2024年海外市场2025年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天

海外市场：基本面筑底回升，便是港股的春天

基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同

投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判分子分母端的方向。投资A股 还是港股，也是综合评估分子、分母端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）盈利增长预期方面，港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势接近，市场资产板块构成有不同导致 节奏频率有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美 元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别主要出现在“分 母端”， A股市场主要为内地投资者，港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，资金结构决定港股的无风 险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风 险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。

短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现

短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现。2024年9月末及国庆期间港股及中概上涨斜率及成交量超出多数投 资人预期，资金面先逼空再是机构增配驱动，前期分板块结构性特征显示“政策金融改革牛”---金融地产第一梯队领涨、与国家 政策、市场情绪高相关；科技医药消费为前期涨幅第二梯队，具体到恒生科技各细分板块，其中港股互联网、汽车新势力先行上 涨，而后计算机、半导体接势补涨。短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结；中期金融改革行情趋势或将持续；长期来看， 从政策转化到基本面数据改善仍需半年以上的时间验证，若基本面反转逻辑兑现、带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具 备较大的上涨空间。

分子端：盈利预期决定中期方向，政策底出现、基本面有待2025H2验证

中国经济民生得到了更大程度的重视，美国大选落地后中美两国角力政策脉络更加清晰，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺 激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望驱动更大上涨空间。

分母端：无风险利率—美联储降息初期对港股流动性传导敏感

美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，2024年9月11-18日期间降息预期升温、港股走出独立行 情；后续跟踪特朗普当选后赤字扩张下二次通胀风险可能加大、美联储独立性受到一定冲击、对外国加征普遍性关税并加剧贸 易摩擦的情况。

互联网：行业基本面稳健，估值首要决定因素仍是宏观环境向好

行业基本面相对稳健，存量竞争下格局稳定及壁垒较强的公司确定性更强。平台规模=用户时间*用户单体时间价值，其中，用 户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；用户单体时间价值=需求多样性*智能化程度。（1）国内移动互联网用户规模及 时长温和增长，海外或成为第二增长曲线，目前多数互联网公司海外业务占比仍低。（2）考虑到用户闲暇时间及消费分层趋 势，细分赛道及下沉市场仍有结构性机会。（3）AI短期对互联网公司业绩拉动有限，关注后续技术及应用演进。 估值方法逐步切换，短期价值属性大于成长属性，估值修复首要决定因素仍是宏观环境向好。收入增速预期放缓下，互联网公 司高利润率、充裕现金流及持续回购具备稳健配置价值，经历反弹后估值仍处于历史低位区间，后续估值修复首要决定因素仍 是宏观环境，关注中美关系及中国经济政策预期影响全球资产重分配、公司回购力度及AI大模型应用落地进展。

游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期

游戏用户规模增长放缓，ARPU提升推动市场平稳增长；我们预计游戏版号监管政策平稳，重点押注潜在爆品周期。2023年国内游戏 市场规模YOY+13.95%，而用户规模YOY+0.6%。未来需求端随老龄化趋势加剧，用户渗透率短期或较为稳定，增长有赖于提升现有 用户ARPU，叠加供给端版号整体数量有限，研发精品化成为必然选择，头部厂商更具优势。2025年重点关注（1）腾讯：无畏契约 手游、王者荣耀世界、胜利女神、爆裂小队；（2）网易：燕云十六声、七日世界、代号：无限大、命运：崛起。

电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会

消费分层态势显著，直播电商增长趋缓，货架电商聚焦低价及用户体验，优选市场份额及货币化率上移机会。（1）电商需求端 消费收入预期趋于谨慎，追求质价比，同时呈现显著的消费分层态势。2024年Q1-Q3实物商品网上零售额YOY+7.9%，占社零整 体比重25.7%；从品类看，食品饮料、户外等品类线上增长迅速。（2）平台端，由低价同质竞争步入低价与差异化竞争并重阶 段，直播电商商家高运营投入不可持续同时平台商业化流量有限，GMV增速有所放缓；货架电商低价补贴对于利润率形成压力， 追求低价与GMV增长并重。我们预计阿里巴巴国内电商业务市场份额逐步趋稳、货币化率有望于2025年步入平稳上移趋势，受 益自身平台竞争力提升后技术服务费调整、以及后期全站推模型渗透以进一步提升货币化率。

