2024年社会服务行业2025年年度投资策略：潮流时尚全球联动，新兴体验加速进击

板块复盘：服务消费强势反弹，公募持仓有望逐步回暖

行情复盘：2024年社服、美护跑输综指，Q3政策释放强势反弹

2024年截至11月1日，A股社服/美护板块指数-2.53%/-3.4%， 2024Q3至今分别+27.16%/+12.56%。 社服板块：受制于消费信心走弱和大盘资金风格切换，上半 年延续2023年下行趋势；9月末央行及国务院出台一系列货币、 地产、资本市场政策组合拳，投资者信心显著恢复，且市场 对于服务消费托底作用和中线渗透空间认知增强，板块开启 强劲底部反转走势，在一级行业反弹力度居前。 美容护理：2024年1-8月化妆品社零增速跑输大盘，板块延续 下行趋势；9月末伴随一系列支持服务消费政策出台，板块开 启估值和基本面双修复情形，超跌反弹为主。

行情复盘：港股消费者服务跑赢综指，权重股驱动板块上行

2024年截至11月1日，港股消费者板块指数+62.99%，2024Q3至今分别+41.78%，在港股一级行业中均位列首位。2024年以来港股本地服务、教育、娱乐板块的强阿尔法龙头受益于格局边际改善和经营提效，利润端弹性较为突出，业绩获 强势兑现，美团、携程等核心权重股持续获得资金青睐，同时前期估值处于超卖水平的消费个股9月底迎来大幅回调，带动消 费者服务板块股价整体表现靓丽。

美护板块： A股：基本面和估值双修复为主。2024年9月底至今美护板块前五名的涨幅龙头个股依次为青岛金王（+376%）、芭薇股份 （+66%）、力合科创（+63%）、爱美客(+53%)、青松股份（+44%）。

Q3业绩：出行链高基数下承压，K12教育红利延续

社会服务：2024年以来消费复苏压力仍存，各子板块供给增加对C端流量竞争加剧，社服板块业绩兑现整体承压，个股 表现分化较为明显。2024Q3高基数效应、消费力走弱、供给缺口修复综合影响下，出行链（景区、酒店、免税）及餐饮 收入端下滑较为明显，高经营杠杆下利润端下滑更为显著；教育收入端受招录类考试培训需求下滑拖累，K12子板块红 利仍在延续，利润端各公司经历调整阵痛期后优化明显；人服板块灵活用工需求增长明显，国内龙头复苏边际向上。 美容护理：2024Q1美护子板块同比业绩表现医疗美容（50%）>化妆品（27%）>个护（-9%）。

持仓分析：2024Q3社服持仓企稳回升，美护板块持续减配

我们选取Wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股 混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服、美 护行业（仅覆盖A股）进行持仓分析：截至2024Q3，（1） 社会服务：公募基金重仓市值为52亿元/环比提升19%，占 基金重仓市值比例0.43%/环比小幅回升0.04pct，超配比例 为-0.36%/环比下降0.02pct，Q3末板块大幅反弹，但反映到 基金持仓上或有滞后性，后续或仍有回升预期。（2）美容 护理：美护板块公募基金重仓市值为29亿元/环比下滑7%， 占基金重仓市值比例0.24%/环比下滑0.05pct，超配比例为0.22%/环比下降0.05pct。

个股持仓：权重股配置回暖，部分小市值个股获增持

社会服务：2024Q3主动偏股型基金社服行业重仓市值前十核心标的学大教育、中国中免持仓占比39.13%/7.76%，环比 2024Q2+1.52/-6.39pct。政策刺激下，前期估值下调幅度较大的中国中免、首旅酒店、科锐国际持仓环比上升。 美容护理：2024Q3主动偏股型基金美护行业重仓市值前十核心标的百亚股份、珀莱雅、爱美客持仓占比27.1%/46.86%/1.63%， 分别较2024Q2+3.9/+6.9/-12.79pct ，锦波生物、润本股份机构持股提升较大，珀莱雅、贝泰妮小幅提升。

同程旅行、百胜中国、九毛九、海底捞、特海国际等港股通持仓占比环比 2024Q2 有较明显提升，疫后多数子板块竞争格局 和龙头分化在近两年逐步清晰，头部公司品牌优势和经营壁垒认知加强，同时9月末政策刺激对于提振出行链、餐饮板块估 值情绪也有一定作用。

