2024年青岛港研究报告：北方最大综合枢纽港，收购优质资产带动现金流提升

一、北方重要枢纽港口，经营货种多元

环渤海港口群重要港口，运营五大港区。青岛港位于我国环渤海港口群，由大港 港区、黄岛油港区、前湾港区、董家口港区和威海港区五大港区组成，港口水域 面积达 420 平方千米。截至 2023 年底，青岛港已运营 112 个泊位，拥有世界最 大的 40 万吨级矿石码头、45 万吨级原油码头，并与世界 180 多个国家和地区的 700 多个港口通航贸易，航线数量及航线密度位居我国北方港口第一位，集装箱、 铁矿石、纸浆等骨干货种作业效率连续多年位列全球第一，是北方地区的重要枢 纽港口。

历史沿革：1892 年，青岛港正式开埠；随后于 1974 年和 1987 年分别建设前湾 港区和黄岛油港区；2008 年，建设青岛新港区（董家口港区）；2013 年，青岛 港国际股份有限公司成立；2014 年，青岛港国际股份有限公司在香港联交所主 板挂牌上市；2019 年青岛港国际股份有限公司在上交所挂牌上市；2023 年，青 岛港货物吞吐量、集装箱量分别跃居全球第四、第五位，目前，公司全自动化集 装箱码头平均单机作业效率持续刷新世界自动化集装箱码头装卸效率记录。

股权结构：青岛港控股股东为青岛港集团，持股比例为 55.8%，山东省港口集团 通过青岛港集团间接控制青岛港，公司实际控制人为山东省国资委。山东省港口 整合持续进行，2019 年 7 月，威海港 100%股权无偿划转青岛港，8 月，由青岛 港、日照港、烟台港和渤海湾港组成的山东省港口集团正式挂牌成立，2023 年 6 月青岛港正式披露重组方案，并于 2024 年 7 月对重组方案进行调整，聚焦日照 港集团和烟台港集团的优质油品码头资产并购，有利于山东省优质油品码头一体 化整合的推进。

1、集装箱、液散业务贡献主要利润，ROE 长期行业领先

青岛港主要业务为港口装卸业务，其中包含集装箱处理业务、金属矿石、煤炭及 其他货物处理业务、液体散货处理业务，此外公司还涉足港口物流及增值业务、 港口配套业务等。 吞吐量方面：公司吞吐量增长表现稳健，集装箱增速领先。2018-2023 年总货物 吞吐量5年CAGR为6.4%，其中2018-2023年集装箱吞吐量5年CAGR为9.2%， 2018-2023 年干散货吞吐量 5 年 CAGR 为 5.7%，2018-2023 年液体散货吞吐量5 年 CAGR 为 3.6%，集装箱增速领先其他货种。2023 年，公司及其合营、联营 企业全年完成货物吞吐量 6.6 亿吨，同比增长 5.8%。其中，完成集装箱吞吐量 3002 万 TEU，同比增长 11.9%；完成干散杂货吞吐量 2.4 亿吨，同比增长 2.5%， 完成液体散货 1.1 亿吨，同比下降 0.9%；2024H1，公司完成货物吞吐量 3.5 亿 吨，同比增长 6.7%，完成集装箱吞吐量 1582 万 TEU，同比增长 9%，受益于出 口表现向好，集装箱吞吐量保持较高增速。

营收方面：公司营收增长较为稳定。公司 2018-2023 营业收入复合增速达 9.1%， 整体营收增长稳定。港口业务中，2018-2023 年，集装箱业务收入复合增速为 37.9%，受益于集装箱航线持续开辟，营收增速较快；金属矿石、煤炭及其他货 物处理业务复合增速为 7.6%，液体散货处理及配套服务业务收入复合增速为 37.8%，公司持续新建基础设施提升产能，液散业务量持续增长。 从收入结构来看，2023 年，集装箱业务、金属矿石煤炭业务、液体散货业务、 物流及港口增值业务、港口配套业务营收占比分别为 6.6%、23.7%、23.3%、 38.2%、0.7%，由于青岛港集装箱业务板块主要运营主体为 QQCT(非并表)，故 集装箱业务表观营收占比较低。2023 年港口配套业务营业收入大幅下降导致占 比较低，主要由于青港装备于 2022 年末由子公司变更为联营公司导致港机制造 业务收入减少所致。2024H1 集装箱业务、金属矿石煤炭业务、液体散货业务、 物流及港口增值业务、港口配套业务营收占比分别为 8.3%、23.1%、21.5%、 39%、8%。

