2024年固收专题研究：租赁债透视

租赁行业：存量遇化债、增量求转型

近年来融资租赁行业监管趋严，核心是引导租赁行业回归融物本源。在金融租赁方面， 2022-2023 年监管已经明确限制城投类租赁，要求压降新增售后回租业务。在商业租赁方 面，监管相对金租宽松，表现为地方因地制宜推动商租公司尾部出清。2023 年 7 月“一揽 子化债方案”以来，隐债化解、债务置换陆续落地。融资租赁作为城投非标债务之一，也 受到化债推进的影响。我们对今年以来的主要政策进行梳理： 化债方面，遏增化存思路下，一方面严控新增非标，另一方面对双非债务置换“打补丁”， 融资租赁债务纳入化债范围。2024 年 5 月 9 日，国家金管局非银机构监管司在中国银行保 险报上发文，其中提到“推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租 赁物进行重组、续作”，金融租赁公司应“聚焦现代化产业体系建设和大规模设备更新核心 需求…助力推动新质生产力发展”，监管态度与金租 12 号文一脉相承。2024 年 7 月，国办 发 134 号文出台，双非债务纳入到债务置换和重组的范畴。此前对于城投非标债务中的融 资租赁，纳入化债范围的仅限于重点省份的金租债务。134 号文之后，重点省份的商租、非 重点省份的金租和商租债务，也纳入到化债中。 城投类租赁业务规模如何？截至 11 月 18 日，根据企业预警通统计，城投存量融资租赁债 务约 4.49 万亿元，2025-2027 年为到期高峰，2027 年 6 月底前到期规模合计为 2.42 万亿 元，约占总量的 54%。区域上，江苏、山东、浙江地区城投融资租赁债务存量规模较大。 12 个重点省份 27 年 6 月底前融资租赁到期额为 3889 亿元，其中重庆、贵州、天津 27 年 6 月底前到期额相对较高。

短期来看，化债利好城投流动性，但存量城投租赁不良风险缓释仍存在不确定性，更重要 的是落地进展。10 月财政会议提出“拟一次性增加较大规模债务限额”，11 月 8 日人大常 委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明 确“6+4+2”化债举措，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额由 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元。大规模债务置换有利于缓解城投再融资压力，但租赁公司实际受益还需关注债务 置换范围和地方落实差异： 第一，注意厘清隐债和经营性债务。本轮化债主要支持隐债置换，一方面隐债统计截至 2018 年底，另一方面隐债结构包含借款、债券、非标和企业拖欠款，根据城投有息债务推测， 隐债中非标占比不高。对于存量城投类租赁业务，纳入隐债部分将加速显性化，兑付保障 程度提升，而隐债之外的经营性债务部分，由金融支持化解+财政积极配合，或仍主要依靠 展期降息、打折置换等方式进行风险缓释。

第二，关注地方债务压力、金融资源、平台资质等差异。此前实操中，银行贷款置换非标 落地相对较慢，主要是由于各地银行资源、银行承接非标债务能力存在较大差异，非标舆 情仍有点状频发。关注后续区域金融机构配套债务置换进展。银行系金融租赁公司作为持 牌金融机构，且依托母行资源，债务置换的协商成本和承接难度相对较低，或优先受益。 核心区域平台类商租主要投向公用事业板块，租赁业务与当地国企和城投平台的关联度较 高，化债利好下城投流动性改善、地方腾挪空间加大，此类商租的业务风险有望边际下降。 第三，一揽子化债以来，城投融资租赁债务逾期舆情仍呈点状频发。根据企业预警通统计， 截至 11 月 18 日，2024 年内城投及城投子公司公告披露的融资租赁债务逾期共计 84 笔， 分布在贵州、云南、河南、陕西、山东。考虑到城投仍有大量经营性债务，地方债务压力 和债务置换进展各异，不排除仍有新增非标舆情的可能。 中长期来看，城投高息非标收缩已成趋势，租赁行业回归本源，融资租赁公司资质分化或 将加剧。2024 年 1-10 月城投融资租赁新增投放量同比下滑 25%，城投融资租赁占融资租 赁投放量的比重为 33%，较 2023 年占比下滑 4pct。融资租赁业务仍需积极转型，根据自 身禀赋发展支持产业升级、服务涉农企业、推动科技创新等符合监管导向的设备租赁，逐 步降低对城投租赁的依赖度。

