2024年交通运输行业2025年度投资策略：积极配置弹性方向

一、航空：如何看待财政发力—>航空表现？

航空是经典内需顺周期品种，市场关注经济上行周期中航空股的投资机会，我们在 11 月 10 日发布研究报告《财政发力->航空表现如何传导？2008-10 行情复盘启示》，提出核心 逻辑。

（一）政策发力->航空需求：敏感性强

1、以 2008-10 年经验看，财政政策发力到实体经济传导大约在 3 个月左右时间见到明显 效果。 2008 年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划： 如 2008 年 7、8 月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12 月连续下调存款准备金率、存 贷款基准利率等。 2008 年 11 月 9 日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡 算到 2010 年底约需投资 4 万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达 38%。 多重政策刺激下，宏观经济出现反弹。2009 年 1-2 月基建投资累计同比增速大幅提升至 46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于 2009 年 3 月、4 月开始回升。 制造业 PMI 于 2009 年 3 月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于 2009 年 2 月转正。GDP 同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于 2009Q2 开始回升。 整体来看，财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政 发力到实体经济传导大约在 3 个月左右时间见到明显效果。

2、航空需求敏感性强： 2008 年 3 月，国内航线客运量增速降至个位数（7%），在 6 月及 8 月出现了-2%和-11% 两次下滑（8 月或存在奥运会因素），9 月仍然仅 3%的低增速，10-12 月则很快回到两位 数增长，在 09Q1 更是达到约 18%的增速。 随着经济进一步回升，国内航线需求在 2009 年二季度迅速反弹，5-8 月均保持 20%以上 增速。 年度看：2008 国内航线客运量同比增长 4.7%，2009、2010 年国内航线客运量同比增长 22.2%、14.8%；由于全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于 2009 年 7 月转正。

（二）需求端->盈利端：传导顺畅

1、需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。

受金融危机影响，2008 年我国航企飞机引进相比此前趋缓，同比增长 11.0%（2007 年为 13.6%），2009、2010 年恢复至 12.5%和 12.7%。但由于需求的大幅攀升，2010 年开始供 需差持续显现，行业客座率中枢抬升至 80%+，国内票价中枢较 2009 年增长 13.5%。

2、2009 年即迎来业绩拐点，2010 年业绩新高。 2008 年航空公司录得大幅亏损，2009Q1 三大航即已实现扭亏，国航 9.8 亿，南航 2.2 亿， 东航 0.4 亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在 Q2 传统相对淡季，国航、东航 仍然实现盈利，南航小幅亏损 1.8 亿元，国航扣非依旧盈利。 2010 年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、 汇兑收益贡献额外助力，2010 年三大航迎来业绩新高； 其中 10Q1 国航、东航、南航实现归母净利 21.7、7.7、14.2 亿元，同比增长 121%、1820%、 539%；10Q3 国航、东航、南航实现归母净利 51.7、31.6、30.4 亿元，为此前历史最高单 季盈利水平；全年来看，2010 年国航、东航、南航实现归母净利 122、54、58 亿元。

（三）股价表现：两段式超额最显著

1、2008 年 11 月~2010 年 10 月，申万航空运输指数累计涨幅达 319%，同期沪深 300 指数涨幅约为 110%，显著跑赢沪深 300 指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为 396%、 249%、359%。 2、我们将航空运输指数涨跌幅/沪深 300 涨跌幅，观察其倍数，基本均在 1 以上，意味着 自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深 300。 特别在 08 年 11 月-09 年 4 月，平均倍数约 1.6 倍，体现出航空股早周期属性；以及在 10 年 1 月中旬到 10 年 10 月，平均倍数约 2.4 倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价 的强弹性。 由此可以看到，航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵 敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。

（四）重点公司

1、华夏航空：预期受益于化债逻辑，重拾成长性

1）我们认为公司或受益于地方政府化债逻辑

公司作为支线航空代表性企业，在商业模式中存在有限额与无限额模式，即包括了来自 政府端或机构端的采购，会产生一定的应收账款与账期。 2022-23 年，公司信用减值损失分别为-1.5、-0.9 亿，主要为报告期内计提应收款项坏账 准备。2024 年前三季度公司信用减值+0.41 亿，应收账款回款能力增加。 一方面或体现出支线航空对地方空中交通通达性的重要意义，地方资金周转好转时，会 优先考虑对支线航空的支付； 另一方面，在当前化债力度加大的背景下，此前市场担忧的坏账有望陆续收回，同时有 利于新航线的继续开发投放，实现经营成长性。

