2024年银行业2025年投资策略：复苏脉络三重奏，存贷协调、风险缓释与价格拐点

2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化

三季报来看，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024年前三季度上市银行营收yoy为-1.05%（2024H1为1.95%），归母净利润yoy为+1.43%（2024H1为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分 别为-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润yoy为+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。

业绩归因：规模支撑减弱，息差&投资收益的贡献加强

业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑 ，但力度减弱，主要受到实体需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存款整改使得银行净息差降幅有所收窄 。非息收入方面，由于保险“报行合一”实施，中收仍下降较快，而投资净收入的业绩贡献度有所提高，主要是贷款需求恢复较弱 加上债市行情持续演绎，部分银行主动加大了金融市场运作。此外，较为充足的拨备，持续释放了一定的利润空间，成为继规模 之后的第二大业绩支撑点。

收入分解：息差拖累边际减小，规模和中收增长承压

“以量补价”较难持续，“量价平衡”成为一大主线。 （1）量：贷款需求方面，由于“手工补息”整改带来的“挤水分”， 直接影响了部分套利性贷款的增长，三季度对公短贷并无明显增 量；实体需求持续较弱，对公中长贷短期内难以上量，对公贷款 支撑未有显著增强。而居民在收入预期下降、地产销售无明显起 色的环境下仍有较强的提前还贷意愿，按揭贷款余额仍有下降压 力，而部分银行考虑到风险暴露问题收缩个贷敞口，个人经营贷 和消费贷增量较为有限。整体来看，贷款需求仍有待提升，过去 “以量补价”的模式难以持续，净息差“企稳”成为部分银行的阶段 性目标。 （2）价：2024 年 上 半年以来的高息存款整改，效果较为显著， 上市银行净息差下降幅度多数有收窄，息差对于业绩的拖累持续 减轻。尽管有存款流出的担忧，但从9月信贷收支表可以看出， 对公活期存款的流出态势已基本止住，单月对公活期存款转为正 增长，存款“价降”和“两增”或开始取得较好的平衡。高息存款整 改对于息差的正向贡献或持续释放，我们判断明年有望迎来净息 差“企稳”的拐点，“量价平衡”仍是银行经营的一大主线。

中收：整体仍较为疲弱，代销理财增长亮眼

中收增长整体较疲弱，理财代销为主要支撑。其中2024Q3理财增长仍较为亮眼，主要由于债市行情较好且部分存款受“手工补 息”整改影响流入理财，以招行为例，2024Q3单季代销理财收入同比增长近60%，为中收的主要支撑。而受到资本市场低迷及 保险“报行合一”新规等影响，基金、保险手续费及佣金收入增长仍较为疲弱。总体来看，银行中收增长仍有较大压力，亦可 能形成2025年业绩增长的低基数，后续若股市情绪升温，相关基金产品或销量增加，有助于中收的边际增长。

其他非息收入：部分上市银行金融投资业绩贡献度超40%

具体到各家上市银行来看 ， 2024Q1-Q3部分上市银行金融投 资业绩贡献超40%，同时交易盘 投资业绩贡献度超20%，主要为 城商行和农商行： 城商行如上海银行（50%）、宁 波银行 （ 42% ） 、 南京银行 （50%）、杭州银行（42%）、 西安银行（46%）； 农商行如渝农商行（41%）、青 农商行 （ 40% ） 、 江阴银行 （41%）、苏农银行（47%）、 瑞丰银行（42%）。