本地生活：外卖及到店盈利能力提升趋势有望于2025年强化

即时配送：餐饮外卖单均UE持续改善，即时零售规模持续增长。（1）餐饮外卖：单量增速稳定，线下供给端商家竞争加剧， 成本端劳动力供给充足，单个骑手及商家服务用户数下降，对应单均配送成本及广告货币化率提升带来UE改善空间。（2）即 时零售：行业空间广阔，预计2024年市场规模有望破万亿，品类丰富度支撑高客单价，闲时运力单均配送成本低于餐饮外卖， 短期受制成长期高补贴导致UE微薄，长期伴随市场竞争格局稳定、UE有望高于餐饮外卖。 到店竞争格局边际改善，美团抖音到综、酒旅等行业形成一定差异化竞争，变现率及利润率回升趋势有望于2025年继续强化。 从品类结构看，2024年美团到综休闲娱乐、丽人医美等核心变现品类增长迅速。中长期看，尽管小红书、视频号等新玩家进入 本地生活是确定性趋势，我们认为与抖音同等级大规模投入的概率较低。

电子：布局AI手机结构性升级，AR放量元年提振远期空间

安卓：国产安卓大模型及算力储备仍需追赶

AI手机渗透率将持续提升，谷歌、vivo、华为大模型进展领先，小米仍需加速追赶：2023年以来华为、谷歌等安卓厂商 也相继发布AI大模型，并搭载于手机。比如2024年年初三星发布的Galaxy S24的AI功能主要应用于翻译、搜索和影像等 领域，Galaxy S24系列在2024Q1合计拿下了全球AI手机58.4%的市场份额、成为最畅销机型。根据IDC预测2024 年全球 生成式人工智能(GenAI)智能型手机出货量将同比增长363.6%，达到2.342亿部，预计将占 2024 年智能型手机整体市场 的 19%。2025 年GenAI 智能型手机的出货量将延续高速成长、预计将同比增长73.1%，到2028年GenAI智能型手机出货 量将达到9.12亿部，2024-2028年复合成长率（CAGR）将达到78.4%。

半导体：需求端或温和复苏，成熟制程延续供过于求格局

我们预期2025年半导体成熟制程需求或温和复苏： 2024H1半导体需求中有部分补库需求，而补库需求不具有长期持续 性。半导体下游终端需求主要来自计算（PC及服务器）、通信（主要为智能手机）、消费、汽车和工业，根据IDC数据 2023年半导体市场中下游计算和通信合计占比达到66%。目前智能手机、电脑及相关产品的需求逐渐恢复，汽车和工业 领域仍未回暖，伴随AI手机、AI PC、汽车智能化渗透率提升，我们预期2025年半导体成熟制程需求将呈现温和复苏。

国内晶圆代工厂持续扩产，成熟制程或延续供过于求格局：国内晶圆代工厂仍在持续扩张12寸成熟制程产能，比如中芯 国际远期将合计新增34万片12寸月产能，指引2024年新增6万片12寸月产能，相比之前指引的3-5万片有所加速；华虹半 导体的华虹无锡二期项目也将建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，预计2025Q1开始量产，到2025年底实 现2万片产能。考虑到需求复苏力度温和、或小于产能扩张力度，我们预期2025年将延续供过于求格局。

汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点

新能源汽车销量增速放缓，竞争步入“智能化”下半场

跟踪2025年国家补贴政策延续性决定汽车大盘销量，新能源汽车渗透率已快速提升至50%以上，2025年新能源汽车销量增速 将放缓。2024年1-4月、5-8月我国乘用车零售同比增速分别为8%/-3%，9月在国家以旧换新政策刺激下回升至5%；乘联会预 测2024全年乘用车零售增速为2%，低于2023年增速5.7%。2024年9月新能源车国内零售渗透率53.2%，较2023年同期36.9%的 渗透率提升16.3 pct，但环比8月的54%略有下降；排除2023年1月低基数影响，2024年2-9月新能源乘用车销售同比下滑3.3%。