行业方面，新出政策集中在金融租赁公司，继续强调业务转型和规范经营，但也对租赁业 务的灵活性留出空间，具体来看：

第一，金租新规正式实施，准入门槛大幅提升，展业区域限制减少、业务范围拓宽。2024 年 1 月，《金融租赁公司管理办法》征求意见稿发布，包括提高发起人财务指标要求、提高 主发起人持股比例下限、增设监管指标、扩展租赁物范围四方面内容。2024 年 9 月 14 日， 金租新规正式稿出台，自 11 月 1 日起施行。与征求意见稿相比，正式稿的变化主要体现在： 1）适当调整了发起人的财务指标要求。第一，对于商业银行，最近 1 年总资产由不低于 8000 亿元下调为不低于 5000 亿元；第二，对于境外融资租赁公司，权益性投资余额占净 资产比重的上限由 50%调整至 40%；对国有资本投资、运营公司和国有金融资本投资、运 营公司设置差异化的总资产、注册资本要求。盈利要求由连续 2 年改为连续 3 年。 2）明确允许金租公司在全国范围内开展业务。 3）取消征求意见稿中对境外项目公司的限制。经金管局批准，金租公司可以在境外设立项 目公司开展融资租赁及相关业务。其中，租赁物为飞机（含发动机）或船舶（含集装箱） 且项目公司需设在境外的，原则上应当由专业子公司开展相关业务。

第二，建立金融租赁公司业务鼓励清单、正面清单和负面清单制度。近年来监管持续加强 租赁物适格监管。2022 年 2 月金租 12 号文要求压降构筑物租赁业务。2023 年下半年，从 金租 149 号文到金租 8 号文，监管严禁将古玩玉石、字画、办公桌椅、报刊书架、低值易 耗品作为租赁物，严禁以乘用车之外的消费品作为租赁物，严禁新增非设备类售后回租业 务，避免将售后回租异化为抵押贷款业务。2024 年 8 月 16 日，金管局发布《关于印发金 融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》。鼓励清单纳入 了 27 个领域中符合国家战略需求的重要设备和重大技术装备。负面清单重申 12 号文和 8 号文要求，明确新老划断。正面清单包含航空器、船舶、集装箱等 8 个领域。

融资租赁主体经营财务透视

我们对发债金融租赁和商业租赁公司的经营财务数据进行分析： 第一，金租较商租享有明显的禀赋和规模优势，尤其是银行系金租在展业调整、业务结构 优化上更有优势。在城投租赁受限的情况下，金租公司加大了对制造业、科技创新、绿色 租赁、三农等实体经济重点领域的投放，商租公司的行业集中度相对金租更高。 第二，2023 年金租公司和商租公司不良率上升，部分商租拨备覆盖率临近 100%，实体融 资需求待修复+存量城投租赁业务压降，关注租赁资产质量下沉风险。 第三，金租较商租融资成本整体更低，由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异， 不同主体间息差水平分化明显。租赁公司高杠杆、短债长投的特点明显，关注业务转型期 的流动性管理压力。 第四，2023 年租赁公司营收与净利润分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及 增收不增利的情况。

