2025年宏观年度展望报告：乘风破浪，扬帆起航

一、美国：软着陆、再通胀、慢降息

1.1 经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆

2024 年下半年以来，由于美国失业率攀升、制造业 PMI 回落，市场一度出现“衰 退交易”，美股表现一波三折。一方面，美国失业率较上半年明显抬升，7 月美 国失业率攀升至 4.3%，触发“萨姆规则”，美国经济出现了强烈的衰退预期， 10 月失业率回落至 4.1%，仍处于年内较高水平。另一方面，美国制造业 PMI 自 2024 年 3 月触及 50.3 的高点后持续下行，直至 8 月小幅回升，但已连续 7 个月低于荣枯线，就业以及制造业数据的转弱，强化了市场对于衰退的担忧，美 股一度出现恐慌性下跌。

明年美国经济能否向好，实现“软着陆”？我们认为，随着美联储降息周期开启， 通胀持续回落，消费者信心回升，消费有望回暖；库存数据指向美国制造业补库 周期已经开启，有望带动制造业企稳；特朗普胜选后，随着减税政策落地，财政扩张红利将会持续。因此，消费回暖、制造业企稳以及财政扩张红利持续将成为 2025 年支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。

1.1.1 消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信 心回升

展望 2025 年，我们认为美国消费韧性较强，有望企稳回暖。 一则，收入方面，美国就业市场仍相对稳健。2024 年 10 月，美国时薪同比增 速录得+4.0%，较 9 月的+3.9%抬升，薪资韧性为居民消费提供支撑。此外，随 着美国通胀的回落，薪资增长高于通胀增速，意味着目前居民的实际收入购买力 也要高于 2021-2022 年，收入效应仍然凸显。

二则，得益于房价和股票价格上涨，财富效应将成为居民消费的支撑项。得益于 疫后美国宽松的货币与财政政策，美国居民资产负债表相对健康，为居民消费带 来长久的支撑，2023 年“AI 浪潮”引发的美股上涨更是推动了美国居民净资产 进一步提升。截至 2024 年二季度，美国家庭净资产较 2023 年末增长 5.1%，达 历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应，成为居民消费的支撑项。 展望来看，对于美国房地产市场而言，随着 2024 年下半年美国开启降息，房贷 利率将进入回落通道，美国房地产市场有望在 2025 年开启新一轮上行周期。对 于美股而言，分母端方面，降息周期开启后，美股将迎来流动性宽松的利好；分 子端方面，2025 年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑。总体来看，考 虑到财富效应上的支撑，美国消费仍将保有较强韧性。

三则，移民也将是美国消费的重要支撑项。人口层面，民主党对于吸引移民有更 强的政治诉求，拜登政府上任以来，扭转特朗普时期严格的移民政策，吸引了大 量移民人口。非法移民方面，根据美国移民改革联盟（FAIR）估算，2023 年美 国非法移民总数为 1680 万人，2022 年、2021 年和 2020 年分别为 1550 万人、 1450 万人、1430 万人，拜登在任三年内（2021-2023 年）非法移民人数累计增 加约 250 万人。合法移民方面，美国国土安全局数据显示，2021 年获得合法永 久居留的移民数量共计 74 万人，2022 年 102 万人，出现明显增长。 在超额储蓄持续消耗的情况下，移民流入提振了美国商品、服务以及住房等消费， 据 2024 年 7 月 CBO 测算，移民流入将分别拉动美国 2024、2025 年 GDP 增速 0.7、1.1 个百分点，并且移民对美国经济拉动率会逐步抬升，预计在 2034 年增 至 2.9 个百分点，约 50%贡献来自于移民带来的新增消费需求。

四则，从历史看，当前美国的宏观环境或类似于 2000 年，在收入企稳、财富效 应以及居民财务状况较健康的背景下，有望保持较强韧性。 为了衡量就业、收入、资产价格、储蓄等因素对美国居民消费的影响，选用美国 失业率、居民可支配收入、标普 500 指数、标普/CS 房价指数以及居民储蓄率，作为影响美国居民消费支出（PCE）的主要变量。相应地，我们复盘了近 20 年 来美国居民可支配收入走弱但资产价格上涨（尤其是房价）期间，美国个人消费 支出的表现，最终选择以下五个时期：1998Q3-1999Q2、2000Q4-2001Q4、 2004Q4-2005Q2、2013Q1-2013Q4 和 2015Q1-2016Q2。 与上述几个时期对比，当前美国的宏观环境或类似于 2000 年第四季度至 2001 年第四季度，等到降息后，消费有望迎来触底拐点。2024 年年初以来，美国失 业率上升、收入增速下降、信用卡贷款拖欠率上升以及房地产市场保持上涨等表 现，均与 2000 年四季度类似，2001 年 1 月美联储也采取了降息操作，随后美 国消费增速触底反弹，期间消费韧性较强，同比增速长期为正。我们预计未来美 国居民消费表现可能好于 2000 年，主因是当前美股表现较 2000 年更好，能够 为居民提供更强的财富效应，同时住宅贷款拖欠率保持稳定，家庭财务状况也较 为健康等。

1.1.2 私人投资：补库持续，制造业周期有望开启

美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到 GDP 的 15.1%、3.4%和 0.3%（2024 年三季度）。

（一） 住宅投资：房地产上行周期有望开启

2023 年以来，美国新房市场回暖，带动住宅投资对于经济拖累的逐步收窄。2023 年上半年，美国房贷利率持续上行，疫情期间以低利率成本购房的成屋房主出售 房产的意愿较低，刺激新屋销售和建造链条，拉动住房投资回升，住宅投资对于 经济拖累明显收窄。其中，2024 年一季度住宅投资环比折年率增至+13.7%，达 到 2022 年以来的最高水平，二三季度因高基数环比折年率降至-2.8%、-5.1%。 展望来看，随着降息周期开启，预计新房销售和新开工将稳定在相对高位。 一则，考虑到美联储降息周期已经开启，抵押贷款利率持续回落，新房需求端受 到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加降息后成屋供给逐步放量，改造需求上 行，住宅投资预计将维持较高增速，支撑经济“软着陆”。 二则，从需求端来看，随着在 1981 年至 2000 年之间出生的“千禧一代”释放 购房刚需，美国房地产需求端保持稳健。根据美国人口普查局数据，截至 2024 年二季度，25 至 29 岁、30 至 34 岁、35 至 39 岁和 40 至 44 岁的住房拥有率 分别为 33.9%、47.3%、58.1%和 66.3%，美国“千禧一代”，特别是 35 岁以 下的住房拥有率还相对较低，随着后续“千禧一代”置业，中长期看美国房地产 需求端将维持稳健。

三则，移民流入将带来增量购房需求。据 2024 年 7 月 CBO 测算，移民流入将 分别拉动美国 2024、2025 年 GDP 增速 0.7、1.1 个百分点，其中约 20%来自于 住宅投资贡献。此外，根据 John Burns Research and Consulting（JBREC） 测算，2022 年至 2024 年，移民流入带来了 10 万个新增的业主家庭，约占平均 每年完工的新单户住宅的 10%。

（二）非住宅投资：随着补库周期开启，投资端有望持续回暖

制造业投资激增以及美国补库周期开启等信号，均指向美国制造业有望企稳，制 造业投资增速或在明年进一步上行，投资端持续回暖，进一步支撑美国经济“软 着陆”，避免衰退。 信号一：制造业回流下，美国制造业建设投入激增。随着《芯片与科学法案》与 《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国制造业建设支出激增。2024 年 9 月，美国制造业实际建设支出同比增速达+12.7%，制造业投资占非住宅固 定投资的比例也触及历史顶部。一般而言，建设支出的上升往往意味着后续产能 扩张和产出的增加，是制造业周期开启的先导信号。 此外，本轮美国制造业投资增速大幅上升的资金来源，除了拜登发动的三轮针对 于制造业和基建投资的直接财政补贴，还有外商对美直接投资上升。同时，在俄 乌冲突和中美贸易摩擦的背景下，全球资本加速流向美国。根据 OECD 数据， 2023 年欧盟、中国 FDI 的净流入增速分别为-62%、-78%，美国仅小幅回落 6%， 进一步加快了美国制造业复苏进程。

信号二：2024 年上半年美国已经开启主动补库。从销售同比增速看，美国销售 同比增速自 2024 年 1 月触底后回升，截至 7 月已反弹至+2.85%，8 月为+1.33%。 从库存同比增速看，截至 2024 年 7 月，美国库存同比增速为+2.51%，8 月小幅 回落至+2.38%，较 2023 年 12 月+0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指 向美国已进入主动补库阶段。 信号三：设备投资增速较快，美国制造业 PMI 有望企稳。截至 2024 年 10 月， 美国制造业 PMI 录得 46.5，较 9 月小幅回落，但考虑到截至 2024 年三季度， 非住宅投资中，知识产权与设备投资环比增速分别录得 0.6%、11.1%，连续三 个季度为正，为后续的企业扩张提供支撑，美国制造业景气度有望企稳。

1.1.3 政府支出：2024 财年美国财政仍然宽松，能够托底经济

（一）联邦政府：大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑 美国经济

短期来看，2024 财年美国财政仍然宽松，能够托底经济。2024 年 6 月 19 日， CBO 上调了 2024 财年美国政府的赤字预测，预计赤字为 1.9 万亿美元，比 2 月 时的预测高出 4000 亿美元。上调的理由包括学生贷款减免、对外军事援助等。 经过上调后，预计美国 2024 财年的赤字率将达到 6.7%，大幅高于 2 月预测的 5.3%，比 2023 财年 6.3%的赤字率还高，很好地体现出 2024 财年美国财政仍 然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。 中长期来看，特朗普支持减税，将长期支撑美国经济，美国经济衰退的概率不大。 特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议取消对小 费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司税率降至 15%，远低于当前的 21%。预计 2025 财年美国财政对经济的支撑力度不会明显 收紧，将长期支撑美国经济，经济“软着陆”的可能性较大。

向前看，美国维持宽财政政策不免令人产生一个疑问，在美国联邦政府债务高企 的情况下，为何美国依然能够实现较高的经济增速，高杠杆的压力为何迟迟没有 显现？联邦政府维持宽财政的底气在哪里？ 要回答上述问题，首先需要提及衡量财政可持续性“多马稳定”条件，疫后美国 名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示财政处于可持续区间。“多马 稳定”由多马（Domar）在 1944 提出——即要使债务可持续，当前的国内生产 总值（GDP）增长率应高于当前的公共债务利率。简单理解，美国政府发行债务 借来的资金被用于国内经济，利息支出是借贷的成本，GDP 增长率可被视为政 府支出的“回报率”，只要回报率（经济增长）大于借贷成本（利息支出），美 国就可以偿还债务。 从名义值出发，疫后美国名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示并未 打破“多马稳定”条件，财政处于可持续区间，这解释了为何疫后美国债务高企， 但政府高杠杆的压力迟迟没有显现的现象。剔除通胀后，美国实际 GDP 增速同 样高于 10 年期美债实际利率，显示财政压力仍然可控。

其次，尽管美国政府利息支出持续攀升，但债务偿付压力对财政的挤出有限。有 观点认为，在衡量美国财政扩张力度时，考虑到利息支出主要用于偿债，应选择 剔除利息支出后的原始赤字率衡量财政扩张力度，且随着美国利息支出攀升，将 挤出美国财政对经济的实际投入。但实际上，美国政府利息支出本质上仍是对国 内经济的扩张性支出，美债利息大部分是付给持有美债的国内金融机构和居民部 门，偿付的利息可以用来改善金融机构的资产负债表，将流动性向实体传导，或 是用于国内的消费和投资。 具体来看，美债需求端以美联储、家庭部门、外国投资者为主。对于债务利息支 出：（1）截至 2023 年末，美联储持有约 20%的存量美债，收取的美债利息会 作为利润最终上缴财政部，不会造成利息负担；（2）超过 40%的美国债务由美 国家庭储户以及养老金、共同基金等金融机构持有，上述部门出于安全、收益、 政策要求或监管原因持有国债，其中居民部门在收取利息后，最终会用于美国国 内的消费，金融机构则是用于改善自身的资产负债表，将流动性向实体传导；（3）只有持有美债超过 20%的境外投资者才会对财政形成确定性的挤出效应，因为 其在收取利息后不会用于在美国境内的投资或消费。 最后，需要指出的是，在一国的资产负债表中，政府只是部门之一，财政赤字只 体现政府的负债，财政赤字的上升也只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠 杆。目前美国家庭部门资产负债表仍然健康，根据国际清算银行（BIS）数据， 2019 年末美国家庭杠杆率为 75.1%，2024 年一季度末仅为 72.1%，家庭部门 杠杆率仍处于历史低位，可以在一定程度上缓解对政府财政赤字的担忧。