成本方面：按业务板块划分，物流业务成本占总营业成本比重最高，超过 45%， 集装箱业务成本占比较低，由于该板块主要以 QQCT 为主体运营（非并表）， 2024H1 合营公司及联营公司部分营业成本达到 10.6 亿元，远超控股部分营业成 本 1.6 亿元。按成本分类来看，港口行业整体成本较为固定，包括折旧、人力等， 测算青岛港固定资产折旧成本占营业成本比重约为 10%，主要由于集装箱业务主 要以合营公司 QQCT 为主体运营（非并表）。

利润结构：2018-2023 年利润总额 CAGR 为 7.4%，2023 年公司利润总额为 67.9 亿元，同比增长 3.6%，2024H1 公司利润总额为 35.9 亿元，同比增长 1.6%， 2023 年港口装卸业务中，集装箱业务、干散货、液体散货利润总额占比分别为 26.4%、9.4%和 35.4%，其他业务中，物流及港口增值服务利润占比为 21.2%， 港口配套业务利润占比为 7.6%。2024H1 集装箱业务、干散货、液体散货、物 流及港口增值、港口配套业务利润总额占比分别为 28.9%、7.9%、33.2%、22.5%、 7.5%，其中集装箱业务和液体散货对利润总额贡献较高。

集装箱方面：2023年集装箱板块实现分部业绩18.9亿元，同比增长13.1%， 主要由于业务量增加，青岛港以 QQCT 为主体运营集装箱业务（非并表）， 2023 年 QQCT 贡献投资收益达到 9.7 亿元，同比增长 11.9%，占集装箱板 块利润比例约为 51.2%；2024H1 集装箱板块实现分部业绩 10.8 亿元，同 比增长 23.1%，其中 QQCT 贡献投资收益 5.6 亿元，同比增长 16.1%，占 集装箱板块利润比例约为 51.6%。

液体散货方面：2023 年液体散货板块实现分部业绩 25.4 亿元，同比增长 9.8%，主要由于原油商业储备库扩容，使得装卸、仓储收入利润增加，其 中 2023 年青岛实华贡献投资收益达到 2.8 亿元，同比下降 0.7%，占液体散 货板块利润比例约为 11.1%；2024H1 液体散货板块实现分部业绩 12.4 亿 元，同比下降 3.7%，其中青岛实华贡献投资收益达到 1.1 亿元，同比下降 17.1%，占液体散货板块利润比例约为 8.8%。

毛利率：公司毛利率整体较为稳定，平均来看总毛利率在 30%-40%之间。分板 块来看，集装箱业务和液体散货业务毛利率水平较高，其中集装箱板块平均毛利 率在 70%-80%，金属矿石、煤炭及其他货物处理业务平均毛利率在 15%-25%左 右，液体散货处理及配套服务业务平均毛利率在 60%-70%。 归母净利润：公司归母净利润增长迅速，整体利润稳定性好于同业。2014-2023 年，青岛港归母净利润 9 年复合增速达 13.4%，集装箱量及油品吞吐量增长迅速 支撑业绩增长。2017 年公司归母净利润同比大幅增加主要由于公司于 2017 年 5 月 22 日取得 QQCT20%的股权，增加投资收益 1.89 亿元；2020 年-2021 年，受疫情影响，青岛港归母净利润增长放缓；受益于 RCEP 先行示范区等政策机 遇，公司全力提速东北亚国际航运枢纽中心建设，业务量快速增长，2022、2023 年归母净利润同比增速分别达到 14.2%、8.8%。2024H1 归母净利润为 26.4 亿 元，同比增长 3.1%，公司归母净利润波动较小，与同业相比经营更为稳健。

ROE 长期行业领先。公司 2023 年实现 ROE 12.2%，同比增加 0.1pcts，位列 A 股港口上市公司第一位，一定程度反映了公司产能利用率高于行业其他公司，港 口整合效果凸显。同时公司ROE稳定且领先行业。2024H1，公司ROE达到6.5%， 持续领先行业。

二、山东省港口整合持续深化

1、港口前期产能增长较快，区域港口整合拉开序幕

前期产能快速增长，当前阶段区域整合成为大趋势。从港口行业发展历史来看， 可分为三个阶段：

阶段一：2008 年前伴随经济增长，港口产能建设加速进行，沿海交通固定 资产投资额增长明显。01-08 复合增速达 30.3%，2008 年，港口企业平均 资产负债率水平增长至 32.1%。

