2024年行业配置主线探讨：降低弹性，增加价值

一、市场主线风格探讨：降低弹性，增加价值

1.1 大类板块配置建议

9 月中旬市场底部企稳至今，市场风格经历了两个阶段的变化，9 月中旬-10 月初底部反转的第一波上涨 中，最先反弹的板块是计算机、电子、食品饮料、美容护理等老赛道，这些板块在 2019-2021 年牛市中表现 强，属于机构重仓风格。10 月 8 日市场快速冲高后进入震荡，至 10 月末机构重仓风格表现一般，但交易性资 金活跃。表现靠前的行业从老赛道切换到建筑建材、环保、房地产等受政策预期驱动的板块。从经济基本面来 看，10 月高频经济数据企稳后小幅回升，影响海内外基本面预期的事件均已落地，美联储 11 月降息 25BP 基本 符合预期，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。基本面验 证方面，2024 年三季报全 A 非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT 业绩兑现有韧性，农林牧 渔改善幅度较大。我们认为在市场进入季度级别的震荡期背景下，市场风格有望逐步回归价值风格。（1）在 市场震荡期交易量可能会有所回落。（2）价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。（3）交易性资金影响 减弱，机构重仓风格可能回归。（4）从季节性因素来看，11 月市场风格也略偏向大盘价值。

未来 3 个月配置建议：金融地产(政策最受益)>传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)>上游周期(产能 格局好+需求担心释放已经充分)>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>消费(超跌) （1）高频经济数据企稳后小幅回升，美联储 11 月降息 25BP 基本符合预期，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。支持宏观经济政策加码落地后，10 月高频经济指标 有所回升。10 月制造业 PMI 录得 50.1%，环比提升 0.3 个百分点至荣枯线之上，9-10 月两个月均有回升且 10 月数据强于季节性。内需改善，带动生产进一步扩张。生产指数录得 52%，环比回升 0.8 个百分点。新订单指 数录得 50%，环比回升 0.1 个百分点。政策驱动下房地产、基建行业预期有所回暖，原材料价格方面有止跌回 升的迹象。10 月原材料购进价格指数回升至 53.4%，环比上升 8.3 个百分点。PMI 分项中上游基础原材料回升 幅度也较大。出厂价格环比回升 5.9 个百分点至 49.9%，需求端价格也有修复，但修复速度相比上游偏慢。10 月花旗中国经济意外指数企稳后出现小幅回升。我们认为，考虑到政策组合拳效果逐渐显现，四季度展望 2025 年政策定调预期或较为积极，增量政策预期整体向好，经济修复趋势仍存在一定持续性。 短期影响海内外基本面预期的事件均已落地。特朗普赢得美国大选，从其前期政策主张来看可能对出口景 气度产生扰动，同时提高关税、限制移民等政策主张可能带来通胀压力提升，影响后续美联储降息节奏。不过 11 月美联储降息 25BP 基本符合预期。国内政策来看，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模。我们认为年 内财政政策加码发力或更加集中在地方政府化债方面，更多增量刺激内需的政策可能需要等到明年，短期仍然 可以关注受益于政策驱动的方向。

（2）基本面验证方面，2024 年三季报全 A 非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT 业绩 兑现韧性较强。消费板块业绩兑现有结构性改善，农林牧渔改善幅度较大。部分中游材料和新能源净利润增速 较 2024 年 H1 边际改善。 2024 年三季报大类板块业绩总览：从业绩绝对增速的角度来看，按大类板块 2024Q3 归母净利润同比增速 排序，必选消费>可选消费>TMT>金融地产>红利&公共服务>上游周期>中游材料>中游制造。从业绩边际变化来 看，按 2024 年 Q3 归母净利润同比增速较 2024 年 H1 环比变化排序，金融地产> TMT>必选消费>上游周期>红利& 公共服务>中游制造>可选消费>中游材料。按大类板块 2024 年 Q3ROE 提升幅度排序：必选消费>TMT>红利&公共 服务>金融地产>可选消费>上游周期>中游材料>中游制造。