（二）地方政府：美国地方政府债务压力较小，仍有扩张空间

一方面，美国地方政府债务压力较小。一是，从债务规模看，美国地方政府债务 控制比较好，疫后并没有明显抬升，截至 2024 年二季度末，州和地方政府债务 为 3.3 万亿美元，较 2019 年末仅小幅增长 6.7%，债务负担压力较小。二是， 从地方财政收支看，疫后美国地方政府在 2021 财年、2022 财年连续实现盈余， 主因联邦政府财政扩张下，美国经济增速较快，地方税收增加，2021 至 2022 财年地方税收实现 14.0%、10.6%的增幅，有效负担了支出，2023 财年出现赤 字，但赤字规模也小于 2020 财年。

另一方面，2024 财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基 金规模超 1500 亿美元。2020 财年到 2022 财年，美国各州大幅增加了财政稳定 基金（Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的规模，由 770 亿美元大幅升至 1673 亿美元，以帮助地方行政单位在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺 口，2024 财年财政稳定基金规模高于 1500 亿美元，处于历史高点，表明地方 政府仍有财政扩张的潜力空间，以应对经济波动。

1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善

2024 年三季度，随着美国补库周期开启，进口增速明显抬升。2024 年三季度美 国进口环比折年率为+11.2%（前值+7.6%），商品、服务进口环比折年率分别 为+11.6%、+9.4%；出口环比折年率为+8.9%（前值+1.0%）。 其中，分国别来看，2024 年 7 月以来，美国整体自中国进口同比增速开始转正， 7 至 9 月分别录得+13.2%、+8.6%、+7.0%。分商品来看，消费品、资本品是进 口主要支撑项，出口增长则主要由食品饮料、资本品推动。

展望来看，美国制造业出现复苏信号，补库周期开启，有助于带动我国对美出口 改善。在分析本轮美国库存周期将率先拉动我国哪些行业对美出口时，我们主要 基于以下三个筛选标准： 一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，以及相比于 2023 年库存 增速水平有明显增长的，表明行业补库进程顺利。 二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，表明行业需求相对旺盛，存在补 库的现实需求。 三是，行业对应的 HS 大类商品，对美国出口占我国总出口的比例较高（例如大 于 10%），表明对我国出口的拉动效果较强。 综合制造业库存，以及美国自华进口情况，我们认为短期内补库相对顺利，带动 我国对美出口改善的行业包括：家具、木制品、电脑设备、纸制品和药品。

1.2 美国通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风 险

回顾 2024 年，美国通胀整体降温，但仍高于 2%的通胀目标。受益于供给恢复 和需求降温，能源和核心商品通胀持续回落，但由于劳动力和住房供给仍存缺口， 服务通胀尚具粘性，成为美国抗通胀“最后一公里”的最大阻碍。

展望 2025 年，在供给缺口尚未完全消除的背景下，降息后带来的需求回升，叠 加特朗普主张的加征关税、收紧移民等政策，将进一步放大供需缺口，使得美国 经济面临再通胀风险。 基准情景：不考虑特朗普上台后其经济计划的影响，预计 2025 年通胀中枢或降 至 2.4%。 在基准情况下，伴随降息进程推进，后续需求侧将逐步企稳回升，考虑到劳动力 和住房供给尚未完全修复，可能会导致供需缺口进一步放大，预计美国通胀或先 下后上，全年中枢为 2.4%左右。 我们具体从能源、核心商品、住房、除住房外的服务价格四个维度进行观察。 一是，2025 年能源价格将更多受供给侧扰动，不确定性增大。 2025 年原油市场变化将更多来自供给端，需求变动相对平稳。当前油价上行风 险主要来自于中东地缘冲突升级对供给侧的扰动，短期来看，随着以色列对伊朗 的打击目标转为军事设施而非石油设施，这一风险在边际收窄。油价下行风险主 要来自于 OPEC+或转向增产，或将导致原油市场步入过剩局面，在此背景下， 布伦特原油价格或走低至 60-70 美元/桶区间。特朗普上台后，若放松石油开采， 或加快原油价格下行趋势。 供给方面看，OPEC+在减产过程中不断丢失市场份额，内部分歧加大，减产实 际约束力下降，未来 OPEC+产量政策可能会在保份额和维持价格稳定之间寻求 平衡。

OPEC+本轮减产始于 2022 年 10 月，与以往减产进程不同的是，一方面，本轮 减产时油价仍处在高位，减产目的是维持油价高位，以促进中东产油国实现财政 平衡，用于本国工业化建设；另一方面，2024 年以来，原有的减产协议到期后， OPEC+八国采取自愿减产方式维系，这使得减产的实际执行力度并不强，阿联 酋和伊拉克实际产量均高于配额。 从实际情况来看，根据 EIA 数据，从 2022 年 10 月到 2024 年 9 月，OPEC+产 量下降 340 万桶/日，非 OPEC+国家产量上升 219 万桶/日，同期 OPEC+市场份 额从 50.2%降至 46.5%，降至 2016 年成立以来的较低水平；而同期美国市场份 额则从 16.1%升至 17.5%，美国以外的非 OPEC+市场份额自 33.6%升至 36.0%。 目前 OPEC+存续的减产协议有两部分，一是 2023 年 4 月宣布的日均 165 万桶 的自愿减产措施，目前被延长至 2025 年 12 月；二是，2023 年 11 月宣布的日 均 220 万桶的自愿减产协议，今年 6 月初计划延期到今年九月底，今年 9 月、 11 月又两次宣布延期，目前延长至今年 12 月底，并未提及是否将于明年 1 月开 始回撤这部分减产力度。 从 OPEC+表态来看，在 OPEC+接连下调石油增长预期、油价中枢下移的背景下， OPEC+处在艰难挺价的阶段。在份额持续下滑的背景下，进一步减产保价的阻 力较大，延续前期减产协议已经是现阶段的最优解。特朗普上台后，若美国再通 胀压力重现，不排除会施压中东产油国增产，同时放松国内开采，以压低油价。 需求方面看，2025 年石油增长需求难以放量，大概率平稳增长。石油需求与全 球经济增长密切相关，根据 2024 年 10 月 IMF 最新预测来看，预计今明两年全 球经济实际增速均为 3.2%。从三大机构的石油需求预测来看，2024 年 10 月 OPEC、IEA、EIA 接连下调对今明两年的石油需求预测，平均来看，三大机构预 计 2025 年石油需求增长 128 万桶/日，略高于 2024 年预计的 123 万桶/日。 从供需视角来看，EIA 预计 2025 年非 OPEC+原油产量或进一步增加 111 万桶/ 日，接近当年的石油需求增长。若 OPEC+转向增产，则石油市场不可避免将步 入过剩局面。

二是，在需求并未明显增长的情况下，美国核心商品价格波动不大。 2024 年以来，美国核心商品价格持续走弱，主要与供应链好转、需求降温、库 存增加有关，而 PPI、进口价格指数仍呈现小幅上涨，表明核心商品价格受成本 影响较小。主导核心商品价格走势的，主要是新车和二手车价格。2024 年以来 由于供应链持续恢复，叠加消费需求放缓，汽车库存上升，带动汽车价格持续回 落。展望 2025 年，在消费需求并未出现强劲增长的情况下，预计核心商品价格大概率波动有限。主要关注特朗普上台以及美国关税政策调整后，进口商品价格 的抬升。

三是，考虑市场租金价格先行降温，预计 2025 年住房通胀将缓慢回落。 从住房通胀走势来看，CPI 住房价格同比增速自 2023 年 3 月开始触顶回落，但 下行斜率较小，2024 年 9 月降至+4.8%，读数仍然较高。虽然目前市场租金价 格已经正常化，但 CPI 中的住房通胀表现滞后。这是由于劳工统计局用于衡量 CPI 住房通胀的住房调查每年仅抽样两次，我们观察的 Zillow 市场租金价格波 动在大约一年后才反映在住房通胀中。从其领先性来看，预计 2025 年住房通胀 降温趋势或将延续。 部分投资者可能会担心，降息可能会导致住房通胀再度上行。一方面，房价上涨 对住房通胀的传导至少滞后一年；另一方面，本轮住房价格上涨原因与往年不同。 如果拆解本轮住房通胀高企的原因，除了与移民人口增多带来的住房需求增加有 关，也源于住房供给紧缺，高利率环境下的“锁定效应”使得许多人不愿意出售 房屋，导致成屋供给处在历史低位。随着利率环境的改善，预计住房供给将进一 步释放，推动供需结构改善，部分抵消因利率下行而带来的住房需求增加。从市 场表现来看，2023 年 10 月，美国 30 年期抵押贷款利率触顶，此后转为下行， 至 2024 年 9 月，30 年期抵押贷款利率下降 144bp 至 6.18%，同期成屋库存量 也呈现回升趋势，较 2023 年 10 月增加 24 万套。

再通胀情景：考虑特朗普上台后其经济计划带来的再通胀影响，预计 2025 年美 国通胀中枢将升至 3.5%-5.3%。 我们预计在 10%/60%全面加征关税、适度/严格收紧移民政策的不同情景下， 2025 年美国通胀中枢将抬升 2.3-4.1 个百分点。如果考虑尽快放松原油开采， 若油价降至 50 美元/桶左右，将带动美国通胀下行 1.2 个百分点，最终对应 1.1-2.9 个百分点的通胀中枢抬升。结合 2.4%的基准假设，则 2025 年再通胀情 景下的美国通胀中枢为 3.5%-5.3%。 一是，全面加征关税会阶段性推升商品价格。 加征关税对美国通胀的影响机制较为复杂，一是直接因素，包括通过进口消费品 直接转嫁给消费者，以及通过进口中间品、资本品影响生产成本，最终体现在消 费者价格。NBER 论文显示，研究发现，美国关税已完全转嫁给美国进口商和消 费者。二是间接因素，通过转移进口来源导致进口成本提高，以及美国本土商品 因竞争压力减少而出现涨价的情况。我们这里主要考虑加征关税-进口商品价格 提升-消费者价格提升的直接传导路径。

再通胀情景：考虑特朗普上台后其经济计划带来的再通胀影响，预计 2025 年美 国通胀中枢将升至 3.5%-5.3%。 我们预计在 10%/60%全面加征关税、适度/严格收紧移民政策的不同情景下， 2025 年美国通胀中枢将抬升 2.3-4.1 个百分点。如果考虑尽快放松原油开采， 若油价降至 50 美元/桶左右，将带动美国通胀下行 1.2 个百分点，最终对应 1.1-2.9 个百分点的通胀中枢抬升。结合 2.4%的基准假设，则 2025 年再通胀情 景下的美国通胀中枢为 3.5%-5.3%。

一是，全面加征关税会阶段性推升商品价格。 加征关税对美国通胀的影响机制较为复杂，一是直接因素，包括通过进口消费品 直接转嫁给消费者，以及通过进口中间品、资本品影响生产成本，最终体现在消 费者价格。NBER 论文显示，研究发现，美国关税已完全转嫁给美国进口商和消 费者。二是间接因素，通过转移进口来源导致进口成本提高，以及美国本土商品 因竞争压力减少而出现涨价的情况。我们这里主要考虑加征关税-进口商品价格 提升-消费者价格提升的直接传导路径。

首先，10%/60%全面加征关税大约带动美国进口商品价格上涨 11%。 2018 年中美贸易摩擦发生之后，美国对中国进口关税提升至 19.3%，对其他国 家的进口关税提升至 3.0%；若特朗普当选后，将对美所有进口商品征收 10%的 普遍关税，对中国进口的所有商品征收 60%的关税。 在美国进口商品结构中，从进口金额看，2024 年 1-8 月，来自中国的商品占比 为 13.1%，其他国家占比为 86.9%。那么按照特朗普的关税政策，若不考虑进 口结构的变化，将导致美国进口商品价格上涨 11%。其中，对中国加征 60%关 税将导致美国进口商品价格上涨 5.3%，即 13.1%*（60%-19.3%）；对其他国 家普遍征收10%关税将导致美国进口商品价格上涨6.1%，即86.9%*(10%-3%)。 其次，考虑进口商品价格对 CPI 的传导。2023 年，美国进口商品占个人消费支 出的比重为 16.7%。若进口价格涨幅完全转嫁给消费者，美国进口商品价格上 涨 11%，则对应 CPI 上涨 1.9 个百分点。如果考虑进口结构的变化，以及其他 政策的对冲影响，实际影响会低于这一数值。

