2024年食品饮料行业研究：行业并购重组案例回顾与展望

一、回顾：历史上食品饮料投资并购有何特征？

（一）主题概览：政策催化，整合风起

主题投资视角看，并购重组概念持续升温，食品饮料有望借助政策东风加速行业整 合步伐。在梳理食品饮料板块内机会前，我们从主题视角复盘可知，2024年在“新 国九条”、“并购六条”等政策催化下，有望迎来新一轮并购行情。从政策细则中 可知除了对“两创”企业的支持外，也重点支持传统行业通过重组方式合理提升产 业集中度，提升资源配置效率，包括但不限于上市公司之间吸收合并等。

从方向上看，央国企重要性提升；形式上由“发行股份”转为“协议收购”，重组 目的多为行业整合或战略合作。根据wind统计，2010-2017年以民企为代表的重大 重组交易相对活跃，而后在新规约束下其交易次数占比回落至稳态。与之对应的是 央国企的交易规模占比持续提升。考虑上市企业中有较多同一实控人、多家上市公 司情况，央国企在此轮收并购浪潮下重要性有望进一步突显。从形式上看，近些年 主要以协议收购为主，其交易节奏相对较快且更为灵活；从目的上看，多以产业横 纵整合或战略合作为主，近几年以“其他目的”为代表的重组事件占比略有提升， 显示出政策暖风下整合方向呈现多元化趋势。

复盘食品饮料并购重组可知，2017年以来行业收购事件相对活跃但重大重组次数占 比较低；从子板块表现看，肉制品、乳制品和酒类并购规模居前。根据wind并购重 组数据统计，2001年以来食品饮料的重大重组次数位列申万一级倒数第9名，横向 对比看活跃度相对一般。考虑“并购”包含“兼并”和“收购”，而根据《上市公 司重大资产重组管理办法》中对标的资产总额或净资产额、标的资产营收及控股权变化下其他情况的界定，食品饮料板块呈现收购活跃但重组占比较低的现象。从三 级子行业角度看，肉制品（主要是双汇）、乳制品、酒类和保健品并购规模居前， 食品类并购规模相对较小且2021年以来大型交易明显减少。

（二）案例分析：老白干、好想你、万辰集团等

公司层面，除了以并购为核心驱动力的肉制品、乳品、保健品和啤酒等行业外，百 润股份、老白干和好想你的并购重组案例具有一定参考性。 百润股份：同一控股股东资产注入。2014年7月28日发布重大资产重组停牌公告， 同年9月12日复牌并公告收购巴克斯酒业（两者为同一实控人），2013年巴克斯酒 业收入为18.6亿元而同期百润收入为12.8亿元，复牌后一个月内股价表现翻倍。公 司主业从原有的香料香精业务拓展为预调酒等方向。 老白干：地方国企牵头横向整合。2017年1月21日发布重大资产重组停牌公告，同 年11月8日发布购买资产预案，即向佳沃集团、君和聚力、汤捷等购买丰联酒业100% 股权，而老白干酒原有实际控股人为衡水市财政局，交易完成后未更改控股权；业务上借助此轮并购重组拥有“河北乾隆醉、安徽文王贡酒、湖南武陵酒及山东孔府 家酒”等四大品牌，加速全国化布局。复牌后，亦实现七个涨停板的股价表现。 好想你：并购电商龙头，捕捉渠道新风口。2015年5月29日，公司申请停牌并在同 年6月24日复牌发布定增公告（募集资金总额不超过8.7亿元）以布局“智慧门店” 和“云商城”项目，后因市场环境变化于同年8月28日终止定增方案。间隔不久，9 月17日公司发布重大资产重组停牌公告并在2016年2月24日复牌并发布购买资产预 案，即向“杭州浩红”、“杭州越群”、“中比基金”等发行股份及支付现金以购 买郝姆斯（品牌“百草味”）100%股权，并以锁价发行进行定增募资。标的公司2014 年收入为6.1亿元（同比+167.5%）而同期好想你收入为9.7亿元（同比+7.1%），2015 年1-9月标的公司实现收入8.2亿元，已超过2014年全年收入，复牌后好想你一个月 股价收益超80%。从整合协同看，虽然百草味收入仍持续扩张，但剔除百草味后好 想你原有主营业务增长并不明显；此外随着三只松鼠、良品铺子等互联网零食龙头 公司上市，线上竞争相对激烈，2020年好想你以7.05亿美元将郝姆斯100%股权出售 给百事饮料，较此前投资金额翻了5倍。2023年12月，好想你以7亿元现金投资零食 很忙并获得6.6%股权，根据我们《食品综合行业2024年三季报总结》统计，鸣鸣很 忙集团（零食很忙和赵一鸣）门店数较年初已实现翻倍增长，从估值角度看，预计 此投资或实现翻倍收益。