2）经营端：航班量持续恢复

随着自身利用率的持续修复，公司迎来经营拐点。2024 年前三季度日均航班量 328 班， 同比+36.5%，较 19 年+7.1%。2024 年前三季度公司实现归母净利 3.1 亿，其中 Q3 归母 净利 2.8 亿。

3）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。2020-2021 年期间，公司全年的其他 收益均维持在 6 亿附近，2024 年前三季度公司其他收益 8.1 亿元，同比+191%，显著受 益于补贴单价提升。

2、吉祥航空：国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力弹性释放

公司国际线恢复领先，1~9 月累计看国际航线： ASK 较 19 年恢复：吉祥（169.8%）>东航（94.5%）>国航（82.1%）>南航（81.2%）>春 秋（73.3%）；RPK 较 19 年恢复：吉祥（158.8%）>东航（93.2%）>南航（80.8%）>国航（79.3%）>春 秋（73.0%）。 2024 年来，公司新开“上海=巴厘岛”、“上海=槟城”、“上海=雅典”等航线，加密东京、 大 阪、名古屋、济州、曼谷、普吉、清迈、新加坡等航班，持续扩大在东南亚及欧洲市场的 影响力。7 月，公司在欧洲地区也先后新开“上海=曼彻斯特/布鲁塞尔”航线，洲际航线初 具规模。 公司利用小时数明显提升，上半年整体利用率 11.47 小时，较 23 年提升 1.45 小时，已超 过 2019 年的 11.2 小时。787 宽体机有望实现高效运行，单位成本有效摊薄。 在三季报点评中，我们拆分公司单位成本同比降低，且低于 2019 年水平；利用率提升单位成本持续摊薄良性循环，有望推动公司盈利弹性持续释放。

3、春秋航空：我们持续看好公司将“流量-成本-价格”发挥到极致

当前民航市场因私出行需求显著强于公商务出行需求，逐步成为民航客运市场的主要驱 动力。相较于商务旅客，因私出行旅客则具备更高的价格敏感度，而票价水平将很大程 度上影响其出行决策。 我们观察 Q3，公司客收同比降幅低于行业，即价格端更具韧性，而在高客座率的加持下， 座公里收益较 19 年增幅仅次于海航，高于其他 5 家航司。

同时成本端在低成本基因下，持续细化，24 年前三季度利润 26.0 亿，历史上仅次于 2023 年同期；若剔除税盾影响，24 年前三季度利润总额为历史最高。

4、中国国航：大航具备弹性潜力，公司三季度业绩超预期，建议重点关注

静态测算下，10%票价对应国航近百亿利润增厚。 2023 年国航客运收入 1305 亿，假设 10%票价提升，收入增厚 131 亿，利润增厚 98 亿， 若考虑此前遗留税盾，利润增加或超百亿。 同时，5%油价波动对应年化约 13.57 亿成本变动，1%汇率升值对应 2.27 亿净利润贡献， 我们认为，一旦行业供需反转，供需缺口驱动强价格弹性，或可类似于 2009~2010 年行 情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则 2014~2015 年航油成本下降推升利润弹性的行 情演绎有望实现共振。

二、快递：需求韧性足、关注行业格局演变

（一）业务量：需求韧性足

1、行业：前三季度行业件量增速 22%；申通增速最快，达 30.8%

1）前三季度完成业务量 1237.7 亿件，同比增长 22.0%；快递业务收入累计完成 1.0 万亿 元，同比增长 14.1%。我们预计 25 年行业业务量仍将维持两位数增长。