二是，收紧移民政策，可能会带来持续的劳动力紧缺，导致通胀中枢长期抬升。 拜登时期，美国移民人口的大规模流入被认为是补充劳动力缺口、缓解通胀的一 大利器。2021 年至 2024 年 9 月，美国劳动力人口共增长 855 万人，其中外国 出生人口共增加 525 万人，本地出生人口共增加 330 万人，可见移民人口的流 入是美国疫后劳动力供给的关键来源。 根据最新统计，2022 年美国非法移民劳动力人口为 830 万人，约占美国劳动力 人口的 4.8%。根据皮尤研究中心的统计，2022 年美国非法移民人口增长至 1100 万人，高于 2019 年的 1020 万人，约占美国移民人口的 23%，占美国总人口的 3.3%。劳动力人口中，2022 年非法移民人口增长至 830 万人，高于 2019 年的 740 万人，持平于历史最高水平，约占同期移民劳动力人口的 28%，约占同期 美国劳动力人口的 5%。 非法移民主要从事农业、建筑业、低端服务业（如女佣、管家、厨师、家庭护理、 保安、清洁工等）1，恰巧是疫后美国劳动力供给最为短缺的领域，对于缓解通 胀发挥重要作用。根据美国移民委员会统计，2023 年，农业行业中有 25.3%的工人是移民；全国 15.6%的护士和 27.7%的医疗助理是移民；建筑行业四分之 一的工人是移民2。 在 2024 年总统竞选中，特朗普承诺实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”。 根据福克斯新闻民调显示，三分之二的选民支持这一政策，较 2015 年首次提出 该问题时，支持率上升了 15 个百分点。 根据彼得森国际经济研究所(PIIE)研究3，假设驱逐非法移民 130 万/830 万人（前 者参考美国在 1950 年代艾森豪威尔时期采取的历史上最大规模的驱逐行动，后 者则是驱逐所有非法移民），对应美国通胀将在 2025 年上升 0.35/2.2 个百分点。

三是，从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关税的影响，或将抑制中低收入 群体消费，对通胀影响有限。 特朗普提倡通过大规模减税刺激经济，将加征关税的增量用于个人和企业所得税 的减免。此举看似能对冲加征关税的影响，利好美国国内市场。但其对不同收入 阶层将产生非对称性影响，由于中低收入群体的商品消费占比更高，将更多地承 担加征关税的损害，仅有高收入群体获得的减税效应大于加征关税的影响，这将 导致贫富分化扩大，损害整体消费。从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关 税的影响，或将抑制中低收入群体消费，预计对通胀影响有限。 根据彼得森国际经济研究所(PIIE)的测算4，在延长特朗普的《减税和就业法案》 （TCJA）并全面提高关税后，美国只有收入位于前五分之一的群体的税后收入 将增加 0.2%，其余群体的税后收入均会减少，后五分之一的群体税收收入将减 少 3.7%。

四是，加大石油开采以降低通胀，若油价下跌至 50 美元/桶，将带动 CPI 下降 1.2 个百分点。 近年来全球高油价环境与拜登上台后主张的清洁能源政策以及俄乌冲突带来的 能源贸易转向有关，这两点因素在特朗普政府重新上台后，将会发生根本性变化。 一方面，拜登上台后，限制本土石油和天然气勘探开发，这导致页岩油企业面对 高油价依然采取稳健的生产策略，产能并未跟随性扩张，直至 2023 年下半年， 美国原油产量才逐步恢复至 2020 年初的水平。而特朗普政府一直主张依赖传统 能源，其任期内美国页岩油产量持续增加，2018 年 6 月特朗普还曾施压沙特增 产，以打压油价。2024 年 7 月，特朗普在共和党全国代表大会上表示，当选后 将大幅提高石油产量，以此削减能源成本，降低通胀。 另一方面，俄乌冲突背景下，欧美对俄罗斯实施能源贸易制裁，不仅导致俄罗斯 石油减产，同时俄罗斯石油出口也从欧洲转向亚洲，推高能源成本。若特朗普入 主白宫，预计俄乌冲突将加速缓和，特朗普多次表示希望通过谈判结束俄乌冲突。 若未来俄乌冲突结束，俄罗斯石油产量或将适度回升。 参考 2017-2019 年间，特朗普任期内 WTI 原油价格大体保持在 50-60 美元/桶的 低位，明显低于拜登任期内 80 美元/桶的油价水平。

测算油价下跌对 CPI 的影响程度，主要考虑： 1）假设特朗普任期内，将油价从当前水平打压至 50 美元/桶，对应汽油价格为 2.44 美元/加仑，相较 2024 年 1-9 月均值，下降约 30.5%； 2）汽油价格对能源项 CPI 的传导系数，约为 0.58，即汽油价格上涨 1%，对应 CPI 能源价格上涨 0.58%； 3）能源项 CPI 占总体 CPI 的比重为 6.8%（2024 年 9 月）。 那么，若油价下跌至 50 美元/桶，则将带动 CPI 下降 1.2 个百分点（-30.5% *0.58*6.8%）。

1.3 货币政策：降息之路将如何展开？

2023 年和 2024 年，美联储分别完成了“for higher”和“for longer”的加息 历程，并在 2024 年 9 月正式开启降息。复盘本次货币政策周期，美联储自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月进行了 11 次加息，幅度共计 525bp，此后在 2024 年 9 月份正式开启降息。回顾这轮加息周期，由于美国通胀粘性大、经济韧性强，利 率上行速度更快、加息终点更高、平台期较长，加息终点 5.5%达到了 2001 年 以来利率最高点，平台期长度达到 419 天，仅次于 2004 年周期的 446 天，长于 1994 年周期的 155 天、1999 年的 232 天、2015 年的 224 天。 2024 年 9 月美联储开启降息周期，并且在 11 月会议释放对于未来降息放缓的 信号。9 月会议声明新增表述“通胀在朝 2%的目标进一步推进（further progress toward the Committee’s 2 percent objective）”且信心增强（gained greater confidence）；但在 11 月声明中“进一步推进”和“信心增强”的表 述被删去，这也指向在共和党大胜下，美联储对于未来通胀的担忧有所提升，暗 示降息节奏可能会放缓。 从 9 月点阵图来看，2025 年及 2026 年分别有 100bp 和 50bp 的降息空间。根 据 9 月点阵图，美联储将 2024 年利率中值从 5.1%下调至 4.4%，将 2025 年、 2026 年利率中值分别下调 0.7 个和 0.2 个百分点至 3.4%、2.9%，指向 2025 年 及 2026 年降息空间分别为 100bp 和 50bp。

随着特朗普获胜 2024 年美国大选，市场所关切的重点进一步转向——在即将到 来的特朗普“再通胀”风险下，本次降息周期可以持续多久？幅度如何？哪些指 标是关键的观测因素？哪些因素会对降息幅度造成影响？美联储如何抗衡来自 白宫的政治压力？

（一）我们首先从近期的货币政策周期，回顾不同经济背景下降息的路径。 首先，美联储降息普遍由经济衰退或者经济降温引发，在经济缓慢降温中，预防 式降息往往缓慢的推进，而在经济衰退情况下的降息幅度明显更大、节奏更快。 如果在预防式降息过程中出现了超预期的冲击（如“911”、次贷危机加剧、新 冠疫情），则降息幅度也会立刻加大、频率加快。在经济走出衰退后，降息幅度 先缩窄，后节奏放缓至暂停。

（1）1995 年至 1998 年降息周期，两次预防式降息和两次经济“软着陆”。 第一次“软着陆”：1994 年美国经济出现过热苗头，美联储年内快速加息 250bp，对经济造成冲击，1995 年多项经济数据开始降温，触发美联储“预 防式”降息。在整个降息周期中经济领先指标有降温趋势，但未进入衰退， 经济成功实现“软着陆”。降息后美国的经济继续恢复，GDP 增速从 1995 年的 2.7%升至 1996 年的 3.8%及 1997 年的 4.4%。 第二次“软着陆”：1997 年 7 月亚洲金融危机发生，恐慌情绪冲击全球经济 及金融市场。此后美联储在 1998 年 9 月至 11 月期间连续进行 3 次各 25bp 的降息。虽然此时美国经济依然表现强劲，但美联储担心全球经济的不稳 定性会拖累美国经济，并希望通过降息进一步稳定金融市场。在 1998 年降 息后，美国 GDP 增速继续上行至 4.5%，表现强势，成功实现“软着陆”。 从节奏和幅度来看，1995 年 7 月至 1996 年 1 月美联储进行 3 次各 25bp 的 降息，联邦基金利率从 6.00%降到 5.25%，此后保持利率不变直到 1997 年 3 月再次加息 25bp。而后在 1997 年，美联储在 1998 年 9 月至 11 月期 间连续进行 3 次各 25bp 的降息。

（2）2001 年至 2003 年降息周期，“互联网泡沫”引发衰退后集中快速降息。 降息起因是 2000 年“互联网泡沫”破裂引发的经济衰退，2001 年 4 月美国 进入 NBER 定义的经济衰退期，2001 年 12 月走出衰退。 从节奏和幅度来看，2001 年美联储集中进行 11 次降息，2002 年及 2003 年 各降一次。2001 年 1 月至 5 月的前 5 次降息均以 50bp 的步长推进，2001 年的 6 月及 8 月降息幅度缩窄至 25bp。此后“9·11”事件发生，美国经 济和股市均受到严重冲击，美联储分别在 2001 年 9-11 月再次推进了三次 各 50bp 的降息。 2001 年 12 月，美国经济走出衰退（根据 NBER 定义），当月议息会议上 降息幅度便放缓至 25bp。之后，美联储放缓降息节奏，在 2002 年 11 月 和 2003 年 6 月累计降息 75bp，并在 2004 年 6 月进入加息周期。

（3）2007 年至 2008 年降息周期，次贷危机引发经济衰退，2008 年快速降息。 降息起因是 2007 年次贷危机引发的经济衰退，2008 年 1 月美国进入 NBER 定义的经济衰退期，2009 年 6 月走出衰退，衰退时间长达 17 个月。 从节奏和幅度来看，2007 年及 2008 年美联储分别进行了 3 次及 7 次降息。 首先是 2007 年美国次贷危机开始发酵，9 月美联储进行第一次降息 50bp， 并且积极向市场投放流动性，此后美联储判断金融市场压力有所改善，分 别在 10 月及 12 月进行了 2 次各 25bp 的降息。而后，2008 年初制造业、 消费等数据开始出现恶化，1 月失业率环比上行 0.3 个百分点出现跳涨，1 月 22 日美联储降息 75bp，一周后的 1 月 30 日再次降息 50bp，并且在 3 月和 4 月连续进行 75bp 和 25bp 的降息。再之后，2008 年二季度及三季 度，经济持续维持低迷，金融市场动荡，9 月雷曼兄弟申请破产，再次对市 场产生巨大冲击，美联储在 10 月至 12 月连续降息三次共计 175bp。 2009 年 2 月，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》(American Recovery and Reinvestment Act)，启动 8310 亿美元的财政刺激，配合美 联储维持 0%-0.25%的联邦基金利率目标区间，并向市场注入大量流动性， 美国经济在 2009 年 6 月走出衰退。

（4）2019 年至 2020 年降息，始于“预防式降息”，新冠后快速降息。 降息起因是 2019 年下半年美国经济出现下行压力，但尚未进入衰退，美联储 开启“预防式降息”。而后 2020 年新冠疫情快速冲击美国经济及股市，美 联储进入快速降息周期。2021 年，因经济恢复、通胀高企，美联储进入加 息周期。 从节奏和幅度来看，2019 年下半年，美联储自 2019 年 8 月开始连续三次降 息 25bp，并且在 12 月 FOMC 会议纪要上表示因经济保持温和增长而暂停 降息。此后 2020 年初，新冠疫情冲击美国经济，美联储在 3 月连续两次降 息，累计降息 150bp，将利率直接降至 0%-0.25%区间。

总结来看：如果经济处于衰退期（2007 年次贷危机及 2001 年“互联网泡沫”），则降 息幅度会以 50bp 或者 75bp 持续一段时间，且节奏较快； 在经济缓慢降温期，降息普遍以 25bp 的温和步长来徐徐推进，期间也可能暂 停降息。当经济遇到超预期的巨大冲击时（如“911”事件、新冠疫情冲击、 亚洲金融危机等），美联储更倾向于快速实施货币政策，以免经济陷入更 大的衰退中。

