2024年传音控股研究报告：美元降息推动新兴市场复苏，扩品类和移动互联未来可期

1、以手机市场为基石，多元化战略布局

1.1、深耕非洲市场多年，形成手机+扩品类+移动互联体系

传音控股成立于 2006 年，前身为传音有限，2019 年登陆科创板，公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机，包括功能机和智能机。公司主营业务具体可分为手机业务、扩品类业务和移动互联业务。

公司股权结构较为集中，实控人为竺兆江。截至2024 年三季报，传音投资持有公司 49.64%的股份，为公司第一大股东，竺兆江总经理持有传音投资22.36%的股份，是其第一大股东，也是公司的实际控制人。公司有多个员工持股平台，包括新余传佳力、新余传力、新余传承及新余传音等，深度绑定核心员工。

公司手机业务旗下有三大品牌：TECNO、Infinix 和itel，其中TECNO定位是新兴市场的中高端智能手机和智能硬件品牌；Infinix 是新兴市场为年轻消费者打造的潮酷科技品牌；itel 为面向大众市场，可信赖的智能生活品牌。公司三大品牌精准定位各类消费者群体，覆盖了多个价格带。

公司手机销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家，并已经在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等市场取得了领先地位，根据IDC，2023 年公司在非洲、巴基斯坦、孟加拉国三大市场智能机市占率均位列第一。三大品牌均入围“2023 年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜，被业界誉为“非洲之王”。

以手机业务为基石进行多元化战略布局，“手机-扩品类-移动互联”的生态模式已成型。公司以手机业务为核心业务，拓展了扩品类和移动互联网业务。扩品类业务方面，公司创立了家用电器品牌 Syinix 和智能配件品牌oraimo，移动互联网业务方面，公司自主研发了 HiOS、itelOS 和XOS 等智能终端操作系统，围绕 OS 操作系统，开发应用商店、广告分发平台、大数据服务平台以及手机管家等应用程序，并积极开发和孵化多款移动互联网产品，涉及音乐、新闻、内容分发等方面。此外，公司设立售后服务品牌 Carlcare，为公司旗下的手机、配件、家电产品提供全方位保障。

三大手机品牌均拓展扩品类业务，持续推新，品类日益丰富。扩品类业务主要依托家电品牌 Syinix 和配件品牌 oraimo 开展，但公司三大手机品牌TECNO、Infinix、itel 都在逐步推出家电或配件类产品，近年来，公司积极推出新的家电、配件产品，进军储能市场，品类日益丰富。 移动互联业务体内体外双管齐下，未来发展空间较大。公司是全球知名手机品牌，旗下手机搭载自研操作系统，体内依托公司智能机通过预装、分发、广告等方式创收，体外与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司合作开发多款应用产品，依靠智能机硬件高市占率，公司可以积累大数据、用户需求、本地渠道等资源，有望占据先发优势，静待非洲移动互联网市场爆发。

1.2、持续开拓新市场，美国降息周期开启利好公司业绩

新市场开拓战略、产品升级战略显成效，业绩稳步增长。2016-2023年，公司深耕老市场，同时积极开拓新市场，业绩实现快速增长，营收和归母净利润7年复合增速分别为 27.08%和 89.63%。2023 年，受益于公司新市场开拓顺利以及产品升级和成本优化，公司实现营收 622.95 亿元，同比增加33.69%，实现归母净利润 55.37 亿元，同比增加 122.93%。

公司营收主要由手机业务贡献，2024 年上半年占比高于90%。2016年-2023年，公司手机业务是营收主要贡献点，2024 年H1 占比超90%，其中，智能机收入占比基本呈现上升趋势，2016 年为 57.93%，2023 年达82.53%。非洲地区收入占比有所下滑，新兴市场占比呈现提高趋势。2016年，公司在非洲地区的收入占比高达 88.62%，但随着近几年公司在东南亚市场和拉美市场迅速扩张，非洲地区收入占比开始下滑，2023 年为35.98%，非洲以外的地区收入占比则从 2016 年的 11.38%提高 52.63pct 至2023 年的64.02%，新兴市场占比呈现提高趋势，逐渐降低对单一区域的依赖。

美国降息周期开启，美元指数有所回落，有望刺激市场需求。美国联邦储备委员会于 2024 年 9 月 18 日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至 5.00%之间的水平，美国降息周期开启，新兴市场消费者购买力有望得到释放，市场需求有望受到刺激。美元指数自2022 年Q4 达到高点后也逐渐回落，2024 年 10 月基本维持在 100 左右。