潮流消费：潮流文化全球联动，国内品牌出海扬帆起

潮玩：出海迈向星辰大海，国际化IP打开全球空间

欧美市场领跑全球玩具市场，中国、东南亚市场增长潜力较高。根据弗若斯特沙利文，2023年全球玩具市场规模达7731亿元， 预计2023-2028年CAGR达5.1%。分区域看，根据Statista，2023年美国/西欧/中国占比分别为31%/ 17%/14%，其中美国为全球最 大市场；拆分亚州地区结构来看，2023年中国/日韩/东南亚/中东占比分别为14%/4%/2%/6%，其中中国、东南亚人均玩具消费 远低于日韩发达市场，仍有一倍以上提升空间。 聚焦泛潮玩品类，我们测算2023年全球潮玩类目市场约350亿美元，北美市场国内品牌出海空间广阔。

全球趋势：（1）潮玩品类从艺术收藏品向泛娱乐大众品类延伸； （2）欧美成年人玩具消费额逆势增长，西欧成人玩具销售份 额从2019奶奶23.4%提升至2023年28.5%，美国玩具市场2024年1-4月18+人群首次超过3-5岁儿童群体，43%成年人一年内为自己 购买社交或收藏玩具； （3）海外女性女性向收藏玩具市场仍有待挖掘。

经济增速转轨期全球精神消费占优，龙头业绩多季度高增验证景气：（1）万代南梦宫：多品类、多区域全面开花，头部IP仍 有强劲增长；（2）三丽鸥：中、美业务持续高增，多角色推广战略获成功。（3）乐高：2024H1收入稳步上行，经营效率显著 优化。

门店空间：对比海外潮玩巨头区域收入结构，欧美市场天花板高。2023年乐高全球拥有直营&联营品牌店1031家（乐高经销占 比高），其中中国500家，中国外500+，美洲收入贡献最大（占比为47%），其次为欧洲+中东+非洲（占比39%）、亚洲和太 平洋（占比14%）。

潮流智能穿戴：时尚潮流加持，美学赋能智能穿戴加速步入应用普及期

AR是将真实世界信息和虚拟图像信息叠加处理集成的新技术，将真实世界信息利用电脑技术模拟仿真虚拟信息后再叠加至真实 世界，从而达到超越现实的增强的新体验和运用。AR眼镜则是一种增强现实技术眼镜，可以将虚拟图像叠加在现实场景中，使 用户可以看到虚拟现实与现实世界的混合。 

近年来AR眼镜赛道有望迎来爆发，消费者采购占比提升。伴随华为、影目、雷鸟创新、Xreal等品牌陆续推出新品，叠加元宇 宙热潮等因素影响，AR眼镜进入快速增长状态。根据Wellsenn XR数据，2023年全球及中国AR设备出货量分别为51/20万台， yoy+37.8%/+53.9%。细分应用场景来看，伴随AR眼镜形态趋近于普通眼镜，相应观影类和信息提示类眼镜持续增长，AR眼镜 在C端全球销量占比逐年提升，2022年超过B端、2023年占比达78%。展望未来，伴随AR技术进一步成熟，叠加手机厂商逐渐布 局AR市场，其更好的供应链管理能力以及线下门店运营水平驱动AR市场进一步扩张。

Meta和雷朋的二代产品Ray-Ban Meta：设计大方、佩戴轻便、体验感强，AI多模态AI加持下交互能力大幅提升。继Ray-Ban Meta2024H1销售破百万超预期后，2024H1小米、华为发布相关智能眼镜产品，苹果、腾讯、字节跳动均宣布有意愿进军A I智能眼 镜，行业产品上新不断。雷鸟：10月28日发布新品AR眼镜雷鸟Air 3，售价1699元，其在“双十一”期间销量突破10000台，斩获京 东、天猫AR&VR品类销量、销售额双第一，相比上一代首发销量同比增长330%。百度：将于本周推出AI智能眼镜，功能包括拍摄 照片和视频，并支持基于百度文心基础模型构建的语音交互功能，预计销售低于299美元。知名AR厂商Rokid（2023年市占率 27.9%）：将于11月18日举办Rokid Jungle 2024合作伙伴暨新品发布会，除有钉钉、支小宝、爱奇艺、bilibili、淘宝、vivo、有道、 智象未来等一众互联网科技品牌共建生态，还出现了依视路旗下知名时尚眼镜品牌——BOLON（暴龙）。

