2024年行业比较专题报告：并购重组方向梳理及模型筛选

一、核心观点

历史回顾：并购重组行情如何演绎？回顾 2010 年以来并购重组市场发展，并购重组政策 的边际宽松往往带来并购重组市场活跃度的提升，表现为上市公司当中进行“重大资产重 组”的案例数量明显增多。对应至资本市场表现上，并购重组往往具备超额收益；定价上： ①短期带来估值抬升，率先反映未来的业绩高增；②中期维度在于重组完成后所带来的业 绩高增长，以及存在协同效应，能够带来基本面的持续性改善。进一步构建并购重组以观 察其股价与估值和基本面的关系，发现：①并购重组事件发生时：股价上涨主要来自于估 值驱动；②并购重组发生日-完成日阶段：基本面因子具有一定的参考价值，表现为高 ROE 组合和 ROE 小于 0 的组合股价超额收益较为明显；③并购重组事件完成时：基本面因子对 股价形成正向贡献。

并购重组的投资机遇主要聚集于哪些领域？结合政策导向，并购重组的贝塔行情或主要聚 焦于两大方向：新质生产力和传统产业转型升级。（1）新质生产力：一方面，政策层面来 看，“并购六条”明确提及“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，其具体的主要支 持方向包括跨界并购、产业链上下游并购整合、支持上市公司收购优质未盈利的“硬科技” 企业。另一方面，历史经验显示，以医药生物、机械设备、电子为代表的行业属于并购重 组较为活跃的新兴产业，或意味着未来进行并购重组的概率相对较大。（2）传统产业转型 升级：“并购六条”明确提到“将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，或将 对应央国企并购重组方向居多，致力于提升公司在产业链当中的地位。历史经验显示，以 公用事业、基础化工、交通运输为代表的行业近些年来并购重组活跃度较高。具体到并购 重组个股选择，我们建议可从四个视角出发进行筛选：①同一实控人下的资产注入预期； ②上市公司存在实控人或者重大股东变更；③传统行业中，拥有充裕现金资产，又亟需通 过整合改善供需关系及提升盈利能力的公司；④此外，已经发布重大资产重组公告的公司， 同样可保持关注。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注， 仍受益于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。 （二）中游制造：强政策预期带动价格上涨，后续关注政策效果。具体行业景气度展望： 1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（船舶等），价格上行+需求 景气，行业延续量价齐升逻辑。 （三）下游消费：宏观政策推动消费信心修复，关注具备政策支撑领域。具体行业景气展 望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电： 外需持续景气，内需受益于政策推动边际改善。 （四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、半导体，行业整体延续复苏 态势，维持较高景气度；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优 势。 （五）金融地产：银行量价有待企稳，地产 10 月成交量回暖。 行业配置：重视科技主线。反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视： “分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE 修复 或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防 军工；3、医药生物等。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒；4、轻工。结构上， 重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催 化较多；③朱格拉周期受益品种。（三）底仓配置依然是黄金+创新药，短期黄金处于高位， 建议静待美国失业率升至 4.4%以上，可再次增配底仓资产。

二、如何把握并购重组投资机遇？

2.1 历史回顾：并购重组行情如何演绎？

并购重组政策发展脉络：重迎宽松趋势。回顾历史并购重组政策发展，主要经历了 2012 年以前（规范化发展阶段）→2011 年（促进产业并购基金的发展）→2014 年（简化审核 程序）→2016 年（借壳上市监管加强）→2019 年（放开借壳上市的限制）。随着 2019 年 政策层面放开借壳上市的限制，并购重组政策收紧步伐渐止，最近两年更是转为宽松态势。 尤其是近几个月并购重组政策持续推出，如 6 月的“科创八条”、9 月证监会提出“并购 六条”等，均旨在活跃并购重组市场，也意味着并购重组市场或将进入新一轮宽松周期。 事实上，结合历史经验来看，政策层面的边际宽松确实伴随着并购重组市场活跃度的提升。 最为典型的例子便是 2013-2016 年，以首次披露日对“重大资产重组事件”进行统计， 2013-2016 年迎来并购重组市场的浪潮，案例数合计超过 1000 起，而此前 2006-2012 年 这六年间仅为 279 起。此后，2016 年借壳上市监管的加强标志着并购重组政策边际收紧， 2017 年虽然并购重组案例数量仍有 239 起，但相比此前的高峰期则下降了 46%左右。进入 2024 年以来，政策边际宽松刺激并购重组活跃度提升，尤其是下半年并购重组案例数明 显上升，截至 11 月 1 日今年全年已有 117 起。

