2024年交通运输行业央国企专题报告：国企改革成效卓著，期待业绩改善继续兑现

交运央国企:占据主体地位，改革势在必行

(一)央国企:国民经济重要支柱，国企改革三年行动已收官

央国企是国民经济重要支柱，占据主体地位。在我国，国有企业始终发挥着国民经济重要支柱的地位，对保障国计民生、维持社会经济正常运行发挥着不可替代的作用，更是社会主义国家的重要体现。由此，对于我国的发展来说，做强、做大、做优国有企业，一直是至关重要的任务及目标。根据财政部数据，截至2021年，我国国有企业汇编企业数量共计达27.7万户(其中中央企业6.6万户，地方国有企业20.1万户)，国有企业资产总额达308.25万亿元(其中中央企业102.05万亿元，地方国有企业206.2万亿元)。2021年，我国国有企业营业总收入共计75.55万亿元(其中中央企业41.73万亿元，地方国有企业33.82万亿元)，利润总额共计4.52万亿元(其中中央企业2.86万亿元，地方国有企业1.66万亿元)。

国企改革是提升我国央国企经营效益的重要途径。在新中国成立伊始，我国最初的国有企业，主要通过没收官僚资本、继承接管帝国主义在华建立的外资企业、新中国政府创立新国营企业等方式创建而成。此后，在资本主义工商业进一步社会主义改造、新中国工业建设积累的过程中，我国最初的一批中央&地方国企逐渐形成规模。然而，在改革开放前，在计划经济体制下，因我国国有企业的市场主体地位尚未真正确立，其经营运转普遍面临着一系列的问题及弊端，包括:现代企业制度不健全、企业资源依赖行政配置、企业管理混乱;薪酬设置不合理、分配机制平均主义;技术革新滞缓、产品单一老化等。这些问题不仅制约了我国国有企业的健康快速发展，也影响了国有经济在我国国民经济中战略支撑作用的发挥。由此可见，我国国有企业改革势在必行。伴随1978年十一届三中全会开始，我国改革开放进程起步，国企改革也开启了早期探索的阶段。此后，在40余年探索发展的过程中，随着我国经历从计划经济向市场经济转型的过程，国企改革持续取得新的阶段性突破。在这40余年中，我国国企改革历程可划分为4个重要标志性阶段:1)第一阶段:自1978年，改革主要聚焦于放权让利，通过承包经营责任制等方式，逐步扩大企业自主权，初步释放了企业的市场活力。2)第二阶段:自1993年，随着改革的深入，央国企开始探索建立现代企业制度，优化法人治理结构，实现政企分开、权责明确，为企业的长远发展奠定了坚实基础。3)第三阶段:自2003年，进入新世纪，央国企迎来了新的发展机遇。通过一系列的改革措施，央国企在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业及关键领域，取得了显著进展，实力大幅提升，资源配置效率也得到了显著提高。4)第四阶段:2013年以来，央国企改革进入全面深化阶段，加快布局战略性新兴产业、加大力度推进重组整合、深入推进价值创造成为改革重点任务。其中,2015年8月,《关于深化国有企业改革的指导意见》作为我国国企改革政策体系“1+N”的“1”,即其顶层设计纲领性文件，提出2020年是我国国企改革“取得决定性成果”的时间节点。

国企改革三年行动收官，即将再迎新阶段。2020年6月，伴随中央深改委第十四次会议审定通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，国企改革三年行动开启。《国企改革三年行动方案》形成了我国国企改革“1+N”政策体系(前文已提到)，并推动了从“十项改革试点”，到“双百行动”、“科改示范行动”等梯次展开、纵深推进的全面国企改革行动。截至2023年，作为国企改革的收官之年，国企改革三年行动的主要目标任务已完成，标志着我国国企改革已进入深水区。当前时点，我国国企改革即将迎来进一步深化提升的新阶段。

