盈；3Q2024，由于猪价快速上行，成本延续下行，企业盈利弹性显著。 自繁自养养殖 1Q/2Q/3Q2024 单季度平均利润为-170.3/+109.4/+500.4 元/头，同比 分别为+39%/+133%/+561%；外购仔猪养殖 1Q/2Q/3Q2024 单季度平均利润为27.2/+184.5/+345.7 元，同比分别为+93.1%/+160.8%/+303.5%。按不同模式来看， 规模养殖由于生产管理效率持续提升、生物安全防控体系完善的优势等，养殖利 润整体优于散养养殖利润。2）我们预计，2025 年猪价下行幅度有限，预计伴随生 产效率改善、原料价格下行，成本仍有望延续下行趋势，企业仍有望实现全年盈 利，具备成本优势的龙头公司盈利弹性可以期待。

上市公司情况： 上市公司出栏量增速放缓，产能有所下降。由于上市公司规模扩张节奏放缓，以 15 家（披露月度经营数据的）上市公司为例，2024 年出栏量增速放缓，2024 前三 季度生猪出栏量同比+2.75%；上市公司生产性生物资产 2024 年有所下滑，截至 1Q/2Q/3Q2024，合计生产性生物资产分别同比-8.2%/-8.8%/-4.0%。

上市公司资产负债表持续改善。1）由于 2024 年盈利弹性显著，上市公司资产负 债表持续改善，资产负债率呈下行趋势，以 18 家主营业务为生猪养殖的公司整体 计算，截至 1Q/2Q/3Q2024，资产负债率分别 66.7%/64.9%/62.1%。2）2024 年，合 计资本开支处于低位水平，在建工程延续下行趋势。2024 年上半年，合计折旧摊 销金额同比-1.8%至 169.2 亿元，现金流压力逐步缓解。

3 后周期：业绩有望持续修复，龙头竞争优势稳固

3.1 饲料：受益下游养殖景气，销量有望持续修复

头部企业集中率提升，2024 年行业销量暂承压。2024 年由于下游养殖行业供给收 缩，饲料行业销量暂承压，据中国饲料工业协会，2024 年前三季度，全国工业饲 料总产量 22787 万吨，同比-4.3%。伴随养殖工业化持续推进，饲料行业集中化程 度持续提升，行业整合加速，根据中国饲料工业协会，2023 年全国 10 万吨以上 规模饲料生产厂合计饲料产量 19647.3 万吨（同比+13.0%），在全国饲料总产量中 的占比为 61.1%（同比+3.5pcts）。分品类看，猪饲料和禽饲料占比最大，2023 年 猪饲料产量占比为 47%，肉禽和蛋禽饲料产量占比为 30%和 10%。

3.2 动保：竞争趋缓业绩有望修复，新品上市长期增长可期

养殖周期角度，2024 年前三季度动保行业暂承压。1）2024 年上半年，猪价整体 处于低位，养殖企业仍有较大现金流压力，动保产品销量承压；2024 年三季度起， 猪价快速上行，动保产品使用意愿增加，动保企业产品销量降幅收窄，营业收入 呈现环比改善趋势。从猪疫苗批签发次数来看，1Q/2Q/3Q2024，伪狂犬增速分别 为-43.7%/-36.3%/-19.4%；圆环增速分别为-17.6%/-7.0%/+5.4%。2）2024 年上半年， 动保行业竞争格局恶化，价格竞争较为激烈，毛利率出现较明显下滑，业绩压力 增加；2024 年三季度，价格下行空间已较为有限，叠加下游景气提升，价格竞争 有趋缓趋势，毛利率普遍出现环比改善。

产品周期角度，多款新产品上市有望打开行业未来增长空间。1）动保公司普遍在 产品研发、品类拓展、渠道策略上有积极变化，2024 年多家公司有重要新产品取 得新兽药注册证书，新品上市有望对后续收入增长形成有力支撑。2024 年以来， 科前生物的猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）、猪圆环病毒 2 型重组 杆状病毒-猪肺炎支原体二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03 株）等；生物股份的猪瘟基 因工程亚单位疫苗（CHO-133D）、布鲁氏菌病活疫苗（S19 株）等；普莱柯的猪 伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1 株）等产品获得新兽药注册证书。2）国内宠物疫苗 在较长时间由硕腾等国外品牌主导，2024 年多款国产猫三联疫苗生产上市，推进 国产化；由于国产疫苗选用本土流行毒株，与国内猫疫病匹配性更强，推广较为 顺利。从猫三联产品批签发次数来看，2024 前三季度，科前生物/瑞普生物/普莱 柯占比达到 9.0%/12.8%/5.1%。