阶段二：由于港口建设期为 1-3 年，行业产能在 2011 年前后开始逐步释放， 随后固定资产开始增速逐步下滑，2008-2011 年我国沿海交通固定资产投资 额复合增速放缓至 8.3%。前期大规模港口建设造成区域港口竞争加剧，部 分港口企业债务压力增大，港口企业平均资产负债率不再持续增长，ROE 水平随产能利用率回复提升。

阶段三：2020 年由于宏观经济受疫情影响，交通基础设施投资力度再次加 大，2020-2023 年我国沿海交通固定资产投资额复合增速达到 10.1%，港口 平均资产负债率稳中有降。伴随近几年港口整合持续，企业平均 ROE 水平 出现修复。 港口资产不存在特许经营权到期制约，且由于港口资产使用时间较长，成熟港口 折旧成本占比稳定下降，资本开支逐步减少，长期自由现金流呈不断增长态势， 资产负债率亦趋于减少。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成 本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流。

近年来随着港口整合持续，驱动行业长期格局向好，改善企业利润表现。观察其 他港口整合步骤及结果，大致可以总结为三个步骤： 第一步：成立省级港口集团，将省内所有港口的经营主体股权划转至省级港 口集团； 第二步：将省内优质港口资产及部分盈利较高的业务注入原有上市公司或打 包上市，将各港口原经营单位纳为上市公司控股子公司，并保留各港口原经 营班子（可以根据上市公司对旗下各港口重要事项的话语权由小到大、管理 层次由浅入深分为两个阶段）；其余多元化发展业务分别成立子公司或集团 事业部进行运营； 第三步：上市公司从以港口划分的母子公司制转化为以业务划分的事业部制， 彻底消除上市公司同大股东之间的同业竞争问题。

港口板块经历区域性产能过剩，但近年来有序整合为行业效益提升奠定良好基础。 在 20 世纪 80 年代，我国主要港口仍以中央与地方双重领导的管理体制为主，进 入 21 世纪后，伴随我国对外贸易持续深化，对港口吞吐能力提出更高要求，产 能不足成为当时行业面临的主要问题，为推动港口行业的快速发展，我国开始对 港口管理体制进行改革，提出港口管理权下放地方政府、政企分开的管理体制， 促进港口行业快速发展。 2001-2013 年期间我国沿海及内河交通固定资产投资持续增长，港口万吨级码头 泊位吞吐能力新增产能也在 2012 年达到新增 5 亿吨左右的高位。区域港口层面已经出现较为明显的产能过剩问题，港口行业出现无序投产、同质化竞争和低效 供给等问题。 2015 年，港口行业正式拉开整合序幕，在“一省一港”思路指引下，以浙江省、 江苏省、辽宁省、山东省等为代表的省份均陆续开启区域港口整合，以减少区域 内无序竞争和重复建设，提高港口运营效率。

2、山东省港口整合持续推进

山东省港口秉持“青岛港为龙头，以日照港和烟台港为两翼、以半岛港口群为基 础的东北亚航运中心”的发展格局。从腹地格局看，三港都有自己相对专属的货 源腹地。其中日照港拥有石臼、岚山两大港区，2023 年集装箱吞吐量同比增长 7.9%，日照港是中国重点发展的沿海主要港口，业务涵盖港口业务、物流服务、 建筑制造、金融商贸等领域。现拥有石臼、岚山两大港区，其中石臼港区以金属 矿石、煤炭、集装箱等运输为主，岚山港区以原油、金属矿石、钢铁、木材运输 和服务临港工业为主；烟台港由芝罘湾、西港区、龙口港、蓬莱港四大港区组成， 2023 年集装箱吞吐量同比增长 12.4%。烟台港是我国沿海主要港口，为胶东地 区的交通枢纽，主营货物包含集装箱、液化油品和散杂货。

从区域格局看，三港竞争主要聚焦于散货方面。青岛港区在集装箱上已确立远洋 干线枢纽港地位，集装箱吞吐量领先，但散货方面三港之间存在竞争，伴随山东 省港口整合持续进行，青岛港对日照港及烟台港油品码头资产进行整合，后续区 域竞争有望持续缓解。

