2024年新城悦服务研究报告：盈利能力稳定，高毛利增值服务呈新增长点

一、不断超越，更加优秀

新城悦服务2018年成立，是一家与其子公司一起主要提供物业管理服务及增值 服务的香港投资控股公司。截至2023年底，公司在管面积223.7百万平米，从规模上 是一家民营龙头物企。 结合2024年房地产市场的变革和房地产开发商的信用状况和土地投资行为，我 们认为，碧桂园服务、新城悦服务、永升服务、雅生活服务、金科服务、融创服务、 恒大物业、世贸服务这8家公司具有较高的相似性，都属于民营龙头，本篇报告将聚 焦于这8家物企的比较（后文将这8家物企统称为“民营龙头”）。 根据公司年报及半年报，截至2023年底，公司在管面积223.7百万平米，位于民 企龙头第7名。2023年公司归母净利润4.5亿元，同比增长5.2%。2023年公司外拓净 增在管面积10.0百万平米，相较于20至22年有所下降。

（一）发展历程

根据公司年报及半年报，新城悦服务于2018年成立，是中国快速发展的物业管 理服务提供商，集团前身新城物业于1996年在江常州创立，已在中国提供物业管理 服务逾28年。2021年正式登入港股通，并于同年形成“大社区+大后勤”双链驱动的 幸福服务生态，收购山东丽都、梁士物业、祥城物业、霸洁物业、永乐物业、宝川物 业，完成非居业态布局。2023年公司精耕专业赛道，电梯、团餐等业务构筑“第二 增长曲线”截至23年底，公司在管面积223.7百万平米，其中31.8%位于江苏省，约 59.6%来自于新城系。

（二）股权结构

2018年11月，公司上市，发行价2.9港元/股，IPO及超额配售累计发行2亿股， 募资5.3亿港元，最新总股本为8.7亿股。 根据公司年报及半年报，自上市起，王振华先生通过多层控股的方式持有公司6 亿股股票，截至24年中期从未减持，通过Innovative Hero间接持股68.86%。公司无 其他持股5%以上的股东，股权集中，股权结构稳定。

（三）高管与股权激励

董事会层面，根据公司24中期报告，新城悦的董事长兼执行董事戚小明先生担 任公司的董事长、执行董事、首席执行官兼总经理；2021年3月，公司引入具有资深 管理经验的杨博先生担任首席运营官，负责公司的运营管理、客户服务管理以及社 区增值服务板块，杨博先生于2023年12月起担任公司执行董事；公司自己培养的吴 倩倩女士担任执行董事，负责本集团的市场拓展工作；新城集团具有丰富的物业开 发及物业投资经验，集团非执行董事王晓松先生、集团执行董事兼首席执行官吕小 平先生、集团执行董事兼副总裁陆忠明先生担任公司非执行董事；此外，江苏理工 学院管理学院副教授张燕女士担任独立非执行董事，江苏竹辉律师事务所合伙人会 议主席且兼任苏州大学硕士研究生导师的朱伟先生担任独立非执行董事，有着二十 余年房地产行业经验并获得经济师职称的许新民先生担任独立非执行董事。

高管层面，根据公司24中期报告，陈妮娜女士担任首席财务官，负责本集团的 财务运营管理工作；胡子轩先生担任首席数字官，负责本集团的信息化和智慧园区业务；龚亮先生担任首席人才官，负责本集团人力资源、行政品牌及法务管理工作； 卢丙利先生担任首席技术官，负责本集团信息化管理业务；尤建峰先生担任首席战 略官，负责集团的战略管理及投资者关系；伍秀薇女士担任联席公司秘书，为本集 团提供公司秘书及合规服务；陈鹏先生担任联席公司秘书，负责集团的投资者关系。 整体来看，公司的董事会和高管主要由新城系内部人员组成，同时针对性地引进了 外部人才。 根据公司股权激励公告，2019年11月15日，公司首次采纳股权激励方案，计划 以授予购股权的方式开展激励，合计不超过总股本的1.25%，该计划于2021年7月1 日及2021年8月23日进行修订，将相关授出涉及的最高股份数调整至合计不超过总 股本的5.0%。