上游周期中，有色金属 2024 年 Q3 营收为正且归母净利润增速和 ROE 均较 2024 年 H1 有改善，煤炭、石油 石化 ROE 仍在小幅下降但下降幅度可控。2024 年 Q3 上游周期归母净利润整体仍负增，煤炭归母净利润增速下 降幅度较 2024 年 H1 小幅收窄，有色金属营收延续二季度转正趋势，同时归母净利润下降幅度也较二季度明显 收窄。煤炭、石油石化 ROE 仍在小幅下降，但下降幅度可控。有色金属 ROE 有小幅提升。截至 2024 年 Q3 上游 周期行业 ROE 绝对水平仍较高，保持在 10%-12%的水平，仅次于食品饮料和家电。 TMT 板块业绩兑现有韧性，电子归母净利润增速放缓但绝对水平仍高，且 ROE 改善。计算机归母净利润增 速下降幅度收窄较多，除电子外 TMT 行业 ROE 均小幅下降。TMT 行业 2024 年 Q3 归母净利润增速下降但下降幅 度相对小，整体业绩兑现韧性较强。电子行业景气度仍然较高，归母净利润增速虽然较 2024 年 H1 收窄，仍然 录得 53.5%的增速。且 ROE 较 2024 年 H1 继续提高 0.27 个百分点。计算机、传媒归母净利润和 ROE 仍在下滑， 但计算机利润下滑幅度有所收窄。

非银金融盈利改善明显，房地产仍需等待 ROE 转正。2024 年 Q3 非银金融归母净利润增速转正，且较 2024 年 H1 大幅提升 19.56 个百分点。证券、保险行业盈利均有较大改善，且 ROE 提高幅度居前。银行板块业绩兑现 仍然显示出一定的韧性。房地产销售 8-10 月持续震荡，2024 年 Q3 归母净利润仍然出现较大幅度下滑，但下滑 幅度已经连续两个季度收窄。房地产行业 ROE 下滑到-5.35%，行业风险释放仍需等待 ROE 转正。 消费板块业绩增速绝对水平仍然居前但 ROE 大部分均有下滑，农林牧渔受益于猪周期回升利润改善明显， 医药、商贸零售和出口链相关的汽车、轻工制造归母净利润增速较 2024 年 H1 有小幅提升。2024 年 Q3 必选消费和可选消费归母净利润增速居前。但从业绩增速环比变化来看，农林牧渔受益于猪周期回升盈利持续大幅改 善，医药、商贸零售和汽车、轻工制造归母净利润增速较 2024 年 H1 有小幅提升，此外大部分消费板块的业绩 增速均环比小幅下滑。从 ROE 角度看，除了农林牧渔环比改善外，大部分消费板块的 ROE 均较 2024 年 H1 有小 幅下滑。 中游材料和中游制造归母净利润绝对水平仍偏弱，但钢铁、化工、建材以及电力设备净利润增速下降幅度 较 2024 年 H1 明显收窄。中游材料和中游制造行业净利润增速仍然靠后，ROE 也多持续下滑。但钢铁、化工、 建材以及电力设备归母净利润增速下降幅度较 2024 年 H1 收窄。军工三季报业绩兑现偏弱。

（3）10 月小盘成长风格明显占优，11 月后市场风格可能回归价值。10 月小盘成长风格明显占优，我们认 为主要原因在于 10 月居民资金流入热度较高，短期交易性资金较活跃。表现为市场交易量维持在较高水平，小 盘成长风格占优，低价股、亏损股相对活跃，机构相关重仓个股表现较弱。这种情况历史牛市中指数季度上涨 后期到震荡初期多有发生，如 2013 年 2-4 月，2013 年 11 月-2014 年 1 月，2019 年 2-4 月，2020 年 7-8 月， 2021 年 7 月，市场风格均表现为小盘成长风格占优。