政策边际宽松在激发并购重组活跃度的同时，也燃起了资本市场的并购重组行情。回顾 2010 年以来并购重组行情：（1）2016 年底之前，并购重组具备明显超额收益，表现为相 对万得全A的走势为趋势性上升。这一特征在2013-2016年期间表现为得尤为明显；期间， 并购重组案例出现大量增长，2015 年当年完成的并购重组规模更是超万亿。（2）2016 年 底-2021 年初，在监管趋严+诸多并购重组公司出现业绩兑现不及预期现象，并购重组板 块历经 4 年多的估值消化时间，不具备超额收益。（3）2021 年初以后，政策态度偏中性，即便并购市场的温度仍然偏冷，但是重组指数股价表现为震荡向上，相比于万得全 A 具备 明显的超额收益。显然，2010 年以来并购重组行情最疯狂的时刻当属 2013-2015 年。从 2012 年 12 月至 2015 年 6 月中旬万得全 A 上涨 279%，重组指数涨幅则高达 515%，超额收 益率达 236%。背后逻辑来看： 一方面，IPO 监管的收紧及并购重组的宽松，燃起了并购重组市场的热情。历史上来看， IPO 与并购重组似乎存在一定的“跷跷板”效应，如 2013 年在 IPO 严监管下，IPO 实质性 处于暂停状态，当年新上市企业仅为 2 家；而 2014 年虽有所恢复，但在并购重组政策宽 松下（2014 年简化审核程序），2014-2015 年披露并购重组公告的公司数量明显上升且显 著超过当年 IPO 公司数量。 另一方面，并购重组往往能够突破逆境，率先享受“戴维斯双击”。2013-2015 年的市场 环境为并购重组行情创造了良好的条件。分子端来看，彼时宏观经济存在下行压力，而并 购重组所带来的财务效应将在中期实现业绩的高增长，相比于当时整体的企业盈利具备明 显的相对优势。统计上市公司的企业盈利，2013 年至 2015 年全部 A 股归母净利润同比增 速由 14.6%下降至-0.6%；而与此同时，在并购重组效应的带动下创业板的归母净利润同 比则由 12.2%上升至 18%的水平，相对盈利优势凸显。分母端来看，互联网产业周期兴起 叠加流动性充裕则为并购重组行情提供了估值扩张的基础。事实上，拆分 2013-2015 年并 购重组案例（以 Wind 数据上的“重大资产重组”口径为主，且主要统计完成的并购重组 案例数），行业分布上以传媒、计算机为代表的 TMT 板块占比较高，分别为 9.5%和 8.9%。

具体到“并购重组”因子本身，如何定价？回到并购重组的动因上，包括经营、财务、管 理协同效应等，其目的在于实现“1+1>2”的效果。对应至估值定价来看则在于：①短期 带来估值抬升，率先反映未来的业绩高增预期；②中期维度在于重组完成后所带来的业绩 高增长，以及存在协同效应，能够带来基本面的持续性改善。为了更好地观察并购重组事 件对于股价的影响，这里我们以 Wind 数据的“重大资产重组”所涉及上市公司为基础， 构建相关的并购重组组合： 并购重组事件发生时：股价上涨主要来自于估值驱动。以并购重组公告首次披露日为 T 日进行标准化，观察股价的变化发现：（1）在公告日披露的前后约 10 个交易日内股价上 涨斜率较为陡峭，而后续虽然股价上涨斜率趋于放缓，但总体股价依然表现为趋势向上， 仍可获得绝对收益。考虑到并购重组组合当中存在较多因业绩下滑甚至亏损导致估值高企 的公司，我们进一步剔除掉估值异常（估值小于 0 或者绝对水平过高）的公司之后，该组 合依然存在绝对收益。拆分股价驱动因子来看，并购重组组合的估值中枢显著上移，24 个交易日内估值由 41 倍上涨至 46 倍，扩张幅度为 12.2%，期间股价涨幅约为 10%，显然 该阶段股价的上涨主要由估值扩张所贡献。 并购重组公司因以下三因素将更具备更高表现弹性。包括：（1）民营企业表现弹性往往胜 于央国企。按照公司属性进行分类，虽然央国企和民企均具备绝对收益，但民企相关的重 组标的股价弹性相对更高；（2）竞买方相关标的的股价表现具备更高的上涨弹性及持续性。 （3）高盈利能力或是困境反转将具备更高股价弹性。以 ROE（TTM）为例，我们以并购重 组预案公告日作为 T 期财报，并以 T-4 期至 T-1 期的财报数据作为选择标准，中期维度而 言具备两点特征：①ROE 逐步展现其作为选股因子的有效性，无论是绝对收益还是相对收 益来看，高 ROE 组合其收益率水平更高且持续性更久；②与此同时，ROE 小于 0 的组合同 样具备超额收益，意味着尽管当前公司基本面较差，但并购重组所带来的公司困境反转预 期仍将对股价形成明显支撑。

并购重组事件完成时：基本面因子对股价形成正向贡献。以并购重组案例完成日为 T 日进 行标准化，观察股价的表现：并购重组完成之前，估值依然对股价形成正向贡献；而在完 成日之后，股价继续上涨但估值却出现拐头回落，意味着随着并购重组事件预期兑现，市 场开始逐步消化前期的高估值。不过，值得关注的是，股价依然存在正收益只是斜率有所 放缓，即并购重组所带来的业绩高增在消化估值的同时依然能够对股价形成正向贡献。进 一步根据估值是否高于中枢水平分别构建高低估值组合，结果上来看依然可论证前文观点； 不过，高估值组合表现整体优于低估值组合，或反映市场已率先定价未来的业绩高增长。 事实上，测算并购重组完成日后组合的 ROE 和业绩增速来看，ROE（TTM）全部呈现边际改 善且高估值组合其 ROE 改善弹性明显更高；与此同时，所有组合的业绩增速同样迎来边际 改善，但以高估值组合为代表的归母净利润累计同比不仅绝对水平较高且弹性更大。