复盘历史数据，美元指数变动与公司营收增速呈现一定程度负相关关系。美元升值会影响消费者购买力，进而影响公司智能机出货量，根据2017-2023年数据，美元指数向下变动时，公司营收往往实现增长，因此我们判断随着美联储降息，美元指数逐渐回落，公司营收有望上行。

因新兴市场开拓、产品结构升级及成本优化等，去年盈利能力有所恢复。2021年公司毛利率下滑主要原因是，1）会计准则变更，运费支出从销售费用重分类至营业成本，2）部分上游物料价格上涨等。2016-2023 年，公司归母净利率水平整体呈现上升趋势，盈利能力较强，2022 年公司归母净利率为5.33%，同比-2.58pct，主要是公司加大研发投入。2023 年，公司积极降本增效，归母净利率为 8.89%，同比+3.56pct。 Q3 毛利率环比改善，原材料价格压力有望缓解。2024 前三季，公司毛利率为21.59%，同比-3.23pct，归母净利率为 7.62%，同比-1.41pct。2024Q2，公司毛利率为 20.89%，同比-4.34pct，环比略有下滑，主要是受会计准则调整影响，公司公告《关于会计政策变更的公告》，将计提的保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，剔除会计政策变更影响，调整前2024Q2公司毛利率为 22.48%，环比+0.33pct。2024Q3，公司毛利率21.72%，环比+0.83pct。部分原材料价格上涨趋势或将有所放缓，如TrendForce 预计2024Q4MobileDRAM 中的 LPDDR4X 价格下滑 5-10%，LPDDR5X 大致持平，展望未来，公司毛利率有望继续改善。

手机高端化趋势有望带动手机业务毛利率回升，其他主营业务毛利率较高。2016-2022 年，公司其他主营业务毛利率水平基本都高于手机业务，其中，手机业务毛利率于 2019 年达到峰值后开始下滑，除会计准则调整和原材料价格上涨因素外，还受到除非洲外的其他新市场占比逐渐提高的影响，公司近年来积极开拓其他新兴市场，而其他新兴市场盈利能力不如非洲高，但公司智能机正迈向高端化，ASP 提升有望带动毛利率回升。公司其他主营业务的毛利率较高，2021年达到 41.37%，2022 年回落至 30.80%，2023 年同比+0.69pct 达31.49%。未来随着公司其他主营业务（扩品类+移动互联）营收占比逐渐提高+上游材料成本回落，公司整体毛利率有望持续增加。

2019-2023 年公司销售、管理、财务费用率总体呈现下降趋势。销售费用率方面，2016-2019 年因公司大力开拓新兴市场，市场投入较大，销售费用率有所上升，2022 年因收入下降费用刚性，导致销售费用率略有提升。2023年公司为加大市场开拓及品牌宣传推广力度，导致销售费用率有所提升，同比+0.08pct。公司近年来管理费用率管控较好，2020 年开始基本维持在3%以下。财务费用率主要受到汇率影响而小幅波动。

公司注重研发投入，积极布局 5G 和 AI 领域。2016-2021 年，公司研发投入水平基本维持在 3%左右，2022 年，公司加大研发力度，研发费用率达4.46%，同比+1.40pct，逆市加大在产品、移动互联等业务的研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，2023 年公司注重研发投入，提高研发效率，推进产品更新迭代，研发费用率为 3.62%，同比-0.84pct。目前公司旗下TECNO和Infinix均向 5G 手机进军，Infinix 已经推出 Infinix Hot 50 5G等，TECNO已经推出Camon 30 Premier 5G 等，此外，公司发布 TECNO AI，带来新一代的智慧助手 Ella。

2、巩固非洲龙头优势，持续开拓全球其他新兴市场

2.1、新兴市场仍是增量市场，智能手机仍有较大空间

全球智能机市场增速逐渐放缓，已迈入存量市场。2023 年全球智能机出货量为11.64 亿部，同比-3.2%，IDC 预计 2024 年全球智能机出货量将增长4.0%，达到 12.1 亿部，全球智能机市场已经步入存量市场。

新兴市场智能机仍是增量市场。根据 Canalys，2024 年Q2，非洲/东南亚/拉美/中东（不包括土耳其）智能机出货量分别为 1780/2390/3350/1150万部，同比分别+6%/+14%/+20%/+20%，新兴市场智能机渗透率较低，还处于功能机往智能机转换期，行业红利仍在，仍是增量市场。

新兴市场国家人口基数较大，增长率高。根据populationpyramid，2023年，全球人口数量为 80.92 亿人，其中，非洲地区为 14.81 亿人，占全球人口的18.3%。根据世界银行，2021 年开始，全球人口增长率已经跌落至1%以下，而撒哈拉以南非洲人口增长率始终高于 2.5%，中东和北非地区人口增长率也显著高于全球水平。新兴市场具备高人口基数+高人口增长率的特性，有望推动手机市场规模增长。