4 禽养殖：盈利较为稳定

4.1 白羽鸡：看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利

价格和利润端：2024 年白羽鸡产业链各环节利润出现分化。2024 年，受产业供给 充足而需求恢复缓慢的影响，白羽鸡产业链价格整体低迷。1Q/2Q/3Q2024,白羽肉 鸡单季度均价分别为 7.84/7.59/7.44 元/kg，分别同比-18.8%/-20.9%/-12.5%；肉鸡 苗单季度均价分别为 3.41/2.95/3.17 元/羽，分别同比-22.5%/-15.2%/+22.1%。产业 链各环节利润出现分化，种鸡结构性问题依然存在，性能优秀种鸡较为短缺，父 母端种鸡养殖利润向好。1Q/2Q/3Q2024，毛鸡单季度平均养殖利润分别为-1.24/- 2.23/-1.76 元/羽，父母代种鸡单季度平均养殖利润分别为 0.71/0.25/0.47 元/羽，毛 鸡单季度平均屠宰利润分别为-0.28/-0.25/-0.15 元/羽。

价格展望：供应相对充足，需求具备支撑。1）供给端：商品代供应相对充足，种 鸡结构问题依然存在。2024年我国祖代鸡引种量持续回升，1-10月合计引种128.26 万套，较上年同期增长 23.2%，传导至父母代鸡苗销量处于高位，预计 2025 年商 品代供应量相对充足。祖代鸡结构性问题依然存在，国内自繁供应量持续释放， 但尚未完全填补优质祖代鸡引种减少带来的空缺，体现在父母代鸡苗价格仍处高 位，1Q/2Q/3Q2024 父母代种鸡单季度均价分别为 41.6/35.6/43.7 元/套。2）需求 端：禽类仍是我国居民主要消费的肉类；鸡肉与猪肉由于价格具备可比性，消费 有一定互补性，猪价的景气有望对鸡价形成支撑。

4.2 黄羽鸡：产能增长偏缓，成本持续改善，景气有望延续

黄羽鸡：供应偏紧支撑价格，成本下行释放利润。2024 年，供应端产能去化逐步 传导，需求端相对具备韧性，黄羽鸡产业链价格具备支撑；受益于行业饲料成本 下行和生产效率改善，成本下行更为显著，释放利润。由于当前在产父母代肉种 鸡存栏量仍处于历史较低水平，2025 年黄羽肉鸡景气度有望向上。

5 种业：转基因商业化稳步推进，龙头企业具备先发 优势

5.1 我国种业市场发展潜力大，市场集中度有待提高

中国种子行业市场集中度相比全球较低。2021 年全球种子行业 CR5 为 52%，拜 耳市场占有率第一，为 21%，其次为科迪华为 16.0%。孟山都（已被拜耳收购）、 科迪华、先正达三足鼎立，拥有悠久的育种历史和数量庞大的专利，开发新品种 成本昂贵，具有领先研发实力的种业集团有较高的竞争壁垒。2021 年先正达集团 （含荃银高科）在中国种子行业市场占有率排名第一，CR5 约为 17%。国内种企 研发投入和研发能力与国际种企还有一定差距，产业格局过于分散，单一种企难 以形成国际竞争力，生物育种有望推动市场集中度的提升。