2.2 并购重组公司的两类特征：市场变迁和财务特征

第一类：重组并购公司的占比结构、集中产业及目标方案等均发生较为明显变化

（1）公司属性：央国企占比逐步提升。按照公司属性对并购重组案例进行统计，2017 年 之前民营企业的并购重组案例数量占比明显较高，2015-2017 年均维持在 60%以上；而在 2017 年后这一特征则出现了明显的变化，央国企并购重组案例数量占比出现趋势性提升。 数据显示，央国企占比由 2017 年的 28.2%上升至 2023 年的 42.2%，其中 2021 年最高超 50%，尽管 2022-2023 年有所回落但依然维持在 40%以上的水平。倘若按照交易金额进行 测算，则占比将会更高（2022 年和 2023 年分别为 86%和 58.2%）。今年以来，随着并购重 组市场活跃度的提升，央国企占比依然在 40%以上。背后逻辑在于：一方面，并购重组市 场监管的规范化发展，尤其是对于借壳上市等方向的限制，或一定程度上使得央国企的占 比出现“被动”抬升；另一方面，政策层面上，在新一轮国企改革中，持续提到推进上市 公司平台建设，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度。事实上，当 前央国企也存在同一实控人持有多家上市公司的情况，或意味着本轮并购重组行情中，同 样需要重视央国企的投资机遇。

（2）重组目的：更为多元化，以横向整合、资产调整及战略合作为主。观察并购重组目 的分布，呈现出更为多元化的特征。其中，以买壳上市为代表的并购重组目的在 2016 年 以后出现明显的下降，或与 2016 年借壳上市监管加强有关；与之相反，以战略合作、资 产调整为目的的并购重组案例占比则出现明显提升，2020 年至 2023 年上述两种目的为主 的并购重组案例占比分别为 30.9%和 20.1%。此外，以横向整合、多元化战略为代表的并 购重组目的尽管占比并未出现显著提升甚至有所回落，但当前仍然维持一定的比重，2020 年至 2023 年上述两种目的为主的并购重组案例占比分别为 17.6%和 18.2%。2024 年以来， 并购重组目的与 2020-2023 年存在一定的相似性，主要以横向整合、资产调整及战略合作 为主，占比分别为 30.8%、12%和 12%。

（3）行业分布：聚焦于传统产业转型升级和新兴产业。观察近些年来并购重组占比较高 的行业：①传统产业转型升级，包括：公用事业、基础化工、交通运输、有色金属以及环 保等，其中，尤其是以公用事业和基础化工为代表的行业，近些年来其占比均得到显著提 升，与政策层面所强调的“加强产业整合”、“提升产业集中度”相符合。②新兴产业，包 括：医药生物、机械设备、电子、汽车等行业的占比较高，其中，前三个行业一直以来并 购重组活跃度较高，体现为其占比持续维持相对较高水平；而汽车是近些年来才开始出现 明显的提升。此外，以传媒、计算机为代表的 TMT 行业则出现占比显著下降，尤其是传媒 行业的占比由 2013-2015 年的 9.4%下降至 2020-2023 年的 0.9%。

第二类：具备重组并购能力的公司往往对应“三高两低”的财务特征

我们统计：①历史上进行过重大资产重组并已完成的公司，并按照首次披露日统计每一年 并购重组公司的财务数据；②以 2021 年以来进行重大资产重组并已完成的公司作为并购 重组公司样本池，测算其 2021 年以来的财务数据表现；③考虑到 2024 年以来重大资产案 例数量显著提升且重组进度多数处于“未完成”状态，以 2024 年披露进行重大资产重组 的公司作为样本池，测算其 2021 年以来的财务数据表现。基于盈利和资本结构的比较视 角，总体上具备“三高两低”的特征，即营收增速、利润增速、货币资金比例高，ROE、 资产负债率低。不过，近些年来则出现一定的变化，除货币资金比例维持较高水平之外， 营收增速和利润增速相比于全 A 优势并不突出，甚至弱于全 A 表现。这或体现了此前并购 重组更多体现的是扩张的逻辑，尤其是以 2013-2015 年为代表的 TMT 板块，较高的行业景 气叠加充裕的现金资产带动行业倾向于并购重组以实现产业扩张；而近些年来随着 A 股盈 利下滑，并购重组公司不可避免也迎来营收和盈利增速的下滑，以央国企为代表的组合其 营收及利润增速均低于全 A 表现，体现的是：基于并购重组所带来的财务效应驱动下，通 过并购重组以脱离企业当前所处的“困境”。具体而言：

（1）企业经营和盈利来看：①营收和归母净利润增速：历史上进行重大资产重组营收和 盈利增速均相对较高，尤其是 2012-2016 年的“并购潮”为代表，无论是并购重组公司还 是以央国企为代表的并购重组公司其营收和归母净利润增速均高于全 A 整体增速表现；② 盈利能力（ROETTM）：除了 2017-2018 年之外，并购重组公司 ROE 比全 A 并不具备相对优 势，尤其是以 2013-2015 年为代表，彼时经济下行压力增大，并购重组企业 ROE 下行且弱 于全 A 表现，叠加政策边际宽松，企业通过并购重组以提升 ROE 的诉求提升。这与前文当 中所提到的“ROE<0”组合股价具备更久的持续性相互印证，即存在一部分盈利较差的企 业希望通过并购重组以实现困境反转。不过，2021 年以来上述规律似乎发生了一定的变 化，其中，相同的是并购重组公司的 ROE 依然低于全 A；不同的是并购重组公司的营收及 盈利增速相比于全 A 优势并不突出，甚至弱于全 A 表现。具体到公司属性来看，央国企的 营收增速则更弱。即便是从 2024 年披露的重大资产重组公司来看，其盈利增速依然不具 备优势，意味着近些年来随着企业经营压力的上升，以业绩增速较低的企业为代表，并购 重组诉求正在提升。