过去十余年，相较于重大重组，食品饮料收并购事项更为活跃，其中大众品表现更 为突出。白酒中洋河股份并购双沟、帝亚吉欧并购水井坊、五粮液收购五谷春、古 井贡酒收购黄鹤楼酒业和明光酒业部分股权等，意在夯实区域龙头地位或拓张省外 市场，加速全国化布局。近几年大众品投资并购项目增加，如安井食品纵向整合， 上游收购鱼糜供应商新宏业和兼具小龙虾初深加工的新柳伍等，以在供应链端增强 定价权；千味央厨从大客户切入，收购为百胜、85度C供应粉圆产品的味宝食品， 强化与大客户百胜的协同关系。调味品多以头部补充拓展为主，例如海天收购开平 广中皇、丹和醋业、合肥燕庄等厂商，借其布局腐乳、食醋、芝麻油等细分领域； 涪陵榨菜收购惠通食品以拓展泡菜品类并进一步增强原材料采购优势，2018年公司 拟并购四川恒星和四川味之浓以拓展酱类、鱼调料及火锅料等品类，但因同业竞争 等因素考量最后终止；同样类似天味食品并购食萃完成线上小B复调布局，宝立并购 厨房阿芬拓展轻烹食品业务。休闲零食近几年也持续以投资并购方式做产业链延伸， 如盐津铺子主要以投资并设立子公司方式拓展上游供应链及培育新品类；三只松鼠 通过收购爱零食等品牌完善量贩门店布局等；其中比较具有代表性为万辰集团。

万辰集团：非重大重组模式下的主营变更。与传统投资并购切入不同，复盘万辰集 团主业变更及相关公告梳理可知，其通过“设立控股子公司->子公司对外投资购买 股权/向控股子公司提供财务资助->推行多起股权激励->少数股东股权收回”的方式 实现从菇类主业向零食量贩业务的转型。2023年3月公司在对交易所关注函回复公 告中表明量贩零食业务相关布局，包括头部品牌好想来、来优品和陆小馋均通过控 股子公司展开相关合作，2022年收入占比已超10%，考虑此时零食量贩处于跑马圈 地的快速扩张期，公司股价自2022年底部13元/股涨至2023年年中高点45元/股，期 间公司持续推出股权激励规划，2023年收入目标自此前5亿元上修至16亿元和35亿 元。2023H1在品牌整合及门店拓展下量贩业利润率略有承压，股价随之回落且接近 改革前位置。24Q3公司在归母净利润大幅转正且以自有资金回收少数股东权益下， 股价再次转头向上。

二、展望：如何寻找并购重组潜在方向？

复盘A股食品饮料投资并购案例我们可以发现，投资并购相对活跃的子行业为乳制品、 肉制品、啤酒和保健品，重大重组类案例包括同一控股股东资产注入、地方国企牵 头横向整合、产业纵向投资等方向，此外以万辰为代表的借助控股子公司切入新赛 道亦具有一定借鉴意义。 新规下一级消费市场已接近过去十年冰点，今年产业并购整合趋势逐步显现。2021年12月中央经济工作会议首次提出要为资本设置“红绿灯”，并提到“依法加强对 资本的有效监管，防止资本野蛮生长”。2022年以来新消费投资热潮回归理性。根 据CV Source投中数据统计，2023年7月-2024年6月消费服务投融资市场交易数量和 金额位于过去十年的最低水平，月度节奏看融资数量逐月回落且平均交易金额在2 千万元左右，从结构上看餐饮和食品饮料为消费升级方向的主要细分行业。根据21 世纪创投统计，去年开始并购基金纷纷下场，寻求IPO之外的退出路经。例如，启承 资本在2023年加强并购团队并积极寻求相关整合机会。在“并购六条”的政策下， 放宽对上市公司的并购限制也有助于打开一级市场的退出通道，促进行业良性发展。

