2024年仲景食品研究报告：香菇酱龙头，谱葱油新篇

1. 香菇酱为基，上海葱油为翼

1.1缘起调味配料，功于调味食品

仲景食品成立于 2002 年，前身为南阳张仲景植物萃取有限责任公司。前期公司 以花椒等调味配料业务为主，2006 年花椒 120 产品上市，积极开拓 B 端市场。2008 年公司利用“西峡香菇”的资源优势，率先开创了一个独具特色的调味食品品类，即 香菇酱系列。2018 年劲道牛肉酱上市，终端表现亮眼，2019 年牛肉酱收入占比一度 攀升至 48.25%。2020 年公司于深交所上市，2021 年推出上海葱油产品，随之通过抖 音短视频大火，成长为公司的第二成长曲线。截至 2022 年，公司大单品香菇酱、上 海葱油分别实现销售收入 3.24 亿元、0.54 亿元。

公司的发展历史大致可分为三个阶段：2002-2007 年起家于调味配料、拓展 B 端 市场；2008-2020 年经典单品香菇酱面市，同期公司完成 A 股上市；2021 年-至今上 海葱油上市，积极培育第二成长曲线： 2002-2007 年：精耕配料，发力 B 端。该阶段公司精耕调味配料产品，顺应川味 全国化的趋势，应用超临界 CO₂萃取等技术，成功开发出了花椒系列产品。 2008-2020 年：经典单品面市，完成 A 股上市。2008 年公司的经典大单品香菇 酱面市，特殊时期家庭消费的蓬勃发展带来了新的机遇，公司陆续推出劲道牛肉酱等 新品，并于 2020 年完成深交所上市。 2021 年-至今：谱葱油新篇，打造第二成长曲线。2021 年上海葱油面市，在抖音 的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的主力大单品。该阶段公司加 快线上渠道布局、重视短视频营销，虽新品推广期费用上涨致短期业绩有所承压，但 随着新品迅速放量、规模效应逐步显现，公司经营端已步入上行周期。

仲景食品目前主营调味食品及调味配料两大业务。调味食品包括香菇酱、上海葱 油、贵州辣子鸡及劲道牛肉酱等单品，以商超渠道售卖为主，面向家庭消费以及学校、 工作佐餐；调味配料则包括花椒、辣椒、姜及孜然系列，产品多以直销为主，面向工 业渠道客户，即食品生产企业，性价比突出。

调味食品的销售采取经销+直销相结合的方式，调味配料则面向 B 端，以直销为 主：①公司的第一大单品香菇酱自线下零售渠道起家，在华中、华东等地区市场基础 较好；②第二成长曲线上海葱油由抖音视频大火，电商已逐步发展为其优势渠道， 2022 年电商渠道占上海葱油收入比重达 65.39%。③调味配料产品则以直销为主，通 过工业渠道销售至食品生产客户。

1.2股权集中，结构稳定

仲景食品股权集中，结构稳定。截至 2024 年三季报,公司前十大股东合计持有 公司总股本的 62.97%。其中,第一大股东为河南宛西控股,持股 5756.78 万股,占比 39.43%;前十大股东结构基本保持长期稳定。

公司多位高管曾任职于中药企，行业经验丰富，技术优势突出。以董事长孙锋为 代表的多位高管曾任职于中药企，在研发、管理及销售部门担任重要职位，从业多年、 经验丰富，在植物萃取相关产品的研发方面技术优势突出。

1.3香菇酱为基，上海葱油为翼

收入稳健增长，利润企稳提速。得益于新品打造及渠道拓展，2016-2023 年仲景 食品营业收入由 4.77 亿元增至 9.94 亿元，CAGR 达 11.07%。随着线上投放加大、原 材料价格上涨及人员成本增加，2021年公司业绩短暂承压，但2022年开始费用优化、 葱油放量带动规模效应逐步显现，叠加成本压力趋缓，公司利润提速明确，2016-2020 年/2021-2023 年公司归母净利润 CAGR 分别为 13.92%/20.22%。

拆分收入结构，调味食品增速亮眼、收入占比持续提升，2020 年开始超越调味配料成为公司主营业务。受上海葱油等单品拉动，调味食品增速提升，截至 2023 年 报，调味食品、调味配料业务收入同比增速分别为 19%、6%，收入占比分别达 56%、 44%。 落地到产品，香菇酱为公司的传统大单品，上海葱油成功打造新的成长极。2022 年香菇酱产品实现销售收入 3.24 亿；上海葱油于 2021 年上市后，在电商渠道迅速 放量，2022 年实现销售收入 0.54 亿元，成长为公司的第二大单品。