（2）资本结构来看：①资产负债率：并购重组公司资本结构更健康、债务压力相对较小， 2021 年以来其资产负债率均维持在 70%上下波动，更优的资本结构或使得企业更容易从外 部获得资金以支持并购重组活动；②货币资金占比：公司持有的现金资产占比较高，尤其 是 2024 年所披露的拟进行重大资产重组的企业，其所持有的现金资产尤为“充裕”。2012 年至 2023 年当年进行重大资产重组并已完成企业的货币资金占比平均 13.2%，同期全 A 仅有 4%；2021 年以来（已完成）和 2024 年以来（披露）进行重大资产重组公司的货币资 金占比平均值分别为 10.4%和 18.9%，其中央国企平均值分别为 10.1%和 20.6%。显然，近 些年来进行并购资产重组公司的现金流较为充裕，这与当前并购资产重组的支付方式逐渐 以“现金+”为主的趋势或呈现较大的相关性，对企业成功进行资产重组提供了一定的保 障。事实上，统计并购资产重组所采取的支付方式来看，2010 年以来重大资产重组支付 方式以股权、股权+现金、现金三种方式为主，其中，前两种方式占比较高，2016 年以前 长期在 64%以上（以重大资产重组首次披露日为统计口径）；而 2016 年以来则占比下降， 相反以现金为代表的支付方式则逐渐占据主导地位，2024 年以来该支付方式占比 47.6%。 综上，近些年来进行重大资产重组公司的经营压力相比以前更大，且盈利能力长期弱于全 A 表现；但更优的资本结构和更多的现金资产，在增强企业并购能力的同时也提升了企业 并购重组的诉求。

2.3 并购重组投资机遇：聚焦于哪些领域？

多项政策持续推动下，并购重组正进入新一轮宽松周期。自今年 2 月份证监会召开支持上 市公司并购重组座谈会以来，政策暖风频吹；4 月份“新国九条”出台，进一步提出“鼓 励上市公司聚焦主业”、“多措并举活跃并购重组市场”。随后，上交所、深交所均公布了 上市公司重大资产重组审核规则征求意见稿，对于需要进行重大资产重组公司提出了新的 要求。6 月以来并购重组政策继续推出：（1）6 月发布的“科创八条”提出更大力度支持 并购重组；（2）9 月发布的“并购六条”，激发并购重组市场活力，更好发挥资本市场在 企业并购重组中的主渠道作用。这意味着，政策层面的边际宽松或将带动并购重组市场进 入新一轮的宽松周期，尤其是在 IPO 放缓的背景下，未来并购重组或将有望进一步加速。 结合政策导向，并购重组的贝塔行情或主要聚焦于两大方向：新质生产力和传统产业转型 升级。（1）新质生产力：一方面，政策层面来看，“并购六条”明确提及“支持上市公司 向新质生产力方向转型升级”，其具体的主要支持方向包括跨界并购、产业链上下游并购 整合（主要对应“两创”板块公司，并且在最新的《上市公司重大资产重组审核规则》明 确提及拟购买资产需要与上市公司处于同一行业或者上下游，与主业存在协同效应）、支 持上市公司收购优质未盈利的“硬科技”企业。另一方面，基于前文分析结论，以医药生 物、机械设备、电子为代表的行业属于历史上并购重组较为活跃的新兴产业，或意味着未 来进行并购重组的概率相对较大。（2）传统产业转型升级：“并购六条”明确提到“将继 续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，或将对应央国企并购重组方向居多，致 力于提升公司在产业链当中的地位。结合前文分析结论，以公用事业、基础化工、交通运 输为代表的行业并购重组占比较高。

具体到并购重组个股选择，我们建议可从四个视角出发进行筛选：（1）同一实控人下的资 产注入预期：①根据实控人名称，将 IPO 受阻企业与上市公司进行匹配，或存在资产注入 预期；②倘若实控人名下存在多家企业，则根据主业匹配度进行剔除。（2）上市公司存在 实控人或者重大股东变更，将其与新进股东的体外资产进行匹配，或也存在资产注入预期。 （3）传统行业中，拥有充裕现金资产，又亟需通过整合改善供需关系及提升盈利能力的 公司：①行业需求增速持续放缓，导致行业经营性现金流持续回落，甚至存在产能过剩问 题；②行业内企业存在盈利改善诉求，且所持现金较为充裕。（4）已经发布重大资产重组 预告的公司名单，倘若目前重组进度正处于进行中，结合前文分析结论：①在并购重组首 次披露日至完成日期间，可根据 ROE 因子（较高或较低）做进一步筛选；②资本结构较优、 所持现金资产较多，历史经验显示，最终并购重组成功率相对较高；③上市公司所处行业 对应新质生产力或者传统产业，可给予重点关注。另外，倘若重组失败，后续也依然存在 并购重组预期，可保持关注。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1 上游周期：价格整体表现偏弱