考虑食品饮料以往重大重组案例较少，在为资本设置“红绿灯”约束下，收并购或 将成为一级资本退出并促进行业集中度提升的重要工具。 根据wind数据统计，目前食品饮料行业中仅嘉必优发布重大重组预案。根据公司 2024年11月12日《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买欧易生物65%的股权并募集配套资 金，发行价格为19.29元/股。欧易生物主要产品为高校、科研院所及医院等客户提 供多组学分析技术服务等。根据交易预案公告，2023年欧易生物营业收入为3.1亿元， 净利润为3023万元。2024年1-9月欧易生物实现收入2.7亿元，净利润为4824万元； 同期嘉必优收入和净利润分别为3.9亿元和8116万元。 其次，从目前存量IPO项目及此前收并购折戟中寻找线索。根据wind数据库，我们 整理目前IPO在审、IPO辅导备案、港股补充材料及并购失败等项目以供参考。从IPO 审核申报情况看，主要集中在广东、四川、浙江、陕西、河南等地，其中白酒包括 郎酒和西凤酒，大众品中溜溜果园、想念食品、白象阿宽、幺麻子等均为所属品类 中的头部企业，目前均处于终止或暂停的阶段。从IPO辅导备案企业看，其中包括君 乐宝、草原红太阳食品、丹丹郫县豆瓣集团等细分品类中龙头。港股需要补充材料 的企业多为连锁茶饮或食品零售类公司。此外，收并购失败的公司主要为借壳或跨 界收并购为主，其中伊利股份因未收到商务局反垄断局批准而终止收购；洽洽在做 上游葵花子种植延伸时因未达成一致协议而终止；而妙可蓝多和光明乳业均因市场 环境变化选择终止定增收购，其中妙可蓝多转为6亿元现金收购。

除上述视角外，我们结合板块特点从“股权”和“财务”两大视角寻找潜在方向。

（一）股权视角：关注股权变更及资本布局

首先从控股权变化角度看，今年以来食品饮料内股权转让案例较少，其中兰州黄河 已发布《控股股东签署框架协议暨控制权拟发生变更的提示性公告》，湖南昱成（主 要从事股权投资等业务）和鑫远股份（主营房地产）成为实控人。此外，ST加加因 纠纷问题实控人将其股权司法拍卖，公司控股权也存在变更风险。庄园牧场、海南 椰岛等主要为控股股东及其一致行动人之间国有股权无偿划转，并未改变控股权。 西王食品、贝因美、麦趣尔等因部分股权司法拍卖，后续持续观察相关股权变动及 受让方自有情况等。 其次参考前文IPO申报情况并结合食品饮料现有A股上市公司实控人信息筛选消费 大类，以承德露露（万向系）、中信尼雅和酒鬼酒为代表的企业，其实控人旗下存 在潜在IPO供给，但考虑行业跨界情况及实际协同效应，施行概率或较低。