2025 年杂交玉米和杂交水稻种子或仍然保持供大于求态势。2024 年杂交稻制种 落实面积 192 万亩，同比减少 24 万亩、降幅 11%；全国新产杂交稻种子约 3.0 亿 公斤，同比减少 0.4 亿公斤、降幅 12%。夏季高温天气持续时间长，水稻病虫害 发生比较严重，预计明年耐热、抗病、抗倒、抗逆性好、高产优质的水稻品种会 更受种植户青睐。2024 年杂交玉米制种面积 428 万亩，较上年减少 35 万亩、降 幅 8%；新产玉米种子总产 17 亿公斤，同比减少 0.4 亿公斤、降幅 2%。随着大面 积单产提升行动推进，耐密植、中小穗、多抗、耐逆境品种接受度提高，根据今 年高温热害品种表现不一，预计明年耐热性好、可合理密植的品种受关注度高。 激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业，加快行业洗牌。

品种具有一定生命周期，育种创新有望加速迭代。近期全国农业技术推广服务中 心发布“2023 年杂交水稻全国推广面积前 10 大品种”，其中隆平高科品种占据 7 席，推广面积合计 2059 万亩，8612 系列新品首次跻身前十；荃银高科品种位列 第 5，排名有所下滑。同时还发布了“2023 年杂交玉米全国推广面积前 10 大品 种”，其中隆平高科品种占据 3 席，推广面积合计 3611 万亩，其中联创 839 有望 成为接力的大品种；登海种业品种位列第 5，推广面积连续下滑；MY73 异军突 起，具备耐密性、抗病性，后续观察其持续推广能力。每个品种都有一定的生命 周期，拥有大品种、多品种以及不断研发投入、技术创新的公司在竞争激烈的市 场才可矗立不倒。转基因玉米产业化落地后，将会加速品种更迭，重点关注具备 转基因版本的品种表现。

明年主要粮食价格有望缓慢抬升。2024 年截至目前（11 月 15 日）国内玉米/大豆 /小麦价格分别下跌 13.9%/18.0%/13.4%。根据中国农业农村信息网，新季玉米上 市，目前供应充足，玉米饲用消费稳步增加，深加工企业建库意愿增强，农户售 粮进度总体快于上年，11 月预测 24/25 季玉米结余量少于 23/24 季，预测均价有 所上涨；新豆集中上市，目前供应充足，贸易商入市收购，市场氛围较前期有所 活跃，购销进度加快，新一季全球大豆产量持续关注南美天气状况，11 月预测 24/25 季大豆结余量少于 23/24 季，预测均价有所上涨。并且，中国大豆进口依存度较 高，美国和巴西为主要进口国，但目前正逐渐减少对美国大豆的依赖，更多地转 向巴西。11 月 6 日，特朗普再度当选美国总统，因其前期竞选言论引发市场对中 美贸易历史重演的担忧，所以在特朗普正式上台后，有关贸易政策可能对粮食价 格形成波动。

转基因玉米安全证书获取方面，大北农、隆平、先正达具有先发优势。目前共有 19 张转基因玉米安全证书获批，其中大北农获得 4 张玉米转基因安全证书，产业 端反馈性状表现优异，有望在实际应用中市占率不断提升；隆平高科参股的杭州 瑞丰获得 4 张玉米安全证书，参股的隆平生物获得 2 张玉米安全证书，另外隆平 与中国农业科学院生物技术研究所共同成立的国丰生科获得 1 张玉米安全证书； 先正达全资子公司中国种子集团获得 3 张转基因玉米证书。先发企业及具有较多 研发积累的行业领先企业获得了明显的竞争优势，在未来转基因商业化前期将占 据主导地位。

国内转基因品种获批，商业化应用更近一步。2023 年 10 月 17 日和 2024 年 3 月 19 日公示了两批转基因品种，其中转基因玉米公示数量分别为 37 个和 27 个，头 部公司优势明显。从性状端来看：大北农 37 个（58%），杭州瑞丰生物 12 个（19%）， 北京粮元生物 12 个（19%），中种集团 3 个（5%）；从品种端来看：隆平高科 10 个，登海种业 6 个，中种集团 5 个，荃银高科 3 个，大北农 3 个，丰乐种业 2 个。

5.2 建议关注：龙头种企有望最先受益于转基因商业化

龙头种企经营情况：合同负债可以一定程度上反应种企本销售季种子的预售情况， 隆平高科/丰乐种业预收款持续增长，同比分别增长 14.8%/21.7%，荃银高科预收 款同比持平，登海种业和秋乐种业则有所下滑。截至 2024 年三季报，各种业公司 存货均有上升，较好支撑本销售季收入增长，同时也要密切关注退货率和后续存 货水平。隆平高科增长显著主要是由于子公司隆平发展并表，其中部分存货为子 公司所有。