1）租赁模式

国有行金租经营租赁优势突出。经营租赁业务对租赁公司的资本实力、股东资源、运营能 力、资产处置能力等要求较高，国有大行控股的金融租赁公司展业更有优势。从租赁资产 的分布来看，截至 2023 年末，金融租赁公司中，工银金租、交银金租经营租赁资产占比超 过 50%，以船舶和飞机租赁为主。国银金租、招银金租等 6 家主体经营租赁资产占比超过 20%，普遍为国股行系金租。城农商行系金租的经营租赁资产占比较低，以融资租赁为主。 商租公司集中于融资租赁，仍以售后回租为主。除中飞租以外，商业租赁公司大多聚焦于 融资租赁，业务模式以售后回租为主。截至 2023 年末，数据可得的 34 家商租主体中，12 家主体售后回租资产占比超过 90%，一半主体售后回租资产占比在 80%以上。部分厂商系 公司依托股东的产业链资源，在直租业务布局上更具优势。截至 2023 年末，三峡租赁、东 航租赁、电建租赁直租资产占比超过 50%。

2）租赁资产规模

国有行金租规模优势显著。融资租赁资产规模占主导，但经营租赁资产扩张速度更快，反 应金租公司业务结构逐步调整中。截至 2023 年末，样本金租公司租赁资产净额中位数为 1098.23 亿元，分属性看，国有行金租受益于经营租赁业务的布局，2023 年末租赁资产规 模净额中位数为 2541.66 亿元，明显高于其他银行系、非银金融和非金融企业系金租，其 中交银金租、国银金租 2023 年末租赁资产净额在 3000 亿元以上。结构上看，样本金租公 司融资租赁资产净额中位数为 941.07 亿元，远高于经营租赁资产。不过，从同比变动来看， 2023 年多数主体经营租赁资产增速高于融资租赁资产增速。例如，华夏金租 2023 年经营 租赁资产净额同比增长 141.71%，经营租赁资产占比上升至 29.07%，而融资租赁资产净额 同比下滑 3.98%，主因公司加快业务结构调整，加大了对户用光伏、船舶资产等经营租赁 的投放。随着监管引导金租公司回归租赁本源，股东背景和资本实力较强的金融租赁公司， 或将加快调整传统业务模式，加大对经营租赁、直接租赁的布局。

商租公司租赁资产规模整体低于金租，内部分化明显。截至 2023 年末，样本商业租赁公司 的融资租赁资产净额为 251.39 亿元。远东租赁融资租赁资产净额最高为 2324.45 亿元，国 网租赁、平安租赁、中航租赁融资租赁资产金额在 1000-2000 亿元区间。安吉租赁、徐工 租赁等 9 家主体租赁资产净额在 100 亿元以下。从同比变动来看，国能租赁、易鑫租赁 23 年末融资租赁资产净额同比增速较高。国能租赁以国家能源集团下属各电厂为主要客户， 融资租赁资产扩张主要源于公司加大了对火电、光伏项目的投放。易鑫租赁以汽车融资租 赁为主，在细分领域竞争力较强，2023 年公司新车投放大幅增加，推动租赁资产扩张。此 外，部分商租公司 2023 年末融资租赁资产净额同比下滑超过 15%，降幅高于金租公司， 关注商租业务结构调整过程中新增投放下滑、租赁资产收缩的风险。

3）租赁资产投向

金融公司主要投向行业有交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应 业，和制造业。截至 2023 年末，以交通运输为第一大投向，且占比超过 50%的有昆仑租 赁、工银金租、农银金租、交银金租、建信金租。其中，昆仑租赁交通运输板块租赁资产 占比最高，达到 81.10%，主要投向道路运输业和航空运输业。工银金租、交银金租、建信 金租以航空航运租赁为主，农银金租重点布局高铁、轨道交通、地铁及飞机等领域。电力、 热力、燃气及水的生产和供应业占比较高的有江苏金租、山东汇通金租、农银金租等，主 要投向光伏、风电等新能源或城市公用设施租赁。制造业占比较高的有民生金租、永赢金 租、浙银金租等。