（二）在降息过程中，通胀往往因宽松的货币条件产生反弹，但并不会阻碍降息 的节奏： （1）在 2001 年初降息开启时，CPI 和核心 CPI 同比反而处于上升通道中，在 2001 年下半年才因为基数走高和经济衰退进入下行通道。在 2001 年至 2003 年， 美联储进行降息期间，CPI 和核心 CPI 同比均值均为 2.3%。 （2）2007 年降息开启时，因为国际油价暴涨，CPI 同比快速走高，一度在 2008 年 7 月触及 5.5%的高点，但核心 CPI 同比保持在 2.5%左右波动。在 2007 年至 2008 年降息期间，CPI 和核心 CPI 同比均值分别为 3.8%和 2.3%。 （3）在 2019 年下半年开启的“预防式降息”中，CPI 和核心 CPI 同样在降息 开启后出现了小幅反弹，在 2019 年至 2020 年降息期间，二者均值分别为 2.0% 和 2.3%。

（三）政治压力：短期内美联储受强有力政治干预的可能性在下降。 特朗普能够对美联储施加的政治压力有多大？一方面，特朗普在其新一届总统任 期内有三次任命美联储官员的机会，第一次是鲍威尔的美联储主席任期将于 2026 年结束，特朗普将有机会任命新的美联储主席，第二次是鲍威尔的美联储 理事任期将于 2028 年结束，第三次是美联储理事库格勒的任期将于 2026 年 1 月结束。总统任命的美联储理事、主席和副主席职位必须获得参议院的确认，而 在 2026 年 11 月的中期选举之前，共和党均将牢牢把握参议院，因此参议院也 不会对特朗普提名形成阻碍。 但另一方面，降息也会通过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，当前通胀是美 国选民的核心关注，而未来的移民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特 朗普团队也心知肚明。如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险， 影响支持率。

实际上在 11 月 FOMC 会议后的答记者问上，针对记者围绕着特朗普所做提问， 鲍威尔态度强硬，第一是表示就算特朗普要求他辞去美联储主席一职，他也不会 从命；第二是表示短期内美国大选对货币政策没有影响，美联储也不会“猜测、 臆测、或假设财政政策及其可能对经济的影响”。而有意思的是，在鲍威尔发言 后特朗普团队很快表态，表示特朗普及其经济团队目前的看法是，鲍威尔应继续 担任美联储主席，因为美联储正在推行降息政策。鲍威尔就美联储独立性问题表 态强硬，而特朗普团队回应态度较缓和，后者或通过此举来释放出暂时不干预美 联储降息节奏的信号。

（四）展望本轮降息周期：大概率将迎来渐进式的温和降息。 一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是， 在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，移民、财政、 关税、减税政策将不断推出，影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波 动的幅度会加大。

二、国内：扩内需、保“5%”、大财政

2.1 2025 年预期增速目标预计依然稳定在“5%左右”

建设社会主义现代化的“首要任务”是高质量发展。二十大报告明确，在完成了 全面建成小康社会的历史性胜利后，下一阶段目标是“全面建设社会主义现代化 国家”，高质量发展是“首要任务”，要实现“质的有效提升和量的合理增长”。 为此，保证经济稳定增长和推进全面深化改革，二者缺一不可。 改革方面，二十届三中全会决议已经对未来五年的全面深化改革做出系统部署。 2024 年 7 月 18 日，二十届三中全会提出，要加快形成同新质生产力更相适应 的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生 产率。我们理解，此次改革目的是为科技创新和科技成果转化营造良好环境，重 心是打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，方向主要围绕市场机制、要素配置、 产业体系、制度规则四个方面展开。 一是，完善市场机制，“有效市场”和“有为政府”深度结合。 1）市场经济基础制度方面，完善产权保护、市场准入和公平竞争；2）宏观经 济治理方面，提出多渠道增加地方财力，研究同新业态相适应的税收制度；实施 区域协调发展战略机制，发挥各地区比较优势，因地制宜发展新质生产力。 二是，创新生产要素配置，向发展新质生产力顺畅流动。 1）深化教育、科技、人才一体化改革，提升国家创新体系整体效能；2）加快 全国统一大市场建设，促进各类生产要素畅通流动，包括推行由常住地登记户口 提供基本公共服务制度；推进农村土地制度改革，土地资源配置向优势地区倾斜； 培育全国一体化技术和数据市场；推进水、能源、交通等领域价格改革等。 三是，健全产业体系建设，推动新质生产力的产业化落地。 建立未来产业投入增长机制、推动战略性产业发展、传统产业优化升级、实体经 济和数字经济深度融合、发展生产性服务业、健全现代化基础设施建设、提升产 业链供应链安全等领域安排。四是，制度原则上，统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国。 1）推进国有经济布局优化和结构调整，破除市场准入壁垒，为民营企业发展营 造良好环境；2）完善高水平对外开放，优化资源配置，引进先进生产要素，聚 焦制度型开放、跨境电商、服务业扩大开放、“一带一路”建设；3）改革和法 治相统一，重大改革于法有据、及时把改革成果上升为法律制度。涉及民营经济 促进法、金融法、依法平等长久保护各种所有制经济产权等。

经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。2024 年一季度经济形势超预 期，GDP 环比增速自 2023 年四季度的+1.3%升至+1.5%。在此背景下，4 月政 治局会议提出宏观政策要稳中求进，已经确定的政策要靠前发力，同时继续推动 地方压降债务。进入二季度，受异常天气、房地产和商品消费等内需部门相对偏 弱等因素的影响，二季度 GDP 环比增速放缓至+0.5%，但出口表现依然较强， 构成支撑。在此背景下，7 月政治局会议提出要加强逆周期调节，及早储备并适 时推出增量政策。进入 7 月及 8 月，经济数据表现依然较疲弱，叠加全球制造 业 PMI 持续下行、出口出现回落信号，9 月政治局会议进一步加强了逆周期政策 力度，提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，释 放出明确的稳增长信号。

9 月政治局会议之后，一系列“稳增长”政策快速落地，预计 2024 年四季度经 济有望加速复苏，完成年初 5%左右的预期增速目标。2024 年前三季度 GDP 增 速达到+4.8%，我们保守估计，四季度经济的两年复合增速等于前三个季度的均 值（即+5.05%，前三个季度分别为+4.9%、+5.5%和+4.7%），则对应 2024 年 全年经济增速为+4.8%，已经达到完成年初预期增速目标的最低门槛。 而在 9 月政治局会议以来一系列密集的“稳增长”政策的部署落地之后，9 月多 项经济数据已经出现回暖，预计四季度经济有望出现加速复苏，全年 GDP 增速 有望达到 5%左右： 一是，消费品“以旧换新”的效应不断显现，降低存量房贷利率有望降低居民提 前还贷倾向，进一步刺激消费；二是，随专项债加速发行、增发国债和特别国债相继落地，年末基础设施投资有 较大支撑； 三是，出口企业或考虑在特朗普重启关税前“抢出口”，叠加全球主要央行纷纷 降息刺激需求，短期出口景气度有望延续。

在 2024 年经济预期增速目标完成的基础上，预计 2025 年预期增速目标依然会 设定在“5%左右”。考虑当前国际形势日趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房 地产行业尚未完全企稳，这也给我国的逆周期政策提出了更高的挑战。为此，包 括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政策会继续发力，以支持国内经济恢复。 2024 年 9 月美国进入降息周期，也为我国政策利率打开了下行空间。 从必要性而言，短期为解决就业高峰，长期为满足远景规划，需保证经济增速维 持在 5%左右水平，留下缓冲空间。 一是，2024 年及 2025 年经济增速维持在 5%左右，为完成 2035 年远景规划目 标预留弹性空间。第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出，2035 年人 均国内生产总值（人均 GDP）达到中等发达国家水平，这一指标指向 2020 至 2035 年年均 GDP 增速需保持在 4.72%，2020 年至 2023 年 GDP 增速基本符合 这一要求。考虑到未来经济潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期经济增速 需维持在 5%左右，为完成 2035 年远景规划目标预留弹性空间。 二是，高校毕业生人数连年破历史大关，保持经济增速是稳定就业率的必要条件。 保持经济稳定扩张是吸纳就业的必要条件，2020 年至 2024 年，在党中央着力 稳就业的举措下，GDP 每增长 1 个百分点拉动新增城镇就业 261 万人6。假设 2025 年经济吸纳就业能力保持不变，则 5%的 GDP 增速可以实现新增就业 1300 万人左右，在吸纳 2025 年高校毕业生的同时，也可以化解一部分 2024 年未落 实的就业压力。

2.2 通胀：走出低物价循环

2.2.1 回顾：需求不足导致物价低位运行

2024 年以来，国内物价边际改善，但仍未摆脱低位区间。新旧动能加速切换背 景下，实体部门资产负债表承压导致的需求不足仍是核心压制因素。截至 2024 年三季度，GDP 平减指数同比增速已经连续 6 个季度为负，CPI 同比增速连续 6 个季度低于 1%，PPI 同比增速连续 8 个季度为负。从平减指数的对比来看，本 次低物价运行时长仅次于 1998 年二季度-1999 年四季度（当时 GDP 平减指数同 比增速连续 7 个季度为负）。

CPI 方面，2024 年 2 月以来，CPI 从低位回升，但结构分化明显，需求不足仍 是主要矛盾。2024 年 1 月 CPI 同比增速降至-0.8%的低点，后续震荡上行，同 比增速在 0%-1%区间运行。从结构来看，食品价格上涨是推动 CPI 上行的主因， 主要受猪周期上行、极端天气扰动；能源价格受国际油价调整影响，先上后下， 波动运行；而指征需求的核心 CPI 在一季度短暂上行后，二季度便开始放缓，三 季度加速下行。截至 2024 年 10 月，核心 CPI 同比增速仅为+0.2%。核心 CPI走弱体现在耐用消费品降价促销、居住价格走弱、其他服务价格降温等方面，与 房地产市场持续调整、地方财政收紧背景下，居民部门购买力承压有关。

PPI 方面，自 2023 年年中同比增速触底之后，后续修复路径一波三折，截至 2024 年 10 月仍未摆脱负增长区间。2024 年一季度 PPI 同比增速低位徘徊，二季度 受中美补库周期共振影响，PPI 同比增速加速修复，三季度受海外衰退预期、极 端天气扰动、国内投资需求放缓等影响，PPI 同比跌幅扩大。结构来看，相较于 去年，2024 年原材料、采矿业对 PPI 拖累边际减弱，但中游设备制造和下游消 费制造业跌幅扩大，与其产能利用率偏低有关。

总体来看，2024 年前三季度国内需求不足、价格走弱迹象加重，倒逼一揽子增 量政策加快推出。9 月 26 日，政治局会议明确定调“加力推出增量政策”，此 后货币、财政等一系列增量政策出炉，着重于减少供给、增加需求，有望推动物 价回归常态水平。

2.2.2 展望：2025 年物价有望温和回升，平减指数或将回正

从政策方向来看，重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳，这与 2015 年稳物价的方向是一致的。2014 年 7 月 11 日，住建部开会提出，库存量 较大的城市要“千方百计”消化商品房待售面积，此后多地放松限购、降低首付 比例等；2015 年 7 月，新一轮棚改提速，提出三年内再完成棚改一千八百万套； 2015 年 12 月，时任财政部部长楼继伟表示，国务院决定用三年左右时间置换 14.34 万亿元的地方政府存量债务。 从当时的物价表现来看，沿着房价-PPI-核心 CPI 依次回升的路径修复。在房价 企稳回升约半年后，PPI/平减指数开始企稳回升，再之后，核心 CPI 也逐步回升。 2015 年 3 月，在前期刺激政策作用下，住房销售面积同比增速触底回升，此后 4 月 M1 同比增速触底回升，5 月 70 大中城市二手房价格指数同比降幅开始收 窄。PPI 同比增速自 10 月开始企稳，持续上行始于 2016 年，伴随房地产投资 回升（需求实质性改善）和供给侧改革推进（2015 年 11 月提出），工业品价格 迎来快速上涨。核心 CPI 同比增速在 2015 年 2 月摆脱单边下行，转入震荡运行， 随着后续棚改加速、地方化债推进，2016 年 3 月进入持续上行通道。