2023-2024 销售季情况分析：有 4 家种子企业公布了上一销售季各作物种子的销 售情况。隆平高科核心业务玉米和水稻种均实现增长，水稻种均价同比也有提升 并且价格处于同行业高位；荃银高科三大核心业务均实现 20%以上增长，玉米种 均价同比提升，水稻种均价有所下滑；丰乐种业玉米种和小麦种业务同比大幅增 长，并且水稻种和玉米种均价均实现了提升。随着转基因产业化逐步推进，有转 基因审批品种的企业将会有新增量。

我们认为，转基因商业化对玉米种子市场形成扩容，并且转基因技术可降本增效。 目前品种审定性状端公司为 4 家，格局较好；品种端为 64 个（含同一常规品种的 不同转化体版本），大多为推广面积较大的品种，由于转基因对制种生产过程要求 高，且性状公司也更愿意与具备育种研发能力、可持续迭代的公司合作，所以转 基因商业化有望推动种业行业集中度的提升以及龙头公司市占率的提高。同时参 考国外经验，未来种企或将开展农药、农服等种子配套业务，带动业绩增长。 转基因玉米种子市场规模方面，根据国家统计局的数据，2021 年全国玉米种植面 积为 6.5 亿亩，根据全国农技中心的数据，2021 年全国玉米种子销售均价为 28.79 元/公斤，折合成亩用种成本为 51.8 元/亩。假设转基因玉米种子溢价 30%、未来 转基因玉米种子推广面积占总面积的 80%，则转基因玉米种子潜在市场规模可达 到 350.2 亿元。转基因玉米性状授权费市场规模方面，假设我国转基因性状授权 费 8 元/亩、未来转基因玉米推广率达到 80%，对应的费用规模可达到 41.6 亿元。

6 宠物：海外代工订单恢复正常，重点看好国内市场 发展

6.1 国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性

宠物食品出口与内销均持续增长。1）外销：随海外客户去库结束出口数据逐步改 善，根据海关数据，2024 年 1-9 月零售包装狗食或猫食饲料出口金额同比分别为 +37.9%/+28.4%/+7.1%/+14.7%/+25.4%/+37.3%/+19.9%/+33.4%/+10.1%。展望未来， 出口低基数效应逐渐减弱，但仍会保持一定增长，并且要密切关注特朗普上台后 贸易政策的变化对出口市场带来的影响。2）内销：根据星图数据，2024 年双十一 大促活动中，宠物食品同比增速为 22.9%，2022-2024 年复合增速为 26.3%，在国 内消费逐渐复苏背景下，宠物食品仍为消费市场中增速可观的细分赛道。

国内宠物食品行业品牌和公司的竞争格局均相对分散。根据欧睿数据，2023 年中 国宠物食品行业公司、品牌 CR5 仅分别为 24.5%、17.7%，相较于北美成熟市场 公司、品牌 CR5 的 65.9%、25.1%，集中度有较大的提升空间。2023 年中国公司 CR5 分别为玛氏、乖宝、雀巢、中宠、依蕴，品牌 CR5 分别为皇家、麦富迪、顽 皮、博纳天纯、冠能。尽管玛氏、雀巢等国外公司及其品牌市占率目前较高，但 乖宝、中宠、佩蒂等国内公司及其品牌正不断抢占市场份额，具备供应链、研发、 渠道和产品优势才能塑造强大的品牌力，才可脱颖而出。 单个品牌市占率具有天花板，内生外延采取多品牌战略提升市场份额。即便是北 美宠物食品较为成熟的市场，市占率第一的蓝爵品牌仅为 6.6%，品牌集中度远低 于公司集中度，所以宠物食品公司想获取更高的份额需采取全品类多品牌策略， 不同品牌对应不同的细分市场。