三、腹地经济驱动集装箱量增，资产并购助力液散规 模扩大

1、集装箱业务：腹地经济优势强，加速国际枢纽港建设

港口腹地的资源和需求直接决定港口吞吐量及增长空间。山东省作为青岛港的主 要腹地省份，2023 年 GDP 体量达到 9.2 万亿元，同比增长 6%，位于全国第 3 位，其中青岛以 1.6 万亿元 GDP 排名省内第一，发达的腹地经济为青岛港的吞 吐量提供了保证。青岛港作为山东省最重要的集装箱港口，集装箱箱量一定程度 上由进出口货量决定，2018-2023 年山东省进出口总额复合增速达到 11.1%，增 长较为快速，2023 年山东省进出口总额为 3.3 万亿元，2024 年 1-6 月，山东省 进出口总额为 1.6 万亿元，同比增长 4.3%。

持续加强集装箱航线开辟，吞吐量仍有增长空间。由于青岛港占有东北亚港口群 的中心位置，是“一带一路”交汇点以及 RCEP 面向日韩、东盟的重要桥头堡， 未来将持续受益于山东省与东盟进出口金额的增长，2017-2022 年山东省与东盟 地区进出口金额复合增速达 24.4%，远超与欧盟地区进出口金额的复合增速 7.2%。在中国与东盟区域贸易来往持续密切的趋势下，全国港口出现明显结构 性变化：东盟航线主要港口，如青岛港和北部湾港表现明显好于欧美航线为主的 港口，如上海港、宁波港、盐田港等。2023 年，青岛港口集装箱吞吐量位居全 国沿海港口第三位，全球港口第四位，较上一年度前进一位，青岛港增速领先全 国其他主要集装箱港口。2024 年上半年，公司持续提速东北亚国际航运枢纽中 心建设，新增集装箱航线 8 条，中转箱量同比增长 14.2%，预计未来随着航线开 辟数量增长及贸易往来需求增加，青岛港集装箱吞吐量仍有增长空间。

2、液体散货业务：释放资源效能，融合优质资产

从行业情况来看，原油进口量与内需挂钩，预计持续受宏观经济影响。我国原油 进口量增长较为平稳，2024 年以来，1-9 月原油进口量达 4.1 亿吨，同比下降 2.8%，成品油进口量达 0.4 亿吨，同比增长 6.6%。从企业表现来看，1-9 月主 要港口企业累计完成原油吞吐量 3.5 亿吨，同比下降 2.1%，其中累计完成外贸 原油吞吐量 2.8 亿吨，同比增长 0.1%。短期看，前三季度我国原油进口量有所 下降，主要由于内需疲软，宏观经济承压。长期看，原油进口仍受宏观经济影响。

液体散货业务利润贡献较高，近年来增速较快。从利润占比来看，液体散货业务 是对公司利润贡献最大的板块，2023 年液体散货业务（包括控股公司利润和对 联营、合营公司投资收益）贡献了公司 35%的利润，2024H1 液体散货业务贡献 公司 33.2%的利润。2018-2023 年，公司液体散货业务利润总额复合增速达到 25%，增速较快。公司持续释放码头、储罐、输油管道等资源效能，丰富新业态， 2024H1 完成 284 万桶期货原油入库交割，实现期货仓储业务增量增效。2024H1 液体散货利润总额同比下降 3.7%，其中对合营公司的投资收益同比下降 23.4%， 青岛实华投资收益同比下降 17.1%，主要受到炼厂开工率下降等因素影响。

收购高 ROE 资产，助力提升盈利能力。公司调整收购资产计划，聚焦优质油品 码头资产，预计未来公司液体散货业务规模将持续扩大，本次收购资产包括： 1）日照油品码头（现金收购对价为 28 亿元，PE 为 22.3x，PB 为 1.1x，ROE 为 5.1%）； 2）日照实华原油码头（现金收购对价为 18 亿元，PE 为 12.4x，PB 为 1.5x， ROE 为 11.7%）； 3）烟台联合能源管道（股份收购对价为 33 亿元，PE 为 12.5x，PB 为 1.6x， ROE 为 13%）； 4）烟台港源管道（股份收购对价为 15 亿元，PE 为 7x，PB 为 1.3x，ROE 为 18.4%）。 资产情况：按披露数据，收购标的总净资产规模为 181 亿元，净资产规模 111 亿元，总营业收入规模为 39 亿元，24 年业绩承诺的净利润总计为 13 亿元。按 照权益比例计算，权益净资产为 70 亿元，权益净利润为 7.5 亿元，按总收购对 价 94 亿元计算，收购资产包 PE 为 12.5x，PB 为 1.4x，收购标的整体 ROE 为 10.8%。