费用进一步优化，盈利水平企稳回升。公司重视费用优化，2023 年销售/管理/ 研发费用率分别为 14.97%/5.03%/3.32%，同比-1.01/-0.08/-0.31pct，同期毛利率 及归母净利率分别为 41.61%/17.29%，同比+4.65/3.00pct。

2. 香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大

2.1先发优势+资源优势+技术优势，香菇酱有望延续稳健增 长

我国调味酱行业增长稳健，区域化特征显著。根据智研咨询数据，我国调味酱市 场规模逐年攀升，2022 年市场规模达到 868.68 亿元，同比增长 4.96%。由于各地口 味有所差异，我国调味酱区域化特征显著：华中地区以剁椒酱（湖南、湖北）、香菇 酱（河南）、豆豉酱为主；华南以广式叉烧酱、海鲜酱、XO 酱以及沙茶酱为主；西南 较为流行贵州油辣椒、风味豆豉、四川香辣酱、豆瓣酱等；华北地区黄豆酱、甜面酱 及芝麻酱较为主流。

仲景食品利用“西峡香菇”资源优势，于 2008 年首创香菇酱系列产品，近年来 受益于消费者居家场景增加，产品渗透率明显提升。香菇酱为公司的传统大单品， 2016-2019 年销售收入由 2.05 亿元增至 2.34 亿元，CAGR 约 5%。特殊时期居家场景 增加，2022 年香菇酱产品实现销售收入 3.24 亿元。据艾媒咨询数据，2023 年公司香 菇酱产品销量占香菇酱行业整体的 53%，龙头地位稳固。 仲景香菇酱优势地区为华东、华中及华北，产品口味多样、价格适中。仲景香菇 酱较竞品而言，口味更为多样，包含原味、麻辣、香辣、奥尔良等多种风味，适用场 景丰富，且不同规格产品的售价基本处 10-20 元区间，单价适中。

仲景香菇酱具备先发优势、资源优势及技术优势，我们看好该产品的潜力，有望 延续稳健增长态势。公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用“西峡香菇”的资源禀 赋，落地多项生产核心技术，包括生物酶解、控温控湿发酵以及线性精准温控炒制等， 能够精准把控生产各阶段“火候”对产品风味的影响，研制确定了特定的原辅料及组 合，兼具健康及美味的特点、呈现至上的产品风味及成品质量。 受口味的地域性限制，调味酱单品天花板现象明显：老干妈作为细分品类的超级 大单品，2022 年收入规模逾 50 亿；海天黄豆酱的收入规模在 10-15 亿区间，而仲景 香菇酱作为品类开创者，2022 年实现销售收入 3.24 亿元。香菇酱口味普适，公司具 备先发优势、资源优势及技术优势，我们认为未来有望延续稳健增长。

2.2城镇化率提升+错位竞争，上海葱油增长势能充足

我国调味油市场分散，期待拥有产品实力及品牌势能的优质厂商脱颖而出。调 味油类型丰富，既包括传统品类如芝麻油、橄榄油等，又涵盖辣椒油、花椒油、藤椒 油、葱油等新兴复合品类。据油讯网及中国调味品协会调味油专业委员会数据，目前 我国调味油市场规模预估超过 350 亿元，传统麻系花椒油市场规模较大，达 150 亿 元左右，藤椒油增速较快。而今我国调味油市场主流厂商入局较少，期待拥有产品实 力及品牌势能的优秀企业脱颖而出。 2021 年仲景食品推出新品上海葱油，在抖音的带动下，于电商渠道放量明显， 接续香菇酱成为公司的第二成长曲线。仲景上海葱油分为罐装、袋装两种规格，定价 与香菇酱接近，适用拌面等场景。我们认为上海葱油产品同样具备先发优势，且产品 优质（小葱含量 22%-26%，较竞品更高）、口味丰富多元，品牌及渠道基础佳。

看点一：“上海葱油”产品有望受益于华东区域城镇化，渗透率迎来持续提升。 据国家统计局数据，我国整体城镇化率持续攀升，2023 年达 66.16%，在城镇化率前 六甲城市中，江浙沪占比高达一半，其中上海市城镇化率排名第一，高达 89.30%。 随着华东城镇化加速，家庭端“懒人经济”的发展，以及便利店如 7-11 等渠道的开 拓，我们认为仲景标准化、便捷化、健康化的上海葱油产品有望立足华东，外延内拓， 进一步提升其市场渗透率。