对公及零售贷款风险分化

样本国股行对公不良率呈改善趋势，零售不良率持续反弹。为消除地区之间风险状况的差异，我们选取经营全国且持续披露相关 数据的国股行为样本行，观测到如下特征：第一、对公不良率绝对水平高于零售。2024中期样本银行对公及零售不良率分别为 1.42%和1.00%，长期看对公不良率持续高于零售，或源于零售贷款相比于对公规模小而分散，故即使客户形成违约对零售不良的 影响整体有限。第二、自2020年起，样本银行对公贷款不良率持续改善，而零售贷款风险明显反弹。截至2024H1，样本银行对 公不良率较2020累积下行71bp，同期零售不良率上升24bp。我们认为在偏弱的经济复苏环境中，对公企业尤其是央、国企，其现 金流即使边际承压但体量雄厚，故正常经营及还本付息受影响小；而宏观环境引起的经济变化对居民收入、支出、预期等因素影 响显著，故零售贷款资产质量问题相对突显。此外由于前期城投地产冲击使得银行对公信贷风险政策趋紧，压降了许多存量风险 客户，同时也限制了潜在风险客户的准入，客群结构健康发展，故对公贷款不良率呈改善趋势。

银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光

重温银行股投资的有效工具—ROE&PB模型

PB通常与ROE目前仍有显著的正相关关系。由于： ROE=ROA*权益乘数=净利润/平均资产*权益乘数 ≈净息差+（非息收入-业务及管理费-拨备-所得税+其他）/ 平均资产*权益乘数 PB隐含银行投资者对于经济和银行基本面的预期。PB提升 的逻辑通常有（1）提升ROE，银行应尽可能维护息差稳 定、降低成本收入比、低不良消耗、保持较稳定的杠杆比 例；（2）部分银行PB独立向上，受ROE波动的影响较小， 主要由于其业务模式优势明显、护城河较宽等。 银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支 撑。通常银行PB的上升，主要在于对经济、风险、盈利持 续性的乐观预期强化：（1）由于银行是顺周期的行业，经 济基本面改善有助于量价复苏，营收增长动力转强；（2） 隐含的风险担忧逐步解除，市场对于银行板块的情绪转 暖。

银行股大涨原因一：资金驱动——保险资金对高股息标的偏好提升

保险资金：I9新规后保险公司FVOCI 账 户 股票投资更偏好高股息标的，国 有行业绩稳健，分红率稳定在30%的 较高水平，受到保险资金青睐。 在IFRS9下，保险公司股票投资如果 被计入FVTPL科目，则股价波动会体 现在利润表之中，会放大当期净利润 波动。若分类至FVOCI，则股价波动 计入其他综合收益，股息红利 则 计入 当期损益，投资收益会相对 稳 定 ，因 此保险公司FVOCI股票投资偏好高股 息标的 ，国有行分红率高，2022年以 来股息率维持在5%以上，受到险资加 配。例如中国人保在2023年财报中就 提出“加大投资结构调整力度，以盈利 模式相对稳定、分红率较高的上市公 司股票作为主要投资品种，增新会计 准则下投资收益的稳定性。

银行股大涨原因二：化债政策或缓解城投敞口偏高省份财政压力

部分省份宽口径负债率较高突显城投压力。以宽口径负债率（地方政府债务余额+城投平台有息债务/GDP）衡量当地财政压力， 2023年部分上市城商行所在省及直辖市负债率较高，贵州、重庆、四川及浙江宽口径负债率均超100%，城投平台债务高企形成 了当地财政包袱，财政收入更多用于还本付息，财政资源无法分配至有效领域，制约了当地需求及经济发展。 化债政策释放财政资源。11月8人大常委会批准了化债相关决议，其中计划未来5年内把10万亿元地方隐性债务置换成地方政府债 券，以减少利息支出的方式减轻偿债压力。经财政部测算5年累计可节约6000亿元利息支出，释放出的财政资源将用于支持地方 经济发展。伴随财政政策不断发力，地方政府可将原本用于化债的资源及精力投入至高效能、促民生的领域中，改善居民和企业 收入预期，从而提振消费和投资需求。此外部分经济大省（江苏、山东）近年财政自给率下降，化债亦将修复其财政效能。