2）各公司业务量增速

前三季度业务量增速：申通（161.1 亿，+30.8%）＞极兔（138.9 亿，+29.8%）> 韵达（169.4 亿，+27.7%）>圆通（189.1 亿，+26.0%）>行业（1237.7 亿，+22.0%）>顺丰（94.7 亿， +9.1%）； 前三季度行业份额：圆通（15.3%）>韵达（13.7%）>申通（13.0%）> 极兔（11.2%）> 顺丰（7.6%）。 申通增速行业领先，主要系受益于公司自身产能建设优化，网络吞吐能力提升；

2、价格：行业单票收入同比下滑，单月价格环比企稳

前三季度快递行业票均收入 8.05 元，同比下降 12.2%，其中 Q1、Q2、Q3 分别为 8.40、 7.93 和 7.88 元，同比下降 12.8%、12.4%和 11.8%。

前三季度通达系各品牌单票收入同比均下滑。 圆通 2.325 元（-3.2%，或-0.078 元）>申通 2.057 元（-9.2%，或-0.209 元）＞韵达 2.046 元（-13.6%，或-0.322 元）。 顺丰单票收入 15.82 元，同比下降 1.6%，同比减少 0.249 元。 8 月后单价环比企稳。24Q3 快递行业票均收入 7.88 元，同比下降 11.8%；其中 7-9 月分 别为 7.77、7.94 和 7.94 元，同比分别下降 12.1%、10.8%和 12.5%。

（二）关注行业格局演变

1、我们认为行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放

1）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。 2024 年 7 月召开的政治局会议通稿中指出：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。 8 月 22 日，国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议。明确提出： 一是坚决防止“内卷式”恶性竞争。良性的市场竞争追求技术创新、质量提升、效益提高， 而非单纯价格和业务量的竞争。快递企业要认真自查自省，强化行业自律，发挥自身比 较优势，不断丰富服务产品，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋 糕”做大做好，形成多赢局面。 二是着力提升快递服务质量竞争力。 三是持续提高创新发展能力。 这是继 2021 年后，主管部门针对行业内卷的又一重磅级发声。

“内卷式价格战”影响的不仅是上市公司利润水平，也会影响全网生态，当末端网点到 快递小哥的派费不断“被下调”，难以保障快递服务质量，对终端消费者带来不便，同样 的，对于超过 300 万人的快递从业人员，也需要得到必要的保障。

2）行业主要公司竞争策略正在发生转变。 中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在 2024 年上半年实现了调整后盈利。 意味着过去行业最头部以及最强新进入者均转向了利润优先的策略，有助于缓解行业竞 争压力。 亦如我们在 2022 年深度研究《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段— —大物流时代系列研究（十四）》，曾提出讨论，通过集运、啤酒行业的复盘，“价格战” 的拐点能否在快递行业上演？ 我们总结一般路径：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经 营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。 当前快递行业集中度已经很高，业务量中长期增速预计会回落，中通快递作为龙头的经 营决策对未来走向尤为关键。我们认为行业存在一定的价格分层、服务分层、提供差异 化产品的空间，具备单票盈利上升的潜力。

2、主要快递企业资本开支理性可控，为行业格局优化奠定基础。 截至 24Q3，除圆通外其余固定资产与在建工程账面净值增速均同比下降 截至 2024 年 Q3，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计分别为 576、 145、217、99 亿元，同比分别增长 2.0%、-11.8%、23.4%、6.5%。

资本开支：主要快递企业资本开支理性可控

24Q3 顺丰、韵达、圆通、申通季度资本开支分别为 17.7、4.7、20.2、8.3 亿元，同比分别 下降 41.1%、增加 14.7%、增长 46.5%、下降 22.1%，环比 Q2 分别下降 0.9%、增长 213.3%、 增长 55.2%、增长 20.8%。圆通 Q3 因完善转运中心、自动化设备等网络运行的基础设施 建设和投放，资本开支相对较快；行业整体资本开支理性可控。

（三）重点看好顺丰与申通

我们在 8 月 29 日与 9 月 17 日分别发布申通快递与顺丰控股重要深度： 《申通快递：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放》， 《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》。

1、利润端：顺丰 Q3 归母净利当季新高，申通前三季度业绩同比增 195%

1）2024 年前三季度

归母利润：顺丰 76.2 亿（+21.6%），通达系中，圆通 29.3 亿（+10.2%）＞韵达 14.1 亿 （+20.9%）＞申通 6.5 亿（+195.2%）， 扣非净利来看，顺丰 67.4 亿（+21.6%），圆通扣非净利 28.2 亿（+11.0%）＞韵达 11.7 亿 （+20.9%）＞申通 6.4 亿（+204.8%）。