回到现实情况，我们认为在当前一揽子政策推动下，后续物价修复存在三个阶段： 第一阶段，预期层面改善，率先带动大宗商品价格企稳。9 月下旬以来，国内超 预期宽松政策陆续推出，在化解地方政府债务、消化房地产库存等方面提出实质 性举措，并释放政策持续发力信号，有效地改善市场预期，国内大宗商品价格结 束三季度以来的回落趋势，开始企稳回升。 第二阶段，伴随着后续化债的推进，地方政府现金流改善，有望带动需求回升， 价格层面将迎来温和修复。11 月 8 日财政部表示，直接增加 10 万亿元化债资金， 有助于减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账 款、维护基层“三保”，有助于促进地方企业和居民收入恢复。 第三阶段，则是观察房地产价格何时企稳，这关系到实体部门资产负债表能否顺 利修复，也是物价稳定回升的关键。一般来说，在住房销售回升后的半年到一年 左右，房地产价格便会企稳。2024 年 3 月起，住房销售面积同比降幅逐步收窄， 但考虑到新房和二手房库存压力较大，叠加人口周期的变化、居民收入预期不足， 房地产价格仍在持续调整中，何时回稳尚需观察。

从 10 月 17 日住建部新闻发布会表态来看，一是本轮棚改初期规模为 100 万套， 重点支持地级以上城市，后续视情况继续加大力度，从政策力度和推进节奏来看， 当前政策的推出是缓缓图之，弱于上一轮 2015-2018 年棚改力度（年均 600 万 套）；二是专项债收购存量商品房由地方自主决策、自愿实施，要确保项目融资 收益平衡，表明防风险依然是政策层的关注点之一。就目前政策力度而言，方向 和态度积极，但若想实现房地产“止跌回稳”，仍需要政策进一步加码。在房地 产市场价格尚未回稳之前，预计价格修复高度相对受限。 预计2025年CPI同比中枢或将修复至+0.8%左右，高于2024年的预期值+0.3%。 供给侧方面，考虑到 2024 年二季度起，能繁母猪存栏增速开始回升，明年猪周 期或转为回落，将部分拖累 CPI。需求侧来看，9 月以来一系列增量政策出台， 有助于推动国内经济走出低物价循环。从政策发力点来看，一次性支持地方化债、 加大对居民端补贴力度、促进房地产市场止跌企稳等方向，均有助于增强居民的 消费能力，促进居民资产负债表修复，有望带动 CPI 同比增速温和回升。

PPI 方面，供需关系有望改善，预计 2025 年下半年 PPI 同比降幅有望逐步收窄。 9 月下旬以来，受市场预期改善，工业品价格迎来边际修复。后续价格层面能否 持续回升，取决于需求侧改善力度、以及供给侧改革推进节奏。考虑到当前仍处 于新旧动能切换期，如果没有供给侧改革的有力配合，依靠需求侧的带动，PPI 的恢复可能是缓慢推进的。 需求侧方面，随着财政、货币等增量政策的实质性落地，明年总需求预计改善。 重点关注房地产投资以及地方主导的基建投资改善的可能性。9 月 26 日政治局 会议强调，“要促进房地产市场止跌回稳”，此后一系列稳地产政策出台，包括 一线城市放松限购、降低首付比例、降低存量贷款利率等。近期房地产市场交易 趋于活跃，商品房销售面积降幅有所收窄，若未来房地产市场能够止跌回稳，相 关投资需求有望改善。基建方面，随着地方化债推进，财政支出压力有望缓解， 观察后续地方政府投资积极性能否改善，以及部分省份投资约束何时打开。 供给侧方面，重点关注中上游行业供给环境的变化。10 月 25 日，中国钢铁工业 协会表示，将加快研究推进产能治理和联合重组。目前钢铁行业库存处在较低水 平，未来随着供给侧改革推进和需求侧企稳，价格有望走出低位。此外，中游行 业供给偏多的现状也有所改善。7 月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，叠加大规模设备更新和“以旧换新”政策持续推动，中游行业产能利用率已经连 续两个季度回升，指向行业供需格局在逐步优化，有助于后续价格层面的企稳。

2.3 财政：加大宏观调控力度，优化财政资源投向

预计财政将持续发力，2025 年赤字率突破 3%概率较大。长期以来，目标赤字 率 3%形成了财政预算的软约束，但近年来这一约束正在弱化。比如，2020 年， 因新冠疫情导致经济下行压力增大，赤字率拟按 3.6%以上安排。2023 年全国财 政赤字率拟按 3.0%安排，2023 年 10 月，财政部公告增发 1 万亿元国债，估计 当年财政赤字率提升至 3.8%左右。 2024 年仍设定目标赤字率为 3%，有两大考虑：其一，去年增发的 1 万亿元特 别国债，其中 5000 亿元结转至 2024 年使用，有利于支持全年财政支出的需要； 其二，2024 年一季度经济数据表现尚可，维持目标赤字率于 3%，体现了政策 的“定力”。 然而从实际完成情况来看，2024 年以来，一般公共预算收入完成进度偏慢，存 在一定的缺口。结合 1-9 月份一般公共预算收入完成进度，以及考虑相较于往年 的偏离度，根据我们的测算，预计全年一般公共预算缺口大约在 1.1 万亿元-1.5 万亿元。通常而言，一般公共预算收入缺口的对冲工具包括调用中央预算稳定基 金、调入往年结余，以及增加国企利润上缴，以上储备工具应对年内的缺口压力 不大。

但 2025 年适度提高目标赤字率有其必要性和可能性。从可能性来看，3%的预 算软约束的力度逐渐削弱，而财政政策明确定调要“加大宏观调控力度”，提升 目标赤字率有利于向市场传达较为清晰的财政刺激信号。从必要性来看，2024 年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期” 特征，并且为呵护经济增长，通常会匹配相应的减税降费政策，因此税收的增长 依赖于经济本身的企稳回升。在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收 压力，扩大财政资源对经济的支持力度。 分中央和地方来看，预计中央增加赤字较多，但将通过转移支付形式支持地方。 大的脉络上，要优化地方收入来源，主要通过增加自主财力的方式，比如，7 月 份财政部提到要“增加一般性转移支付”，将更多托底地方“三保”。从增量用 途来看，预计较大概率安排一部分转移支付用于持续性补贴生育。

预计 2025 年新增地方专项债将在 2024 年的基础上小幅多增。主要有两大考虑， 其一，土地相关收入仍在滑坡，需要增加对冲力度。2024 年 1-9 月份，国有土 地出让收入累计下降 24.6%，若按此增速估计，则 2024 年全年土地收入较去年 缩减 1.36 万亿元。 其二，2024 年 1-8 月份，地方新增专项债发行进度相对偏慢，其中一个原因是 优质储备项目不足。在此次背景下，10 月 12 日，财政部表示要“研究完善专项 债投向清单管理，…，最大限度扩大适用范围”。目前较为明确的新增投向为允 许专项债资金用于收储土地和存量商品房，以及支持前瞻性、战略性新兴产业基 础设施，推动新质生产力加快发展。 专项债用于收储有三大积极影响：①扩大专项债投向有利于缓解投资项目缺乏的 问题，并加快专项债使用进度；②收储行为加速了地方国企和城投平台的资金流 转，缓释地方当前的财政紧张；③资产盘活后，置换出的资金可用于保障房建设， 加大政策对房地产行业的托底力度。 当然，不可忽视的是在土地出让金大幅下滑的背景下，专项债大量发行以进行对 冲，也增加了未来偿还时的挑战。一方面，截至 2024 年三季度末，地方专项债 余额约 28.3 万亿元，平均利率为 3.10%，大约对应每年付息规模 8770 亿元， 付息压力相对较大；另一方面，专项债规模逐年稳步增长，底层项目持续产生稳 定现金流以实现收益“自平衡”较为关键，否则后续债务付息压力将会进一步上 升。

预计 2025 年将增加特别国债发行额度，主要用于加大对“两重”“两新”的支 持，以及给六大全国性商业银行补充资本金。预计 2025 年将进一步加大“两重” （国家重大战略和重点领域安全能力建设）以及“两新”（设备更新和消费品以 旧换新）的支持力度。对于“两重”的支持，意在立足“长远”，而三季度政策 优化调整后，增加对“两新”的资金安排则体现了对“当下”的重视。 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消 费品以旧换新的若干措施》的通知，1500 亿元安排用于支持设备更新，且取消 了“项目总投资不低于 1 亿元”门槛；剩余 1500 亿元资金直接给到地方，对于 汽车报废更新、家电产品以旧换新等领域，补贴比例 15%-20%。 按照上述政策，1500 亿元安排用于支持设备更新，估算给设备投资带来的乘数 效应约为 2-3 倍；按照 15%-20%的补贴比例进行估算，消费品以旧换新的乘数 效应约 5-6.7 倍。若政策执行落地率较高，则财政的撬动效应较强，拉动固定资 产投资增速和消费增速的效果较为突出。 此外，在利率下行周期中，商业银行资产端收益率下行速度快于负债端，导致净 息差持续压缩。净息差收窄意味着商业银行补充资本的内源性资源不足，需要外 源性资源进行补充。2024 年 10 月 12 日，财政部表示将“发行特别国债用于补 充国有大型商业银行核心一级资本”。 假设安排 1 万亿元特别国债定向补充国有六大行资本金，结合六大行 2024 年半 年报数据，我们的测算结果显示，将提升六大行平均资本充足率和核心一级资本 充足率 0.95 个百分点，分别达到 12.91%和 19.28%。此举将有利于保持银行体 系稳健经营，发挥金融资源在化解地方债务风险、扩张大信用周期、提振经济的 作用。

“较大规模”化解地方隐性债务方案落地。2024 年 10 月 12 日，财政部在国新 办会议上表示“拟一次性增加较大规模债务限额”，“是近年来出台的支持化债 力度最大的一项措施”，市场对化债相关举措预期较高。 在 2023 年至 2024 年，连续两年大规模化解地方隐性债务之后，地方债务限额 以下的发行空间快速收缩，由于地方举债实行限额管理，较低的限额下的发行空 间制约了后续地方债务扩张的空间。从数据来看，在不调整债务限额的情况下， 预计 2024 年地方专项债限额以下的发行空间仅余 3500 亿元左右。2024 年地方 专项债务限额为 29.52 万亿元，2023 年末地方专项债务余额为 24.87 万亿元， 考虑到 2024 年安排的新增地方专项债为 3.9 万亿元，则 2024 年限额以下的发 行空间剩余 7500 亿元；若再考虑 10 月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了 4000 亿元转移支付， 并假设大部分通过专项债形式发行，则实际上 2024 年限额以下的发行空间仅余 3500 亿元。 11 月 8 日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议表决通过了《全 国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限 额置换存量隐性债务的议案>的决议》。

从决议内容来看，地方化债方案主要包括三个部分：①每年从地方新增专项债中 安排资金 8000 亿元，连续五年，累计置换隐性债务 4 万亿元；②2024 年-2026 年，每年安排 2 万亿元债务限额，合计 6 万亿元；③2029 年及以后年度到期的 棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 此外，我们补充三个细节推测：①新增专项债大概率将优先用于偿还地方拖欠的 企业账款，或通过补充政府性基金收入用于投资项目类支出；②新增的 6 万亿元 的债务限额预计将以特殊再融资债形式发行；③棚改形成的隐性债务化解，预计 将占用部分置换债而非专项债的额度。 从总的体量来看，高达 10 万元亿的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效 果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消 化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，且由于法定债务利率低 于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约 6000 亿元 左右。本轮超预期的化债安排意味着地方化债从“应急”更多开始向“全面”化 债的思路切换，当前的加快降杠杆意在提升后续地方政府在改善民生、加大投资 和产业规划的空间。

预计 2025 年全年广义口径基建投资同比增速为 8.6%左右，受基数影响而逐季 抬升。从基建投资的资金来源来看，主要的增量来自于一般公共预算支出、地方 新增专项债、特别国债，主要拖累项来自于土地出让，但下跌速度有所放缓，以 上资金预计将撬动信贷、自筹等形式的市场化资金 2 倍，则对应形成 2.1 万亿元 新增投资。结合前文以及一定假设条件，基准情形下，预计 2025 年全年基建投 资增速为 8.6%左右。 向前看，财政政策可展望的空间在于机制调整。从底层逻辑来看，地方政府化债 导致广义财政扩张节奏放缓，在投资端构成了收缩因子。若化债节奏明确，低债 务风险或低债务规模的省份陆续实现隐债清零，则相关项目建设投资的约束可能 考虑放开。类似的机制调整，有利于调动地方政府投资积极性，更好地推动宏观 经济企稳回升。