新兴市场年轻人口多，新增劳动力提供购买力。根据populationpyramid，2023年，非洲地区 15 岁以下人口数量占比达 39%，25 岁以下人口数量占比近60%，人口结构年轻；东南亚地区、拉美和加勒比海地区人口结构同样也比较年轻。新兴市场年轻人口多，每年大量年轻人进入劳动力市场，提供购买力。

2.2、本地化策略铸就竞争力，持续巩固非洲地区+拓展新市场

公司秉承“全球化视野，本地化执行”理念，深耕本地用户需求，研发制造适配本地消费者的产品，并寻找本地经销商合作伙伴，在用户需求、渠道经营等多个方面结合本地化提升自身竞争力。 全球化视野，研发、生产制造、销售均实现全球化布局。公司进行全球化布局，在中国上海、深圳和重庆建立了自主研发中心，同时在全球有多个生产制造中心，包括中国、埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等。公司产品已进入全球超70个国家和地区，销售网络覆盖尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、菲律宾、沙特阿拉伯、哥伦比亚、巴西等。渠道铺设面广+下沉力度大，经销商“广度+深度”。公司广泛建立一级经销商渠道，同时积极协助经销商不断下沉销售渠道，从一二线发达区域逐渐拓展到三四线区域，渠道不断下沉。公司的生产、研发、采购、销售团队均包含外籍本地员工。根据公司 2024 年半年报，截至 2024 年6 月，公司已经与各市场国家超过 2,000 家具有丰富销售经验的经销商客户建立了密切的合作关系。

非洲智能机市场份额第一，未来有望跟随大盘增长。公司自成立以来聚焦非洲市场，深耕多年成为非洲手机市场龙头，市占率排名常年保持第一。根据Canalys，公司在非洲智能机市场份额常年在 50%左右，排名第一，断层式领先。非洲目前主要国家的智能机普及率仍有较大提高空间，根据TECHNEXT，2022年非洲整体智能机普及率为 51%，其中尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚均在 50%左右，预计 2030 年非洲整体智能机普及率将达到88%，随着智能机渗透率提高，公司凭借自身高份额，出货量有望进一步提高。

新兴市场拓展顺利，份额快速提升。公司积极拓展非洲以外的新市场，目前进展顺利，份额快速提升，根据 Canalys，2024 年Q2，传音在东南亚地区智能机出货量约为 330 万部，同比+12%，市占率为 14%，在拉美地区智能机出货量约为320 万部，同比+52%，市占率为 9%。未来随着公司继续加大在新市场投入力度，通过本地化策略继续深耕新市场，份额有望继续提高。

新市场毛利率仍有提升空间，市占率提升后有望拉动毛利率提升。公司初进入新市场时，因有所投入+需要提升份额，因此毛利率较低，随着公司份额逐渐提升，品牌影响力逐渐加大后，自身议价权有望得到加强，带动毛利率提升，根据Canalys，2024 年 Q2 公司在非洲地区份额约50%，2023 年公司在非洲地区毛利率在 30%左右，而公司在其他地区毛利率仍有提升空间，2023年为21.11%，同比+4.86pct。

深耕本地化策略，解决用户痛点。公司持续以用户价值为导向，深入调研当地用户需求，在深肤色拍照领域发布 Universal Tone 多肤色影像技术，同时针对非洲国家局部地区经常停电、早晚温差大、使用者手部汗液多等问题，研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术和防汗液USB端口等，此外印度尼西亚游戏氛围较浓，公司针对性推出了专为游戏而设计的手机，2023 年公司旗下品牌 Infinix 发布 GT 10 Pro，2024 年推出Infinix GT20Pro，是全球首批支持腾讯手游《PUBG MOBILE》120 帧的机型。公司聚焦用户痛点，契合用户使用偏好，提高用户使用体验。

公司供应链管理能力和成本控制能力较强，手机性价比较高。以InfinixHot 50和 xiaomi Redmi 14C 为例，综合 CPU、GPU、屏幕、摄像头、电池等参数来看，两款手机配置基本相似，但根据 kalvo，Redmi 14C 起售价为125欧元，InfinixHot 50 起售价为 110 欧元，价格低 12%，性价比较高，侧面映证公司较强的供应链管理能力和成本控制能力。