回顾近期上游周期品价格表现，宏观环境的不确定性反映至上游周期品价格上则整体震荡偏弱、波动率加大。基于：①美国经济延续降温，最新非农就业数据创下新低的同时，失 业率也维持相对高位，终端需求放缓或将继续影响上游价格表现；②近期“一揽子政策” 出台且部分政策已得到落地执行，包括降准降息、10 万亿化债等，后续可进一步观察“宽 货币+宽财政”的政策效果。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注，仍受益 于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。

3.1.1 煤炭：价格略有回落，库存仍在去化

价格略有回落，库存仍在去化。近一个月动力煤价格指数、秦皇岛动力煤价格月度环比分 别录得-1.85%、-0.82%。供给方面，中国电煤购经理人供给指数录得 51.2%，需求指数录 得 50.37%，连续两周呈现边际改善且重新站回荣枯线，代表着近期需求或逐步企稳回暖， 同时也带动了行业库存去化速度有所加快。当前煤炭行业营收及利润增速均呈现较大跌幅， 9 月煤炭开采和洗选业的营收和利润总额累计同比分别为-10.4%和-21.9%，随着后续政策 效果持续显现，可进一步观察基本面的数据表现。

3.1.2 有色金属：工业金属、贵金属价格全线回落

近一个月工业金属价格表现偏弱。价格方面，截至 11 月 12 日，主要工业金属 LME 铜、铝、 锌、铅、锡、镍现货结算价格月度环比分别录得-6.2%、-4.3%、-6.1%、-3.2%、-9.7%、 -10.4%。库存角度来看，以锌、镍为代表的品种近期出现了库存回补；而其余品种则库存 环比下降。其背后原因在于：近期美国经济数据继续走弱验证终端需求的边际回落，10 月美国新增非农就业人数 1.2 万人，创下历史新低；失业率也维持在 4.2%的水平，意味 着美国劳动力市场仍在走向松动。考虑到商品属性在大宗商品定价中的主导地位，后续海 外经济的放缓或将继续使得工业金属价格存在一定的下行风险。 贵金属价格高位回落。截至 11 月 12 日，COMEX 黄金、白银分别录得 2604.7 美元/盎司、 30.83 美元/盎司，月度环比分别录得-2.6%和-2.9%。前期在避险属性的支撑下，黄金价 格与美债实际利率表现了较高的相关性；而近期随着美国大选落地，黄金价格出现高位回落。不过，考虑到：美联储已经开启实质性降息，叠加美国经济数据的放缓，尤其是后期 倘若美国经济“硬着陆”风险确认，在短期的回调之后，后续宏观条件或将继续对金价形 成支撑。

3.1.3 交通运输：国内外运价指数均表现偏弱

近期国内外运价指数均表现偏弱。截至 11 月 12 日，国际运价指数 BDI、BCI、BPI 指数月 度环比分别录得-9.9%、-4.3%、-15.3%；中国出口集装箱运价指数同样出现环比走弱，月 度环比录得-6%。不过，从近一周的表现来看，国内外运价指数似乎出现底部企稳的特征， 近一周环比回升。考虑到海外经济放缓风险的上升，后期运价指数的回暖仍有待观察。

3.1.4 基础化工：化工整体价格延续降温趋势

化工整体价格延续降温趋势。截至 11 月 13 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4353， 月环比下跌 2.79%，在 9 月下旬的“一揽子政策”刺激下化工整体价格存在短期回暖，但 整体延续下行趋势。具体化工产品来看，烧碱、氟化铝、纯 MDI 为代表的少数细分品种价 格环比上升；而其他多数产品环比继续走弱，氯化铵、丁二烯、粗苯、醋酸等细分产品价 格环比下跌幅度较大。

3.1.5 石油石化：供需均面临不确定性，原油价格短期震荡回落

近期原油价格震荡回落。截至 11 月 12 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 73.21 美元/桶、68.12 美元/盎司，月度环比分别录得-8.8%、-9.8%。从当前行业供需基本面数 据来看：供给端，OPEC 延续减产趋势，10 月 OPEC 产量下降至 26535 千桶/天，同比-0.7%， 不过后续 OPEC 或存在增产风险，需进一步的观察；与此同时，观察美国钴机活动表现， 同样边际走弱，页岩油供应同样面临一定的不确定性；需求端来看，美国数据继续降温， 新增非农就业人数创下历史新低，需求端的放缓或将继续对油价形成拖累。后续油价的下 行风险来自于宏观经济的衰退逻辑和供给端的增产风险。

3.2 中游制造：强政策预期带动价格上涨，后续关注政策效果

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，强政策预期带动黑色金属、非金 属价格上涨，但在短期涨幅过大叠加政策的高期待下，近期部分品种出现震荡回调，后续 需进一步观察政策效果；另一类是成长制造业相关的板块，尽管当前产业链价格仍在下行， 但也存在一些积极信号，或有助于提升板块的风险偏好。具体行业景气度展望：1、电力， 盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（船舶等），价格上行+需求景气，行 业延续量价齐升逻辑。