在城投类新增租赁受限的背景下，金租公司一方面压降存量构筑物租赁业务，另一方面加 大对制造业、科技创新、绿色租赁、三农等实体经济重点领域的投放力度。例如，光大金 租、华夏金租、江苏金租 2023 年末租赁业务中水利、环境和公共设施管理业的占比下降较 多，制造业的占比上升，且行业集中度有所下降。

商租公司也主要投向交通运输、能源、基础设施领域，行业集中度较高。以交通运输为主 要投向的有中飞租、狮桥租赁、东航租赁、易鑫租赁、安吉租赁等。以能源为主要投向的 有国网租赁、电建租赁、融和租赁、中核租赁、华润租赁等。以基础设施为主要投向的有 华宝租赁、茅台租赁、国泰租赁、国新租赁等。截至 2023 年末，样本商租公司前三大行业 占比中位数为 84%，行业集中度较高的有中飞租、狮桥租赁、国网租赁、东航租赁、易鑫 租赁，2023 年末租赁业务第一大行业占比在 80%以上。行业投向相对分散的有国泰租赁、 海通恒信、青岛城投租赁，2023 年末租赁业务第一大行业占比低于 25%。

平台类商租与当地城投平台联系密切，展业区域性较强，截至 2023 年末，样本商租公司租 赁业务前三大区域占比中位数为 69%，而平台类商租公司前三大区域占比中位数为 82%。 其中，兴泰租赁展业集中在安徽，租赁业务占比达到 88.36%。银海租赁、杭州金投租赁、 浙商租赁在股东所处区域的租赁业务占比超过 60%。关注区域化债置换对平台类商租存量 城投租赁的影响，债务压力可控、腾挪空间较大的区域，高息非标置换的推进可能更快。

4）资产质量

整体来看，2023 年金租公司和商租公司不良率上升，关注租赁资产质量下沉风险。截至 2023 年末，样本金租公司租赁资产不良率中位数为 1.03%，较 22 年上行 0.11 个百分点。样本 商租公司租赁资产不良率的中位数为 0.92%，较 22 年上行 0.05 个百分点。结合关注类资 产来看，金租公司关注类资产占比中位数较 22 年下行 0.24 个百分点，一部分关注类资产 或已向下迁移至不良资产。商租公司关注类资产占比中位数较 22 年上行 0.4 个百分点至 1.53%，部分主体关注类资产占比明显偏高，潜在不良资产风险上升。对于不良率和关注类 资产占比较高、上升较快的租赁公司，关注风控管理、风险资产处置和拨备计提充足性。

拨备计提方面，金租公司整体优于商租公司，商租公司部分主体 2023 年末拨备覆盖率临近 100%。2024 年 9 月《金融租赁公司管理办法》正式稿落地，维持征求意见稿中拨备覆盖 率不低于 100%的监管要求。截至 2023 年末，样本金租公司的拨备覆盖率普遍高于 150%， 符合监管要求，拨备覆盖率中位数为 393%，永赢金租拨备覆盖率最高，超过 1500%。商 租公司拨备计提水平整体低于金租，内部分化明显，截至 2023 年末，样本商租公司的拨备 覆盖率中位数为 236.61%，华润租赁、中交租赁、中广核租赁、电建租赁拨备覆盖率超过 1000%，个别主体拨备覆盖率临近 100%，租赁资产损失准备金对不良资产预期损失的补偿 能力偏弱，关注未来拨备计提压力。