但我们认为 11 月后市场风格可能回归大盘价值。原因在于以下四点:第一，考虑到交易量的波动通常比指 数波动更剧烈，在市场震荡期交易量可能会有所回落，市场风格可能从小盘成长重回价值。第二，从基本面的 角度看，价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。第三，交易性资金影响减弱，机构重仓风格可能回归， 从 2024 年三季报披露的基金重仓股行业配置来看，2024 年 Q3 主动偏股型基金主要加仓新能源和大金融板块。 第四，从季节性因素来看，11 月市场风格也略偏向大盘价值。11 月历史上季节性表现较强的行业有非银金融、 钢铁等。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力

我们认为影响商品超级周期的核心因素不是需求，需求的波动通常会在 1-2 年内影响能源价格。从短周期 （1-2 年）的角度，能源价格和全球 GDP 大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价 格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间 通常在 1-2 年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为 2022 年 5 月-2024 年 1 月商品价格下降主 要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢 关系不大，我们认为产能周期或是 5-10 年商品价格变化趋势的核心因素。 我们认为商品价格当前所处的位置是可能是新一轮商品牛市的早期。主要基于以下四点：第一，每一轮 2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先 GDP 的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给 原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。但商品价格 较难在 1 年以上维度和 GDP 走势背离，后续大概率需要需求接力。第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品 牛市早期上涨的信号。第三，从汇率看，美国新一轮降息周期已经开启，我们认为可能驱使美元贬值。第四， 根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博 士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金 属。9-10 月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周 期企稳回升信号。

1.2.2 金融地产：当前处于政策驱动的第一波估值修复

政策驱动下房地产板块第一波估值修复接近后期，但仍在历史较低位置，若板块盈利恢复常态，则我们认 为 1 年内可能有较大行情。长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，我们认为房地产行业 ROE 大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业 PB 有望抬升到 1-1.5 倍，战略上 仍有估值修复空间。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性 缓解，第一步完成后，我们认为房地产 PB 大概率可以修复到接近 1 倍。当前 PB 已经修复到 0.9 倍的水平。第 二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的 PB 大概率会进入 1-2 倍的范围内波动。从 二手房销售数据来看，5-6 月地产销售改善，7 月环比回落，8-9 月震荡，10 月环比回升。后续观察地产销售中 枢是否能比之前更高。 市场震荡期银行可能阶段性抗跌。由于年内表现较强，银行板块在熊市结束后第一波上涨中弹性一般。但 是市场进入震荡期后，由于低β属性，银行可能阶段性地表现抗跌。同时价值风格占优期，银行板块通常表现 偏强。 非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。证券行业直接受益于 金融政策变化，同时受益于牛市中成交量放大，虽然 ROE 大幅回升难度比较大，但有望出现边际改善。保险行 业最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产市场下行影响，虽然 ROE 也有下降，但如果影响盈利的负面 因素有所改善，反而可能会有弹性。从 2024 年三季报来看保险基本面已经出现较大幅度改善。

1.2.3 出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少

出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近 2 年出海是 A 股较热门的投资热点之一，但如果我们观察 出口的数据，其实从 2020 年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020 年的情况是，2018 年开 始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020 年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没 有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国 家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制 造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。 短期美国大选后海外政策变化出现一段时期空窗期，期间出海板块短期催化相对较少。未来 1 年内负面影 响可能在于美国关税政策变化，正面影响在于美国库存周期回升。

1.2.4 成长：关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子

熊市结束后第一波上涨中，由于过去 3 年大部分成长板块超跌较多，估值修复比较迅速。大部分成长板块 估值已经修复到 2010 年以来历史偏高水平。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程 度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。 传媒在 2018-2019 年商誉减值的风险过后，2020-2024 年逐渐进入 2%-5%的 ROE 波动区间。在此区间内，当 前估值依然处于 2010 年以来后 30%左右的水平，后续如果业绩稳定，我们预计即使不靠 AI 也还有机会。本轮 半导体周期由 AI 算力创新驱动，半导体销售额 23 年 5 月开始复苏。考虑到随着半导体周期上行进入后半段， 出现供给过剩、库存累积的风险在提高。同时 AI 大规模商业落地尚不明朗，对半导体业绩兑现的拉动空间仍需 观察。电子行业 ROE 虽然小幅回升，但 ROE 大幅上行难度较大，全面超额收益走强难度较大。细分行业中，消 费电子 ROE 在 10%-15%的波动范围，当前估值处于 2010 年以来后 22%的水平，估值抬升空间较大。而半导体在 3%-8%的 ROE 波动范围内，当前估值处于 2010 年以来 75%的水平，估值抬升空间相对较小。

