2024年化工行业2025年度投资策略：供给侧改革引领化工牛市

供需改善、估值低位，供给侧改革引领化工牛市

供给端：化工行业产能释放致盈利承压，固定资产投资增速有所放缓

2024年1-9月国内化工行业增收不增利， 产能释放致价格承压。2022年以来，全 球增长放缓和局部矛盾突出，化工行业 同时也面临着需求收缩、供给冲击和预 期转弱压力，运行走势呈现出自2021年 高位回落态势。

据国家统计局数据，2024年1-9月化学原 料与制品行业营收6.73万亿元，累计同 比+4.50%；利润总额3,017.1亿元，累计 同比-4.00%；对应测算2024年8月、9月 利润总额/营业收入分别为3.85%、4.50%。 行业利润增速低于营收增收，主要由于 产品价格持续下行，截至10月18日， CCPI化工指数4,390点，较2024年初5.3%，处于2013年以来的30%历史分位； 2024年9月国内石油工业、化学工业PPI 当月同比分别-7%、-3%；子行业中化学 原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑 料 PPI当月同比分别 -4.1% 、 -2.0% 、 - 1.7%。

2024下半年行业库存增速同比回升，预计短 期行业盈利仍有压力。受产品价格震荡下行、 盈利承压影响，2024下半年以来行业库存回 升。据国家统计局数据，2024年9月，化学 原料和化学制品制造业库存9,819.3亿元，同 比+4.60%、环比-0.89%；其中产成品库存 4,367.1亿元，同比+7.50%、环比-2.00%， 行业库存仍处于较高水平，产品盈利仍有压 力。

行业固定资产投资增速有所放缓，行业盈利 有望随产能消化逐步好转。2020年下半年以 来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支 提速，2022年以来新产能释放导致结构性供 应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利 持续承压。据Wind数据，截至2024上半年， 基础化工板块上市公司在建工程3,399亿元， 同比下降4.6%；据国家统计局数据，2024 年1-9月，化学原料及化学制品制造业、化 学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别 +10.1%、+4.7%，相较2021-2022年期间明 显下行。但是考虑新增产能消化仍需要时间， 预计行业供给端压力仍存。

需求端：美联储降息预期有望提振需求，国内一系列政策刺激化工需求复苏

2024年以来，国家先后出台一系列涉及房地产、政府投资、资本市场等领域的措施，其中与化工品需求密切相关的主要是地产政策 （利好纯碱、钛白粉、密封胶、纯碱、MDI、PVC等），设备更新改造和消费品以旧换新政策（利好制冷剂、改性塑料、轮胎等）。

（一）地产政策：促进房地产市场平稳 健康发展的政策措施有望带动房地产市 场的供求关系和市场预期持续改善，对 应带动地产链纯碱、钛白粉、密封胶、 纯碱、MDI、PVC等化工品需求增长。

（二）“两新”政策：推动大规模设备 更新和消费品以旧换新政策推动设备制 造、汽车、家电等行业生产较快增长， 有望带动制冷剂、改性塑料、轮胎等需 求增长。据商务微新闻公众号报道，商 务部全国家电以旧换新数据平台显示， 截至10月15日，2,066.7万名消费者申请， 1,013.4万名消费者购买8大类家电产品 1,462.4万台，享受131.7亿元中央补贴， 带动销售690.9亿元。下一步，商务部将 指导督促地方加强政策宣传和资金监管， 推动家电生产、流通企业抢抓“金九银 十”“双十一”等重要消费节点，叠加 企业让利，充分释放政策效应，推动家 电以旧换新工作取得扎实成效。

成本端：国际油价高位震荡，或阶段性影响化工板块弹性

2024年以来国际油价高位震荡。2024年以来地缘冲突频繁，全球经济面临下行压力仍较大，国际原油价格震荡小跌，据Wind数据， 截至10月31日，布伦特、WTI原油现货价分别为73.25、69.58美元/桶，较2024年初分别-5.7%、-3.2%。展望2025年，地缘局势对油 市影响具有不确定性、反复性；美联储降息预期有望提振需求，但市场对经济放缓的担忧情绪仍存，原油价格波动对化工板块弹性 的影响仍具有不确定性。

国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。据Wind数据，截至10月31日，国内天然气、动力煤 参考价格分别为4,799、714元/吨，较2024年初分别-18.8%、-7.6%。展望2025年，节能降碳仍然是我国能源行业的主要方向，能源 转型加快，但煤炭依旧是能源的重要组成部分，我国煤炭安全稳定供应能力持续增强。