2）2024 年 Q3 利润

顺丰 Q3 扣非净利仅次于 20Q2 的 26.1 亿，归母净利为三季度当季新高；申通业绩大幅 改善。 归母利润：顺丰 28.1 亿元，同比增长 34.6%，同比大幅提升，通达系中，圆通 9.4 亿 （+18.1%）＞韵达 3.7 亿（+24.3%）＞申通 2.2 亿（+7761%）； 扣非净利：顺丰 25.9 亿，同比增长 41.0%，通达系中，圆通 9.2 亿（+22.0%）>韵达 3.4 亿（+88.4%）＞申通 2.0 亿（+2621%）。

3）单票分析：申通单票利润同比改善明显

单票毛利：前三季度圆通 0.252 元（同比-0.033 元）＞韵达 0.207 元（同比-0.044 元）＞ 申通 0.121 元（同比+0.025 元）； 24Q3，圆通 0.211 元（同比-0.035 元）>韵达 0.174 元（同比-0.024 元）>申通 0.110 元（同 比+0.042 元）。 单票归母利润，前三季度圆通 0.155 元（同比-0.022 元）＞韵达 0.083 元（同比-0.005 元） ＞申通 0.040 元（同比+0.023 元）； 24Q3，圆通 0.140 元（同比-0.012 元）>韵达 0.061 元（同比持平）>申通 0.037 元（同比 +0.036 元）。 单票扣非净利：前三季度圆通 0.149 元（同比-0.020 元）＞韵达 0.069 元（同比-0.004 元） ＞申通 0.040 元（同比+0.023 元）； 24Q3，圆通 0.138 元（同比-0.007 元）>韵达 0.056 元（同比+0.019 元）>申通 0.034 元 （同比+0.036 元）。

2、顺丰控股：我们看好公司净利率可持续提升

我们 9 月 17 日发布公司重要深度《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续 提升》，我们看好公司净利率可持续提升。

其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍 可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行 业的加速渗透。 其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。 根据公司 2024 年中期业绩说明会推介材料，2021-23 年推动多网融通带来的成本下降分 别为超过 6 亿、8 亿及 11 亿，24 年上半年大约 6 亿的成本降低。

我们认为：公司重大营运模式变革已经获取了连续降本的成效，并预计仍会持续带来贡 献，更为关键的是，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。 我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。 营运模式变革的好处： 1）可以裁撤优化部分临街大网点，租金成本优化（原模式下快件到了最后一个中转场后， 粗分到所属网点，网点大部分临街，配有简易流水线及仓管员，再进行细分到网点下辖 区域）。 2）网点内仓管员角色优化，降低成本。 3）减少小哥卸货、分拣时间，可以有更多精力去面客，有机会获得更多的散单。（原模式 下，小哥往返于网点之间进行取货、接驳、最终派送，因顺丰的收派频次高，小哥在往返 途中收到散客下单的电话/ APP 推送，难以及时响应客户要求，可能造成商机流失） 因此多网融通—>同流向快件密度加大—>在最后一个中转场进行“直分直发”—>使用 笼车，由支线班车或接驳车送至小哥面前，实现“货动人不动”—>降低成本，增加小哥 面客时间。

其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国 际业务分部利润或走向上升通道。 因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。

3、申通快递：量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大

对于电商快递：我们看好龙头公司中通快递，在市场的领军地位和盈利水平，公司重视 分红与回购，带来更好的投资者回报。我们建议重点关注圆通与韵达。

我们尤其看好申通快递量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大。 业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。 1）2023 年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。2023 年申通件量增速 35.2%，比 通达系均值高 13.2pct。 2）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。2019 年深度报告中，我们 提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公 司进展：2018-2020 年，加速推进核心转运中心直营化，20 年末直营化率 94.1%。2021 年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024 年，“三年百亿”计划提升产能。 按照年末产能测算，2022-2024E 产能为 5000、6000、7500 万，同比增长 19%、20%、 25%。 量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。业务量增速带来票 均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1 开始基本转正， 结束了自 20Q3 起的单票扣非净利润亏损。公司前三季度单票扣非净利 0.040 元（同比 +0.023 元）。 3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023 年公司实现自由现金流为 5 亿元，自 2018 年 以来扩大投资建设支出后首次回正。

