2024年策略研究专题报告：复盘2013~2016年并购潮，看并购重组的影响

1. 背景梳理： 2013-2016 年并购潮如何形成？

1.1政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决

当时我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。回顾 2012 年以来 的经济发展情况，总量增速视角来看，我国经济增长中枢逐步下移，正由高速增长转 向中高速。结构上看，我国产业结构发生标志性转变，2012 年第三产业所占 GDP 比 重首次超过了第二产业，我国进入新一轮产业结构转换的关键时期，新兴主导产业集 群正在逐渐替代传统产业集群，优化产业结构、提高发展质量变成经济发展主要议题。 当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和 发展方式转变。由于产业结构不合理及企业集中度低，导致我国部分领域资源配置效 率低、产能过剩严重、产业无序发展、环境污染严重。在资源环境约束日益严重、国 际间产业竞争更加激烈的环境下，这些发展问题逐渐成为我国经济转型的“拦路虎”。

并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。首先，并购 重组有利于企业迅速壮大规模、增强实力，提升产业集中度，实现资源的优化配置。 此外，并购重组还有利于提升企业和产业核心竞争力，助力形成一批具有行业引领能 力和国际竞争力的大企业或大集团。最后并购重组还可以推动产业转型升级，通过对 现有分散的产能进行优化配置，促进部分过剩产能退出市场，一方面缓解环境问题， 另一方面利于形成由优质企业主导的产业发展格局，最终促进经济实现高质量发展。

有关部门为解决企业并购重组中面临的难题，逐步推出一系列支持政策。综合来看， 支持政策主要聚焦三个方面：一是积极发挥引导作用，鼓励产业发展的重点关键领域 进行并购重组，进行资源整合和经营。二是逐步完善并购重组的制度体系，通过行政 审批制度改革，进一步简政放权，简化审批程序，且逐步明确并购重组的有关定义、 标准，规范并购重组行为，消除制度障碍。三是优化政策环境，不断完善并购重组中 的金融、财税、土地、职工安置等政策，逐步解决企业并购融资难、负担重等问题。

1.2宏观环境：基本面弱、流动性扩张、产能过剩、科技产业周 期上行

2013-2016 年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性相对充裕、产能过剩、 刚步入新一轮科技产业上行周期的阶段。当时我国正处于经济结构转型期，内需收缩 导致整体基本面较弱，国内产能过剩矛盾日益突出。与此同时央行实行货币宽松政策 刺激经济修复。此外，移动互联网时代到来，全球科技产业处于上行周期，半导体周期显示半导体销售增速正在持续改善，科技产业趋势上行也助推了“并购潮”。

2. 行情影响：流动性推动下的小盘、TMT 并购潮

2.1整体行情演绎：“始”于 IPO 暂停，“终”于政策转向

2013-2016 年的并购行情，“始”于 2012 年底的 IPO 暂停，“终”于 2016 年的政策转 向。随着 2010-2012 年并购重组政策不断完善，叠加 2012 年 11 月 A 股 IPO 暂停， 市场预期并购重组业务将增加，“并购重组”行情开始萌芽。随后支持政策陆续出台， 2013 年工信部提出推动重点传统产业兼并重组，随后交易所落实并购重组分道制审 核，“并购重组”行情持续酝酿。2014 年 3 月国务院出台《关于进一步优化企业兼并 重组市场环境的意见》继续催化市场行情，5 月“国九条”鼓励市场化重组，后续政 策不断加码,并购数量持续增加，“并购行情”逐步走向高潮。直至 2016 年政策转向， 最严并购重组管理办法出台，并购数量逐步减少，并购行情降温。这轮并购重组行情 取得较大超额收益，2013 年至 2016 年 9 月 wind 重组指数实现约 246%的超额收益。

2.2并购特征变化：市场化并购占主导，TMT 参与程度高

政策一直鼓励市场主导的并购重组，民营企业、中小市值企业并购重组占主导。当时 政策指出要促进各种所有制企业公平竞争、协调发展，激发市场主体活力，因而广大 民营企业自发式并购重组案例占比逐步提升，市场化并购获得发展，民营企业开始占 主导。市值上，参与并购重组的公司多为中小市值。2014 年下半年至 2015 年市值体 量变大，与大盘指数走势拟合，或由市场上涨导致，并非表明参与并购重组的公司由 中小市值切换至中大市值。