2.4 货币：维持支持性立场，重视对财政政策协调配合

人民币汇率企稳，以及物价压力上升，意味着货币政策将维持宽松。2024 年以 来，货币政策宽松力度逐步加大。一方面，货币宽松的外部掣肘因素逐步消退。 7 月起，人民币对美元转为升值，并在结汇力量的促进下快速升值至 7.0 以下。 9 月美联储明确开启降息周期，更给予了国内进一步宽松的空间。另一方面，三 季度以来，国内物价压力有所上升，人民银行多次表态将物价放在更为关切的位 置。从这两个关键指标出发，货币政策仍有持续宽松的必要，维持支持性立场。

预计 2025 年的总量型货币政策将主要考虑物价和政府债券供给两大因素。从具 体措施来看，预计将累计调降政策性利率工具利率（7 天逆回购利率）20bp， 单次调降幅度为 10bp；降准两次，累计调降幅度为 50-100bp，且节奏较均匀。 降息的推动力来自于稳定物价，提升通胀预期，而制约因素在于人民币汇率。从 通胀走势来看，2025 年随着大宗品价格企稳、地方化债缓解内需不足、房价企 稳助推居民部门信心修复，叠加基数影响，下半年 PPI 同比增速中枢有望回到正 增区间。若考虑通胀大致走势，则上半年降息的力度或相对较大。 考虑到货币政策需对财政政策进行配合，以及 2025 年政府债券发行规模进一步 上升，有必要增加基础货币的投放，营造财政扩张的有利流动性环境。预计 2025 年全年将落地两次降准，累计调降幅度为 50-100bp，具体排布视政府债券发行 节奏而定。若政府债发行节奏相对平稳，则预计上下半年各安排一次降准，有效 进行流动性的补充。 不确定性在于汇率的波动。从当前时间点到 2025 年上半年，人民币汇率的最大 压力来自于特朗普当选+共和党同时赢得参众两院多数席位，较快落地对我国加 征关税政策。然而，在此极端情况下，我们认为人民币对美元贬值的“天花板” 7.3 一线被突破概率较低。此外，值得提示的是，嵌套在财政积极的大背景下， 货币政策降息操作未必会打压人民币汇率，反而可能通过提升对经济预期来提振 人民币汇率，即降息的政策含义更加积极，那么对应的人民币贬值压力也相对可 控。

预计 2025 年全年社融增速在 8.0%左右。2024 年的特殊之处在于，抑制资金空 转导致 M2 增速受到较大压力，而引导信贷进行高质量投放、化债导致地方政府 的新增融资受到约束，以上两大因素一定程度抑制了社融的增长，因此预计 2024 年全年社融和广义口径货币供应增速较往年有所放缓。考虑到政策托底效能逐步 显现，地方化债进度较快的区域新增融资有条件放松，以及资本市场企稳后助力 私人部门信心好转。预计 2025 年全年社融增速在 8.0%左右，下行速度放缓， 信用活动有所恢复。

此外，关注两大类政策创新：其一，二级买卖国债操作更加常态化；其二，支持 资本市场的结构性货币工具，证券、基金、保险供给互换便利（SFISF）和股票 回购增持再贷款。 2024 年将央行二级市场买卖国债工具纳入货币工具箱，预计 2025 年将成为影 响利率曲线的重要工具。主要的操作是“买入短久期利率债+卖出长久期利率债”， 目的是维持利率曲线斜率为正，缓和主要投资机构负债与资产收益率倒挂，发挥 政策利率对利率曲线的传导作用。 根据公告，人民银行分别于 2024 年 8 月和 9 月向一级交易商净买入国债，面值 合计 3000 亿元。但 8 月份明确是“买入短期限并卖出长期限国债”，9 月份公 告并未体现期限的偏好。可能的原因是 9 月下旬债券市场大幅调整，长久期品种 遭到抛售，买卖国债操作反过来可能起到了维稳的作用。总体上，随着二级市场 买卖国债的工具应用更加成熟，逐渐成为常态化操作工具，可能成为 2025 年影 响利率曲线的重要工具。 此外，2024 年 10 月 31 日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告， 以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了 5000 亿元买断式逆回购操作，期 限 6 个月（182 天）。结合两大创新工具，在常规的质押式回购投放以外，预计 将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，这 三大工具相互支持且相互补充，起到的效果分别为释放长期低成本资金、进行中 等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。

结构性货币政策创新实现较大突破，创设定向支持资本市场的工具。其一，证券、 基金、保险供给互换便利（SFISF），扩大了当前以银行间市场为主导的流动性 投放渠道，绕过银行机构直接对非银机构进行操作，补充了当前流动性投放的范 围。目前已有 20 家符合条件的机构获准参与，首批额度 2000 亿元。若按照 50%-80%的质押率测算，且假设只质押一次，则预计撬动资金总量 2500 亿元 -4000 亿元（2000/50%=4000，2000/80%=2500）。 其二，股票回购增持再贷款，鼓励上市公司对股票进行回购增持，有利于引入耐 心资本，提升权益市场的可参与性。从 2024 年上半年数据来看，A 股上市公司 中，有 1097 家股息率高于再贷款成本 2.25%，假设股息率为 5%，则潜在的套 利收益率为 2.75%，高于多数理财产品的预期收益率。而从参与银行的视角， 可依据贷款投放数量向人民银行申请 100%的再贷款，获取 0.5%的息差收入， 但上述操作将消耗资本金以及在贷款投放后和再贷款批复期间的资金摩擦成本。 总体上，人民银行的结构性工具箱愈发丰富，投向领域不断扩容，更好地实现了 对定向领域加大支持，精准触达总量政策所无法兼顾的方面。

2.5 出口：份额保持韧性，外需增长放缓

回顾 2024 年，在“三驾马车”中，出口在宏观经济中表现相对最好，消费和投 资均有回落。2024 年前三季度净出口对 GDP 拉动达到 1.1 个百分点，高于 2022 年全年的 0.5 个百分点和 2023 年全年的负 0.6 个百分点。出口表现相对较强主 要受三个方面因素的拉动，一是欧美等发达国家进入补库周期，二是我国产业升 级后机电产品、电动汽车等抢占海外市场，三是部分出口商“抢出口”。接下来， 我们进一步对出口整体和分国别进行讨论。

（一） 全球视角来看，我国份额保持稳定，“去中国化”冲击放缓

2024 年以来，发达国家“去中国化”政策的冲击影响显著放缓，我国占全球商 品出口份额保持稳定。2024 年 1-6 月7，我国占全球主要国家商品贸易的份额 （WTO 口径）为 15.7%，较 2023 年全年份额 15.6%上升 0.1 个百分点，仍然 远高于 2019 年水平的 14.4%，达到近年来的高点。2024 年 1-6 月我国出口金 额累计同比增速为+3.8%，而全球主要国家出口增速为+0.7%，也即 2024 年上 半年我国出口金额的恢复速度超过了全球，成为份额继续上行的支撑。 具体而言，我国在美国、欧盟、东南亚等国家或地区的出口份额均保持稳定：美国：我国占美国进口份额，在 2020 年达到峰值 18.9%，在 2021 年、2022 年和 2023 年分别下行至 18.4%、17.3%和 13.4%，2023 年在欧美“去中 国化”和海外供应链恢复的冲击下，出现了加速下行。这一冲击的影响在 2024 年以来出现边际放缓，我国在美国进口中的份额基本保持稳定，2024 年 1 至 7 月我国占美国平均进口份额的 13.0%，该比例略低于 2023 年全 年的 13.4%，持平于 2023 年 1-7 月同期表现。 欧盟：中国在欧盟的进口份额近年来保持稳定，2024年1-8月基本持平于2023 年全年。2024 年 1-8 月我国在欧盟进口中的份额由 2023 年的 20.6%小幅 升至 20.7%，低于 2022 年的 20.9%及 2021 年的 22.2%，高于 2023 年 1-8 月的 20.5%。东南亚：中国在东南亚的进口份额保持稳定，2024 年 1-8 月基本持平于 2023 年全年。2024年1-8月我国在东南亚六国8进口中的份额由2023年的23.5% 小幅下降至 23.4%，但高于 2022 年的 22.5%，持平于 2021 年的 23.4%。

（二） 分国别来看，2024 年以来对东南亚、欧美出口边际改善最大。

对发达国家：2024 年以来出口增速大幅由负转正。2024 年 1-10 月我国出口金 额累计同比增速为+5.1%，其中对美国、欧盟的出口增速为+3.1%及+1.8%，远 高于 2023 年全年的-14.0%和-10.8%。对欧美出口改善，主要是受到了发达国 家补库周期开启及“抢出口”的拉动。一是，2023 年底以来美国进入补库周期， 美国库存同比增速自 2023 年 12 月至 2024 年 8 月持续上行，对中国出口构成 了稳定拉动；二是，在美国贸易政策存在不确定性、欧盟推动对中国电动汽车征 补贴税等因素影响下，中国企业“抢出口”现象仍在持续，也对 2024 年以来的 出口有一定支撑。 对东南亚国家：增速较高，是出口的主要支撑因素之一。2024 年 1-10 月我国对 东南亚出口金额累计同比增速为+10.2%，相比 2023 年全年的同比增速上行 17.9 个百分点，对 1-10 月的整体出口增速贡献了 1.6 个百分点。其中，对越南出口 增速达到 18%，对泰国、马来西亚和印尼出口增速也超过了 10%。 对东南亚出口表现较好，一是因为其经济景气度较高，东南亚六国单季度 GDP 增速自 2023 年下半年以来震荡上行，尤其是越南 2024 年前三个季度的单季度 GDP 同比增速均超过 5%；二是随着共建“一带一路”倡议、中国-东盟自贸区 以及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的红利效应持续释放，中国与东 南亚产业链和供应链持续深度融合，产业转移持续进行。从重点产品来看，2024 年前 9 个月9中国对东南亚六国的机电产品出口占到对东南亚六国整体出口的 39%，累计增速达到 19%，对中国对东南亚六国整体出口增速贡献了 7.5 个百 分点，是拉动中国对东南亚出口增速上行的主要产品。

对其他国家：2024 年 1-10 月我国对日韩、非洲、俄罗斯、拉美的出口金额累计 同比增速为-3.6%、-0.1%、+4.5%和+12.6%，相比 2023 年全年来看，对日韩 和拉美出口增速分别上行了 5 个和 16 个百分点，对非洲和俄罗斯出口增速分别 下行 5 个和 41 个百分点。也即在 2023 年的高基数下，2024 年前 10 个月我国 对俄罗斯、非洲等新贸易伙伴的出口增速有所回落。 展望 2025 年的出口增速，主要取决于两方面因素，一是全球贸易总需求增速， 二是我国出口份额的韧性，尤其在 2024 年美国大选后，我国对美、欧出口是否 会受到对方收紧贸易政策的影响。中性情况下，我们认为 2025 年我国出口增速 预计维持在 3%左右。 一是，全球贸易增速预计将保持温和增长，但要警惕近期制造业景气度的下行。 WTO 在《2025 年全球贸易展望》（2024 年 10 月发布报告）中预计 2024 年及 2025 年全球商品贸易增速分别为+2.7%和+3.0%，保持温和增长。我们认为 WTO 的预测可能比较乐观，2024 年 7 月起全球制造业 PMI 进入收缩区间，美欧均保 持弱势运行，9 月部分东南亚国家 PMI 也滑落至 50 以下，全球制造业景气的回 落可能会对明年的出口带来一定压力。 二是，从份额来看，对美出口存在一定不确定性，预计对东南亚、欧盟等国的出 口份额保持相对稳定。一是，美国从 2023 年末开始进入主动补库周期，按照历史来看，主动补库和被动补库的平均周期分别在 10 个月和 7.5 个月，预计 2025 年美国将由主动补库周期切换至被动补库周期，补库力度趋弱。2024 年 8 月， 美国库存同比增速已经相对 7 月回落；二是，特朗普政府赢得大选，大概率会重 新启动关税作为与中方进行贸易谈判的工具，从而对美自华进口产生影响；三是， 从对东南亚、欧盟出口来看，近两年中国份额始终保持在相对稳定的水平，预计 未来随着国内产业升级持续推进，我国份额也能保持相对稳定状态。