EPS 变化：本次收购对价 94 亿元中，日照港集团的油品公司和日照实华为现金 对价收购，共计 46 亿元，烟台港集团的联合管道和港源管道为股份对价收购， 共计 48 亿元，按 6.6 元的增发价格，发行股份数量为 7 亿股，发行后公司股本 增至 72 亿股，具体 EPS 影响测算如下：1）2023 年交易完成前归母净利润 49 亿，交易完成后归母净利润 57 亿，交易及发行完成前 23EPS 为 0.76 元，交易 及发行完成后 23EPS 为 0.79 元；EPS 略增。2）2024 年预计交易完成前归母 净利润 51 亿，交易完成后归母净利润 60 亿，交易及发行完成前 24EPS 为 0.79 元，交易及发行完成后 24EPS 为 0.84 元。EPS 略增。 此次整合方案调整后，公司聚焦优质回报资产收购，标的资产 ROE 水平为 10.8%， 资产盈利能力在港口行业中处于较好水平。收购资产包PE为12.5x，PB为1.4x， 收购对价合理，目前估值处于市场中枢水平。且交易完成后公司 EPS 小幅提升。 总体看，此次收购方案略超预期，为公司做大主业、提升盈利能力做出贡献。

四、费率对标海外集装箱大港仍有提升空间

回顾我国港口收费变化，经历多次改革，定价逐步向市场化方向发展：

改革开放前，中国的港口收费受到严格的政府管制，实行低价政策，以促进 经济发展和对外贸易。1997 年交通部发布了《港口收费规则》，区分内贸外 贸，对港口收费项目、费率和计费方法进行了规范。

2005 年开始，我国实施统一的港口收费规则，但对内贸部分提高了收费标 准，开始朝着市场化趋势发展。

2015 年印发的《港口收费计费办法》，开始对港口作业包干费、堆存费、库 场费等实行市场调节价。

2017 年，交通运输部和国家发改委对我国多个港口进行反垄断调查，调降 外贸集装箱装卸费，反垄断监管导致主要沿海港口下调外贸进出口集装箱装 卸费 10%-30%。

2019 年，交通运输部、国家发展改革委联合印发了《关于修订印发〈港口 收费计费办法〉的通知》，执行期为 5 年，奠定了如今我国港口收费标准的 基础。2024 年，为保持稳定的港口经营服务性收费水平，经交通运输部、 国家发展改革委研究决定在办法有效期届满后继续施行。 按 2019 年港口收费计费方法，包干费、库场使用费、船舶供应服务费和理货费 是市场调节价。其中包干费、港务费、停泊费、保安费由码头企业收，引航费由 引航机构收，拖轮费由拖轮企业收。

近年来港口费率已陆续有所提高，预计后续费率在保持稳定的情况下具备市场化 调节空间。 2017 年起，反垄断监管导致主要沿海港口下调外贸进出口集装箱装卸费 10%-30%。 2021 年底监管期结束，因此自 2021 年起港口行业开启新一轮提价，包括宁波舟 山港、上港集团、广州港、青岛港等在内的港口相继公布费率上调计划，港口行 业费率市场化趋势有所增强。2022 年青岛港、上港集团、宁波港集装箱装卸费 率均实现同比增长。

对标全球先进港口，青岛港在费率、吞吐量、国际转运能力等方面仍有提升空间。 装卸费率方面，对比海外港口装卸费率，国内较为领先的仅有香港港。主要原因 可能是装卸费平均水平较低的亚洲港口往往会对 20 尺与 40 尺箱，空箱与重箱分 别定价，而欧美港口除特种箱外，空箱重箱执行一口价政策。整体来说，我国港 口远期看港口装卸费较国际水平仍有提升空间。青岛港集装箱装卸作业费在人民 币 535 元/TEU，同样作为东北亚航运枢纽的釜山港集装箱装卸作业费在人民币 702 元/TEU，而欧美主要港口如鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等费用更高，均超 过人民币 1100 元/TEU。 吞吐量方面，2023 年青岛港累计吞吐集装箱 3002 万 TEU，对比同处东亚地区 新加坡港的集装箱年吞吐量 3901 万 TEU 仍有差距，部分原因在于新加坡港作为 起步较早的国际枢纽港口拥有更多的外贸航线。预计未来通过积极拓展新国际航 线，增加与全球主要港口的直航服务，将有效提升青岛港连通性和吸引力，进一 步提升吞吐量。 运输效率方面，青岛港船舶平均在港停时为 1.68 天，较新加坡、釜山等港口， 仍有提升空间。

编辑：火腿肠