1.2.5 消费：估值抬升空间不大，或可关注高现金流行业

受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块 ROE 中枢可能较 16-21 年 下降。因此估值波动下限可能要低于 16-21 年的估值下限，或者 PB 底部震荡的时间可能拉长。经过熊市结束后 第一波上涨，消费的估值水平有所提升，尤其是从相对估值来看目前仍处于偏高水平，在下一阶段获得相对收 益逻辑还不够强。 消费板块中，家电优势在于 ROE 比较稳定。2004-2010 年是家电 ROE 大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本 稳定，即使有 2011-2015 年的经济下台阶和最近 3 年的房地产下降的影响，家电 ROE 都没有受到太多影响。从 内需来看，“以旧换新”政策有望全年家电消费形成需求支撑。同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加 持，ROE 下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳 定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。

1.3 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高， 说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对 于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

（1）周期板块中，上游资源品由于 ROE 分位数有所下降，煤炭静态来看存在高估情况，石油石化低估程 度仍相对较高。钢铁估值上升较快且 ROE 分位数下滑，高估较明显。截至 11 月 8 日上游周期板块估值上月同 期小幅提升，但由于三季报 ROE 继续下滑，煤炭过去 5 年和过去 10 年 PB 分位数均高于 ROE 分位数。石油石 化、有色金属 ROE 下降速度较慢，过去 5 年和过去 10 年 PB 分位数仍低于 ROE 分位数。中游周期制造方面，钢 铁、建材 PB 估值提升速度较快，且 ROE 分位数仍在下滑，过去 10 年 PB 分位数整体低于 ROE 分位数。基础化 工、机械设备由于 PB 估值提升，高估程度也明显下降。

（2）成长板块中，大部分板块 PB 估值均修复到过去 10 年偏高水平，但由于 ROE 尚未出现大幅改善，因 此当前除了通信整体处于高估状态。截至 11 月 8 日，除了电力设备 PB 仍处于历史中等偏下水平外，TMT 和军 工 PB 均修复到过去 10 年 60%-80%水平。但从盈利的角度看，电力设备 ROE 仍在继续下滑，TMT 和军工 ROE 虽然 有改善，但改善幅度不大。当前除了通信外成长板块过去 5 年和过去 10 年 PB 分位数均高于 ROE 分位数，整体 处于高估状态。我们认为电子、新能源如果产生绝对收益，需要证明 ROE 能够维持在过去 10 年的波动范围，产 生相对收益则需要 ROE 在 1-2 年内快速回升（过去 5 年分位数达到高位）。

（3）消费板块 PB 小幅回升，ROE 小幅下降，整体仍有低估，但需要注意 ROE 波动范围收窄后，估值抬升 空间或有限。截至 11 月 8 日，消费板块 PB 分位数较上月同期有小幅提升，但除了汽车外大部分在历史平均偏 下水平。而三季报大部分消费板块 ROE 有小幅下降。汽车、商贸零售过去 5 年和过去 10 年 ROE 分位数在偏高水 平，但由于过去 5 年 PB 估值也在高位，存在一定高估情况。医药生物虽然 PB 估值处于低位，但 ROE 也处于历 史低位，过去 5 年 PB 分位数高于 ROE 分位数。食品饮料、社会服务、农林牧渔、美容护理过去 5 年和过去 10 年 PB 分位数低于 ROE 分位数。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到 ROE 绝对水平较稳定和出海逻辑的加持， PB 分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。