AI+教育：从多邻国看教育公司的AI最强辅助

多邻国通过游戏化的学习方式帮助用户学习新语言，近年来逐步将人工智能（AI）技术融入其平台，以提高教学效率和个性化学 习体验。 多邻国近两年收入增速维持在40%以上，订阅收入为主要贡献。规模效益下利润率大幅转正，付费用户数稳健提升。多邻国净利 润自2023Q1转正，最新两个季度分别实现净利润24.35和23.36百万美元，净利润率达到13.66%和12.13%。截至2024Q3，多邻国共 有3720万日活用户和860万付费用户，付费用户占DAU的23.1%。

医美：从原料出海到品牌出海，中国医美出海步入新阶段

玻尿酸出海：技术突破+产能增加，中国是全球最大的玻尿酸原料生产销售国，2022年中国透明质酸原料总销量占全球总销量的 82.7%。玻尿酸原料产业逐渐成为“制造业”，出口到全球各个国家。以华熙生物为例，依托微生物发酵技术、酶切技术和分子量 精准控制技术保证产品质量，在产能布局上领先同行，率先出海，在美国、法国、日本、香港等国家和地区布局，2024H1公司原料 出口3.3亿元/yoy+19.3%。

胶原蛋白出海：重组胶原蛋白解决了动物型胶原蛋白无法量产的问题，应用端加速发展。巨子生物、聚源生物、创健医疗、锦波生 物等均在原料端进行布局。国内头部重组胶原蛋白企业已率先布局海外市场。创健医疗：引入资生堂和LVMH旗下资本，更好整合 资源，开拓国际市场。旗下重组XVII型胶原蛋白在2023年初获得了国际化妆品原料（INCI）名称，并被收入INCI目录。2024年4月，创健医疗与DKSH达成战略合作协议，旨在将重组胶原蛋白产品引入美国市场。

毛戈平：融合东方美学元素，打造民族高端彩妆品牌

公司于2000年由毛戈平先生创立，是领先的高端美妆品牌，致力于提供高质和创新的美妆产品。公司旗下两大美妆品牌分别为 2000年创立的旗舰品牌MAOGEPING和2008年创立的至爱终生。核心大单品包括粉霜、高光膏、鱼子酱面霜等，融合光影美学 与东方美学精髓的多元化产品矩阵。毛戈平营收从2021年15.77亿元增长至2023年28.86亿元，CAGR达35.3%，净利润由2021年 3.3亿元增长至2023年6.64亿元，CAGR达41.6%。2024H1公司实现营业收入19.72亿元/yoy+41.0%，净利润4.92亿元/yoy+41.0%。

业务端：坚持高端品牌定位，采取“彩妆+护肤”双轮驱动市场策略。彩妆产品零售价在200-500元，护肤产品零售价在400-800 元。护肤产品销售额由2021年4.7亿元提升至2023年11.6亿元，CAGR达57.3%，彩妆产品销售额由2021年10.3亿元上升至2023年 16.2亿元，CAGR达25.7%，对集团营收贡献由2021年29.7%提升至2023年40.2%。2024H1彩妆、护肤和化妆品技术培训收入占比 55.1%、41.3%、3.6%。

新兴消费：超级平台重塑线下服务，新兴体验加速绽放

服务消费：政策“丘比特金箭”直击服务消费，具备高弹性+强韧性

“进口”与“出口”端同时发力，以金融手段拉动财富效应、提振消费信心，以服务消费为吸金石带动就业和经济高质量 增长。2024年9月下旬，央行及国务院出台一系列货币/财政/惠民生政策。1）金融端降低房贷利率和首付比例；2）首次创 设专门针对股票市场的结构性货币政策工具增加股市流入资金，3）从财政端促进民营经济发展、重点解决抑制内需消费的 就业矛盾，增加居民可支配收入和对未来的信心，全方位为经济兜底，惠及民生。根据中国证监会数据，截至2024年6月， 我国股市投资者有2.2亿，中国基金投资者超过7亿，金融市场的财富杠杆效应有望惠及大多数中产阶级群体。