二、财报概览

（一）利润表：收入利润增速放缓但仍优于民营龙头，利润率领先

根据公司年报及半年报（下同），2023年新城悦服务实现营收54.2亿元，同比 +4.7%，归母净利润4. 5亿元，同比+5.2%。23年公司分配股利1.8亿元，每股红利 0.205元/股，分红率40.1%。 从公司2023年利润表的整体情况来看，新城悦服务收入、毛利、归母净利润等 指标增速均大幅领先民营龙头，在23年民企龙头利润转负的环境下仍能保持增长。 23年公司关联方在管面积同比增幅明显（19.7%），推动基础物管收入增长；同时公 司发力团餐业务，新拓展中国太平张江后援中心、上海凯泉泵业（集团）有限公司等 项目，推动社区增值服务收入规模及毛利增长。 根据公司年报及半年报（下同），收入方面，公司23年及24上半年收入分别为 54.2亿元和27.7亿元，同比分别增长4.7%和3.3%，增速高于民营龙头。归母净利润 分别为4.5亿元和3.0亿元，同比分别增长5.2%和2.7%。

根据公司年报及半年报（下同），毛利率方面，公司18-21年毛利率保持高位运 行，保持在30%左右的水平；22年受新增在管面积增速放缓，疫情带来的额外支出 等因素的影响，公司毛利率下降至25.8%。23年公司毛利率小幅回升至26.5%，24上 半年继续恢复至27.2%，公司毛利率水平呈筑底企稳趋势。物管行业毛利率水平在20 年达到峰值，为26.1%；自此之后行业毛利率逐年下滑，截止23年末行业毛利率 19.8%，24上半年行业毛利率为20.1%。相比之下，新城悦服务费控能力出色，毛利 率依旧领先行业5个以上百分点，利润空间充足。 根据公司年报及半年报（下同），销管费用率方面，公司18及19年费用率较高， 处于12%-13%的水平。20及21年受疫情影响企业经营活动有所减少，因此销管费用 率处于历史低位；此后公司费用率呈上升趋势。从半年度数据来看，公司普遍在下 半年费用率更高。 根据公司年报及半年报（下同），归母净利率方面，18至20年公司处于快速扩 张期，归母净利率逐年上升。21年起归母净利率出现下滑，22及23年公司归母净利 率保持在8.2%的水平。纵观物管行业23年毛利率为6.0%，24上半年为5.8%，新城 悦服务在归母净利率上依旧领先行业平均。

与其他民营龙头相比，公司22及23年毛利率水平排名第一，且与行业组中小成 长物企水平相当，盈利能力较强。 期间费用方面，公司销管费用率较高，多数民营企业销管费用率能控制在10% 以内，公司在此方面仍有优化空间。 核心经营利润率方面，公司23年该指标在民营龙头中排名第二，若公司未来能 进一步控制销管费用水平，其核心经营利润率将保持较高水平。 根据公司年报及半年报（下同），归母净利率方面，23年民营龙头大幅降至2.0%， 24上半年进一步下探至0.8%，主要系金科服务、融创物业出现亏损。在物管行业归 母净利率下滑的时期，公司表现非常亮眼。22及23年公司归母净利率均为8.2%，24 上半年为10.9%（物管企业成本结算多在下半年进行），与行业龙头企业相当，盈利 能力优异。

（二）资产负债表：应收账龄结构健康，应关注占比较高的第三方应收

根据公司年报及半年报数据（下同），资产负债表方面，23年末公司总资产规模66.8亿元（同比+8.7%），同比增加5.3亿元，负债规模33.9亿元（同比+4.6%）， 同比增加1.5亿元，所有者权益32.9亿元（同比+13.1%），同比增加3.8亿元。从资 产内部结构来看，23年末，货币现金（19.3亿元，占比28.9%）、贸易应收款（18.0 亿元，占比26.9%）是资产的主要组成部分，合计占比55.8%。

根据公司年报及半年报（下同），贸易应收款方面，24中期公司贸易应收款22.9 亿元，较23年末增加4.9亿元，增幅27.3%，增幅延续了23年以来的下降趋势。随着 公司业务规模不断增长，尤其是第三方在管面积的增加，导致应收账款周转天数上 升。从应收款的结构来看，23年81.2%是一年以内的应收款，24上半年为58.5%，账 龄结构较为健康。

根据公司年报及半年报（下同），从结构来看，公司的贸易应收款原值中主要为 第三方应收款，23年来自第三方的贸易应收款占比达到61.5%，关联方仅为38.5%。 24上半年第三方应收账款占64.2%，关联方35.8%。

同业对比来看，23年公司的贸易应收款天数在民营龙头物企中处于较低水平， 应收款的周转效率在民企龙头中排名第二，但相较物业板块平均仍有进步空间。

三、分业务：内生增长潜力较大，可持续经营占比较高

（一）业务概览：基础物管成长较快

根据业务性质可将公司主营业务分为物业管理服务和增值服务两大板块，其中 物业管理服务是公司最基础的业务，通过履行物业管理合约获取报酬，截至23年末， 公司在管面积中关联方面积及第三方面积占比均衡，分别为51.1%和48.9%。增值服 务业务模式较为广泛，可近一步根据服务主体细分为社区增值服务和开发商增值服 务。社区增值服务主要围绕社区业主提供更为广泛的增值服务，包括周期性业务（拎 包入住等）、团餐业务、设施设备管理（主要为电梯维护保养业务）、社区零售等便 民服务和公共资源管理服务。开发商增值服务涵盖案场、咨询及查验服务以及智慧 园区服务，受房地产周期影响，公司为控制风险已逐步缩减开发商增值服务的业务规模。