看点二：葱油产品错位竞争，传统厂商入局少，我们看好公司的产品实力，有望 借助电商渠道快速放量，延续高双位数增长。仲景的第一、第二大单品均非调味品传 统大类，与传统厂商错位竞争：目前传统厂商中，仅海天及欣和在国内葱油市场有所 布局，竞争格局相对分散。据艾媒咨询数据，2023 年仲景上海葱油的销量占行业整体的 70.1%，市占率断层领先。 我们认为公司两大单品的成功绝非偶然，而是长期精耕研发的必然结果。 2022/2023 年公司研发费用率分别为 3.59%/3.29%，研发投入处行业中上游水平。展 望未来，在研发背书、渠道赋能之下，我们看好仲景上海葱油产品未来的发展空间， 有望延续双位数高增态势。

3. 线上+线下共振，打开成长空间

3.1加密渠道+开拓餐饮+优化费效+智网改造，线下渠道发展 空间充足

针对线下渠道，公司采取四大措施：加密渠道、开拓餐饮、优化费效、智网改造。 ①加密渠道：一方面，在优势市场如河南、山东等地，公司积极推进渠道的下沉，基 地市场部分区域已下沉至县城、乡镇级，重视终端网点加密工作；另一方面加强鄂、 浙、赣、湘、川、渝等新兴市场的招商布局，逐步建立销售办事处统筹工作。②开拓 餐饮：2023 年 6 月公司成立餐饮和特殊渠道发展部，加速餐饮及团餐渠道覆盖，使 用大规格或定制款产品，从河南开始开拓以学校团餐、宴会酒店等为代表的餐饮市场。 ③优化费效：其一，从费用上给予经销商更多的支持，加强经销商激励、完善薪酬体 系。其二，开发品鉴、礼赠等差异化场景，使产品和消费场景形成强关联，促进产品自然动销。④智网改造：2023 年公司创建“仲景智网”，初步形成 500 余人使用、覆 盖 5 万销售门店的纪实工具，推进线下渠道数字化管理。

经销商加速扩张，但对比同行，数量及质量提升仍有空间。2024H1 公司经销商 扩张进一步提速，同比增加 233 家至 2095 家。但对比同行，以 2023 年为例，经销商 数量仅为调味品海天的三成左右；同期单位经销商创收为 50.96 万元/家，为海天的 14%、中炬的 21%。随着渠道激励加码、薪酬体系优化，我们看好公司线下渠道下沉 及拓新计划，同时看好以团餐为代表的餐饮特通渠道布局，有望打开新的成长空间。

3.2到店到家+货架电商+兴趣电商，线上势能有望延续

公司坚持“到店到家特色服务+货架电商+兴趣电商”相结合的方式，积极拓展线 上渠道：①到店到家特色服务：公司于线上渠道直接对接叮咚买菜、美团优选等平台， 经销商不需做营销，仅做配送。②货架电商/传统电商平台：公司采取自营店铺+授权 店铺相结合的模式，将线上旗舰店打造为产品形象的标杆，天猫、京东、拼多多品牌 旗舰店承担新品推广、品牌宣传的复合职能，同时公司授权线上经销商，加大铺货。 ③布局兴趣电商、新零售渠道：仲景以抖音小店、快手小店、微信商城为翼，利用网 红直播、短视频、社交营销等手段，实现品牌宣传和产品销售。④由于仲景以调味配 料起家，B 端业务基础佳，公司积极布局以餐饮采买为主的美菜网、快驴、莲菜平台 等，加速 B 端业务发展。

受上海葱油等新品拉动，电商平台收入占比加速提升。2021 年上海葱油产品上 市，在电商渠道迅速放量，带动电商平台收入（全品类）提升至 1.89 亿，同比接近 翻番；收入占比增至 18.98%，同比提升 8.27pct。

横向对比，仲景线上渠道增势强劲。2021-2023 年公司电商平台收入 CAGR 高达 146.85%，2023 年电商平台收入增速达 99.78%，领先于行业，同年海天、中炬、千禾 线上收入增速分别为-10%、-11%、0.15%。随着“到店到家特色服务+货架电商+兴趣 电商”三渠道共振，我们认为公司线上的高增势头有望延续。

编辑：火腿肠