2.6 消费：政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国 内消费

2024 年二季度以来，消费需求不足成为制约国内经济增长的关键因素。从支出 法口径来看，二季度以来消费支出滑落速度加快，三季度最终消费支出对 GDP 同比拉动率降至 1.35 个百分点，已经连续五个季度回落。同期净出口对 GDP 的 拉动率快速提升，三季度升至 1.97 个百分点，远高于去年同期-0.97 个百分点的 拉动率，成为 2024 年支撑经济增长的重要因素。但从出口前景来看，由于海外 经济动能回落、未来中美贸易摩擦存在升级的可能性，未来出口不确定性在加大。 展望明年，消费能否顺利接棒出口，稳定国内经济增长，值得关注。今年以来， 国内消费整体走弱，直观来看，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷 等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收 入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。如何扭转 这一现状，成为当下提振消费的重心。

从现实情况来看： 一方面，资产价格下跌导致居民资产缩水、财产净收入走弱，进而影响居民消费 能力和消费信心。 参考《中国居民资产负债表估计：1978－2019 年》（作者：许伟、傅雄广）的 相关测算，2019 年居民资产结构中，住房资产占比达到 63%，从 2021 年 7 月 房价高点至今年 9 月，70 大中城市的二手房价格下跌幅度达到 15%，大致估算 因房地产价格下跌已经导致居民资产缩水约 9%。此外，2019 年居民资产结构 中，金融资产占比 32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保险准备金及企 业年金（4%）、证券基金（2%）、银行理财（2%）为主。近年来金融产品投 资回报率下降，也进一步影响居民财富。

今年前三季度，在居民收入结构中，财产净收入表现最差，明显弱于其他收入来 源。今年前三季度，财产净收入累计同比增速仅为+1.2%，同期工资性收入、经 营净收入、转移净收入累计同比增速分别为+5.7%、+6.4%、+4.9%。财产净收 入约占居民可支配收入的 8%左右，主要包括房租、利息、股息红利等，财产净 收入走弱与房地产价格下跌、金融市场投资回报率降低有关。 另一方面，从间接渠道来看，资产价格下跌也会通过经济循环最终影响居民收入。 对于地方政府而言，房地产价格下跌，导致土地财政收入下滑，地方偿债压力加 大，制约基建民生支出，进而影响到企业收入和居民部门福利；同时房地产上下 游产业链众多，相关行业需求放缓、投资回报率下降，也会影响企业营收和利润， 进一步影响居民部门收入。而消费作为经济循环的重要链条，居民消费不足又进 一步约束企业生产，导致中下游行业竞争加剧，企业增收不增利，进一步影响居 民收入、政府税收，加剧资产负债表收缩程度。

从微观层面看，财富效应走弱导致可选消费承压、以及区域结构分化，这正是今 年消费市场呈现的主要特征。例如，商品消费中，今年可选消费表现疲弱，必选 消费增长加快。2024 年 1-9 月，限额以上商品零售中，粮油食品类零售额累计 同比增长 9.9%（高于 2022-2023 年复合增速+6.9%），而金银珠宝、建筑及装 潢材料、汽车、化妆品、家具零售额累计同比增速分别为-3.1%、-2.6%、-2.1%、 -1.0%、+1.1%，低于整体商品零售累计同比增速（+3.0%）。又如，人均财富 较高的一线城市，今年消费走弱幅度较大。相比之下，早期去地产化的东北地区、 以及受益于产业转移的中西部地区，其消费市场表现则较为稳健。 从居民部门的经济行为来看，今年前三季度超额储蓄不再增加，可能也与财富效 应走弱有关。今年前三季度居民超额储蓄停止增长，可能与居民收入增速放缓、 储蓄被动减少有关，同时也可能反映出居民提前还贷现象。如果观察住户部门的 存贷款增速，可以看到，2023 年下半年以来，随着房价下跌速度加快，存款增 速与贷款增速同步回落，可能指向更多资金用于偿债。

从绝对规模来看，今年 1-9 月超额储蓄仅为 0.1 万亿元，相较 2023 年的 5.1 万 亿 元 已 明 显 回 落 。 这 里 我 们 基 于 住 户 存 款 数 据 计 算 居 民 超 额 储 蓄 ，根 据 2015-2019 年住户存款的复合增速 10.4%，计算 2020 年以来的趋势值，实际值 -趋势值即为超额储蓄，结果显示，截至 2024 年 9 月，累计的居民超额储蓄为 15.8 万亿元。 从相对变化来看，我们将 2015-2019 年住户存款的复合增速 10.4%作为基准值， 将 2020 年以来住户存款实际增速高于基准值的部分，作为超额储蓄率。其中 2020 年-2023 年超额储蓄率分别为 3.3%、0.1%、6.9%、3.3%，今年 1-9 月为 -0.7%，远低于过去两年水平。

超额储蓄在停止增长后，未来能否释放以及去向何处值得关注。从超额储蓄构成 来看，截至今年三季度，我们测算出因减少消费而导致的存款增加额为 6.0 万亿 元，其余 9.8 万亿元可归因于因投资减少而导致的存款增加。若居民部门风险偏 好依然较弱，未来超额储蓄有可能被用于偿还贷款。而若资产价格企稳，居民部 门风险偏好提升，超额储蓄则可能重新流入消费、资本市场，而对总需求回升起 到较大支撑。

9 月 26 日政治局会议召开以来，政策“组合拳”相继推出，其核心诉求便是稳 定资产价格，修复实体部门资产负债表，以激活财富效应。可以说，一揽子增量 政策对症下药，针对性地解决国内消费疲弱的现状。 根据生命周期理论，居民消费水平不取决于现期收入，而取决于整个寿命期内的 总收入，包括当期收入和预期收入，以及已拥有的财富存量。财富的增加与劳动 收入一样，也会促进居民扩大消费支出。

我们认为，随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。 具体而言，本轮政策“组合拳”主要从以下三个方面出发： 一是，稳定房地产、股票等资产价格。此举旨在修复居民部门资产负债表，进而 改善居民预期，激活财富效应。 房地产市场方面，政策方向是通过消化存量、优化增量，推动房地产市场“止跌 回稳”，政策基调十分积极。供给侧，包括支持专项债收购存量房和闲置土地， 实施货币化安置，同时严控新建商品房建设。10 月 17 日住建部表示，将通过货 币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造。从上一轮 2015-2018 年棚改经验来看，货币化安置对于房地产去库存效果显著。若后续政 策持续加码，有望推动房地产市场尽早“止跌回稳”。需求侧，则通过放松限购、 下调首付比例、降低贷款利率等方式，促进住房需求回升。9 月末增量政策出台 以来，房地产成交数据回暖，表明市场预期正在逐步改善。 资本市场方面，9 月 26 日政治局会议明确表态“要努力提振资本市场”；10 月 10 日，我国首项支持资本市场的货币政策工具落地，证券、基金、保险公司互 换便利（SFISF）首期操作规模为 5000 亿元；10 月 18 日，央行正式推出股票 回购增持再贷款，再贷款首期额度为 3000 亿元，未来可视运用情况扩大规模。 两个新工具可直接引导资金流向股票市场，有助于增强资本市场韧性，为资本市 场持续带来“活水”。

二是，加力支持地方化债，修复地方政府资产负债表，促进企业和居民收入恢复。 10 月 12 日财政部表示，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性 债务，将期限短、利率高的隐性债务置换为期限长、利率低的显性债务，有助于 减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账款、维持 基层“三保”运转，有助于促进地方企业和居民收入恢复。

三是，直接加大对居民部门的财政支持力度。考虑到新旧动能切换、人口周期的 变化，当前财政职能正在从投资型转向消费型，更加关注对居民部门的支持。 9 月 26 日政治局会议提出，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群 体增收”；10 月 12 日财政部提出一揽子增量政策，包括“加大对重点群体的支 持保障力度”，以增强居民消费能力。 目前来看，消费支持政策逐步丰富，包括①大规模消费品以旧换新，9 月以来家 电、汽车销售回暖，政策效果正逐步见效；②面向低收入群体的现金补贴，包括 国庆前向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，提升高校学生资助标 准等；③各地因地制宜发行消费券。后续在生育、养老、围绕农业转移人口市民 化相关的公共服务等领域，或有进一步的政策支持。 基于此，我们可以大致预判未来消费恢复的路径：一是，与促消费政策有关的家 电、汽车等大宗消费品率先恢复，从 9 月以来的情况看，相关消费数据明显改善； 二是，关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑； 三是，关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重 启的进程。 从消费结构来看，建议关注两点：①消费下沉特征或将延续，与新型城镇化建设、 区域协调发展、消费供给优化等政策方向有关；②可选消费预计改善，主要受促 消费政策推动和未来居民收入修复等因素支撑。

三、美国大选及中美关系

3.1 2024 年美国大选：特朗普重返白宫

2024 年美国大选形势焦灼，形势不断反转。2024 年 6 月 27 日（美东时间，下 同）美国总统大选电视辩论和 7 月 13 日美国总统选举枪击事件发生后，特朗普 呼声快速走高，在巨大的党内外压力下，拜登总统于 7 月 21 日宣布退选。8 月 22 日，副总统哈里斯正式接受党内提名参与竞选，凭借着亲民形象、新经济纲 领和出色的电视辩论表现，其在摇摆州的支持率大幅攀升，9 月 23 日路透社/ 益普索民调显示哈里斯领先特朗普 6 个百分点。但随着大选临近，哈里斯在采访、 飓风事件应对不足，选情再次偏向特朗普，最终 11 月 6 日大选日，特朗普“横 扫”摇摆州，重返白宫。

（一） 特朗普枪击案：特朗普选情提振，拜登最终黯然退选

2024 年 7 月 13 日，美国前总统特朗普在美国宾夕法尼亚州举行竞选集会发表 演讲时遇袭。枪击事件中，特朗普临危不惧，塑造了一个强有力的领导人形象， 为其赢得大量曝光度和好感。在此前，拜登在首次总统大选辩论和新闻发布会过 程中暴露出健康问题，引发民众对其能否继续任职总统的担忧，选情持续承压。 （详见 2024 年 7 月 14 日我们的外发报告《遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领” 需重视——<大国博弈>系列第六十三篇》） 此外，在 2024 年 2 月 27 日外发报告《为何选民对“拜登经济学”感受不佳？ ——<大国博弈>系列第六十一篇》中，我们提示，尽管拜登就任以来“红州”以 及“摇摆州”制造业实现较快复苏，但受高通胀侵蚀，各州居民实际薪资收入下滑，贫富差距扩大，导致美国居民对经济微观体感较差，这也是拜登总统最终黯 然退选的重要原因。

（二） 经济政策演讲、9 月电视辩论：哈里斯政策纲领渐明，民调领先

在拜登 7 月 21 日宣布退选后，哈里斯被正式提名为民主党总统候选人，凭借着 女性、少数族裔以及年轻多元的政治形象，得到众多中间选民支持，支持率持续 走高。其中，8 月 16 日，哈里斯发表参选后的首个经济政策议程演讲，将竞选 重点放在生活成本问题上，涉及降低食品价格、税收、住房成本和医疗费用等， 以缓解拜登在任期间物价上涨导致居民对经济体感不佳的问题。从政策力度上 看，较拜登更为积极，提倡用立法手段规范市场，打击哄抬物价与房租现象，在 减税上也有意向特朗普靠拢，争取蓝领选民支持。 此外，在 9 月总统大选电视辩论中，哈里斯临场表现更好，在多个话题上较为清 晰地表达了政策逻辑，抨击对手政策主张，和拜登在辩论中的表现形成鲜明对比， 成为选举的加分项。CNN 的民调数据显示，第二次总统大选辩论后，认为哈里 斯赢得了辩论的人占比 63%，高于特朗普的 37%，特朗普的主要失分在于回避 堕胎、医保等关键问题。