3.2.1 钢铁：供给明显回暖，价格震荡走弱

供给明显回暖，价格震荡走弱。截至 11 月 13 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、 高线价格分别录得 3510 元/吨、3480 元/吨、4020 元/吨、3520 元/吨、3670 元/吨，月环 比分别录得-5.4%、-4.1%、-3.1%、-5.6%、-7.1%。自 9 月下旬“一揽子政策”出台以来， 强政策预期带动经济回暖预期增强，以螺纹钢为代表的大宗商品同样反映经济修复预期； 而进入 10 月份以来，短期涨幅过大叠加政策预期的反复，使得近期螺纹钢等黑色系金属 价格出现明显回调。结合供需基本面来看，截至 11 月 8 日日均铁水产量 233.99 万吨，旺 季叠加强政策预期带动下，9 月以来钢材产量同样出现回暖，日均铁水产量回升至季节性 均值水平，同时产能利用率也共同出现回暖。而从库存端来看，尽管绝对库存水平有所回 暖但同比增速仍然处于高位，或反映当前库存去化速度相对较慢。

3.2.2 建筑材料：强政策预期带动水泥和玻璃价格均回暖

玻璃与水泥价格均回暖。截至 11 月 13 日水泥价格指数、玻璃期货价格月度环比分别录得 6.1%、9.2%。同钢材价格所呈现出来的特征相类似，强政策预期带动水泥和玻璃价格自 9 月底以来便出现大幅上涨。不过，近期建材价格表现相对坚挺，整体延续震荡上行。结合 基本面来看，水泥行业需求确实出现了边际回暖的迹象，截至 11 月 8 日水泥发运率 38.17%， 相比 9 月底继续边际改善但低于季节性均值；但考虑到其库容比尚且处于历史高位，叠加 后续行业进入淡季，后续基本面的扭转尚需进一步观察，静待政策效果的进一步显现。

3.2.3 电力设备：量价延续背离趋势，部分产品价格开始存在底部企稳特征

量价延续背离趋势。（1）光伏：近一个月光伏产业链价格延续弱势行情，以光伏行业综合 价格指数为例，截至 11 月 11 日，综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、电池片月度环比 分别录得-0.8%、-1.9%、0%、-10.5%、0%，显然在下游价格的拖累下，行业整体价格环比 走弱。虽然需求端依然维持相对韧性，9 月太阳能新增设备容量累计同比 24.8%，今年以 来持续处于 20%以上的增速水平，但价格仍拖累整体销售额表现。以出口数据为例，9 月 太阳能出口数量当月同比 25.8%，而出口金额当月同比则下跌 40.2%。不过，考虑到近期 国家发改委等部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，产业链需求端 迎来积极信号；同时，10 月 31 日央企三峡能源发布公告称拟投资 718 亿元建设新疆南疆 塔克拉玛干沙漠新能源基地项目，产业链层面的积极信号或将一定程度上提升风险偏好。 （2）动力电池：截至 11 月 13 日碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 7.8 万元/吨、6.7 万元/ 吨，月度环比分别录得 3.1%、-1.18%，价格呈现底部企稳特征。产销供需两端来看，9 月动力电池产量、装车量当月同比分别为 43.3%、29.8%，需求增速边际改善。

3.2.4 机械设备：关注部分细分领域的景气改善

行业整体盈利表现仍有承压。2024 年 9 月通用设备和专用设备利润总额累计同比分别为 0.2%和-5.5%，近几个月同比边际走弱。细分产品来看，以挖掘机为代表的工程机械国内 销量尚未明显改善，10 月当月同比 15.1%，但主要受到去年低基数效应的影响，倘若剔除 基数效应，10 月当月同比为-9.5%。但也存在部分细分产品表现相对亮眼，金属切削机床、 工业机器人表现相对较优，同时船舶的新船价格也处于上行区间，均验证行业当前景气相 对较高。

3.2.5 公用事业：电力行业增速放缓但保持韧性

电力增速放缓但保持韧性。2024 年 9 月电力供需两端边际改善，全社会发电量和用电量 累计同比分别为 4.8%和 6.7%，增速环比上月改善；营收、利润总额累计同比分别为 4.3%、 13.8%，虽然营收增速边际改善，但盈利增速边际放缓，延续此前的变化趋势。

3.3 下游消费：宏观政策推动消费信心修复，关注具备政策支撑领域

9 月社零超预期，当月同比 3.2%，超出市场预期（Wind 一致预期 2.3%）且增速环比上月 改善；累计同比 3.3%，增速环比上月略微放缓了 0.1pct。结构层面上，部分可选消费细 分板块出现边际改善，包括书报杂志类、文化办公用品类、汽车、家电等，或显示“以旧 换新”政策对于消费板块的拉动作用。考虑到：9 月下旬以来出台的“一揽子政策”出台 旨在改善居民的资产负债表，例如存量房贷利率的下调将一定程度上缓解居民负债端压力。 据央行数据显示，这将每年减少家庭利息支出约 1500 亿元。按照 2023 年社零规模 47 万 亿进行测算且假设节省的利息支出全部用于消费，这或将拉动社零增速约 0.3 个百分点。 叠加消费品“以旧换新”政策的落地执行，建议可重点关注受益于政策的细分板块。具体 行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气； 2、家电：外需持续景气，内需受益于政策推动边际改善。