(二)交运央国企:业内占据主体地位，改革赋予新发展动力

由于特殊的行业特性,在交通运输行业中,央国企占比较高。交通运输行业是制造业中游行业,具有显著的基础设施属性和规模经济效应，这决定了作为投资主体必须拥有强大的财力保障和政策支持，一方面以确保业务的顺利运转，另一方面以保证其社会责任及公共服务职能得到有效发挥。根据我们的统计，截至2024H1，在125家交运A股上市公司中，82家为国有企业(其中23家央企/59家地方国企)，央国企类上市公司规模占比合计超80%。同时，截至2024H1，交运A股上市公司中，央国企营业收入、归母净利润、年度累计分红分别占行业上市公司总收入的82.25%(央企25.4%/地方国企56.85%)、85.1%(央企44.84%/地方国企40.26%)、88.22%(央企49.97%/地方国企38.25%)。由此可见，交运板块中，央国企上市公司的业绩贡献规模也超过80%水平，其中，因央企具备更为雄厚的经营实力，利润、现金分红贡献更显著，央企强大的资金储备也为其分红及有效股东回馈提供有力保障。因而,这也决定了交运行业是央国企重点开展经营的行业领域。

综上所述，考虑到交通运输行业在我国国民经济中发挥关键作用，具有国家垄断经营、央国企类公司占比大的属性，在一定程度上，其市场化程度及企业管理效率也会受到其国资控股属性的制约，从而面临潜在的发展瓶颈。因此，对于我国交通运输行业而言，国企改革进程的推进，有利于公司进一步提升经营效率，实现业绩加速增长，对公司的发展具有重大的意义。在过去10年中，我国交通运输行业国企改革进程已取得显著成效，当前则再次面临新的机遇，或将迈出新的实质性步伐。

历程回顾:2013-2023年交运国企改革成效卓善

伴随我国国家层面在过去10年中蓄力推进国企改革进程,交运企业也紧抓国企改革机遇，基于交运行业各个子领域的行业属性及发展现状，在混合所有制改革、兼并重组、市场化运营等主要方向上推进国企改革。经过10年的实践与努力，我国交运企业各个子领域通过国企改革，已在很大程度上实现了提质增效，焕发出了新的发展活力。

(一)方向一:混合所有制改革--股权多元化助力提质增效

1.案例1:三大航货运公司混改

我国“三大航”航空客运主业为国资控股模式。“三大航”的航空客运主业坚持国有化模式主要是出于以下考虑:1)航空客运行业已经是三大航寡头垄断的格局，如果完全市场化，可能会带来寡头垄断格局下，恶性提价、降价的隐患;2)民航客运涉及旅客人身安全，国家控制可以更好保障安全，避免市场化经营模式下带来的潜在道德风险问题;3)当国有航司新开时刻、航线，及采购

机队航材，与国内外局方及飞机供应商的协商谈判会具有更强的话语权。航空货运板块率先推进混改转型。国有航司的货运业务板块，主要包括客机腹舱货运、客机货班(“客改货”)、全货机运输等运输服务项目，货站等地面服务项目，及货代等全链条物流服务项目。货运板块的混改转型，主要出于以下几方面的考虑:1)我国货运物流行业竞争日趋激烈，市场化运营机制的现代物流企业在竞争中占有显著的优势。相比之下,国有物流企业面临着管理体系仓运配设施、物流技术等多方面落后的问题;2)若客货业务不进行分置,由上市公司统一运营管理则可能导致业务专营程度低，效率低下。

航空货运混改有利于货运公司盈利水平提升，实现降本增效。实行混改对于国资控股的“三大航”货运业务板块盈利水平的提升效应，可从提升毛利、降低费用两个角度进行展望:1)从提升毛利的角度，通过引入民资战略投资者、财务投资者，将带来资金、行业经验、专业能力、客户资源等多方面的支持，从而解决设施、技术等落后的问题，最终提升公司的业务量;2)从降低费用的角度，通过混改，可引入市场化模式的员工管理体制、考核体制，很大程度上解决国企普遍存在的“人浮于事”的问题，可节省人力支出等相关的费用。