三、低空经济：我们看好 2025 年或迎第三轮投资机遇

（一）我们理解的低空经济行情演绎四段论

2024 年低空经济成为市场热点话题，核心标的涨幅在全市场处于领先水平，我们认为可 以将低空经济的行情演绎划为四个阶段：第一阶段：逻辑；第二阶段：产品；第三阶段： 订单放量；第四阶段：并购重组。 第一阶段：逻辑。 时间：24 年 2 月至 5 月，历时 3 个月左右；涨幅：最高 67%（指华创交运低空 60 指数）。 节奏：初期制造端领涨；3 月 27 日起运营端领涨；4 月 16 日起设计规划类领涨。 驱动：政策、事件驱动，逻辑推演为主。 第一阶段因历时较长，出现了 11 只翻倍标的。 第二阶段：产品。 时间：24 年 9 月 23 日至 11 月，历时 1 个半月。涨幅：最高 60%。 节奏：初期泛空管信息化环节领涨；制造端后来居上。 驱动：和第一阶段相比有产品的公司涨幅明显领先。 翻倍标的 9 只（以 11/11 价格算）。 在第一阶段以逻辑推演优先的基础上，本轮涨幅领先均有产品为依托。我们以苏交科为 例观察，本轮中，4 月中旬同步启动的中衡设计、华设集团、设计总院设计规划类企业均 未有如前表现。我们此前报告分析苏交科 9 月 14 日发布腾云低空飞行监管服务平台，意味着在低空空域管理与服务领域迈出了坚实的一步。因本轮是泛空管信息化领域率先上 行，苏交科有相关产品落地，表现领先。 我们预计 2025 年或迎来第三阶段行情。 核心驱动是“订单放量”。我们认为 2025 年或迎来低空领域的订单潮，在有产品的公司 中，谁的产品真正有竞争力，能打开市场，会吸引市场更集中的关注。 在该阶段中，我们建议重点关注主机厂商、发动机供应商以及我们预计雷达在低空新基 建中或具备放量潜力。 第四阶段，参考过去互联网+等行情，通常会在并购重组甚至借壳上市时，达到行情最高 峰。

（二）投资线索

1、我们持续强调建议关注华创交运|低空核心标的：三剑客|四金刚|一环节。 三剑客：万丰奥威、中信海直、宗申动力； 四金刚：新晨科技、苏交科、深城交、莱斯信息； 一环节：（雷达）四创电子、国睿科技、纳睿雷达。

2、从产业链维度： 1）我们建议重点关注以主机厂为核心牵引的行情 我们认为产业趋势商业化进度或超市场预期，eVTOL 或传统通航飞机或正迎来包括政府 在内的订单潮。低空飞行器主机厂商具备全国化甚至全球化拓展空间，市场容量更大。 我们认为两类主机厂公司或最有机会成为低空经济产业链链主企业。 其一是具有重大项目投资落地能力。能够吸引产业链企业配套，包括通用航空，传统产 业转型升级，以及低空经济新质生产力前沿驱动。 其二是具备运营能力。能够将生产-销售-运营打通，帮助当地实质性推动低空商业产值。 A 股上市公司中主机厂商目前以万丰奥威为代表，我们持续推荐；海外上市亿航智能（华 创电新团队覆盖）。 我们建议关注绿能慧充：公司子公司中创航空致力于工业级大载荷飞行器的研发与应用， 主要产品为工业级无人直升机、工业级无人直升机专业飞行控制系统，同时开展为客户 提供飞行保障服务、有人机无人化改造等业务，公司产品应用场景有物资投送、应急救 援、农林植保、电力巡检等。我们认为工业级无人机有重要应用场景，建议关注。 2）我们深度推荐运营层稀缺标的：中信海直：持续看好通航龙头在低空经济浪潮下的三 重受益逻辑与发展潜力。 3）我们建议重点关注方向：基础设施与配套保障。相关企业（包括信息基础设施、低空 规划、飞行培训、检测检验、地面保障等环节），尤其低空空管/监视与信息技术安全领域。