3.3.1 汽车：内需边际改善，外需维持景气

内需边际改善，外需维持景气。10 月乘用车产销均边际改善，其中销量当月同比 10.7%， 连续两个月实现正增长；新能源汽车继续维持较高景气度，10 月新能源汽车销量当月同 比分别为 49.6%，相比于整体的乘用车表现显然相对较优。高频数据来看，在“以旧换新” 政策补贴下，10 月份购车消费整体呈现良好增长的局面，乘用车市场零售 181.2 万辆， 同比增长 9%，环比增长 2%。外需来看，9 月汽车（包括底盘）、商用车出口金额当月同比 25.7%、63.2%，今年以来持续维持相对景气。

3.3.2 家用电器：政策驱动内需边际改善

政策驱动内需边际改善，外需维持景气。9 月家用电器相关品类零售累计同比 4.4%，环比 上月显著改善，环比上升 1.9pct。结合家电排产计划来看，年内家用空调、冰箱冷柜、 洗衣机排产均维持较高增速，尤其是家用空调，其排产增速明显较高。一方面，内需来看， 受益于以旧换新政策推动，叠加白电进入四季度冲刺阶段，内销边际修复。9 月家用空调、 冰箱、洗衣机内销当月同比分别为 7.43%、7.38%、5.81%。另一方面，外需来看，今年以 来持续维持较高增速水平且好于内销表现，9 月空调出口数量当月同比 29.5%；家用电器 出口金额累计同比 13.5%，增速维持 10%以上。往后看，预计内销或继续边际改善，而外 需方面在美国经济数据继续放缓叠加海外地缘风险上升的背景下，外需仍然存在一定的不 确定性，后续景气的持续性有待进一步观察。

3.3.3 纺织服饰：内外需均表现偏弱，仅上游原料类相对韧性

内外需均表现偏弱，仅上游原料类相对韧性。（1）内需来看，9 月服装鞋帽针纺织品类社 零累计同比 0.2%，环比上月增速继续边际放缓且维持低位水平，内需的修复尚需时日；（2） 外需来看，在经历了上半年的修复之后，下半年在海外需求放缓的拖累下，纺织服装出口 整体趋于放缓但产业链内部存在分化，以针织服装、非针织服装为代表的下游品类三季度 出口仍有较大幅度下滑，9 月出口金额当月同比分别为-4.07%和-12.27%；相比之下，上 游纺织原料类则表现较为平稳，9 月出口金额当月同比-0.12%，最近几个月维持在 0 轴上 下波动。一个可能的解释在于全球经济放缓背景下，具备性价比的服装消费品存在一定的 需求韧性，进而对上游原料类的基本面形成支撑。后续来看，外需的风险在于海外经济的继续放缓，而内部环境来看，随着“一揽子政策”出台，后续可关注内需消费信心的修复， 或将带动板块业绩修复。

3.3.4 食品饮料：需求平稳，但盈利边际放缓

需求平稳，但盈利边际放缓。2024 年 9 月粮油食品、饮料、烟酒零售额累计同比分别增 长 9.9%、4.5%、6.8%，同时从工业企业的营收增速来看，上述品类同样展示了其韧性的 需求。但从盈利表现来看，9 月食品、酒饮料、烟草制品利润总额的累计同比分别为 6.2%、 -5.4%、1.7%。

3.3.5 社会服务：需求有待修复

餐饮、免税均继续趋于回落。具体来看：（1）餐饮：2024 年 9 月餐饮社零累计同比增长 3.1%，增速环比上月小幅下降了 0.2pct，下滑趋势延续；（2）免税购物：免税销售维持 低迷态势，9 月免税销售额、购物人数当月同比分别为-38.4%、-40%，整体的消费需求有 待进一步修复。

3.3.6 轻工制造：基本面边际走弱，关注政策补贴效果

基本面边际走弱，关注后续政策效果。9 月家具社零累计同比增长 1.1%，相较上月环比下 降 0.2pct；建材家居卖场的销售额累计同比为-2.2%，相比上月降幅扩大了 0.96pct，销 售数据继续边际放缓。此外，外需来看，同样出现边际回落的迹象，9 月家具出口当月同 比-8.53%，降幅仍在扩大。但是考虑到：近期地产政策边际宽松、地产高频数据有所改善， 叠加地方也出台了家具消费补贴政策，后续可观察补贴效果，或将一定程度上带动内需修 复。

3.3.7 农林牧渔：价格走弱下，盈利预期下行

价格方面，截至 11 月 7 日猪肉价格 29.18 元/公斤，月度环比-3.5%，需求走弱而供给回 升下，近期猪肉价格出现环比回落，对应至生猪养殖预期盈利上，同样出现边际走弱，由 8 月中旬的高点 678.61 元/头下降至 10 月 30 日的 266.78 元/头。考虑到：宏观政策带动 经济预期回暖，叠加行业即将进入消费旺季，后续猪价或仍然存在需求支撑。

3.4 TMT：板块景气延续分化格局

经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， TMT 细分领域延续此前分化格局，以半导体、软件业务为代表的细分领域景气相对较优。 具体行业景气展望：1、半导体，行业整体延续复苏态势，维持较高景气度；2、计算机（软 件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优势。