“三大航”货运混改加速推进，东航物流完成上市，国货航IPO注册生效。国有航司的货运业务混改，主要包括:股权转让-增资扩股-股份制改革-上市，等几个关键环节。从2016年开始，“三大航”先后启动了其货运板块的分拆混改进程，截至目前，“三大航”中，东航已于 2021年率先完成了其货运业务混改并成功上市,而国航、南航的货运业务混改仍在推进过程中。2023年9月，国货航向深交所提交了IPO申请。2024年11月1日，国货航IPO注册申请已获得证监会批复同意生效。

2.案例2:中国物流集团混改

中国物流集团是我国物流领域央企混改的典范。2021年12月，经国务院批准，中国物流集团有限公司(简称“中国物流集团”)由原中国铁路物资集团有限公司(简称“中国铁物”)与中国诚通控股集团有限公司(简称“诚通集团”)物流板块的4家企业整合而成，分别为中国物资储运集团有限公司、港中旅华贸国际物流股份有限公司、中国物流股份有限公司、中国包装有限责任公司。在此基础上，中国物流集团同步引入中国东航集团、中国远洋集团、招商局集团作为战略投资者。由此，中国物流集团正式组建成立，成为国务院国资委直接监管的股权多元化综合物流类中央企业集团，也成为我国物流领域央企重组改革的典范。

华贸物流股权划转后，受益于股东中国物流集团混改，市场化程度显著提升。华贸物流在股东改组前，作为央企控股的第三方货代物流公司，其业务运营模式很大程度上具有物流“国家队”的属性。2021年底,作为诚通集团旗下物流企业,华贸物流通过参与股东层面的重组,完成股权划转。第一大控股股东变更为中国物流集团。股权划转后，在股东中国物流集团混改的影响下，华贸物流的经营模式较前实现了很大程度的转变,市场化程度显著提升,实现了更高的经营效率和经营质量。业绩在股权划转完成后呈现出亮眼的表现。

华贸物流积极实施股权激励，激发员工活力，践行央企改革。华贸物流分别于2013年、2019年实施了2期股票期权激励计划。特别地，相较2013年第一期股权激励，公司 2019年第二期股权激励计划扩大了激励对象范围,业绩考核目标中净利润由同比增速调整为复合增速,截至2022年4月，公司第二个行权期行权条件已达成。

中储股份引入普洛斯作为战略投资者,股权多元化效益凸显。中储股份是中国物流集团旗下的从事仓储物流业务的另一家物流央企。2014年，中储股份开始推进股权多元化，宣布引入普洛斯作为其境外战略投资者。普洛斯是全球领先的基础设施产业服务与投资公司，其在中国70个地区市场，投资、开发、运营450多处物流仓储等基础设施，并作为全球领先的另类投资机构，在中国的资产管理规模达千亿美元级别。2015年，普洛斯投资20亿元人民币，完成认购中储股份15.34%的股权,成为中储股份第二大股东,中储股份自此实现股权混合所有制改革。中储股份引入普洛斯后，一方面原有国资控股下的央国企运营模式得到了优化调整，经营效率及资产运营效率显著提升，另一方面受益于普洛斯雄厚的资源实力，形成了良好协同效应。

2014-2015年，中储股份投资成立控股子公司，中储南京智慧物流科技有限公司(简称“中储智运”)。中储智运作为国务院国资委混合所有制改革试点单位，是一家智慧物流及数字供应链平台，定位于整合货主企业、司机与3PL等社会运力资源，从而为货主实现降本增效，同时降低货车司机空驶率，达到提升社会物流效率的目标。成立中储智运，是中储股份在国企改革实践的有一次成功尝试，进一步实现了业务结构多元化、经营效率提升的目的。