6）融资端

金租融资成本整体低于商租。2023 年样本金租公司、商租公司的融资成本中位数分别为 3.17%、4.0%，金租公司融资成本大多数低于 4%，其中华夏金租、农银金租融资成本在 2.6%-2.7%。交银金租 2023 年融资成本大幅提升至 4.11%，主要是美国加息和人民币兑美 元汇率贬值等因素推升了外币借款成本。商租公司中国能租赁、中铝资本融资成本较低， 在 1.6%-1.9%。徐工租赁、杭州金投租赁融资成本较高，在 6%-7.5%。 租赁公司息差水平分化显著。我们以融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额-利息支出/有 息负债计算息差，2023 年金租公司息差中位数为 2.31%，商租公司息差中位数为 2.64%， 由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异，不同主体间息差水平分化明显，金租 中城农商行系息差较高，江南金租、徽银金租、苏银金租息差高于 4%。商租中安吉租赁、 国药租赁等 6 家公司息差高于 4%，部分主营飞机租赁的主体息差为负，一方面是未考虑经 营租赁收入可能导致偏差，另一方面仍需关注航空租赁低价竞争加剧、海外加息推升融资 成本、地缘扰动等可能带来的不利影响。

租赁公司高杠杆、短债长投的特点明显，关注业务转型期的流动性管理压力。截至 2023 年末，样本金租公司资产负债率中位数在 85%以上，样本商租公司资产负债率中位数在 70% 以上，较 2022 年末小幅下滑，杠杆水平仍较高。期限结构上，金租公司可以进行同业拆借， 短期债务占有息负债的比重高于商租，样本金租公司 2023 年末短债占比普遍高于 50%， 部分在 90%以上，债务期限结构较短。结合资产端看，租赁公司 1 年内到期应收融资租赁 款占比普遍低于短期债务占比，对于资产负债期限错配较深的主体，关注融资渠道稳定性、 租赁资产质量和新增业务投放。

7）盈利和现金流情况

租赁公司盈利分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及增收不增利的情况。2023 年样本金租公司营业收入与净利润多数增长，其中工银金租净利润同比增速达到 276.24%。 ROE 方面，永赢金租、苏银金租等 5 家主体 2023 年 ROE 高于 15%，建信金租和农银金 租 ROE 增长超 3pct。商租公司盈利走势分化，样本中有 18 家商租主体 2023 年营业收入 与净利润同比双双下滑，另有 4 家商租主体增收不增利。ROE 方面，中国船舶租赁 2023 年 ROE 高于 15%，易鑫租赁、浙商租赁 ROE 增长超 3pct，近 6 成样本商租公司 2023 年 ROE 同比下滑。

租赁债：中高等级中短久期配置，谨慎信用下沉

截至 11 月 15 日，年内金融租赁、商业租赁债券供给同比均增长。金融租赁债券发行额已 达到 921 亿元，为历史高点，净融资额回升至 238.5 亿元。商业租赁债券发行额为 3259.66 亿元，同比增长 11.23%，净融资额回升至 475.6 亿元。截至 11 月 15 日，存续金融租赁债 余额 1378 亿元，剩余期限以 2-3 年为主，存续商业租赁债余额 4924.24 亿元，期限偏短， 以 0-1 年为主。

商租债券利差空间大于金租，建议关注头部第三方系、经营门槛高且竞争力强的厂商系， 以及经济发达省份平台类商租的中短久期债券配置机会，谨慎信用下沉。金融租赁公司对 债券融资依赖度不高，存续债券规模小，截至 11 月 15 日，金融租赁债 1-3 年收益率多在 2.0%-2.2%，信用利差多在 30-40BP，性价比不高，中高等级债券若逢利率调整可适当配 置。相较于金租，商租债仍可挖掘。截至 11 月 15 日，商业租赁债 1-3 年收益率多在 2.2-2.5%， 信用利差多在 40-60BP，可关注中高等级中短久期商租债配置机会，优选股东背景雄厚+ 业务竞争力强的厂商系公司、资本实力较强+业务稳健的第三方系公司，以及江浙等省控股 平台层级较高的平台类商租，尽管化债推进利好城投流动性，但对非标债务的实际影响取 决于地方金融资源、债务置换路径、承租人流动性等，不排除新增非标舆情的可能。中长 期看，随着租赁行业回归融物本源，传统融资租赁模式转变，商租存在业务结构和展业重 心调整的压力，信用资质分化或加剧，建议谨慎下沉。

编辑：火腿肠