并购方式来看，发行股份购买资产占比较高。中国证监会于 2011 年 8 月 1 日发布的 《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》以及修订《上市公司 重大资产重组管理办法》中完善了发行股份购买资产的制度，并明确上市公司发行股 份购买资产的，允许同时募集部分配套资金用于提高重组项目整合绩效，政策宽松叠 加其减缓现金收购压力的积极作用，企业选取发行股份购买资产的积极性大幅提高。 并购目的来看，2013 年买壳上市占比较高，后续横向整合及多元化战略为目的的并 购占比较高。早期由于政策较为宽松，借壳上市的现象数见不鲜；且 2012 年 11 月 至 2013 年 12 月，由于监管层开展了史上最严的 IPO 公司财务大检查,IPO 处于暂停 阶段，借壳上市成为当时的替代融资途径，所以 2013 年借壳上市占比较高。随后由 于政策强调通过并购重组，培育一批具有国际竞争力的大型企业集团，要求重点行业 的集中度提升，横向并购为目的的并购迅速增加。此外传统行业的企业还积极通过跨 行业并购寻找第二增长曲线，围绕产业升级转型布局，以多元化为目的的并购增加。

行业层面来看，TMT、商贸社服、军工参与并购重组的企业相对较多。受益于 2013 年 开始的移动互联网浪潮，TMT 行业参与并购重组程度较高，蓝色光标、紫光股份等公 司纷纷开展并购，壮大企业规模；此外 VC/PE 通过并购退出也助推了 TMT 的并购潮。

2.3并购行情分化：小盘占优，TMT 行情受并购重组驱动较多

“并购潮”行情下，小盘表现优于大盘。历史来看，重组指数跑赢大盘的阶段，小盘 相对大盘基本占优。2013-2015 年，随着重组概念的走强，中证 1000 显著跑赢沪深 300。期间仅在 2014 年末大小盘风格有阶段性反转，主要由于退市制度的收紧。本轮 自 9 月下旬并购重组政策出台以来，重组概念再度活跃，小盘风格短期占优。

“并购潮”行情视角来看，不同并购类型后续市场表现不一。①区分公司属性来看， 民营企业及外资企业超额收益更加明显。②区分并购形式来看，发行股份购买资产的 市场表现较协议收购好。③区分并购目的来看，买壳上市的表现最好。主要是由于借 壳上市理论上伴随着优质资产的顺利注入，市场预期上市公司的行业属性、资产质量、 盈利水平边际改善的幅度大，从而推升股价表现。④区分支付方式来看，股权支付往 往可以比现金支付带来更多的超额收益，⑤针对并购时的估值情况来看，低估值公司 并购高估值更容易产生超额收益。⑥针对不同 ROE 公司的并购重组披露后的市场表 现来看，ROE 较低的公司发布并购重组公告后一年内超额收益较高 ROE 公司更多。

整体来看，2013 年、2015 年行业的上涨与其并购重组数量有一定正相关关系。从并 购重组占上市公司数量比例和行业年度涨跌幅的分布来看，2013 和 2015 年行情与并 购重组关联较大，行业的涨跌幅大致与重组数量占比呈正相关关系；2014 和 2016 年 则不明显。其中，2013 年的传媒、计算机、电子以及 2015 年的 TMT、社服在“并购潮”的推动下均实现较高涨幅。

3. 基本面影响：盈利还是商誉？并购的两面性

3.1并购重组短期具备财务效应，可能增厚 EPS

利用实务中的案例以及公式推导，发现并购方公司 PE 越高，EPS 增厚的可能性越大， 增厚的程度也越多。首先，在梳理 2010 年以来的并购重组案例后，发现并购公司 PE 与 EPS 增厚程度呈现正相关关系。其次，根据对相关公式的推导可知，当并购方的估 值越高时，往往并购低估值的公司可带来 EPS 的增厚，推动估值下降以及业绩提升。

整体来看，并购重组短期可以增厚 EPS 以及提升业绩。梳理并购重组活动在完成 1 年 后、2 年后、3 年后的 EPS 及归母净利润的增长情况，可以发现并购重组完成一年后 增厚 EPS 以及提升归母净利润的作用最明显，随着时间的推移，该效应逐步消失。