（三）10 月至大选日：特朗普再次发力，横扫“摇摆州”，重返白宫

10 月以来，特朗普通过演讲集会，不断强化关税、降息等政策举措，增强选民 对自身政策纲领的感知，相比于哈里斯在气候、巴以问题上的犹豫不决，能够更 好获得选民支持。此外，相比于总统大选辩论，哈里斯的经验不足问题也不断在 媒体专访中暴露出来，未能有效回答解决边境安全和通货膨胀等关键问题，同时 在这个过程中，恶化的中东局势、美国飓风也进一步放大了哈里斯政府在地缘和 移民问题上的短板，引发了部分民众的不满。 一是，10 月以来，特朗普进一步强化了关于关税、降息方面的政策举措，同时 马斯克等支持者对竞选捐助力度加强，吸引中间选民。一则，10 月 21 日，特朗 普重申，若胜选将会大幅降低利率，降低居民借贷成本，刺激美国经济。二是， 10 月 16 日，特朗普在芝加哥经济俱乐部发表讲话时表示，要对所有国家的关税 税率从 10%提高至 20%，促使制造业回流美国。三是，特斯拉 CEO 马斯克等支 持者加大了对特朗普竞选的捐助，拉拢选民支持特朗普。 二是，随着大选推进，哈里斯在气候、巴以问题上转变立场，导致部分民主党选 民失望。一方面，哈里斯为了争取宾夕法尼亚州页岩油气行业工人选民的支持， 宣布不会禁止水力压裂技术，与民主党长期以来坚持的应对气候变化主张相矛 盾。另一方面，哈里斯虽然对以色列持批评态度，但没有实质性改变拜登政府的 亲以色列政策，导致包括穆斯林在内的少数族裔群体失望。此外，近期的中东乱 局也再次凸显拜登政府在地缘问题上的短板，油价大幅攀升，从 9 月底的 72 美 元/桶最高涨至 10 月上旬的 81 美元/桶，引起选民不满。 三是，在辩论采访方面，哈里斯与民主党副总统候选人沃尔兹的表现均不及预期。 一方面，10 月初的副总统辩论中，共和党候选人万斯表现较好，在辩论技巧和 准备方面优于对手沃尔兹，根据 CNN/SSRS 民调数据，有 48%的观众认为万斯 是获胜者，大于沃尔兹的 46%。另一方面，哈里斯连续在《CBS 60 分钟》、Fox 新闻采访中表现不及预期，在采访过程中，哈里斯过于聚焦攻击特朗普而非阐述 自己的政策，未能有效地回答边境安全和通货膨胀等关键问题。 四是，拜登政府应对飓风“海伦妮”和“米尔顿”等自然灾害时的救援表现不佳。 10 月飓风“海伦妮”和“米尔顿”接连袭击美国佛罗里达州、北卡罗来纳州， 联邦紧急事务管理局（FEMA）资金出现短缺，救援不利，但却为非法移民安置 提供了数十亿美元的资金，引发了选民严重不满。对此，得克萨斯州州长格雷 格·阿博特公开抨击拜登政府，认为他们忽视了美国灾民的需求，而将大量资源 投入到非法移民问题上。

在国会选举方面，受到特朗普选情提振，共和党一举拿下参众两院。截至北京时 间 11 月 12 日，综合 270towin 的事实投票统计数据来看，美国共和党已在参议 院获得了 52 个席位，赢得了参议院的控制权。而在众议院方面，共和党已经赢 得 219 个席位，虽然并未正式宣布，但胜选已经没有悬念。

3.2 特朗普执政纲领展望：高关税、高通胀、低税率、松 监管、紧移民

共和党不仅总统大选大胜，而且在参众两院赢得压倒性席位优势，意味着特朗普 未来的施政纲领将可以大刀阔斧地推进下去，基本不会受到阻碍。而且，在第一 任期中特朗普与共和党内要员不和的新闻频频见诸报端，然而在赢得 2024 年大 选后，特朗普成为共和党的头号人物，不少共和党精英派纷纷向其靠拢，其在党 内的号召力和政治根基更加稳固。相比于第一任期的准备不足，特朗普竞选团队早早公布了其执政议程“agenda 47”，其在共和党大会上也公布了清晰的施政 纲领，指向其对执政思路已经有了基本构想。 财政主张：大规模减税，扶持本国制造业。对于特朗普而言，其倾向于在“对外” 加征关税减少赤字的同时，维持扩张的财政政策，实现制造业回流。 一方面，特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议 取消对小费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司 税率降至 15%。远低于当前的 21%。 另一方面，特朗普将重点放在扶持本国汽车、国防等产业。例如，其提出为购买 美国产汽车提供税收减免优惠，废除或部分废除拜登《削减通胀法案》，将关税 所得资金注入主权财富基金并投资于制造业中心、国防和医学研究等。

货币主张：大幅降低美国利率，但短期内施压美联储降息存在阻力。 10 月 21 日，特朗普表示再次当选后，会大幅降低美国利率，意味着未来或选择 施压美联储增加降息次数。此外，特朗普前国内政策副助理 Paul Winfree 在保 守派智库传统基金会发布的《2025 计划》中，也提出了一系列有关美联储的改 革建议，希望“将货币决策权从美联储手中夺回，归还给人民。” 但考虑到美联储主席鲍威尔任期直到 2026 年 5 月才会结束，以及理事会层面， 库格勒、沃勒两位理事最早也在 2026 年、2030 年任期结束，因此特朗普无法 快速提名新的理事干涉美联储决策，当选后特朗普对美联储独立性影响可能相对 有限，短期内施压美联储降息存在阻力。

“逆全球化”：重返“美国优先”，控制移民流入。特朗普强调在全球事务中保 护美国的利益和资源，重返“美国优先”路径。例如，2017 年 1 月至 2021 年 1 月间，美国共退出了包括《跨太平洋伙伴关系协定（TPP）》《巴黎协定》等在 内的 12 个国际组织和条约。若特朗普胜选，预计将重新退出拜登政府加入的《巴 黎协定》和世卫组织。此外，特朗普将大幅收紧移民政策，实施美国史上规模最 大的非法移民驱逐计划。例如，11 月 4 日，其表示将大规模驱逐移民，涉及大 约 1100 万居住在美国的非法移民。 外交政策：支持贸易保护主义，并通过关税等方式对中方就贸易逆差问题进行施 压，中美关系将再次进入到不确定性较大的阶段。 （1）中美贸易协定与关税：对华关税重启，但考虑到特朗普胜选后，需要尽快 解决俄乌冲突、政府债务上限问题，以及新一届政府内阁需要时间去评估关税政 策效果，关税政策不一定立即落地，也意味着在关税问题上，美国大选后中美存 在一定的缓冲期。此外，共和党党纲提及要取消中国最惠国待遇，逐步减少从中 国进口必需品等。 （2）中美科技摩擦：更大力度限制 FDI 和金融资本进入中国，推动美资企业降 低在华敞口，限制中国企业在美国及其盟国进行高科技相关投资，上一届任期内， 特朗普政府将华为、中兴等中国科技巨头列入“实体清单”事件可能再度重演。 （3）军事外交方面：希望尽快解决俄乌冲突，当选后力促战争即刻停火，俄乌 局势相对趋缓。但特朗普表态支持以色列，抨击拜登试图限制以色列针对伊朗的 报复性袭击，短期内中东局势可能恶化。

3.3 中美关系将如何演绎？关税对我国出口影响几何？

虽然政见不合，但民主党跟共和党在对华问题上相互继承对方的政策路线。正如 拜登在任期间继承了特朗普的关税政策，并且针对电动汽车、中国半导体和太阳 能电池、锂离子电池和钢铁等产品进一步加征关税。此外，拜登政府上台后在关 税基础上一方面通过产业联盟、加大补贴、多边外交的方式，拉动产业链回流美 国，另一方面出台多轮次实体清单，进一步打压中国科技发展。 特朗普上台后，预计一方面会以“美国优先”为核心，与主要贸易对手，尤其是 中国开启新一轮的贸易摩擦，另一方面也会继承拜登的科技和产业政策，并且添 加更多“特朗普元素”，出牌也变得更有不确定性。相比来看，特朗普在第一任 期的对华贸易摩擦的主要目的是解决贸易逆差。但经历了新冠疫情对于全球供应 链的冲击后，特朗普在第二任期的观点将更为激进，60%的关税或还存在一定的 缓冲空间，因为对华加征关税本身也会受到中方的反制关税，会打击美国对华的 农产品出口，但特朗普在科技、产业、金融、人才等角度会全面出台政策，且风 格和路线会比拜登政府有更大的不确定性。

目前我们能够对特朗普执政期间对中方经济造成直接影响进行测算的部分，主要 在于关税方面。为了计算美国对华关税的影响，需要知道三个要素，美国对华加 征关税情况、加征关税对我国出口的影响、及中国占美国总进口金额的比例。（可 参考 2024 年 8 月 1 日我们的外发报告《特朗普胜选将如何扰动我国出口？—— <大国博弈>系列第六十四篇》） 第一，2018 年中美贸易摩擦中，美国对自中国进口的商品整体加征 13%的关税。 参考第一轮关税对中国出口的冲击影响，美国对中国的 340 亿美元、160 亿美元、2000 亿美元及 3000 亿美元的第一批（约为 1200 亿美元）商品清单加征关税仍 在生效。综合来看，美国对自中国进口的商品整体加征 13%的关税。

第二，上一轮关税政策落地后，2018 年至 2023 年期间，中美贸易摩擦拖累中 国对美出口金额年化增速 5.2 个百分点，拖累总出口金额年化增速约 0.9 个百分 点。2017 年至 2023 年，我国出口金额的年化增速为 6.9%，其中对非美地区出 口金额的年化增速为 7.8%，对美国出口金额的年化增速为 2.6%。由此可知加 征关税以及后续拜登政府的产业脱钩政策，导致我国对美出口金额平均每年下滑 了 5.2 个百分点（7.8%减去 2.6%）。考虑 2018 年至 2023 年，对美出口占整 体出口金额的比例平均为 16.8%，则中美贸易摩擦拖累我国对全球出口金额年 化增速约 0.9 个百分点（16.8%乘以 5.24%）。

第三，若特朗普对中国输美产品加征 60%关税，不同情景下，新一轮关税政策 落地将拖累中国对美出口年化增速约 1.3 个至 18.9 个百分点，影响中国总出口 额年化增速 0.2 个至 2.8 个百分点。该测算涉及的假设包括：

特朗普有可能会对500亿美元、2000亿美元及3000亿美元产品分别加征60% 关税。关税是手段而非结果，参考特朗普第一任期美国对华加征关税的行 为，关税上调也是分阶段、分产品进行的。假设特朗普在当前关税的基础上，仅对 500 亿美元清单加征 60%关税，则中国产品的平均关税税率从目 前的 13%上升至 16.2%；在此基础上继续对 2000 亿美元清单加征 60%关 税，则税率上升至 28.9%；继续对 3000 亿美元清单加征 60%关税，则税 率上升至 60%。 考虑 2018 年至 2023 年期间，美国对中国产品加征 13%的平均税率，拖累了 中国对美出口金额年化增速 5.2 个百分点；我们假设本次加征关税对出口 带来同样的影响，则三种情景下，将拖累对美出口金额年化增速 1.3 个至 18.9 个百分点11；  考虑 2023 年，对美出口占到中国出口金额的比例为 14.8%，则三种情景下， 新一轮关税政策将拖累总出口金额年化增速 0.2 个至 2.8 个百分点。

考虑特朗普对华加征关税是大概率事件，但关税是手段而非目的，60%这一关税 税率未必会实际落地，以及中国企业积极出海，并通过墨西哥、东南亚等进行转 口贸易或生产，预计最终冲击将小于上述计算。 此外，从关税落地的节奏看，考虑到俄乌冲突、政府债务上限问题，关税政策不 一定立即落地。尽管美国经济“软着陆”背景下，特朗普政府施压中国出口力度 可能较强，但考虑到特朗普胜选后，需要优先解决俄乌冲突、政府债务上限问题， 特朗普内阁也将对拜登内阁的对内对外政策进行评估，关税政策不一定立即落 地，也意味着在关税问题上，美国大选后中美存在一定的缓冲期。 一方面，新一届政府内阁需要时间去评估关税政策效果，协商政策空间。例如， 2021 年拜登政府先是要求美商务部等多部门开展供应链审查，出具半导体、大 容量电池、关键矿物质及药品四大关键领域供应链百日审查报告后，才在 2022 年陆续推出《芯片与科学法案》、《削减通胀法案》等，在半导体、新能源领域 围堵中国。2018 年特朗普政府推出的首批关税清单，也是基于 2017 年 8 月对 中国启动的“301”调查结果。

另一方面，特朗普胜选后，需要尽快解决俄乌冲突、政府债务上限问题，内阁团 队重心很难快速转移到经贸领域。2024 年 7 月，特朗普在竞选集会上表示，“如 果赢得总统大选，将在就职典礼之前解决俄乌冲突。”但在解决方式上，此前特 朗普提议乌克兰“割让倾向入俄土地”以结束战争。考虑到乌克兰大概率不会接 受“割地”，因此解决俄乌冲突仍需要特朗普在其中斡旋。 此外，《2023 年财政责任法案》规定 2025 年 1 月 1 日，美国政府债务上限将 重新到期，届时需要两党就新的债务上限达成一致，否则美国政府将面临违约风 险，预计届时特朗普团队的精力将主要在内政而非经贸。

编辑：火腿肠