2024年铝行业专题报告：铝，面向未来的金属

1、铝产业链

铝行业产业链： 上游采矿及冶炼方面：包括铝土矿开采、氧化铝制取。 中游：电解铝（原铝）冶炼。 铝型材生产加工及消费：铝型材包括铝合金、铝板带、铝箔，或者进一步挤压制成形状及力学性能更佳的工艺零部件等。广泛应用于建筑、轨道交通、汽车、电子、光伏、包装等行业。随着技术进步，铝合金产品相关应用不断延伸拓展。

2、电解铝供给：全球长期供应整体趋松，短期聚焦中国变动

全球铝土矿产储量不匹配

全球铝土矿储量丰富，铝土矿具有储量分布集中、产储量不匹配的特征。 全球铝土矿储量较为集中，铝土矿资源主要集中于几内亚、越南、澳大利亚、巴西等国家，2023年合计占全球铝土矿储量资源的65%。铝土矿产储量不匹配。2023年我国铝土矿产量占全球23.3%，但铝土矿和氧化铝储量仅占全球的2%。同时，我国铝土矿资源分布也不均匀。广西的铝土矿资源储量最多，2022年其铝土矿资源储量为2.0亿吨，占全国铝土矿资源储量的30%。其次是贵州和河南，其铝土矿资源储量均占全国的24%。

几内亚是全球铝土矿产量增量的主要来源

全球铝土矿储量丰富，铝土矿具有储量分布集中、产储量不匹配的特征。从2017年开始，几内亚是全球铝土矿产量增量的主要来源，澳大利亚、巴西、中国等主产区产量明显下降。据中非贸易研究中心2018年发布研究，几内亚现已成为世界主要的铝矾土矿生产国，其特点是埋藏浅、覆土薄，大多可露天开采；矿脉厚，可达12m；其品味高氧化铝含量可以达到40%~60%。受环保督察、品位下滑等影响，部分国家铝土矿产量增长停滞或下滑。

未来几内亚铝土矿仍有明显增量

几内亚铝土矿新增资源偏少，未来增量集中在原有规划扩产中。 2023年几内亚铝土矿产量1.23亿吨，同比+19%。几内亚境内共有12家主要的铝土矿开采和出口公司，其中产量最高的铝土矿生产企业为赢联盟SMB，2023年产量4418.8万吨，出口4878.7万吨，按产量口径计算的市占率为35.9%。 根据我们统计，目前产量空间主要在SMB、CBG、SPIC、Metalcorp，ALUFER等矿企，包括天山铝业在内的铝土矿项目投产，保守估计2024年铝土矿产量为1.39亿吨（同比+13%），2025年产量达1.47亿吨（同比+6%）。

印尼铝土矿产量限制或宽松

2023年6月印尼起发布铝土矿出口禁令政策后，印尼铝土矿资源与本土氧化铝产能绑定。铝企纷纷直接在印尼设厂，享有本土低价铝土矿资源带来的超额利润。未来印尼向市场释放的铝土矿产量可通过在建/待建氧化铝产能进行测算：2024年起印尼本土铝土矿需求为3750万吨，增量集中在2026年及远期。若项目全在2030年投产完毕，则2023-2030年期间印尼铝土矿CAGR达16%。（2023年产量为2000万吨） 。未来变数：印尼铝土矿出口禁令存在不确定性 。 2024年7月，印尼政府正在考虑放宽对铝土矿的出口禁令。禁令颁布前，印尼约有90%左右的铝土矿出口至中国。最初实施禁令的目的是促进国内将铝土矿加工为氧化铝，创造更多就业机会和国家收入。然而，与本地冶炼厂产能相关的问题已经成为重大的障碍，新建产能未能在短期内兑现。因此禁令颁布后，约1386万吨铝土矿无法在国内加工，导致政府从铝土矿特许权使用费中减少约4500万美元的收入，与禁令初衷背道而驰。 2024年11月，印尼镍矿商协会（APNI）总秘书表示，印尼拟效仿此前的镍矿出口禁令，在未来对铝土矿等12种矿产资源以及其他16种非矿产商品实施出口禁令。

氧化铝产能不是电解铝生产瓶颈

中长期维度看，铝土矿产量能满足氧化铝生产的需求。 截至2024年9月，我国氧化铝建成产能1.04亿吨，运行产能8645万吨。我们预计2024年国内新增投产360万吨，2025年及远期新增产能远超2000万吨。 碳达峰背景下，国内电解铝产能上限空间存在刚性，国内4500万吨电解铝理论氧化铝需求约8550万吨，而当前建成产能已经超过1亿吨，在产产能也超过理论氧化铝需求量，整体产能宽松，且未来仍有投产计划，氧化铝产能不是电解铝生产的瓶颈。

电解铝长期供应：总体产能宽松，实际看项目投产情况

国内：现有政策下后期国内新增铝冶炼产能弹性有限。 截至2024年10月，国内电解铝建成产能4500.7万吨， 根据SMM统计，国内2024年及远期投产产能375万吨，净增加产能约为127万吨，87%产能投放在2025年之后。海外：新增供应较多。 未来海外待投放电解铝产能达884万吨。 未来全球净增加电解铝产能超过1000万吨，整体电解铝长期供应偏宽松，但当前全球地缘政治环境不稳定，电解铝产能能否顺利落地需要实际跟踪。