3、重点区域投资维度

我们建议重点关注粤、皖、苏、川（渝）、浙等省市的企业，或在本轮低空经济浪潮中拔 得头筹，显现示范效果。

1）广东：优势在于具有完善的产业集群。 广州市有当前全球唯一三证齐全的 eVTOL 整体制造商上市公司亿航智能，国资旗下有检 测龙头企业广电计量等。 深圳市则聚集了无人机制造领域的全球龙头企业大疆，无人机物流领域应用落地的美团、 顺丰等，我国运营层核心上市公司央企中信海直亦在深圳。 珠海则有国际航空航天博览会、亚洲通航展等知名展会平台。 位于广东省的上市公司主要为：亿航智能、中信海直、地铁设计、深城交、广电计量、 纳睿雷达、顺丰控股等。

2）安徽：新能源汽车产业集群的成功为低空经济发展带来经验启示安徽省在新能源汽车领域的成功成就了政府投资的典范标杆，也在今年发布了《安徽省 新能源汽车产业集群发展条例》，成为地方性法规，自 24 年 3 月 1 日起实施。 安徽计划打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市，我们认为低空经济的发展与新能源汽 车有一定的相似之处，安徽省有望在低空经济产业集群的塑造中，复制新能源汽车领域 的成功经验。 位于安徽省的上市公司主要为：四创电子、应流股份、设计总院等。

3）江苏：具有强大的基础配套产业。 我们认为基础设施与配套保障的完善是制造、运营的保障，在产业发展早期或率先进入 订单周期，尤其打造领先的低空管理和安全体系是重中之重。 民航空管龙头莱斯信息、设计规划类华设、苏交科均在南京，南京航空航天大学是工信 部直属的具有航空航天民航特色的综合大学，可为低空经济发展提供科研支持。 位于江苏省的上市公司主要为：莱斯信息、华设集团、苏交科、国睿科技等。

4）川（渝）：产业实力雄厚，应用场景丰富。 产业实力雄厚：无人机作为低空飞行器的一类，川渝地区有实力雄厚的产业基础，在无 人机研发生产制造模拟、雷达等领域处于国内领先。 应用场景丰富。川渝地区，旅游资源丰富、山形地貌较多，一方面适合低空游览等低空 消费的拓展，另一方面适合低空勘探、植保、物流等应用。 今年五一期间，重庆市组织低空消费周，发放低空消费券，亦是为低空经济大众化打下 普及基础。 位于四川/重庆的上市公司主要为：海特高新、中无人机、四川九洲、宗申动力等。

5）浙江：财政实力强，产业具备基础。

四、红利资产：重视产业逻辑或驱动估值弹性

（一）港口：长久期价值或推升估值弹性

华创交运团队在 8 月 4 日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：

1）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？ 我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。2）集装箱港口公司能不能“自主定价”？ 港口较早实现了市场调节价，我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的 表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。 3）如何理解港口的长久期属性？ 长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的 现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。 4）如何理解港口的分红回报与自由现金流？ 我们观察 23 年报起，港口的分红意愿在提升，且港口的资本开支在下降，自由现金流在 积累。 以招商港口为例，2019-23 年资本开支不断下降，23 年规模减少至 20 亿以内，自由现金 流升至 46.5 亿为行业第二，同时公司重视股东回报，23 年现金分红比例 41%，同比提升 7 个百分点，DPS 同比提升 29%。5）如何理解海外码头资产布局？我们认为海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场 所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。

（二）公路：我们预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资 积极行为

24Q3 重点公路公司通行费收入较 H1 降幅收窄。Q3 山东高速通行费收入 29.1 亿元，同 比下降 2.4%，而 H1 同比下降 10.3%；宁沪高速收入 26 亿元，同比增长 0.9%，H1 同比 增长 0.2%；皖通高速 10.2 亿元，同比下降 5.8%，H1 同比下降 8.3%。