(二)方向二:兼并重组--增强央企规模效益，集约化高质量发展

2015年底，我国航运业实行重大央企战略重组整合。重组前，中远集团、中海集团，及招商局集团、中外运长航均为国资委旗下的大型航运央企。招商局集团和中外运长航在重组前，即在油运、临港经济开发等方面有合作，考虑到二者在业务层面存在优势互补的关系，而中外运长航自中外运与长航集团整合以来，持续面临经营层面整而不合的困境，实施战略重组将带来提升市占率、协同互补、提升效率、改善经营困境的作用。而中远、中海在国际航运市场中，因分属CKYHE、O3两个航运联盟而互为竞争对手，在国内航运市场也面临着同业竞争。叠加2008年金融危机爆发以来，全球贸易及经济发展受阻，航运业景气低迷，中远、中海集团盈利均受压制，经营效率低下，改革势在必行。

2015年底，经国务院批准，招商局集团与中国外运长航集团实施战略重组，中国外运长航集团以无偿划转方式整体并入招商局集团，成为其全资子企业。2016年初，经国务院批准，中远集团、中海集团兼并整合成立中国远洋海运集团有限公司，而原集团旗下的中国远洋、中海发展、中远航运、中海集运，分别更名为中远海控、中远海能、中远海特、中远海发，分别专注于远洋集装箱运输、油品&LNG运输、特种船运输、综合航运金融服务，成为4大专业化航运服务平台。

我国航运业兼并重组实现了增强规模效益、推动细分业务集约化发展的目标，是成功的央企改革实践。自 2015年航运业重组完成后，一方面，我国中远海运集团、招商局集团2大航运集团规模效应显现，在国内以及全球份额优势均有进一步提升，国际竞争力显著增强;另一方，我国各航运公司的主营业务实现了进一步专业化区分、集约化发展，4大航运服务平台各自深耕于其擅长的领域，经营效益显著提升。此次航运业兼并整合是一次成功的央企改革尝试。

(三)方向三:市场化运营--铁路网运分离或为主要改革方向

铁路政企分离，是市场市场化改革的重大起点。从2012年3月初国务院提出制定铁路政企分开改革方案，到2012年5月提出铁路工程项目放入市场招标，最后到2013年初正式取消铁道部组建中铁总，组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的行政职责,负责拟订铁路技术标准,监督管理铁路安全生产、运输服务质量和铁路工程质量等。组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责，负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担专运、特运任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等。铁路政企的分开，是铁路体制改革最重大的一步。实现了行政职能的国家铁路局与企业职能的中铁总的分离，打下了铁路运输由原有的后计划经济向市场经济过渡的基础。

1、网运分离模式

网运分离是我国铁路市场化改革的主要方向。“网运分离”模式，是指把具有自然垄断性的国家铁路网基础设施与具有市场竞争性的铁路客货运输分离，组建中国铁路路网公司和若干个客运公司、货运公司，实行分类管理。

2、区域整合模式

区域整合是我国铁路市场化改革的另一个有力举措。“区域整合”模式，是指将中国铁路总公司所属18个铁路局按照几大区域进行横向划分。考虑到国家铁路局'三定’方案中设立了沈阳、上海、广州、成都、武汉、西安、兰州7个地区铁路监督管理局，负责辖区内铁路监督管理工作，那么18个铁路局很可能也是整合成7个区域公司与国家铁路局的地区监督局匹配。对于区域整合这种经营模式与现有的管理体系有类似之处，目前是一个铁路局负责几个省的铁路，所以现有铁路经营模式可以十分方便的向区域型的公司转变，改革成本比较低。

其它国家不乏铁路进行区域整合的案例，其中的典型案例便是日本在1986年进行的国有铁路改革，原国铁(INR)从事的铁路事业分割为JR7家公司和新干线保有机构、铁路通信、铁路情报系统、铁路综合技术研究所等机构承担。七家JR公司由1家全国性货运公司和6家区域性客运公司组成，在JR体制下，铁路行业能自主经营管理，并开展与地方紧密相关的、健全的、充满活力的经营事业。

3、伴随网运分离、区域改革模式推进，铁路改革已进入深水区

我国铁路市场化改革已经进入深水区，期待未来自然垄断领域基础网络设施与竞争性业务运输部门进一步有效分离。铁路基础设施具有公益性、垄断性、基础性;铁路运输服务具有商业性竞争性和服务性。对应地，国家应将铁路基础设施视为重要行业的“关键领域”对其保持控制力，而将铁路运输服务视为竞争性环节(公益性运输与军事运输除外),根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，促进铁路运输业务市场主体多元化和适度竞争。