短期供应的核心要素是西南地区降水量

中国电解铝产量取决于西南。自2021年以来，全国电解铝的产量变动取决于西南地区的电解铝产量变化（解释力度88.8%）。 随着供给侧改革和“双碳”政策的不断向前推进，山东、河南、内蒙古等以火电生产电解铝的产能受到严格控制，电解铝产能开始向以云南为主的水电区域转移。截至2024年9月，云南/广西/贵州/四川电解铝年运行产能分别为578/280/167/93万吨，产能利用率94.75%/97.22%/93.30%/86.45%。 西南电解铝产量取决于水电。西南地区电解铝产量取决于西南地区发电量多寡，更进一步说，是水电发电量多寡。 西南水电取决于西南地区降水量。西南地区水利发电量与西南地区降雨量高度相关，因此在很大程度上全国电解铝产量取决于西南的降水情况。

3、电解铝需求：增量在制造业和新能源

需求：建筑用铝韧性仍存

电解铝，以其良好的轻质、高导电性和导热性能，成为现代工业中不可或缺的材料。在众多下游应用领域中，建筑、交通和电力电子是其最主要的终端消费市场。

2023年国内保交楼、城中村改造等地产扶持政策的推进，建筑用铝韧性仍存。铝在建筑地产中主要应用于建筑结构、门窗框架、装饰等，与房地产销售面积息息相关。根据SMM数据，2017年-2023年期间，建筑用铝CAGR仅为0.4%，增长仍存韧性，但占比由2017年的31%收窄至2023年的24%。

2024年，中国房地产市场受到经济下行压力和政策调整的影响，整体呈现下行趋势。房地产销售面积和新开工面积同比下降明显，从而减少了对铝型材的需求。2024年1-9月，商品房销售面积累计值同比下降17.1%。虽然房地产整体低迷，2024年Q1建筑型材生产超预期，城中村改造+保障性住房需求在一定程度上给建筑用铝提供支撑。

需求增量在制造业和新能源

根据SMM，2024年全年国内原铝总消费量有望同比增长3%，新能源汽车及光伏行业的发展带来的原铝需求增量，在一定程度上弥补了房地产疲软的影响。

轻量化需求助力新能源汽车单车耗铝量增加，自主品牌新能源汽车性价比提升+消费观念转变推动新能源车渗透率提升，二者为汽车用铝增持提供充足动力。根据IAI，2022年新能源汽车单车耗铝量为188kg/辆，高于传统燃油车的154kg/辆，《节能与新能源汽车技术路线图》指出至2025年新能源汽车的单车耗铝量可提升至250kg/辆，而传统燃油车预计增至181kg辆。与此同时，消费者对新能源汽车的认知和接受度不断提高，以及政策的鼓励和支持，新能源汽车的市场增长存在内生动力。量+单耗齐升，新能源汽车用铝需求增长大有空间。

2023年以来，在光伏电站投资经济性及环境效益提升的驱动下，光伏新增装机量大幅增长。截至2024年1-9月，我国光伏累计装机160.9GW，同比增长24.8%。势如破竹的光伏装机刺激了光伏边框和支架的需求，2023年光伏新增装机所需的用铝量同比增长114%，我们预计2024年光伏用铝量同比增速可达7%。

电力电子行业：电解铝终端消费中，电力电子行业的消费占比由2017年的18%增至2023年的22%，增幅明显。

4、铝行业定价

铝价复盘

2012年：沪铝价格震荡走低。全年铜、铝等基本金属区间运行，波段运行由欧债危机所主导。年初金属价格受益于美欧宏观面改善，随后因中国增长预期下调和欧债危机等因素而回落，9月美联储QE3带动短暂回升，但10月欧债危机以及全球经济衰退的悲观情绪再次主导市场，11月中国经济数据好转。全年电解铝基本面供给过剩。

2013年：铝价震荡下行。2013年人民币汇率呈现升值趋势，沪铝跌幅弱于LME铝。年初美、欧、中宏观面改善带动金属价格上行，随着流动性萎缩、金价大跌，铝价持续回落。二季度沪铝进入去库阶段，出现一波上涨行情。下半年随着产能陆续释放，电解铝价格在下跌中寻找底部。

2014年：铝价走势先抑后扬。Q1美联储收紧货币预期增强、中国需求疲软拖累铝价。Q2-Q3铝供应压力缓解以及宏观经济面持续向好，铝价开始进入上升通道。Q4美联储退出QE引发流动性收窄担忧，中国经济下行风险加剧以及欧洲经济复苏乏力等利空因素也对大宗商品价格构成冲击；与此同时，伴随着原油、国际铜价大幅下挫以及电解铝供应压力预期升温，铝价震荡下跌。

2015年：铝价进一步探底。全球宏观经济前景恶化，同时中国电价下调，冶炼成本下移，Q1价格低迷，Q2-Q3铝需求清淡，供应过剩，铝价持续下探，年底铝价略有反弹。

2016年：全球原铝市场供需改善，国际铝业减产起效，中国产量受控，产量增长放缓，消费稳定增长。铝价连续十个月震荡反弹，尤其在10月能源成本激增带动下上涨，但年底因美联储加息和中国房产调控政策影响而回落。

2017年：2017年国内铝价受供给侧改革推动上涨，8月中国宏桥减产消息后价格飙升并高位波动。然而，四季度库存增加和政策效果不佳导致铝价回落。

报告节选：

编辑：火腿肠