24Q3 公路行业整体归母净利润增速为-1.4%，Q3 免费天数和恶劣天气情况较 Q2 减少， 因而较 Q2 业绩降幅收窄。Q3 业绩增速靠前的公司为赣粤高速（+49%）、四川成渝 （+25.1%）、龙江交通（+20.8%）、山西高速（+8.8%）、现代投资（+6.8%）。 Q1-3 业绩增速排名：赣粤高速（+6.2%）、五洲交通（+3%）、宁沪高速（+2.1%）、四川成 渝（+0.3%）、粤高速（+0%）。

上半年公路行业因免费天数增加和恶劣天气影响，通行费收入下滑，而下半年相关因素 减少，将缓解通行费下滑压力，我们预计 2025 年将延续 Q3 改善趋势，行业通行费有望 进一步企稳回升。 我们认为高速公路投资不止于红利风格因子，背后有重要产业逻辑变化。 1）重视收费公路政策优化，三中全会提出，行业或存系统性提估值机遇。 2）从央企到地方国资，上市公司平台的重要性正在凸显，“分红-市值-资产”循环启动， 如四川成渝公告拟收购湖北荆宜高速 85%股权。

五、航运：关注供需驱动的价格弹性

（一）内贸集运：格局明确，运价企稳回升，龙头公司或将迎来向上弹性

短期来看，外贸集运市场的高景气度导致大量内贸运力的流出，随着四季度内贸货量旺 季来临，市场供需关系有望边际改善，带动运价持续回升。长期来看，内贸集运格局明确，未来经济逐步复苏，龙头公司或将迎来向上弹性。

（二）油轮：继续看好油运周期上行

1、原油轮：长期供给强约束未改，中期增产＋国内需求刺激预期支撑，持续推荐。

供给侧：VLCC 在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据 Clarksons 最新 11 月数据，VLCC 在手订单运力比总运力仅为 8.31%，预计未来 24-26 年分别交付 1、5、24 艘，三年累计交付约 3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。

2、成品油轮市场仍处景气周期

需求端：地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长。 供给端：新增运力可控，截至 2024 年 11 月在手订单占现有船队运力的 20.73%；存量运 力老龄化，目前成品油轮船队中，20 岁以上的运力占比为 14%、15-20 岁的运力占比为 31%，环保政策趋严有望推动老旧船舶出清。

（三）干散运：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

1、需求端：海外矿山正迎扩产周期，宽松政策有望改善终端需求

1）美联储开启降息周期，从历史上来看，过去 35 年美联储的四次降息周期后，BDI 指 数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹； 2）海外铁矿矿山正值扩产周期，海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放； 3）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求，国内稳增长政策落地效果等。

2、供给趋势：过剩运力逐步消化，未来增速持续有限

1）过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为 10%，处于近二十多年来的极低水 平，对应 2024~2026 年运力增速仍保持在 3%左右。 2）老龄化加剧与环保政策趋严，远期运力不足。散货船的平均船龄为 12.4 岁，处于历史 偏高水平；在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖 44%的 15 岁以上运力。 展望后市：干散货运行业正逐步迎来复苏，供给端与油运具备相似的低增特性，需求端 也有一些潜在的催化因素，未来的景气拐点值得关注。

（四）外贸集运：看价值延伸

本轮外贸集运运价上涨始于 2024 年 4 月，SCFI 指数上涨至 7 月 5 日，CCFI 指数上涨至 7 月 26 日，主要由供给端红海绕航后有效运力大幅减少、需求端欧美补库等推动。 后市展望：红海绕行持续，运价或高位震荡。受季节性因素影响，7 月开始运价进入回落 通道，但在地缘扰动的影响下，运价仍明显超出常态水平。近期临近年底长协签约季， 船公司采取空班、停航等运力调节手段优化装载率，10 月底开始 SCFI 指数连续两周回 升，预计年底前随货量改善及船司挺价默契下运价存在支撑。在红海绕行持续的情况下， 运价或在相对高位区间内随季节性宽幅波动；同时也应关注供应链紊乱及需求端的其他 催化因素。 中远海控作为全球领先的央企集运龙头，短期受益于运价上行，长期看好公司盈利中枢 验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。

编辑：火腿肠