从资本布局角度看，可重点关注“长期股权投资”和“其他权益工具”两个科目。 其中“其他权益工具”主要为以公允价值计量的金融资产，一般持股比例相对较低 且未对被投企业产生重大影响。例如养元饮品的其他权益工具为29亿元，其中包括 瑞浦兰钧能源股份有限公司、成都新潮传媒集团股份有限公司、泰州衡川新能源材 料科技有限公司等，多为跨行业投资布局，其公允价值变动损益计入其他综合收益； 以伊利为代表，其其他权益工具主要为投资基金，即中信产业投资基金和PAG ASIA CONSUMER（专注于亚洲泛消费投资），根据2024年中报数据统计，中信产业投 资基金和PAG ASIA CONSUMER规模分别为2.5亿元和17.1亿元。考虑此科目后续 存在“增持股权”或“委派董监高并构成对被投单位形成重大影响”，后续可重点 关注上市公司投资方向变化。 “长期股权投资”一般为企业强化产业链布局或为未来潜在增长做相关战略部署的 载体，从估值上可以针对目前一级明星项目进行再定价（如零食量贩）或关注持股 比例提升后项目并表等潜在影响。按照总资产和市值占比排序可知，三元股份、绝 味食品和好想你相对居前，其中三元股份主要源自联营企业“北京麦当劳食品有限 公司”贡献，2024H1账面余额达17亿元且权益法下确认1.4亿元的投资收益。后文 重点分析绝味食品和好想你的投资布局及估值定价。

以绝味为代表，“美食生态圈”有望在并购重组新周期下迎来重新定价。绝味借助 控股子公司网聚资本构建“美食生态圈”，曾在2021年贡献超2亿元的投资收益弹 性，为休闲卤味主业提供储备远期成长曲线，目前长期股权投资余额占最新市值20%， 考虑其采用账面净值的估值方式，若被投企业在宏观消费环境复苏下经营持续改善， 旗下较优资产或迎来估值重塑，提供潜在的估值弹性。此外，其重点卤味项目如廖 记食品、卤江南、盛香亭和阿满食品等与主业存在消费场景和供应链协同，或存在 经营稳定下收并购预期。根据窄门餐眼数据，卤江南、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡、 阿满食品、盛香亭门店分别为846、587、97、223、286家，合计门店数超2000家， 均为绝味主业外潜在增量供给，后续需持续观察投资企业经营情况及股权变化。

以好想你为代表，入股零食很忙乘量贩行业东风，投资收益或助力其估值修复。2023 年12月18日，好想你公告以货币资金7亿元增资零食很忙并持股6.64%，对应零食很 忙估值超100亿元。根据《好想你:关于对外投资暨增资湖南零食很忙商业连锁有限 公司的公告》，2023年11月，零食很忙（含赵一鸣食品）全国合计门店数超过6500 家；根据品牌官网，截至2024年9月零食很忙和赵一鸣全国门店数分别为6500家和 7500家，合计已超过1.4万家，较好想你投资时门店已实现翻倍以上的增长。从报表 上看，2024H1鸣鸣很忙集团在权益法下为公司贡献1538万元的投资收益，而公司 2024年上半年整体归母净利润为亏损3623万元。考虑目前头部两家量贩品牌仍处于 快速抢占市场份额阶段，预计后续将持续为公司提供投资收益弹性，为其主营业务 扭亏为盈提供调整时间。从估值上看，参考万辰集团及鸣鸣很忙集团门店数和经营 情况，假设鸣鸣很忙集团门店超2万家时有望为公司带来9亿元的估值弹性。此外， 拆解公司现金结构可知，截至2024Q3末公司货币资金和交易性金融资产合计为15.6 亿元，其他非流动金融资产为3.9亿元，主要是理财产品和权益投资工具。综合看，公司类现金资产为19.5亿元。

（二）财务视角：关注连续亏损的小市值公司

2024年11月15日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》强调上市企 业应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力的同时可以结合自身情况采用并购重组、 股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露及股份回购等方 式促进上市公司投资价值。指引强调长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划 并经董事会审议后披露。食品饮料行业因整体经营现金流较优，目前破净公司仅好 想你一家（现金资产占比较高）。我们从经营压力和企业性质两个维度进行梳理， 食品饮料板块过去三年持续亏损的公司共有8家，包括金种子酒、ST加加、海南椰 岛、好想你、ST春天、莫高股份、兰州黄河和麦趣尔；从企业性质角度看，地方国 企和央企且市值在50亿元以下公司包括庄园牧场、桂发祥、莫高股份、西部牧业、 燕塘乳业、青岛食品、惠泉啤酒等。

编辑：火腿肠