根据公司年报及半年报（下同），23年及24年1-6月公司收入分别为54.2亿元和 27.7亿元，分别同比+4.7%和+3.3%。分业务来看，物业管理服务收入分别为35.6亿 元和19.1亿元，分别同比+17.5%和+12.6%；增值服务收入分别为18.7亿元和8.6亿 元，同比-13.2%和-12.6%；其中社区增值服务收入分别为13.1亿元和6.5亿元，同比 +2.3%和-8.8%，开发商增值服务收入分别为5.5亿元和2.2亿元，同比-36.2%和22.3%。整体来看，2021年以来物业管理服务逐步成为主力业务，收入占比不断提 升；受房地产周期下行影响，开发商增值服务不断缩减导致增值服务份额下降，不 过社区增值服务份额依旧能保持稳定。

根据公司年报及半年报（下同），公司毛利结构同收入结构类似，物业管理服务 毛利逐年提升，截至24上半年已成为毛利的最主要来源，占比约62.6%；同样，开发 商增值服务毛利占比不断下滑，由21年的24.0%下降至24上半年的6.4%；社区增值 服务毛利占比较为稳定，自22年期便保持在30%以上，且高于收入占比，主要系毛 利率明显高于其他版块业务。 根据公司年报及半年报（下同），毛利率方面，物业管理服务毛利率自22年起 便下滑至25%的水平。近年来随着房地产周期下行，公司加大了外拓力度，未来第 三方在管面积占比或进一步提升。社区增值服务毛利率波动幅度较大，主要系内部 业务结构变动。其中涵盖公司不断拓展的团餐业务、设施设备管理业务（电梯维护 等）、社区零售及便民服务，这些方面的业务将成为公司未来新的增长点，而与房地 产开发相关的周期性业务（拎包入住等）则是在不断收缩。开发商增值服务毛利率 水平较为稳定，但公司为控制风险已主动缩减该板块业务。 从同业对比来看，新城悦服务以基础物管为主业，同时社区增值服务占比较高。 公司社区增值服务毛利率较基础物管更高，且在同行业物企中属于较高水平。

（二）基础物管：外拓占比逐年上升，降低地产周期下行影响

据公司年报数据（下同），截至23年底，公司在管面积2.24亿平米，2015-2023， 公司在管面积CAGR为35.8%。从在管面积的增长速度来看，可以分为3个阶段。

以关联方驱动的温和增长阶段：2015年-2018年，公司期末在管面积年均增长 30.41%，此阶段在管面积主要为新城系贡献面积，截至2018年末超70%的在管面积 均来自于新城系关联方，新城系贡献的在管面积年均增速18.0%；同时此阶段公司外 拓面积也有所起色，由于基数较低使得外拓年均增长150.4%。 外拓发力，关联方提速的高速增长阶段：2019年-2021年，3年间外拓在管面积 规模增长近6倍，自2018年底的1241万方增长至2021年末的7293万方，年均复合增 长80.4%。同时得益于在此期间新城控股竣工面积的大幅增长，关联方面积在较高的 基数下仍能以38.3%的年均复合增长率实现扩张。 高基数下的增速放缓阶段：2022年至2023年，在管面积增速不断回落，年复合 增长率下降至20.7%。受地产开发周期下行的影响，新城控股竣工面积回落，对公司 关联方在管面积增速产生冲击，年复合增速降至19.1%。公司新增外拓面积有所下降， 叠加此前基数不断提高，导致在管外拓面积增速年复合增速降至22.5%。

据公司年报及半年报（下同），23年及24上半年，公司物业管理收入分别为35.6 亿元和19.1亿元，同比增长17.5%和12.6%。

据公司年报及半年报（下同），2023年度住宅物管收入28.3亿元，同比增加18.5%， 同比增速较22年度下降15.1pct。拆分量价来看，23年末住宅物管在管面积1.7亿方， 同比增长17.9%，同比增速较22年增长0.3pct；价格方面，23年末住宅物管平均物业 费1.4元/平方米/月，同比增长0.6%，同比增速较22年下降13.0pct，是造成住宅物管 收入增速放缓的主要原因。 据公司年报及半年报（下同），2023年度非住宅物管收入7.3亿元，同比增加 13.8%，同比增速较22年度下降89.0pct。拆分量价来看，23年末非住宅物管在管面 积0.5亿方，同比下降1.7%，同比增速较22年下降77.2pct，是造成非住物管收入增 速放缓的主要原因；价格方面，23年末非住宅物管平均物业费1.2元/平方米/月，同 比增长15.8%，同比增速较22年增长0.2pct。