3.4.1 半导体：全球半导体销售继续边际改善

全球半导体销售继续边际改善。2024 年 9 月全球半导体销售当月同比 23.2%，增速环比上 月边际改善，目前处于景气区间。分地区来看，美洲、中国和亚太地区增速较高，9 月当 月同比分别为 46.3%、22.9%、20.8%。同时，观察供给端来看，虽然 9 月集成电路产量增 速有所回落但依然处于较高增速水平。此外，观察日本半导体相关数据来看，9 月日本半 导体设备出货额当月同比 23.4%；不过，9 月中国台湾半导体材料营收同比却出现较大跌 幅，9 月当月同比-11.6%，但考虑到全球半导体、日本半导体等均处于景气区间，后续景 气是否回落尚需更进一步观察。

3.4.2 面板：供需格局偏宽松，价格环比回落

供需平衡下，面板价格或趋于稳定。9-10 月面板价格维持稳定，从行业供需两端来看： 控产稳价依然是当前头部面板厂的核心策略；需求端上，“以旧换新”补贴政策带动大尺 寸需求好转，进而对整体需求形成支撑，预计四季度整体或继续维持想好，带动供需关系 走向平衡，价格或继续维持平稳。

3.4.3 智能手机：呈现“旺季不旺”的特点

手机市场呈现出“旺季不旺”的特点。虽然 9 月迎来消费电子旺季，但从数据表现来看则 略微平淡，三季度全球智能手机销量当季同比 4%，自从去年四季度以来消费周期性复苏、 整体维持正增长，但三季度的销量增速有所放缓；同时，从国内智能手机市场来看，9 月 智能手机出货量当月同比-25.7%，累计同比 7.3%，增速环比上月均有所放缓，呈现出“旺 季不旺”的特征。

3.4.4 计算机：PC 销量增速边际放缓，软件业务维持相对韧性

PC 销量增速边际放缓，软件业务维持相对韧性。2024Q3 全球 PC 出货量当季同比 0.9%， 增速环比上个季度明显放缓，显示当前 PC 终端需求较为偏软。相比之下，软件业务则如 同此前一般，维持相对景气，2024 年 9 月软件产业的利润累计同比 11.2%，今年以来持续 维持相对景气区间。

3.4.5 传媒：最新一周观影热度回升

最新一周观影热度回升。截至 2024 年 11 月 10 日，电影票房收入和观影人次同比分别为 12.3%和 14.48%，一改此前较为低迷的态势，最新一周有所回暖。

3.5 金融地产：银行量价有待企稳，地产成交量回暖

基本面数据来看，无论是银行信贷需求，还是地产的基本面数据，均显示当前金融板块的 基本面尚未企稳。不过，考虑到 9 月下旬“一揽子政策”出台后，部分政策已经陆续得到 落地执行，包括降准降息、存量房贷利率下调等，预计后续或将逐步传导至终端需求市场， 可关注后续政策效果的持续显现。

3.5.1 银行：量价均有待企稳

量价均有待企稳。10 月新增人民币贷款延续下行趋势，结构上虽然企业部门亦处于下行 趋势，但居民部门已经出现边际改善的迹象，或显示前期政策发力效果开始有所体现。（1） 居民端，10 月居民短期贷款和中长期贷款累计同比分别为-34.1%和-16.3%，虽然降幅仍 处于较高水平但环比上月已经开始边际收窄，或反映近期消费品“以旧换新”、存量房贷 利率下调等对于居民资产负债表开始起到一定的修复作用，居民端出现边际改善迹象。（2） 企业端，延续此前的下行趋势，无论是企业短贷还是中长期信贷均偏弱，10 月企业中长 期贷款累计同比-19.8%，且环比上月降幅有所扩大，显示当前企业加杠杆意愿仍然偏低。 不过，好的地方在于 M1 同比结束了年初以来的下行趋势，10 月 M1 同比-6.1%，降幅环比 上月收窄。考虑到：随着近期政策“组合拳”的相继落地，11 月人大常委会推出 10 万亿 化债规模，有助于地方卸下包袱、轻装上阵，将更多财政资源用于推动经济增长。另外，尽管贷款利率整体趋于下行，但 10 月商业银行也同步下调存款利率，或将有助于在刺激 信贷需求回暖的同时，保持净息差水平的相对稳定。根据三季度数据显示，以工商银行和 农业银行为代表的国有银行净息差与二季度保持稳定。

3.5.2 房地产：近两个月成交量回暖

受益于政策宽松，尽管价格尚未企稳，但量开始出现回暖。自从 9 月下旬“一揽子政策” 出台以来，截至 10 月底存量房贷利率批量调整基本完成；同时，10 月 21 日央行下调 1 年期和 5 年期 LPR 各 25BP，LPR 作为房贷利率的“锚”，意味着后续新发放住房利率或趋 于下行。实际上，此前在 7 月央行下调 5 年期 LPR 10BP 之后，三季度末新发放住房利率 已由二季度末的 3.45%下降至 3.32%，预计随着 LPR 的继续下调新发放住房利率或将进一 步下降，进而带动存量房贷利率进一步下行。结合宏观数据来看，尽管 9 月地产数据所呈 现的供需环境仍然偏弱，且新房价格目前尚未企稳，9 月 70 大中城市新房价格同比下跌 6.1%，环比上月降幅有所扩大。不过，从房地产的高频数据来看，最近五周 30 大中城市 成交量回暖且逐步贴近季节性水平，或显示随着前期政策效果落地，开始逐步传导至终端 需求市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）