银行股大涨原因三：复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的

复盘银行行情，通常业绩反弹之前/之时行情向上的动力更强。2016年银行业绩筑底，但板块行情仍较为亮眼，主要是市场预期有 所好转，2017年起银行板块营收增速总体企稳回升，带动板块行情几次反弹。2020年初受疫情影响银行盈利能力下降，但板块走 势总体向上，主要是当时刺激经济的宏观政策渐次出台，市场对于银行业绩好转有乐观预期。当下来看，2024年下半年银行业绩 总体筑底企稳，我们判断2025年或迎来向上的拐点，再加上增量政策的持续出台，降准等动作释放流动性，银行板块行情也将迎 来机会。

看透2024年银行业背后故事

“资产荒”与“负债荒”并存，导致存贷不协调

存贷降息+需求弱复苏，“资产荒”和“负债荒”并存。资产端缺少有效信贷需求，而负债端受理财分流、“手工补息”整改等 因素影响，上半年呈现存贷增速双双下降的现象，也就是“资产荒”与“负债荒”同时出现，部分银行罕见出现缩表。

为何出现“负债荒”？“手工补息”整改后存款流入理财约2.2万亿元。从时点来看，手工补息为4月8日取消到8月25日理财规模 高点接近30万亿元，理财共增长了2.2万亿元，这部分主要是受到高息存款整改的影响，造成银行表内负债缺口的拉大。但截至目 前存款流入理财的影响已基本结束，理财规模增长较为缓慢。

居民财富水平缩水

居民整体收入下降影响了居民整体财富水平。2018年以来城镇失业率均值约为5.6%，但在2022-2023年期间失业率水平高于均值， 最高达6.0%，此外31个大城市失业水平更高。一方面，有效需求回落使得企业裁员节省开支；另一方面，疫情期间小企业受停 工停产影响经营压力加剧，部分企业破产裁员亦推升失业率。此外，失业率并不仅仅影响当期，部分居民尽管失业后又找到工 作，但失业期间收入的损失，亦持续影响其后期支出行为。 同时年内资本市场持续调整亦造成财富水平整体缩水。在9月增量政策未出台之前，资本市场对经济复苏的预期偏谨慎，年内股 指整体呈震荡下行趋势，部分风险偏好较高的投资者财富下降幅度较大，亦影响其还贷决策。 图31：增量政策出台前年内估值震荡

2025年经营形势研判：跟随复苏脉络

复苏路径顺畅但需待政策效能突显

财政货币双宽松环境推动信用复苏。年内监管政策持续加码，9月份一揽子政策出台对市场信心修复作用明显，股指自低位显著 回升。财政政策方面，下半年地方政府债加速发行，人大常委会亦通过化债方案，财政部测算5年累计可节约6000亿元利息支出， 此外中央财政亦存在较大的赤字空间。货币政策方面，前期降准后年内仍有降准空间，LPR持续下调带动存量按揭利率至新发放 按揭利率附近，央行预计存量按揭调降后利率平均降幅约0.5%，以9月末按揭余额测算，居民端每年节省利息约1900亿元。伴随 着货币财政双宽松，尽管年内信贷投放放缓，但货币乘数仍呈上行趋势，从政策宽松至信用宽松的路径顺畅。 政策至信用端传递存在时间差。政策出台后，仍需经历市场消化、推进进展、落地实施的传递路径。例如居民的财富水平虽股市 上涨而增加，但从权益-存款-消费的转化仍取决于消费者自身决策；此外，房地产销售的止跌企稳并不会在当月即带来信贷需求， 居民的观望行为及羊群效应会使得借贷行为的回升滞后于房企销售稳定。

捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释

“负债荒”压力边际减少，后续关注同业存款整改倡议的落地。我们曾在2024-04-12《简评“手工补息”》一文中测算，“手工补 息”涉及的存款规模约20万亿元，若全面整改可节省上市银行存款成本率约5BP。但同时也观察到截至2024年9月末，大行存贷差已 基本回升至“手工补息”整改之前的水平，对公活期存款快速流出的态势已基本止住，“手工补息”的影响已基本释放完毕。后续 或关注同业存款整改的影响。总体来看，高息存款整改较为顺利地推进，银行存贷增长将更为协调，实现“量增”与“价降”的平 衡。

报告节选：

编辑：火腿肠