本地生活：新兴服务多业态高增速、百花齐放

到综行业大规模、高增速，发展潜力十足。到综业务定义 为以O2O模式交付、通过线上APP链接消费者和线下商家、 除餐饮外的其他综合类服务消费。根据我们测算，2023年 适合线上交易的到综行业市场规模约为15.47万亿元，预计 到2025年，将增长至17.85万亿元，三年复合增速为8%。

即时零售：万物到家引领趋势，即时零售增量空间广阔

什么是即时零售？即时零售是以满足“便利化、即时性消费需求”为导向，以数字平台为载体，以数字服务为手段，“实体门店+ 即时配送”为支撑，线上线下供应链一体化的零售新形态、电商新模式，涵盖到家服务、到场服务等即时消费场景。即时零售的核 心魅力——以时间换效率，以效率换价值，是一种追求确定性的消费行为。

即时零售市场处于快速增长期。据商务部数据，我国即时零售市场规模从2017年的365.71亿元增长到2022年的5042.86亿元，CAGR 达69%，增速显著高于同期网络零售增速，预计到2026年将达到25082.65亿元，2022-2026年CAGR将达49.3%。

即时零售需求从“生鲜”走向“万物到家”，从“应时”走向“应景”。即时零售行业兴于外卖，盛于万物到家，即时零售早期 （时间）从高频需求和应急的生鲜开始，如今，也包括水果蔬菜、粮油副食等，以及数码美妆、酒水厨具等便利日用百货类目。同 时，即时零售也成为一个重要的品牌发售阵地。据京东到家调研（2022年）数据显示，日常补货和省事省力是用户排名前两大场景 动机，居家应急已排名第四。

出行消费 ：兼具韧性与成长性，扩张周期关注强阿尔法龙头

旅游：兼具成长与韧性，关注优质龙头穿越周期潜力

出行链趋势总结&展望：顶层设计鼓励旅游经济发展，Z世代和银发族等增量人群持续扩容，旅游大盘具有中长线成长性；需求端休闲 旅游明显占优，呈现碎片化且追求性价比，线上化渗透提速；B端底层供给进入新扩张周期，同质化困境下酒旅C端客源竞争明显加剧， 龙头经营效率高基数下承压，关注后续龙头存量精细运营、增量项目爬坡、费用正常化等趋势；OTA渠道流量优势强化，平台端话语权 显著提升，国内格局趋向稳定，经营提效连续多季度兑现，后续新业务减亏仍有望逐步提速 。

国庆假期高基数下国内旅游量价同比向上改善。国庆假期国内旅游收入7008.17亿元，同比增长6.3%（按可比口径，下同）， 较2019年同期增长7.9%。拆分量价来看，人次：假期出游人次7.65亿人次, 同比增长5.9%，恢复至2019年同期的110.2%，恢复 度环比中秋改善，但不及五一、端午；客单：测算假期隐含人均消费同比增长约0.4%，恢复至2019年同期97.9%，机酒降价制 约下，修复程度仍好于2023年同期，我们认为受到体验性二次消费增长的有利影响，反映旅游产品供给丰富度提升下，目的地 深度游渗透的长期趋势。

OTA：国内格局稳定向好，经营效率边际改善

2024年国内OTA行业经营生态显著优化。 从行业规模看:（1）政策支持+需求韧性下，旅游大盘稳步扩容。（2）商旅复苏渐进，休闲旅游加速渗透，消费者线上化、个性化、自由 行趋势强化，OTA平台产品丰富度、履约和服务效率优势凸显，线上化渗透有望持续演绎。（3）机酒供给缺口接近完全修复，竞争加剧后 提价难度、保量意识提升，对OTA流量依赖性增强，叠加OTA加码目的地产品开发和营销建设，分销渠道地位和博弈议价能力有所提升。 从同业竞争看：（1）抖音等跨界玩家供应链重置难度高，ROI导向下7月上调住宿商家佣金率（原4.5%）至8%，原流量成本优势不再；（2） 携程系、美团等龙头玩家作为酒旅货架电商，供应链基础、消费者洞察、履约和服务效率等先发优势突出，行业竞争边际趋缓。 从平台策略看：（1）OTA平台业务增速持续跑赢行业，不同平台因自身产品和业务扩张策略盈利能力有所分化，规模效应下经营效率整体 优化。（2）头部OTA平台加码出境及海外拓展寻求增量，向国际化OTA平台进发。

报告节选：

编辑：火腿肠