ADAS智能驾驶搭载率加速提升，新能源车竞争由“上半场-电动化”步入“下半场-智能化”。根据中国智能网联汽车产业创 新联盟统计，2023年L2级别辅助驾驶功能在新能源乘用车中渗透率达47.3%，2024H1进一步提升至66.4%。Canalys数据显示， 2023年中国市场高阶智驾产品渗透率5.3%，2024年1-4月国内L2+级智驾产品销量占比为8.7%，预计到2025年L3辅助驾驶市场 渗透率有望达到4.6%。

汽车电子：ADAS路径明朗后迭代加速，硬件降本带动供应商收入规模化

ADAS无图算法趋势下，各家新势力普遍采用端到端大模型架构，迭代速度显著加快。相较于传统的规控方案，端到端大模型 实现了感知决策一体化，改善了信息损耗带来的误差累计问题，提升了人类驾驶行为拟合度，并通过转向learning-based算法获 得零样本学习能力。2024年小鹏、理想、极氪等多家车企先后宣布推送端到端上车，小鹏、理想端到端新版本迭代加快至周度。

硬件BOM成本下降驱动ADAS下沉，有望驱动上游供应商收入规模放量、陆续迎来盈利拐点。（1）ADAS芯片/算法：智驾升 阶带来更大算力芯片需求，低阶智驾逐步下探至平价车型带动性价比芯片产品走量。（2）车载摄像头：纯视觉方案更加依赖摄 像头进行信息获取，同时对于摄像头图像质量、工作稳定性、环境适应性提出更高要求。（3）激光雷达：除小鹏、华为、极越、 乐道少数品牌外，大部分车企仍将激光雷达作为安全冗余保留。伴随激光雷达技术路线由机械转向固态，自动化生产工艺成熟、 搭载自研芯片后激光雷达成本快速下行，有望覆盖更多价格带车型实现走量。

计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动

港股SaaS企业仍处估值低位，有赖景气复苏及盈利能力提升

美债利率下行趋势有望提振美股SaaS长久期资产估值；港股SaaS企业短期估值对港股流动性较为敏感，中期估值提升仍有赖行业 景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。（1）宏观环境复苏传导至细分行业SaaS企业收入增速加快，受益标的： 明源云、微盟集团、北森控股。（2）未来2-3年以金蝶等为代表港股SaaS企业有望迎盈利拐点，长期有赖产品标准化程度、行业 客户复用率提升驱动其运营利润率提升。

电动工具：短期波动待关税政策明朗，中期产业上行趋势确定

美联储降息仍是中期趋势，短期波动提供逢低配置机会

美联储降息周期2024年9月启动，尽管短期降息节奏及幅度预期曲线有所波动，然降息仍是中期趋势。受益于降息带动成屋及 新房交易恢复，2024Q4至2025年美国地产边际回暖趋势明确，利好动力工具终端销售需求。2024年9月、11月美联储分别宣布 降低联邦基准利率50bp/25bp，基于降息预期变化的30年抵押贷款利率由高点7%联动走低至6%附近。美国地产超80%为成屋交 易、少于20%为新房交易，其景气度对30年抵押贷款利率高度敏感，抵押贷款利率下降有助于缓解自2022年以来的成屋供给压 制，房利美2024年10月最新预测2025年美国30年抵押贷款利率均值为5.7%，房屋交易量同比2024年增长9.7%。

等待关税政策明朗化，加速产能外迁以降低短期波动

等待特朗普对华加征关税政策落地。特朗普顺利当选，由于其对华贸易政策倾向极端（公开表示针对中国出口商品征收60%关 税），而创科实业、泉峰控股等电动工具龙头在中国内地均有一定规模产能敞口，极端关税政策或对电动工具企业盈利能力带 来短期波动影响。 电动工具产能积极向东南亚等海外地区转移，以尽可能降低短期波动的产能敞口及时间维度。创科实业将国内产能部分迁移至 越南，以实现海外产能完全覆盖美国收入敞口；泉峰控股通过短期积极备货、中长期在越南自建产能应对潜在极端关税政策。

报告节选：

编辑：火腿肠