双十一大促活动中，宠物行业爆发力强劲。据宠业家消息，淘宝天猫宠物发布双 11 全周期战报，成交金额和买家数同比+50%以上，新客贡献近 50%，50 个品牌 店铺会员引导成交破千万，麦富迪、鲜朗、蓝氏等 9 个品牌成交破亿。从品牌 GMV 榜单来看，海外品牌今年已经退出 TOP 5，麦富迪表现亮眼，连续三年居于销售榜首，乖宝的高端品牌弗列加特继去年首次进入前 20 后，今年快速上升至第 4。 鲜朗排名连年上升，今年位列第二，发展迅速，其开创全鲜肉烘焙工艺，犬猫烘 焙主粮连续三年 TOP 1。国产品牌网易严选、卫仕、伯纳天纯排名均有所下降， 海外品牌皇家近三年排名首次下滑。京东超市宠物业务也发布双 11 全周期战报， 战报显示双 11 全周期百万单品同比增长超 37%，成交翻倍店铺数量同比增长超 56%，10 月 14 号双 11 开启日宠物业务成交额同比增长超 2.1 倍。

6.2 建议关注：龙头企业有望凭借自身优势提升市占率

国内宠物市场竞争激烈，具备资金+供应链+研发优势的企业有望提升市占率。宠 物行业发展至今已有 7 家公司成功登陆资本市场，上市公司均有资金实力，自建 供应链，并已形成一定规模。目前国内市场处于蓬勃发展阶段，同时竞争激烈， 新兴品牌层出不穷，产品端工艺和原材料不断升级创新，渠道端新媒体渠道增长 迅速，我们认为具有资金优势持续投入营销、具有供应链优势持续投入优质产能、 具备研发优势持续推陈出新的优质公司强者恒强，不断增强品牌力并提升市占率。 乖宝深耕宠物食品赛道，全力打造自有品牌。公司成立之初从事境外宠物食品代 加工，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运 营商，公司境外收入呈稳定上升趋势，2023 年境外业务创收 14.6 亿元，泰国零食 产能正在扩建，预计外销平稳增长。2013 年公司创建自有品牌“麦富迪”，根据用 户需求的变化不断创新升级，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、barf 系列等多个产品系列。其中弗列加特定位高端品牌，10 月推 出创新性新品，表现亮眼。2024 年双 11，乖宝宠物麦富迪、弗列加特等品牌，全 网 GMV 突破 6.7 亿元，同比增长 65%，其中弗列加特全网销售额突破 2 亿元， 同比增长 190%。乖宝宠物成为天猫双 11 大促期间唯一实现双品牌、双店铺均破 亿的企业，集团品牌实现天猫全品类霸榜第一。我们持续看好龙头企业乖宝自有 品牌在国内的发展。

佩蒂新增产能不断释放，爵宴品牌增速亮眼。境外业务方面，海外订单恢复正常， 低基数效应下，2024 年上半年收入同比高增，目前客户已经恢复正常采购节奏， 随着柬埔寨、新西兰产能的释放，支撑公司境外收入、利润稳步增长。境内业务 实行“多品牌矩阵、大单品发力”的策略，爵宴为主推品牌，今年有重磅新品，全 年增速较高；好适嘉品牌今年投入不多，预计在明年进行组织架构调整，期待在 未来发力。在 2024 年双十一促销活动中，爵宴全网销售额突破 4250 万元，相较 去年双十一增长 70%以上，新品主粮全价风干粮位居京东风干狗粮热卖榜第一。 我们看好佩蒂股份海内外双轮驱动战略，内销自主品牌持续发力。

中宠加码海外工厂布局，自主品牌调整完成恢复增长。境外市场方面，今年海外 出口业务积极拓展新客户，收入持续增长；海外自有工厂业务依托优秀的供应链 管理能力与过硬的产品质量，客户订单供不应求，目前美国第二工厂项目正在建 设，加拿大工厂正技改扩产能。国内市场方面，公司去年开始调整顽皮和 ZEAL 品牌，产品调整结束之后，毛利率有显著改善，境内业务板块今年已经实现全面 盈利。在 2024 年双十一促销活动中，领先品牌全渠道同比增长 100%以上，烘焙 猫粮行业排名第三。我们认为随着公司海外自有工厂产能释放，国内品牌高毛利 产品占比提高、产品结构优化、直营渠道占比增加等多措并举，看好公司整体盈 利能力持续增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）