据公司年报及半年报（下同），23年及24年1-6月公司基础物管毛利率为24.0% 和24.7%，同比下降0.5pct和持平；毛利率有筑底回升迹象。人力支出是基础物管成 本的主要内容，23年公司员工成本18.12亿元，同比下降6.6%。23年公司员工人数 19302人，同比下降27.7%，同期公司毛利率企稳，员工数量减少有效抑制了利润率 下滑。

整体来看，2019年以来，公司发力外拓，公司面积增长进入快车道。2023公司 关联方及第三方在管面积保持平衡，逐步降低对关联方的依赖。同时，母公司新城控股坚定的保信用决心保障了新城悦服务的高质量交付。预计2025年交付在管面积 700万平米，26年500万平米，外拓规模维持每年1000万平米/年的水平。毛利率方 面，23年公司基础物管毛利率企稳，24上半年小幅上升至24.7%，预计公司未来毛 利率将维持在24%的水平。

（三）社区增值：团餐业务呈新的增长点

新城悦服务提供5大类社区增值服务，从品类来看，电梯维保及团餐业务是公司 最具特色的两项业务。

据公司年报及半年报（下同），23年及24年1-6月公司社区增值服务收入分别为 13.1亿元和6.5亿元，同比分别增长2.3%和下降8.8%。随着房地产周期下行影响，公 司周期性业务（如拎包入住等）收缩，23年同比降幅24.0%，24年上半年同比下降 27.5%，对整个社区增值服务收入存在一定影响。

据公司年报及半年报（下同），20年以来公司大力培育团餐业务，目前已成为 公司社区增值服务中最主要的业务。23年公司团餐业务是社区增值业务中收入最高 的板块，占比34.2%；24年中期，团餐业务收入占比37.8%。

据公司年报及半年报（下同），23年及24年1-6月公司团餐业务收入分别为4.5 亿元和2.4亿元，同比分别增加26.4%和增加9.9%。公司22年团餐业务增长迅速，主 要系收购的上海学府收入正式并表所致。从基础物管和社区增值服务的毛利率来看， 2021年以来公司大力发展团餐、设备管理等新兴业务对提升社区增值毛利起到了非 常重要的作用。

（四）开发商增值：毛利率较低主动退出，规避地产周期下行风险

新城悦服务提供2大类的开发商增值服务（按新城悦23年年报披露口径，包括案 场、咨询及查验和智慧园区），从同行对比来看，内容较为常规，与民营物企类似。

据公司年报及半年报（下同），23年及24年1-6月公司开发商增值服务收入分别为5.5亿元和2.2亿元，同比分别下滑36.2%和22.3%。控股股东新城控股23年销售金 额同比下滑34.5%，地产销售下滑对公司开发商增值业务产生了一定影响。

据公司年报及半年报（下同），开发商增值服务毛利率方面，18年公司上市后 毛利率有所下滑，19-21年公司毛利率水平相对稳定。22年开始受地产行业影响，毛 利率下滑，22年毛利率21.2%，同比下降2.9pct。对比来看，23年新城悦服务毛利率 在民营龙头中排名第二，为20.8%，仅次于碧桂园服务。

四、股权激励与目标

据公司股权激励公告（下同），公司于2019年11月15日采纳了一份股份奖励计 划，计划将采用二级市场回购股份激励对公司有卓越贡献的员工，股权激励股份比 例上限为已发行总股本的1.25%，后续经两次修订提升至5%。

据公司股权激励公告（下同），公司上市至今共授予7批次购股权和奖励股份， 共授出1588万股，总市值1.07亿港元（以各批次购股权及奖励股份解锁日的股价测 算，未到解锁日的部分以24年10月27日的收盘价测算）。 据公司股权激励公告（下同），第三次授予起，公司授出奖励股份的行权价受当 时股价影响而下降。最新一次公司奖励股份授予时间为2023年9月4日，行权价2.46 港元/股。

据公司股权激励公告（下同），从激励股份的解锁时间来看，公司采用未来三年 分批考核的方式解锁激励股份。

据公司股权激励公告（下同），从股权激励方案的解锁条件来看，新城悦服务解 锁条件较为简单，仅为量化的财务指标目标值和个人表现考核。从指标设计来看， 新城悦服务的量化指标仅为归母净利润增速，相对单一。

编辑：火腿肠