（4）非银金融 ROE 回升幅度较大，消化了估值的快速提升。银行和地产 ROE 变化不大，仍有一定的高 估。非银金融 PB 估值分位数较上月同期提升较多，但由于三季报 ROE 分位数出现了明显改善，在一定程度上消 化了估值提升，当前并未出现明显高估。银行和地产 ROE 变化不大，但 PB 分位数有提升，从过去 10 年和过去 5 年的维度看 PB 分位数高于 ROE 分位数。

（5）稳定类板块 PB 较稳定，ROE 开始回落，交通运输、公用事业低估程度有所下降。公用事业、交通运 输 PB 估值和上月同期相比变化不大，但三季报 ROE 已经开始从高位回落，虽然当前仍低估，但低估程度有所下 降。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，ROE 未明显回升，但由于 PB 分位数有所提升，过去 5 年和过去 10 年 PB 分位数均高于 ROE 分位数。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：10 月风格分化，成长风格领涨消费风格下跌

从市场风格来看，10 月成长风格领涨，消费风格下跌。主要风格板块中，10 月成长风格涨幅为 8.84%，消 费风格下跌 4.84%。从大小盘风格来看，10 月大中小盘指数均上涨，小盘指数上涨 5.2%，涨幅最大。大盘指数 反而下跌 3.2%。从主要指数涨跌幅来看，10 月中证 1000 上涨 7.1%，而沪深 300 指数下跌 3.2%。10 月亏损股 指数上涨 15.9%，绩优股指数下跌 7.7%。

行业表现方面，10 月，申万一级行业多数上涨，其中计算机、电子、国防军工、建筑、通信领涨。截至 10 月 31 日，非银金融、商业贸易、农林牧渔 2024 年盈利预测上调幅度居前，钢铁、传媒、化工、建材 2024 年盈 利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化较大，涨跌分化程度明显扩大

一级行业成交分化较大，板块涨跌分化程度扩大。申万一级行业成交量占比标准差 10 月整体上升，但 10 月下旬开始出现回落。截至 10 月 31 日申万一级行业成交量占比标准差为 2.27%，较 9 月 30 日 2.10%有所上 升。截至 10 月 31 日一级行业涨跌幅标准差较上月同期 9.4%上升到 11.9%，板块涨跌分化程度明显扩大。

从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均上升到接近 2010 年以来最高水平。（1）成长板块换手率保持历 史高水平。截至 11 月 8 日，新能源车换手率（5 日 MA）为 3.53%，处于 2010 年以来 95.3%的分位水平。半导体 换手率（5 日 MA）为 5.53%，处于 2010 年以来 98.6%的分位水平。计算机换手率（5 日 MA）为 6.81%，处于 2010 年以来 99.5%的分位水平。传媒换手率（5 日 MA）为 4.80%，处于 2010 年以来 96.3%的分位水平。（2）消 费板块换手率也保持在历史高位。截至 11 月 8 日，食品饮料换手率（5 日 MA）为 2.93%，处在 2010 年以来 97.2%的分位水平。医药生物换手率（5 日 MA）为 3.11%，处在 2010 年以来 95.4%的分位水平。（3）周期板块 换手率在一级行业中处于中等偏下水平，但处于历史高位。截止 11 月 8 日，煤炭行业换手率（5 日 MA）为 3.09%，处于 2010 年以来 98.7%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）为 3.73%，处于 2010 年以来 95.5%的 分位水平。（4）低估值板块换手率在一级行业中处于偏低水平，银行换手率较 10 月初下降，建筑仍保持历史 高水平。截至 11 月 8 日，银行行业换手率（5 日 MA）为 0.30 %，处于 2010 年以来 87.6%的分位水平；建筑行 业换手率（5 日 MA）为 2.98%，处于 2010 年以来 96.3%的分位水平。

10 月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料。 北向资金加仓的行业主要为食品饮料、非银金融、银行、商贸零售、公用事业。而减仓的行业主要为家用电 器、纺织服装、机械设备、建筑材料、煤炭。

10 月核心资产上涨股票占比大幅回落，核心资产估值回落。10 月核心资产概念包含的个股上涨比例仅 23%，核心资产估值回落，目前处在 2010 年以来平均值以下水平。

编辑：火腿肠