2.3、布局折叠机和AI，持续提升品牌形象和影响力

公司已有相关折叠机型推出，积极布局先进领域。2023 年初，公司推出旗下首款折叠机 TECNO PHANTOM V Fold，此后又推出小折叠机型--PHANTOMVFlip，今年公司推出了第二代大折叠和小折叠机型。此外，公司还推出了卷轴屏概念机--PHANTOM ULTIMATE，以及三折叠概念机--PHANTOMULTIMATE2，公司积极布局先进技术领域，持续提升自身品牌形象和影响力。

AI 加速落地端侧，公司推出 TECNO AIOS 紧跟浪潮。2024 年MWC大会上，公司推出 TECNO AIOS，整合 MediaTek 天玑9300 芯片，为用户提供生成式AI 功能。TECNO AI 迎全面升级的个人 AI 助手Ella，可以支持网页搜索、笔记生成之类的日常任务处理，此外 TECNO AI 也具备实时翻译电话、自动生成视频字幕等功能，有望提高消费者使用体验，带动公司产品销量。

3、扩品类+移动互联发展空间大，有望成为公司第二、三增长曲线

3.1、享受非洲人口红利，配件、家电、储能多品类布局

3.1.1、配件：领跑非洲 TWS 耳机市场，三大品牌齐齐布局配件

非洲人口基数大，市场需求大。2022 年非洲整体智能机普及率还较低，随着智能机渗透率的提高，智能机周边产品的出货量预计有望保持增长，如耳机、智能手表、音箱、充电宝等。以智能手表为例，mordorintelligence 预测2024年中东非市场智能手表市场规模为 16.2 亿美元，预计到2029 年将达到28.7亿美元，年均复合增速为 12%。

公司设立配件品牌 oraimo，产品种类丰富。公司创立oraimo 品牌，产品包括TWS 蓝牙耳机、智能手表、蓝牙音箱、移动电源等，已经覆盖非洲、南亚、东南亚、拉美等 50 多个国家或地区，用户规模庞大，超1 亿人次，线上线下业务均积极发展，品牌影响力有望逐渐加大。

公司领跑非洲 TWS 耳机市场，三大手机品牌均有配件推出。目前公司在非洲配件市场已经占据一席之地，以 TWS 耳机为例，根据Canalys，2024年Q1，公司 TWS 耳机在非洲市场出货量同比+84%，市占率52%，遥遥领先，紧随其后的三星市占率为 11%。目前公司三大手机品牌itel、TECNO、Iinfinix均推出配件产品，如 TWS 耳机、智能手表、充电宝等，未来公司依靠自身智能机高市占率以及强大的品牌影响力，有望在多个配件产品中占据较高份额。

3.1.2、家电：非洲家电渗透率低，国产替代空间大

非洲家电市场空间大，白牌占据较大份额。根据statista，2023 年非洲家电市场规模为 614 亿美元，预计到 2029 年将达到 947 亿美元，年均复合增速为7.5%，市场空间较大。竞争格局方面，根据《Mooved 掘金非洲》，2021年非洲当地家电市场仍以当地品牌为主，占据约 70%的市场份额，中国品牌市占率约15-20%，还有较大替代空间。

设立家电品牌 Syinix，产品种类多。公司设立Syinix 品牌，产品种类较多，涵盖智能电视机、空调、冰箱、冰柜、洗衣机、微波炉等，致力于成为非洲市场家电品牌的领导者，业务已经遍及非洲超过 20 个国家。

深刻调研消费者需求，有望打造爆款品类。公司坚持“本地化”理念，深耕市场，调研当地消费者需求，当地人主食以 fufu 为主，但fufu 制作难度较大，公司针对性研发出 Swallow Maker，可以制造 fufu、banku、Konkonte等多种主食，大容量可以满足五口之家，帮助用户省时省力。

配件方面，随着非洲等地区智能机渗透率提高，有望带动配件出货量增长，公司依靠自身在非洲的智能机高市占率，份额有望持续提升；家电方面，非洲家电渗透率较低，还有较大提升空间，同时白牌市占率较高，公司旗下Syinix品牌产品种类丰富，并深耕消费者需求持续推新，未来有望受益非洲家电市场规模增长，同时抢占更多当地品牌份额。

3.1.3、储能：非洲通电率低+断电频繁，储能市场空间大

非洲通电率较低，且断电次数较多。根据世界银行数据，相较全球通电率情况，撒哈拉以南地区通电率较低，2022 年，全球通电率为91.35%，撒哈拉以南非洲地区为 51.43%，其中城市和农村差距较大，城市为80.97%，农村为30.66%。同时，非洲地区部分国家因基础设施较差，断电次数较多，影响居民生活质量。

itel 推出储能产品，进军储能市场。itel 推出移动储能产品Solar Generator 600，锂电池容量为 544Wh（21.6V/25.2Ah），具备Car、DC、AC、USB等多种输出端口，可满足约 90%的家电产品，如电扇、电视、电灯泡等。Solar Generator600 支持用快充以 90W 在 6 小时内充满电，或通过100W太阳能充电板在10小时内充满电。随着非洲人民用电需求的提升，储能市场空间大，公司储能产品出货量未来可期。