区分并购目的视角看，短期买壳上市的 EPS 增厚及业绩提升效应最明显，但该效应 随着时间延长逐步消失。而多元化战略虽然 EPS 增厚效应相对较弱，但持续性较好。

3.2并购产生的商誉减值压力不容忽视

合并带来商誉，但商誉存在难以消除的减值压力。商誉产生于企业合并过程，是合并 方支付的对价超过被合并方可辨认净资产公允价值的份额，会计准则要求其至少每 年年底进行一次“减值测试”，如果并购后的整合不顺利，无法实现预期的协同效应， 或者市场环境发生不利变化，商誉就有可能需要计提减值准备或确认损失。此外，商 誉一旦发生减值无法转回，且其理论上一直存在，因而商誉的减值压力也会一直存在。 由于 2013-2016 的并购热潮，A 股市场商誉飙升，减值压力也随之加重。2013 至 2016 年大规模并购重组是造成 A 股商誉及其减值损失飙升的主因，其中 2016 年后并购重 组公司的商誉金额占全 A 比重持续高于 50%，这一现象持续到 2021 年；其次，并购 重组公司商誉减值金额占全 A 的比重自 2016 年起逐年走高，在 2018 年已接近 80%。 此外，由于涉及业绩承诺的重大资产重组案例在 2013 年后也不断攀升，后续业绩承 诺无法兑现时，标的资产通过商誉减值测试的难度会逐步加大，间接助推企业商誉减 值。而 2017 年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于 70%，带来较大减值风险。

TMT、社服及家电商誉/净资产仍高，商誉减值风险仍在。在上一轮并购浪潮结束后， TMT、社服及家电等行业的并购活动异常活跃，许多企业通过高溢价收购来快速扩大 市场份额、获取先进技术和进入新领域。然而，这些高溢价的并购交易也为企业带来 了大量的商誉，导致商誉在企业净资产中所占的比例持续攀升，虽然此前已经历了几 轮减值释放，但当前仍然处于相对较高的水平，后续持续减值仍会影响公司业绩，商 誉减值风险难彻底消除，我们预计未来企业在进行并购重组时对“高溢价”或更谨慎。

3.3优质的并购重组可以提升企业的综合实力

并购重组利于提升行业集中度，加强产业协同。以南北车合并为例，自 2000 年以来， 南北车分立经营，实力相当。由于国内轨道交通市场需求放缓，导致两公司产能过剩， 海外市场提供了新得发展机遇，但由于两公司主业相同，存在重复建设，且在海外的 恶性竞争加剧，损害了中国轨道交通制造业的长远发展。在此背景下，南北车合并成 为解决上述问题、提升我国轨道交通行业的国际化、协同性、多元化的有效措施。

南北车并购重组发布后，两公司均取得较大涨幅。2014 年 12 月 30 日南北车分别发 布重组公告，确认合并原则及方式后，中国南车和中国北车的股价开始迅速上涨，随 着后续并购重组审核流程持续推进，两公司股价一路走高，直至合并完成才结束上涨。 南北车合并后，集团规模扩大，且经营保持稳健，盈利中枢抬升。两公司合并成立中 国中车后，中国中车成为大型综合性产业集团，整体经营相对稳健，2015 年以来年 度营收规模均在 2100 亿元以上，归母净利润保持在 100 至 120 亿元之间。此外，合 并后中国中车毛利率水平较合并前两公司毛利率水平略微抬升，盈利能力得到增强。

除南北车合并外，2013-2016 年涌现出较多的优秀并购案例。其中，青岛海尔通过跨 国并购通用家电完善其全球布局，引入优质资产并提升盈利能力。首旅酒店收购如家 酒店集团，旨在利用其品牌优势扩大市场覆盖。长电科技通过并购星科金朋获得先进 封装技术，从而提升国际竞争力。洛阳钼业收购境外优质矿产资源，优化其资产组合。 锦江股份通过海外并购卢浮集团，扩展欧洲市场，提高市场份额。而宝钢股份通过吸 收合并武钢股份，提升了钢铁行业集中度，优化了产能利用率。这些并购案例显示出 我国企业在全球市场扩展和产业升级的积极步伐，通过并购促进其综合实力提升。

编辑：火腿肠