铁路网运关系是实践层面上制约铁路改革向纵深突破的首要关键问题，其中“网运分离”是铁路网运关系调整中的政策必然和现实选择。“网运分离”模式从我国国情路情出发，借鉴国外铁路改革的经验，在中国铁路运输管理体制改革的多种目标模式中经过研讨论证、比选确定的，也是合理解决长期困扰铁路发展的体制弊端和结构性矛盾的根本出路。

再迎机遇:2024 年新政频出，央企业绩或再兑现

(一)2024年资本市场新政:强化市值管理，“924”推行新型货币政策工具

2024年，国资委继续坚持央国企“一利五率”考核体系，并强化市值管理考核。从2019年到2024年，我国对央国企改革的考核指标及其着力点经历了持续变化调整。2024年1月30日，国务院国资委召开了2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议。会议指出:1)一方面，2024年，央国企考核将继续坚持2023年以来国务院国资委提出的“一利五率”目标体系(即“一增一稳四提升”):中央企业效益稳步提升下，利润总额、净利润和归母净利润协同增长;净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高;资产负债率保持稳定。2)另一方面，2024年，各中央企业要推动“一企一策”考核体系全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。这标志着央国企改革指标内容则有了进一步变化，开始全面推行上市公司市值管理考核，即市值管理在国企改革考核中占据了更为关键的权重。国家通过强化上市公司市值管理，引导国央企负责人通过使用市场化增持、回购等手段传递市场信心、稳定市场预期，并进一步加大现金分红力度，提升股东回报水平。

2024 年，924一揽子政策设立新型货币政策工具，吸引长线资金入市，政策力度空前。2024年9月24日,国新办举行新闻发布会,中国人民银行行长潘功胜,金融监管总局局长李云泽中国证监会主席吴清出席，并发布“924”资本市场一揽子刺激政策。“924”一揽子政策涉及了货币市场、资本市场、房地产等领域，政策力度空前。其中，货币市场政策包括降息、降准、设立新型货币政策工具等要点;资本市场政策包括发展权益类公募基金、吸引长线资金入市、鼓励并购重组、鼓励市值管理等要点。“924”一揽子政策标志着我国政策拐点的到来，彰显了国家支持经济恢复发展的强大决心，同时进一步为我国央国企改革发展带来新的机遇。

(二)受益方向:央企业绩或继续兑现，看好绝对收益潜力释放

“一利五率”考核体系下，期待交运板块央国企盈利能力进一步兑现。自2023年国资委“利五率”考核指标体系实行以来，交运板块央国企改革成效已进一步体现为业绩及盈利能力改善的兑现。根据我们的计算，A股交运板块上市央国企中，2023年，中央企业/地方国有企业分别合计实现归母净利润687.54亿元/799.18亿元，较2022年同比分别+63.45%/+19.52%，板块央国企净利润整体同比增长显著;2023年，中央企业/地方国有企业净利率分别为6.29%/2.74%.ROE分别为2.44%/2.80%，资产负债率分别为55.39%/57.74%，可见整体盈利比率较 2022年同比均有显著提升，整体资产负债率则得到了有效控制，特别是央企的资产负债率有较为显著的下降。

因此，我们认为，交运板块的红利投资主线与以上因素具有较好的契合度。同时我们预计，从短期增量资金的角度考虑，红利板块仍然是一个有绝对收益的板块。尽管在当前短期市场预期改善且流动性修复的趋势下，红利公司的弹性或将略微跑输，相对收益不占优势，但其具有较好的绝对收益潜力。叠加考虑年内央国企考核强化市值管理,红利板块的股东回报水平或有进一步提升空间,为其绝对收益提供保证。因此，交运板块中，包括公路铁路、港口等在内的高股息类红利公司，是我们中期看好的方向。

编辑：火腿肠