公司设立储能品牌 DYQUE，致力成为住宅和商业清洁能源解决方案的优质提供商。DYQUE 是全球清洁能源电力解决方案的先驱制造商，具体产品包括工商业储能系统和住宅储能系统。DYQUE 全球研发总部有超过300 名员工，其中超70%是研发工程师，研发团队强大。2024 年 2 月，DYQUE推出全球首个五合一人工智能绿色能源解决方案--Dyque Cube，兼容多种充电系统，包括太阳能、ESS 和 EV 充电、离网系统等，为家庭和小型企业供电。

itel home 门店数量增大，助力产品销售。itel home 可以整合供应链和渠道资源，提供优质产品，如手机、配件、电视、家用电器、电器等，依靠实体店渠道，有助于公司众多产品的销售。截至 2023 年 2 月，itel Home Kenya 已经达200家，门店数量快速增长。

创立售后品牌 Carlcare，为公司产品保驾护航。公司Carlcare 品牌为传音旗下的手机、配件、家电产品提供全方位保障，也为手机和移动互联用户提供在线咨询、远程协助、增值服务，硬件和软件层面均有保障。目前公司Carlcare的售后服务网点已经超 2,000 家，年服务用户数超9,000 万人次。

3.2、移动互联蓝海市场，体内体外双管齐下

非洲仍是移动互联网蓝海市场，4G 及以上网络覆盖率有望逐渐提升。根据ITU，2023 年全球 4G 及以上网络覆盖率为 90%，远高于非洲，同时与其他地区如美洲、亚太地区等相比，非洲 4G 及以上网络覆盖率较低。GSMA预测到2030年撒哈拉以南非洲 4G 网络覆盖率达 49%，5G 网络覆盖率达17%，随着网络覆盖率的提升，用户的上网质量预计有望得到保障。

非洲移动数据价格占人均国民总收入之比较高，但已有下降趋势。ITU数据显示，2023 年非洲地区纯数据移动宽带（2GB）一揽子价格占人均国民总收入之比为4.5%，仍远高于美洲、阿拉伯国家、亚太地区、独联体国家和欧洲，但相较2022年的 4.9%已有所下滑。移动数据是非洲用户最主要的上网方式，根据DataSparkle，2023 年非洲移动用户月人均使用流量为13.2GB，同比+11%，其中使用移动数据为 7.3GB，占比 56%，移动数据流量价格的下滑预计能够带动居民上网需求的提升。

非洲用户使用手机时间较长，用户智能机依赖度高。根据DataSparkle，2023年，非洲移动用户日人均手机使用时长（日均手机亮屏时长）接近4.2小时，未来随着智能机渗透率提升、互联网覆盖率提高、移动数据流量成本下滑等，非洲移动互联市场空间大。

公司体内体外双管齐下，移动互联业务收入增长可期。公司旗下手机品牌均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统，包括HiOS、itelOS 和 XOS，公司体内业务主要是通过应用商店、广告分发平台以及手机管家等公司开发的诸多工具类应用程序实现增值变现，体外业务是通过多款独立APP 形成流量聚集，从而创造营收。

体内： 公司移动互联网业务收入较少，有较大提升空间。2023 年公司其他主营业务（主要是扩品类和移动互联业务）收入为 39.72 亿元，营收占比为6.38%，占比较小。小米集团移动互联网业务收入和 ARPU 值较高，2023 年小米境外互联网收入为 84 亿元，境外月活人次为 4.9 亿人，ARPU 值为17.3 元/人。未来公司依靠自身智能机的高市占率，ARPU 值有望持续提高，移动互联网业务收入有望快速提升。

体外： 体外拥有多个独立 APP，涉及多个领域，多款APP 月活人次破千万。公司孵化了多个独立 APP，包括音乐类应用 Boomplay、新闻聚合类应用Scooper、综合内容分发应用 Phoenix 等。截至 2023 年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1,000 万，主要有 Boomplay、Scooper、Phoenix等。此外，公司财务类移动应用 PalmPay 表现同样亮眼，在《2023 年非洲财务类移动应用年度用户使用排行榜》中排名第二。未来随着独立APP 的月活人次增加，变现能力也有望提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）