估值：基础化工、石油石化行业估值处于历史低位，修复空间大

政策刺激估值修复，当前化工行业估值仍处于历史低位。据Wind数据，2024年1-9月化工板块估值回调，主要受对化工品需求悲观 的情绪影响；加上行业供需结构性矛盾导致板块景气度下行。随着9月下旬以来政策出台带动预期扭转，市场悲观情绪得到缓解，9 月24日市场反弹至今（10月25日），基础化工行业涨幅居中，板块估值有所修复但仍处于历史低位。

截至10月31日，基础化工、石油石化行业市盈率（TTM）分别为23.19、14.51倍，处于2010年以来的41.8%、24.4%历史分位；市净 率分别为1.81、1.23倍，处于2010年以来的11.2%、4.9%历史分位。

化工龙头先行，周期、成长两翼齐飞

化工龙头：市场情绪回升+外资回流，低估值白马龙头或首先迎来估值修复

据Wind数据，2024年1-9月化工板块估值回调至历史底部，机构配置比例较低，主要是对化工品需求产生悲观情绪。随着9月下旬以 来政策出台带动预期扭转，市场悲观情绪得到缓解，加上外资回流，龙头白马优势显著，或将首先获得机构关注，迎来估值修复机 会。

周期：氟化工制冷剂、化纤行业供需向好，关注光伏锂电、化工高能耗品种等中游制造业供给侧改革机遇

氟化工制冷剂：据氟务在线资讯，10月18日，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通 知》。此前生态环境部于9月14日发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，此次配额 方案公布为正式下发，整体框架确定，并无修改。随着供给端政策明朗，需求端家电产销向好，我们看好氟化工产业链进入长景气周期。

化纤：涤纶长丝、短行业供给格局显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，企业有望充分享受价格弹性。

《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局7月30日会议强调要强化行业自律，首次提出 防止“内卷式”恶性竞争；叠加稳增长批量政策持续落地，有望优化国内光伏、锂电、化工等中游制造业供给格局、抬升主要制造企业的盈利 中枢，我们看好新一轮中游制造业供给侧改革或势在必行。

（一）光伏产业链：2023年以来，我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。供需情况来看，我国光伏行业内需、出口景 气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩行业利润 空间。政策端来看，光伏行业IPO与融资呈现收紧趋势，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光 伏供给侧格局有望迎来改善。（1）工业硅：供给端，尽管2024年及以后工业硅行业规划产能较大，但产能实际落地或仍存较大不确定性，未 来供给增速或将放缓。需求端，未来工业硅需求有望充分受益于多晶硅需求的高速增长以及有机硅、铝硅合金需求的逐步复苏。

（二）锂电产业链：截至10月31日，电池级碳酸锂价格为7.36万元/吨，位于2017年以来6.37%的历史分位数。随着碳酸锂和锂电材料价格持续 下行，电池价格持续下降，截至10月31日，方形动力电芯磷酸铁锂的价格仅为0.37元/瓦时，处于历史低位。需求方面，随着国内新能源车质量、智能化程度不断提高，新能源车的销量、出口数量持续超预期。当前多种锂电材料产能已严重过剩，大部分企业已陷入亏损，规划的新增产能 多数延后投放。在“反内卷”大背景下，未来有望供需共振，锂电材料盈利中枢或将持续抬升，相关制造企业盈利有望大幅回暖。

（三）高耗能行业：3月5日的《政府工作报告》提出了2024年发展主要预期目标，其中提到：单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境 质量持续改善。2024年10月，国家发展改革委等部门关于印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》的通知，《方案》的重点任务之一：发挥 行业主管部门及行业协会作用，以电力、钢铁、有色、建材、石化、化工等工业行业和城乡建设、交通运输等领域为重点，根据行业特点和管 理需要，合理划定行业领域碳排放核算范围，依托能源和工业统计、能源活动和工业生产过程碳排放核算、全国碳排放权交易市场、绿证交易 市场等数据，开展重点行业领域碳排放核算。当前部分公司的碳排放权已产生实质性交易，我们认为未来随着碳排放统计核算更加精准，以及 在单位GDP能耗下降的大背景下，存量高能耗低成本的化工龙头未来有望大幅受益。

报告节选：

编辑：火腿肠